證券市場(chǎng)保薦人制度的比較法考察

談 蕭

(廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 法學(xué)院，廣東 廣州 510420)

證券市場(chǎng)保薦人制度的比較法考察

談 蕭

(廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 法學(xué)院，廣東 廣州 510420)

證券市場(chǎng)保薦人制度由保薦人資格、保薦責(zé)任和保薦期限三個(gè)核心要素構(gòu)成。英國(guó)、馬來(lái)西亞和香港證券市場(chǎng)的保薦人制度在全球最富代表性，這三個(gè)證券市場(chǎng)有關(guān)保薦人資格、保薦責(zé)任和保薦期限的法律規(guī)定和實(shí)踐，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)保薦人制度都具有一定的啟發(fā)意義。其中，保薦人資格條件中有關(guān)資格申請(qǐng)人范圍和誠(chéng)信水平的規(guī)定，保薦責(zé)任中職業(yè)責(zé)任的分解承擔(dān)機(jī)制和通過(guò)證券訴訟制度和證券賠償制度配合保薦人連帶責(zé)任的落實(shí)，以及保薦期限中的“終身制”，尤為值得我國(guó)在完善證券市場(chǎng)保薦人制度時(shí)加以借鑒。

保薦人資格；保薦責(zé)任；保薦期限

證券市場(chǎng)保薦人制度是指由保薦人負(fù)責(zé)證券發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)其發(fā)行文件與上市文件中所載資料是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，協(xié)助發(fā)行人嚴(yán)格地履行信息披露義務(wù)，并為發(fā)行人在上市后期限一定的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的一項(xiàng)證券法律制度。保薦人制度起源于英國(guó)，目前加拿大、德國(guó)、法國(guó)、愛(ài)爾蘭、馬來(lái)西亞、韓國(guó)、香港地區(qū)以及我國(guó)內(nèi)地都在法律層面確立了此項(xiàng)制度。保薦人制度由保薦人資格、保薦責(zé)任和保薦期限三個(gè)要素構(gòu)成。由于市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度、法律制度、監(jiān)管體制等方面的差異，不同證券市場(chǎng)的保薦人制度各有特色。本文選擇英國(guó)、馬來(lái)西亞和香港地區(qū)三個(gè)證券市場(chǎng)的保薦人制度，從上述三個(gè)要素上進(jìn)行比較，以期對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)保薦人制度的完善有所啟示。

一、保薦人資格之比較

保薦人資格是指擔(dān)任保薦人的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)條件，亦即對(duì)從事保薦工作的機(jī)構(gòu)的最基本要求。保薦人必須具備適合證券保薦業(yè)務(wù)和職責(zé)特點(diǎn)的條件，因而法律對(duì)其資格要求比一般證券服務(wù)機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格。英國(guó)、馬來(lái)西亞和香港都對(duì)保薦人資格作了明確的規(guī)定。

英國(guó)替代性投資市場(chǎng)Alternative Investment Market ，簡(jiǎn)稱(chēng)AIM)于1995年在全球率先創(chuàng)立了保薦人制度，后擴(kuò)展至其主板市場(chǎng)，英國(guó)上市局*在英國(guó)，金融服務(wù)局(Financial Services Authority)是擁有法定職權(quán)的獨(dú)立非政府團(tuán)體，在作為《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》第六部分規(guī)定的主管機(jī)關(guān)時(shí)被稱(chēng)為上市局(Listing Authority)。參見(jiàn)英國(guó)金融服務(wù)局官網(wǎng)相關(guān)網(wǎng)頁(yè)(http://www.fsa.gov.uk/about/who; http://www.fsa.gov.uk/Pages/Doing/UKLA/)對(duì)金融服務(wù)局和上市局的介紹?！渡鲜幸?guī)則》規(guī)定的保薦人(Sponsor)資格條件包括：(1)是符合《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》規(guī)定的授權(quán)人(Authorised Person)或是財(cái)政部根據(jù)《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》指定的職業(yè)團(tuán)體的成員；(2)能勝任保薦人業(yè)務(wù)：須在根據(jù)《上市規(guī)則》為上市公司提供建議方面有大量的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)及專(zhuān)業(yè)知識(shí)，金融服務(wù)局在判斷某人是否有能力或能否繼續(xù)提供保薦服務(wù)時(shí)通常要考慮該人：a.此前提供保薦服務(wù)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，b.適當(dāng)執(zhí)行保薦業(yè)務(wù)所必須的技能、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，c.此前的公司金融經(jīng)驗(yàn)，d.根據(jù)上市規(guī)則、信息披露規(guī)則和透明性規(guī)則所作出的輔導(dǎo)和顧問(wèn)服務(wù)(非保薦服務(wù))的質(zhì)量；(3)有適當(dāng)?shù)闹贫群涂刂埔源_保能夠承擔(dān)《上市規(guī)則》規(guī)定的保薦人職責(zé)，包括：a.清晰且有效的適當(dāng)報(bào)告(包括清晰且有效的管理職責(zé))，b.用于對(duì)提供保薦服務(wù)的職員的合適監(jiān)管的制度和控制，c.用于確保執(zhí)行保薦業(yè)務(wù)時(shí)遵守上市規(guī)則的有效制度和控制，d.建立并保留六年的有效安排，充分記錄為上市公司或申請(qǐng)人提供保薦服務(wù)的所有相關(guān)事項(xiàng)，e.用于確保以適當(dāng)謹(jǐn)慎及技能執(zhí)行保薦業(yè)務(wù)的適當(dāng)團(tuán)隊(duì)安排的有效制度和控制，f.用于確保以適當(dāng)謹(jǐn)慎及技能執(zhí)行保薦業(yè)務(wù)的職員受到合適輔導(dǎo)和培訓(xùn)的有效制度和控制；(4)滿足有關(guān)獨(dú)立性的要求。*United Kingdom Listing Authority “Listing Rules” 8.6.5, 8.6.7, 8.6.9A, 8.6.9B, 8.6.12, 8.6.13, 8.6.13A.倫敦證券交易所《AIM保薦人規(guī)則》規(guī)定的保薦人(Nominated Adviser)資格條件有：a.必須是事務(wù)所或公司，個(gè)人不能擔(dān)任保薦人；b.在公司融資業(yè)務(wù)方面具有二年以上從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；c.在這二年的從業(yè)期間，完成了三次相關(guān)交易；d.雇傭至少四名具有資格的投資銀行業(yè)務(wù)人員，所謂具有資格的投資銀行業(yè)務(wù)人員，是指為目前在保薦人資格申請(qǐng)人公司從事投資銀行業(yè)務(wù)的全職雇員，且該雇員須具有三年的投資銀行從業(yè)經(jīng)驗(yàn)或者投資銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，并至少參與過(guò)三次投資銀行業(yè)務(wù)。*London Stock Exchange “AIM Rules for Nominated Advisers”, Part One, Criteria for becoming a nominated adviser

馬來(lái)西亞ACE市場(chǎng)(A指“Access”，C指“Certainty”，E指“Efficiency”)繼承并改革了其前身馬來(lái)西亞證券交易及自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)市場(chǎng)(MESDAQ)的保薦人制度。馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)的保薦機(jī)構(gòu)分為保薦人(Sponsor)和督導(dǎo)人(Adviser)。保薦人是指負(fù)責(zé)審核公司上市申請(qǐng)適當(dāng)性并被納入注冊(cè)保薦人名單的保薦機(jī)構(gòu)；督導(dǎo)人是指注冊(cè)為保薦人并被上市公司聘請(qǐng)為從事交易所規(guī)定的特定公司計(jì)劃顧問(wèn)服務(wù)的保薦機(jī)構(gòu)。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 1.01, 3.02(4).根據(jù)《ACE市場(chǎng)上市要求》的相關(guān)規(guī)定，保薦人必須是根據(jù)馬來(lái)西亞證券委員會(huì)《主督導(dǎo)人指引》被接納入提交特定公司計(jì)劃之主督導(dǎo)人(Principal Adviser)*所謂主督導(dǎo)人是指對(duì)提交給馬來(lái)西亞證券委員會(huì)的公司計(jì)劃負(fù)責(zé)的公司金融顧問(wèn)。See Securities Commission Malaysia “Principal Adviser Guidelines” 1.01.核準(zhǔn)名單的督導(dǎo)人，而督導(dǎo)人又必須是注冊(cè)的保薦人，所以這兩類(lèi)保薦機(jī)構(gòu)的必須滿足的資格條件一致的，具體包括：(1)滿足主督導(dǎo)人資格條件，包括：a.須持有資本市場(chǎng)服務(wù)牌照或是根據(jù)《2007年資本市場(chǎng)及服務(wù)法案》注冊(cè)的法人；b.須是具有證劵委員會(huì)規(guī)定目錄下金融業(yè)務(wù)從業(yè)資格的投資銀行、注冊(cè)商業(yè)銀行或綜合經(jīng)紀(jì)商；c.至少有兩名合格的高級(jí)職員，這兩名高級(jí)職員須擁有七年相關(guān)公司金融經(jīng)驗(yàn)，且在過(guò)去的五年中被任命為合格的高級(jí)職員，并在IPO、重大收購(gòu)及監(jiān)管計(jì)劃實(shí)施中承擔(dān)過(guò)實(shí)質(zhì)性工作，高級(jí)職員如在IPO、上市公司收購(gòu)、上市公司籌資業(yè)務(wù)或公司重組業(yè)務(wù)之一中提供過(guò)顧問(wèn)服務(wù)，亦可視為具有相關(guān)公司金融經(jīng)驗(yàn)而得被任命為合格高級(jí)職員；*Securities Commission Malaysia “Principal Adviser Guidelines” 1.01, 2.01-2.02, 3.01-3.07.(2)與交易所訂立協(xié)議，接受保薦責(zé)任，承諾隨時(shí)履行這些責(zé)任以達(dá)到交易所的要求，并遵守可適用于保薦人的所有規(guī)則要求；(3)即使?jié)M足上述條件，也不意味著可以獲得保薦人資格，交易所在以下事項(xiàng)中保留絕對(duì)的自由裁量權(quán)：接受資格申請(qǐng)人為注冊(cè)保薦人，根據(jù)交易所認(rèn)為適當(dāng)?shù)臈l件判斷資格申請(qǐng)，拒絕違反公共利益的資格申請(qǐng)(尤其是基于投資者保護(hù)需要時(shí))，拒絕其未來(lái)保薦工作可能影響交易所或整個(gè)市場(chǎng)聲譽(yù)的資格申請(qǐng)。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 4.03-4.04.

香港保薦人制度進(jìn)行了多次修訂，目前保薦機(jī)構(gòu)被分為承擔(dān)上市推薦工作的保薦人和承擔(dān)上市后督導(dǎo)工作的合規(guī)顧問(wèn)。保薦人的資格條件包括：(1)須是根據(jù)《證券及期貨條例》持牌或注冊(cè)可進(jìn)行第六類(lèi)受規(guī)管活動(dòng)、根據(jù)其牌照或注冊(cè)證書(shū)可從事保薦人工作，并(如適用)根據(jù)《上市規(guī)則》獲委任為保薦人的公司或認(rèn)可財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)；(2)具備充足的專(zhuān)業(yè)知識(shí)及資源：包括委任勝任的交易小組，而該小組需配備充足的人力及資源進(jìn)行每宗首次公開(kāi)招股交易，交易小組須對(duì)香港市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)融資慣例和監(jiān)管規(guī)定有充分認(rèn)識(shí)；(3)保薦人須委任至少兩名主要人員，為承擔(dān)保薦人工作而成立的每個(gè)交易小組都須由最少一名主要人員負(fù)責(zé)監(jiān)督；(4)應(yīng)聘有足夠數(shù)量的主要人員負(fù)責(zé)監(jiān)督保薦人的交易小組所從事的保薦工作，管理層亦是保薦工作的最終負(fù)責(zé)人；(5)須設(shè)立有效的系統(tǒng)和監(jiān)控制度以確保：對(duì)獲委任參與保薦人工作的雇員實(shí)施充分的監(jiān)督和管理，職員履行職務(wù)時(shí)不會(huì)超出其獲適當(dāng)授權(quán)的范圍，并遵從所有相關(guān)法規(guī)(5)應(yīng)根據(jù)《證券及期貨條例》及任何相關(guān)的附屬法例或守則和指引，時(shí)刻具備及維持充足資源，并符合資本規(guī)定，保薦人應(yīng)時(shí)刻維持一千萬(wàn)港元的最低實(shí)繳股本。合規(guī)顧問(wèn)的資格條件包括：(1)須是根據(jù)《證券及期貨條例》持牌或注冊(cè)可進(jìn)行受規(guī)管活動(dòng)、根據(jù)其牌照或注冊(cè)證書(shū)可從事保薦工作，并根據(jù)《上市規(guī)則》(如適用)獲委任為可從事合規(guī)顧問(wèn)工作的公司或認(rèn)可財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)；(2)須按照其牌照或注冊(cè)證明書(shū)的規(guī)定符合資格擔(dān)任保薦人(即受禁止其進(jìn)行保薦人工作的發(fā)牌/注冊(cè)條件所限)，才能夠以合規(guī)顧問(wèn)的身分進(jìn)行工作；(3)須時(shí)刻符合資格擔(dān)任保薦人，才能夠在初時(shí)及往后一直符合資格擔(dān)任合規(guī)顧問(wèn)，如持牌法團(tuán)或注冊(cè)機(jī)構(gòu)不再符合資格擔(dān)任保薦人，其將同時(shí)不再符合資格擔(dān)任合規(guī)顧問(wèn)；(4)如合規(guī)顧問(wèn)違反任何相關(guān)的操守準(zhǔn)則或規(guī)例，以致令人質(zhì)疑其作為第六類(lèi)受規(guī)管活動(dòng)的持牌法團(tuán)或注冊(cè)機(jī)構(gòu)的適當(dāng)人選資格，其將可能?再符合資格擔(dān)任合規(guī)顧問(wèn)、保薦人及/或第六類(lèi)受規(guī)管活動(dòng)的持牌法團(tuán)或注冊(cè)機(jī)構(gòu)。*香港證監(jiān)會(huì)《適用于申請(qǐng)或繼續(xù)以保薦人和合規(guī)顧問(wèn)身份?事的法團(tuán)及認(rèn)可財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)的額外適當(dāng)人選指引》，香港交易所《主板證券上市規(guī)則》第1.01條、《創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第1.01條。

盡管英國(guó)、馬來(lái)西亞和香港證券市場(chǎng)對(duì)保薦人的角色界定和法定稱(chēng)謂各不相同，但在保薦人資格申請(qǐng)人的范圍、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)及誠(chéng)信狀況、內(nèi)部人事安排等方面，三個(gè)證券市場(chǎng)都有相似規(guī)定。不過(guò)在資質(zhì)條件的詳細(xì)要求上，三個(gè)市場(chǎng)還是有一些差異。

與英國(guó)和馬來(lái)西亞不同，香港將資產(chǎn)狀況列為保薦人的資格條件之一。由于保薦人要承擔(dān)發(fā)行人的信用維護(hù)和上市后相關(guān)服務(wù)，并在一定期限內(nèi)對(duì)發(fā)行人信息披露行為承擔(dān)連帶責(zé)任，所以保薦人必須擁有必要的資產(chǎn)作為擔(dān)保責(zé)任的物質(zhì)基礎(chǔ)。因此，香港將資產(chǎn)狀況列為保薦人資格條件是比較慎重的做法。香港關(guān)于保薦人資格申請(qǐng)人的范圍的規(guī)定也較英國(guó)和馬來(lái)西亞寬泛。在香港，保薦人資格申請(qǐng)人不限于證券經(jīng)紀(jì)商，也可以是財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，這有利于在保薦人候選人之間形成競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。此外，對(duì)于在企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)上不能完全勝任保薦人條件但滿足其他資格的申請(qǐng)人，香港交易所還可以根據(jù)實(shí)際情況將其接納為額外保薦人。額外保薦人不能單獨(dú)承擔(dān)保薦工作，必須與保薦人聯(lián)合承擔(dān)保薦工作。*香港交易所《主板證券上市規(guī)則》第3A.10條，《創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第6A.10條。

與馬來(lái)西亞和香港不同，英國(guó)將獨(dú)立性列為保薦人的資格條件之一。倫敦證券交易所判斷保薦人的獨(dú)立性時(shí)，除了考慮保薦人與被保薦人是否有證券上的關(guān)聯(lián)利益外，還要考慮以下一些因素：(1)作為保薦人，不可與被保薦的發(fā)行人之間有控制、被控制或被同一機(jī)構(gòu)控制的關(guān)系。這里的控制包括間接或直接持有對(duì)方至少30%投票權(quán)的股份。不過(guò)在持有相關(guān)股份超過(guò)30%的情況下，只要能夠向英國(guó)上市局證明不會(huì)引起利益沖突，也可認(rèn)定其具有獨(dú)立性;(2)發(fā)行人和保薦人集團(tuán)成員之間有正常的商業(yè)關(guān)系并不影響保薦人的資格的存續(xù)，但是如果因?yàn)檫@種關(guān)系的存在，在發(fā)行成功或與發(fā)行成功有關(guān)的交易可能帶給保薦人團(tuán)體實(shí)際利益時(shí)，則不能認(rèn)定保薦人是獨(dú)立的;(3)如果發(fā)行人證券的交易會(huì)在保薦人和發(fā)行人間形成新的費(fèi)用安排，或已經(jīng)存在的費(fèi)用安排，或者使費(fèi)用隨著交易的變化而變化，或者保薦人與發(fā)行人之間的金融聯(lián)系會(huì)給保薦人帶來(lái)實(shí)質(zhì)利益，則保薦人就可能被認(rèn)定為不具有獨(dú)立性;(4)如果保薦人的任何董事、合伙人或雇員與發(fā)行人有利益關(guān)系且該合伙人與保薦人對(duì)該保薦人的保薦活動(dòng)有直接的關(guān)系，那么，保薦人就應(yīng)該考慮是否讓他們參與這項(xiàng)保薦活動(dòng)。*Helen Butterworth, “Sponsor Regime Response”, London Stock Exchange, 4 September 2008.將保薦人的獨(dú)立性納入其資格條件為保薦人的保薦業(yè)務(wù)奠定了誠(chéng)信基礎(chǔ)，能夠確保其忠實(shí)勤勉地履行保薦責(zé)任。香港近年來(lái)在修訂相關(guān)制度時(shí)也特別強(qiáng)調(diào)保薦人的獨(dú)立性，在保薦人與發(fā)行人之間的持股、融資、業(yè)務(wù)、人事等關(guān)系上作出了較多限制。*香港交易所《主板證券上市規(guī)則》第3A.07條，《創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第6A.07條。

與香港和英國(guó)不同，馬來(lái)西亞特別強(qiáng)調(diào)交易所在保薦人資格核準(zhǔn)上的自由裁量權(quán)。這是因?yàn)?，馬來(lái)西亞ACE市場(chǎng)與此前作為高成長(zhǎng)板塊的MESDAQ不同，它是一個(gè)由保薦人驅(qū)動(dòng)的(Sponsor-driven)市場(chǎng)，并且向所有部門(mén)和規(guī)模的公司開(kāi)放。*Nurul Hazemira Binti Abd Rahman, “Market Reaction to Dividend Announcements During Bear and Bull Periods”, Masters thesis, Universiti Utara Malaysia, May 2010, p.7.在監(jiān)管體制上，ACE市場(chǎng)基本依靠保薦人對(duì)上市申請(qǐng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，交易所只在上市計(jì)劃牽涉公共利益時(shí)才進(jìn)行審查。*Bursa Malaysia Securities Berhad, “Going Public: A Practical Guide to Listing on Bursa Malaysia”, http://www.bursamalaysia.com/website/bm/products_and_services/listing_bm/download/Listing-Guide_Book.pdf.鑒于保薦人角色在ACE市場(chǎng)上至關(guān)重要，所以馬來(lái)西亞賦予交易所審核保薦人資格的較大權(quán)限，其目的在于提高保薦人準(zhǔn)入門(mén)檻，從而通過(guò)較高標(biāo)準(zhǔn)的保薦人監(jiān)管來(lái)提高其保薦的上市公司質(zhì)量。

二、保薦責(zé)任之比較

保薦責(zé)任即保薦人從事保薦工作所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，主要包括兩個(gè)方面的責(zé)任：一是保薦人從事保薦業(yè)務(wù)所應(yīng)承擔(dān)的職責(zé)即職業(yè)責(zé)任，包括在發(fā)行上市階段對(duì)發(fā)行人所承擔(dān)的推薦職責(zé)和在發(fā)行人上市后對(duì)其承擔(dān)的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)；二是保薦人的連帶責(zé)任，即保薦人要對(duì)發(fā)行人披露虛假性、誤導(dǎo)性、遺漏性信息等不誠(chéng)信行為而給投資者造成的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

英國(guó)上市局《上市規(guī)則》規(guī)定的保薦職責(zé)包括：(1)為被保薦人適用和理解上市規(guī)則、披露規(guī)則和透明性規(guī)則提供指導(dǎo)和建議；(2)采取合理措施使被保薦人的董事理解其根據(jù)上市規(guī)則、披露規(guī)則和透明性規(guī)則須履行的職責(zé)與義務(wù)；(3)須時(shí)刻以開(kāi)放和合作的方式處理與金融服務(wù)局的關(guān)系，并及時(shí)處理金融服務(wù)局提出的問(wèn)詢(xún)；(4)須及時(shí)向金融服務(wù)局披露其為被保薦人提供保薦服務(wù)的任何實(shí)質(zhì)信息，并盡其所知這些信息沒(méi)有違反上市規(guī)則、披露規(guī)則和透明性規(guī)則。*United Kingdom Listing Authority “Listing Rules” 8.3.4-8.3.5A.倫敦證券交易所《AIM公司上市規(guī)則》和《AIM保薦人規(guī)則》更為詳細(xì)地規(guī)定了保薦人的職責(zé)。就推薦責(zé)任而言，倫敦證券交易所的規(guī)定主要有：(1)根據(jù)上市規(guī)則規(guī)定的發(fā)行申請(qǐng)人董事應(yīng)盡的職責(zé)和義務(wù)對(duì)發(fā)行人董事進(jìn)行輔導(dǎo)，確保董事已經(jīng)獲得足夠的培訓(xùn)并清楚自己的責(zé)任；(2)盡其所能對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人的各個(gè)方面的情況進(jìn)行適當(dāng)和仔細(xì)的盡職調(diào)查；(3)確認(rèn)發(fā)行申請(qǐng)人和擬發(fā)行的股票符合上市規(guī)則，并向交易所做出書(shū)面聲明。就持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任而言，倫敦證券交易所的規(guī)定主要有：(1)作為交易所與被保薦人的聯(lián)系人，必須以固定格式在特定時(shí)限內(nèi)向交易所提供合理、正確、完整的信息；(2)根據(jù)發(fā)行人董事的職責(zé)和義務(wù)持續(xù)地為申請(qǐng)人提供咨詢(xún)和輔導(dǎo)，保證申請(qǐng)人上市后任何時(shí)候均符合上市規(guī)則；(3)須至少在三年內(nèi)保留足夠的保薦咨詢(xún)記錄，包括關(guān)鍵性的討論和保薦意見(jiàn)等；(4)對(duì)照發(fā)行人申請(qǐng)文件中或公開(kāi)發(fā)表的任何盈利預(yù)測(cè)、估算和前景計(jì)劃，審核發(fā)行人實(shí)際財(cái)務(wù)表現(xiàn)，定期檢查發(fā)行人的實(shí)際交易活動(dòng)，如有較大出入，須立即向交易所報(bào)告；(5)當(dāng)發(fā)行人制定的盈利預(yù)測(cè)與其實(shí)際營(yíng)業(yè)狀況有重大差異時(shí)，應(yīng)協(xié)助董事來(lái)決定是否將這類(lèi)情況予以披露。*London Stock Exchange “AIM Rules for Companies” 39; London Stock Exchange “AIM Rules for Nominated Advisers” Part Two, Continuing obligations of a nominated adviser; Nigel Page, “A guide to AIM”, London Stock Exchange plc and White page Ltd, 2010, pp.38-44.通過(guò)這些規(guī)定可以看出，英國(guó)保薦人的核心職責(zé)是輔導(dǎo)發(fā)行人審慎地遵守市場(chǎng)規(guī)則、履行信息披露義務(wù)。根據(jù)倫敦證券交易所的解釋?zhuān)?guó)保薦人推薦職責(zé)可以視為“董事會(huì)秘書(shū)”和“公關(guān)專(zhuān)家”的職責(zé)，而持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任可以視為“督導(dǎo)人”和“獨(dú)立審計(jì)師”的職責(zé)。*Nigel Page, “Guide to Listing on the London Stock Exchange”, London Stock Exchange plc and White page Ltd, 2010, pp.9-13, pp.31-43.如此看來(lái)，英國(guó)最初首創(chuàng)保薦人制度，主要是為了減輕證券監(jiān)管部門(mén)的發(fā)行審核壓力，而不像馬來(lái)西亞和香港是為了引入市場(chǎng)制約機(jī)制，這與英國(guó)早已在證券發(fā)行體制上實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)主導(dǎo)的注冊(cè)制而不是行政主導(dǎo)的審核制不無(wú)關(guān)系。

馬來(lái)西亞保薦人的職責(zé)包括：(1)在承擔(dān)保薦工作之前，應(yīng)充分了解被保薦人，包括：對(duì)被保薦人的業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)以及所有可能影響被保薦人運(yùn)營(yíng)的問(wèn)題應(yīng)有充分且及時(shí)的了解，保薦人可以通過(guò)利用其內(nèi)部專(zhuān)業(yè)人士或委任獨(dú)立的外部專(zhuān)家或法律顧問(wèn)來(lái)履行此職責(zé)；(2)評(píng)估被保薦人是否適合正式上市，對(duì)被保薦人如下問(wèn)題作出合理的盡職審查：其經(jīng)營(yíng)能否成功，其業(yè)務(wù)是否具有潛在的盈利空間和財(cái)富產(chǎn)生，其是否有足夠的資源實(shí)現(xiàn)其潛能，根據(jù)其競(jìng)爭(zhēng)力、替代產(chǎn)品或服務(wù)的可得性、政府政策和激勵(lì)措施以及經(jīng)濟(jì)狀況，其在該行業(yè)中是否處于可持續(xù)發(fā)展的地位；(3)公司治理記錄：檢查被保薦人是否存在曾經(jīng)違反或目前未能遵守法律和市場(chǎng)規(guī)則的行為，如果被保薦人為外國(guó)公司，須檢查其是否遵守相關(guān)外國(guó)法律及相關(guān)監(jiān)管部門(mén)簽署的適當(dāng)規(guī)則與指引；(4)確保被保薦人董事會(huì)及核心管理層行為合適且有效，對(duì)其行為進(jìn)行檢查與評(píng)估；(5)確保被保薦人具有充分的制度、程序、措施、控制和資源以達(dá)到上市規(guī)則和其他相關(guān)法律法規(guī)的要求，并確保被保薦人的董事理解上市要求；(6)評(píng)估被保薦人經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面是否存在利益沖突，包括其與保薦人本身是否存在利益沖突；(7)確保被保薦人具有充分的內(nèi)控和風(fēng)險(xiǎn)管理制度；(8)評(píng)估被保薦人的上市申請(qǐng)是否會(huì)損害公共利益。*Bursa Malaysia Securities Berhad “Guidance Notes 18: Roles and Responsibilities of Sponsors” 2.0-9.0; Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 4.05-4.07.督導(dǎo)人的職責(zé)是對(duì)聘請(qǐng)它的上市公司如下事項(xiàng)之公告或文件在提交給交易所之前進(jìn)行審查：(1)公司經(jīng)營(yíng)方向和策略的重大變更；(2)新證券發(fā)行；(2)超過(guò)公司股份25%或根據(jù)上市規(guī)則需要股東批準(zhǔn)的交易；(3)超過(guò)公司股份5%的關(guān)聯(lián)方交易，包括股東指令的周期性關(guān)聯(lián)交易；(4)現(xiàn)金公司(Cash Company)根據(jù)《上市要求》第8.03(5)條作出的計(jì)劃；(5)根據(jù)《上市要求》第8.04(3)(a)條作出的監(jiān)管計(jì)劃；(6)為聯(lián)營(yíng)公司提供財(cái)務(wù)援助的條款；(7)和解、重整、合并方案及整體重組或改組計(jì)劃；(8)資本分配、還款或減資；(9)股份分割或合并；(10)根據(jù)《上市規(guī)則》第8.23條可能導(dǎo)致的主要子公司股份稀釋的公司計(jì)劃；(11)公司根據(jù)《上市要求》第10.13條可能導(dǎo)致多元化經(jīng)營(yíng)的公司計(jì)劃；(12)可轉(zhuǎn)化證券的期限延長(zhǎng)；(13)退市；(14)轉(zhuǎn)投資的分紅計(jì)劃；(14)交易所規(guī)定或決定的其他公司計(jì)劃或活動(dòng)。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 8.06; Bursa Malaysia Securities Berhad “Guidance Notes 19: Appointment of Adviser for Corporate Proposals” 2.1.保薦人和督導(dǎo)人承擔(dān)的職責(zé)都應(yīng)該是根據(jù)證券委員會(huì)《公司計(jì)劃盡職調(diào)查指引》承擔(dān)基于合適專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)角色的責(zé)任。*Bursa Malaysia Securities Berhad “Guidance Notes 18: Roles and Responsibilities of Sponsors” 10.2; Securities Commission Malaysia “Guidelines on Due Diligence Conduct for Corporate Proposals” 4.17.

香港的保薦人承擔(dān)發(fā)行人上市推薦階段的盡職審查責(zé)任，具體包括：(1)緊密參與編制新申請(qǐng)人的上市文件；(2)進(jìn)行合理盡職審查的查詢(xún)；(3)確保符合《上市規(guī)則》相關(guān)規(guī)定；(4)盡合理的努力，處理交易所就上市申請(qǐng)?zhí)岢龅乃惺马?xiàng)，包括適時(shí)向交易所提供交易所合理要求的數(shù)據(jù)，以便核實(shí)保薦人、新申請(qǐng)人及新申請(qǐng)人的董事目前或以往是否一直符合《上市規(guī)則》的規(guī)定；(5)陪同新申請(qǐng)人出席與交易所舉行的任何會(huì)議(但交易所另有要求的除外)，以及出席任何其他會(huì)議，及應(yīng)交易所要求，參與和交易所進(jìn)行的任何其他討論；(6)符合其根據(jù)《上市規(guī)則》向交易所作出的承諾條款。*香港交易所《主板證券上市規(guī)則》第3A.11條，《創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第6A.11條。香港還規(guī)定：保薦人在承擔(dān)盡職審查責(zé)任時(shí)，應(yīng)進(jìn)行所需查詢(xún)，直至保薦人可合理信納上市文件所載的披露事宜；保薦人履行職責(zé)時(shí)，應(yīng)抱著專(zhuān)業(yè)的懷疑態(tài)度，審查新申請(qǐng)人或其董事對(duì)保薦人所作陳述及申述或所提供其他數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確及完整性。所謂“專(zhuān)業(yè)的懷疑態(tài)度”，是指抱著提問(wèn)求證的心態(tài)，作出批判評(píng)論性的評(píng)估，并特別留意一些有矛盾的或令該等陳述、申述及數(shù)據(jù)可靠性備受質(zhì)疑的數(shù)據(jù)(包括專(zhuān)家所提供的數(shù)據(jù))。*香港交易所《主板第21項(xiàng)應(yīng)用指引：保薦人就首次上市申請(qǐng)進(jìn)行的盡職審查》、《創(chuàng)業(yè)板第二項(xiàng)應(yīng)用指引：保薦人就首次上市申請(qǐng)進(jìn)行的盡職審查》。這意味著保薦人所承擔(dān)的盡職審查責(zé)任不是盡到一般的注意和審查義務(wù)即可，而必須是盡到專(zhuān)家標(biāo)準(zhǔn)的注意義務(wù)，即須承擔(dān)專(zhuān)家責(zé)任。

在香港，合規(guī)顧問(wèn)承擔(dān)上市公司的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任，在合規(guī)顧問(wèn)任職期間，上市公司公司在以下情況出現(xiàn)時(shí)必須及時(shí)及(如需要)征詢(xún)合規(guī)顧問(wèn)意見(jiàn)：(1)刊發(fā)任何受規(guī)管的公告、通函或財(cái)務(wù)報(bào)告之前；(2)擬進(jìn)行交易(可能是須予公布的交易或關(guān)連交易)，包括發(fā)行股份及回購(gòu)股份；(3)上市公司公司擬運(yùn)用首次公開(kāi)招股的所得款項(xiàng)的方式與上市文件所詳述者不同，或上市公司的業(yè)務(wù)、發(fā)展或業(yè)績(jī)與上市文件所載任何預(yù)測(cè)、估計(jì)或其他數(shù)據(jù)不同；(4)交易所根據(jù)《上市規(guī)則》向上市公司作出查詢(xún)。當(dāng)上市公司咨詢(xún)合規(guī)顧問(wèn)，合規(guī)顧問(wèn)必須以適當(dāng)謹(jǐn)慎及技能履行以下職責(zé)：(1)確保上市公司就遵從《上市規(guī)則》及所有其他適用法例、規(guī)則、守則及指引方面，獲得適當(dāng)指引及意見(jiàn)；(2)陪同上市公司出席與交易所舉行的任何會(huì)議，但交易所另有要求除外；(3)與上市公司商討以下事項(xiàng)，而次數(shù)不會(huì)少于根據(jù)《上市規(guī)則》審閱上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的次數(shù)，及當(dāng)上市公司根據(jù)《上市規(guī)則》通知合規(guī)顧問(wèn)擬更改首次公開(kāi)招股所得款項(xiàng)用途時(shí)所進(jìn)行的次數(shù)：a.上市公司的營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)及財(cái)務(wù)狀況，并參照上市公司在上市文件內(nèi)所列的業(yè)務(wù)目標(biāo)及發(fā)行所得款項(xiàng)用途；b.遵從《上市規(guī)則》授出的任何豁免的條款及條件；c.不論上市公司是否將會(huì)或已符合上市文件內(nèi)的任何盈利預(yù)測(cè)或盈利估計(jì)，建議上市公司及時(shí)及以適當(dāng)?shù)姆绞酵ㄖ灰姿爸獣?huì)公眾人士；d.遵從上市公司及其董事在上市時(shí)所作出的任何承諾，及如未能履行承諾，與上市公司的董事會(huì)商討有關(guān)事宜，并向董事會(huì)建議適當(dāng)?shù)难a(bǔ)救措施；(4)如交易所要求，就《上市規(guī)則》所列的任何或全部事宜與交易所進(jìn)行討論；(5)就上市公司申請(qǐng)豁免《上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，向上市公司提供有關(guān)其責(zé)任的意見(jiàn)，特別是委任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的規(guī)定；(6)評(píng)估上市公司董事會(huì)的所有新委任成員對(duì)其本身職責(zé)及作為上市公司董事的受信責(zé)任的了解，及如果合規(guī)顧問(wèn)認(rèn)為新委任成員對(duì)有關(guān)事宜的了解不足，則與董事會(huì)商討不足之處，并向董事會(huì)建議適當(dāng)?shù)难a(bǔ)救措施(如培訓(xùn))。*香港交易所《主板證券上市規(guī)則》第3A.23-3A.24條、《創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第6A.23-6A.24條。

比較英國(guó)、馬來(lái)西亞和香港關(guān)于保薦職責(zé)的規(guī)定，不難發(fā)現(xiàn)在推薦責(zé)任上三個(gè)市場(chǎng)的規(guī)定無(wú)太大差異，基本都是要求保薦人對(duì)發(fā)行人進(jìn)行輔導(dǎo)，核實(shí)發(fā)行人的申請(qǐng)材料，協(xié)助其完善治理結(jié)構(gòu)，確保其董事及高管人員熟知自身的責(zé)任與義務(wù)，對(duì)發(fā)行人各個(gè)方面盡職調(diào)查，確認(rèn)其是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)及有關(guān)規(guī)則。在持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任上，三個(gè)市場(chǎng)的區(qū)別則較大英國(guó)保薦人的主要職責(zé)是指導(dǎo)和督促發(fā)行人持續(xù)遵守市場(chǎng)規(guī)則，履行信息披露義務(wù)并與交易所積極溝通聯(lián)絡(luò)。馬來(lái)西亞的獨(dú)特之處在于，持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任是由保薦人和督導(dǎo)人共同完成。這種“接力式”的職責(zé)設(shè)計(jì)考慮到上市申請(qǐng)階段和上市后階段保薦機(jī)構(gòu)的作用是不相同的。上市申請(qǐng)前，保薦人需要對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)條件作實(shí)質(zhì)審查，評(píng)判申請(qǐng)人是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)，一般要對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展前景作全面調(diào)查。發(fā)行人上市后，由更擅長(zhǎng)上市公司財(cái)務(wù)與法律顧問(wèn)服務(wù)的督導(dǎo)人承擔(dān)督導(dǎo)工作，能更有效地開(kāi)展保薦工作，更好地履行持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。馬來(lái)西亞這種“接力式”保薦人職責(zé)設(shè)計(jì)實(shí)際上已被香港借鑒，香港通過(guò)合規(guī)顧問(wèn)角色的引入，將上市后的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任從保薦人職責(zé)中分離出來(lái)，交由合規(guī)顧問(wèn)承擔(dān)。但香港合規(guī)顧問(wèn)的職責(zé)僅限于合規(guī)性審查，而不涉及咨詢(xún)輔導(dǎo)、市場(chǎng)分析等需要財(cái)務(wù)顧問(wèn)承擔(dān)的職責(zé)。

保薦責(zé)任制度的核心是保薦人的連帶責(zé)任設(shè)計(jì)，它將發(fā)行人發(fā)行前后的誠(chéng)信表現(xiàn)和信息披露義務(wù)履行狀況與其保薦人的職責(zé)履行情況捆綁在一起。然而在連帶責(zé)任設(shè)計(jì)上，無(wú)論是作為保薦人制度發(fā)源地的英國(guó)，還是作為保薦人制度后起之秀的馬來(lái)西亞和香港，都沒(méi)有明確規(guī)定保薦人必須對(duì)發(fā)行人信息披露行為承擔(dān)連帶責(zé)任。究其原因，并非這些證券市場(chǎng)的立法者和規(guī)則制定者的疏漏，而是因?yàn)檫@些證券市場(chǎng)有著極其完備的證券賠償訴訟機(jī)制與保薦人制度相配套，作為證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的保薦人必然要受證券賠償訴訟機(jī)制的約束。保薦人的連帶責(zé)任是保薦人制度應(yīng)有之義，在法律條文上無(wú)需過(guò)多重申，當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)違法違規(guī)行為而導(dǎo)致投資者損失時(shí)，投資者完全可以利用完備的證券訴訟制度和證券賠償制度追究保薦人的連帶責(zé)任。

三、保薦期限之比較

保薦期限是保薦人承擔(dān)保薦責(zé)任所應(yīng)經(jīng)歷的法定期間。保薦期限是保薦責(zé)任實(shí)現(xiàn)的必要條件，在一定程度上決定了保薦人與發(fā)行人及上市公司、保薦人與投資者之間的法律關(guān)系。保薦期限不僅是保薦責(zé)任履行的起點(diǎn)和終點(diǎn)，更重要的是它會(huì)直接影響保薦責(zé)任履行的效果。

在英國(guó)，上市局《上市規(guī)則》只是規(guī)定了必須聘請(qǐng)保薦人的情況，而沒(méi)有規(guī)定保薦人的任期*United Kingdom Listing Authority “Listing Rules” 8.2.，這意味著保薦人的任期是不固定的，只要出現(xiàn)法定情形，就須委任保薦人。倫敦證券交易所《AIM上市規(guī)則》則明確規(guī)定：為獲得AIM上市資格，申請(qǐng)人須委任保薦人，已在AIM上市的公司必須一直保留保薦人。*London Stock Exchange “AIM Rules for Companies” 1.所以，在AIM，保薦人的任期是“終身”的，也就是說(shuō)保薦期限自申請(qǐng)人提交上市申請(qǐng)起至其獲準(zhǔn)上市直至退市。當(dāng)然，保薦人在得到交易所的許可后也可以辭任，但發(fā)行人必須繼續(xù)聘請(qǐng)新的保薦人接任。AIM保薦人任期的終身制對(duì)保薦人的業(yè)務(wù)水平和保薦能力提出了較高的要求，當(dāng)被保薦公司成功上市以后，保薦人的工作就轉(zhuǎn)向指導(dǎo)和督促該上市公司持續(xù)地遵守市場(chǎng)規(guī)則，履行信息披露義務(wù)。由于保薦責(zé)任的無(wú)期限性，英國(guó)AIM保薦人一般都會(huì)積極維護(hù)與被保薦公司、交易所和投資者的關(guān)系，代表被保薦的企業(yè)與交易所和投資者之間進(jìn)行溝通和聯(lián)絡(luò)，幫助改善被保薦企業(yè)的證券在市場(chǎng)上的表現(xiàn)和業(yè)績(jī)。

在馬來(lái)西亞，ACE市場(chǎng)保薦人的任期是整個(gè)發(fā)行申請(qǐng)階段和發(fā)行后的至少三個(gè)財(cái)政年度，如果在上述期間發(fā)行人未能產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入，尚需延長(zhǎng)其保薦人任職期限至其產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入一個(gè)完整財(cái)政年度之后。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 3.21.所以，保薦人的任期最短是其被保薦人上市申請(qǐng)階段至上市后的三年，最長(zhǎng)則要視其營(yíng)業(yè)情況而定。此外，除非有特殊情況或發(fā)行人找到替代的保薦人，并經(jīng)交易所認(rèn)可，在發(fā)行人上市之后的緊接著的一個(gè)財(cái)政年度里，其上市申請(qǐng)階段的保薦人不得辭職，發(fā)行人亦不得將其解聘。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 4.18-4.19.督導(dǎo)人的任期是不固定的，可貫穿公司整個(gè)上市期間，在公司上市期間，只要出現(xiàn)交易所要求督導(dǎo)人提供顧問(wèn)服務(wù)的情況，上市公司都應(yīng)該聘請(qǐng)督導(dǎo)人。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 8.06.在保薦人的任職期間內(nèi)，被保薦公司聘請(qǐng)督導(dǎo)人尚須獲得其保薦人的書(shū)面認(rèn)可，保薦人不得無(wú)理由拒絕認(rèn)可。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 4.25.

在香港，根據(jù)《上市規(guī)則》的規(guī)定，保薦人的任期僅限于上市申請(qǐng)階段，不過(guò)在實(shí)踐中香港交易所建議發(fā)行人于上市后至少一年內(nèi)繼續(xù)留用其保薦人。合規(guī)顧問(wèn)的任期在創(chuàng)業(yè)板上為上市日期起至兩個(gè)完整財(cái)政年度結(jié)束，在主板上為上市日期起一個(gè)完整財(cái)政年度。合規(guī)顧問(wèn)的上述任期結(jié)束后，交易所還可指令上市公司委任一名合規(guī)顧問(wèn)承擔(dān)交易所指定的職責(zé)，交易所就此項(xiàng)指定會(huì)明確說(shuō)明上市公司必須咨詢(xún)合規(guī)顧問(wèn)意見(jiàn)，以及合規(guī)顧問(wèn)必須履行其職責(zé)的情況。*香港交易所《主板證券上市規(guī)則》第3A.20條、《創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第6A.20條。近年來(lái)，香港證券市場(chǎng)縮短了保薦人任期，合規(guī)顧問(wèn)的任期則相當(dāng)于原保薦人承擔(dān)上市后持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任的任期，而且這一保薦期限可能因?yàn)榻灰姿闹噶疃谎娱L(zhǎng)，這一修訂的背景在于市場(chǎng)實(shí)踐與人們對(duì)保薦人的期望產(chǎn)生了較大差距，市場(chǎng)普遍認(rèn)為保薦人并不能單獨(dú)解決證券市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)題。為此，香港引入了合規(guī)顧問(wèn)角色，希望在保薦人與合規(guī)顧問(wèn)之間架構(gòu)清晰的角色，合力打造香港繁榮的證券市場(chǎng)。*香港證監(jiān)會(huì)、香港交易所：《有關(guān)對(duì)保薦人及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)監(jiān)管的咨詢(xún)總結(jié)》，http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/mktconsul/documents/final%20ccr(c)%20(14-10-04).pdf.盡管保薦人的任期被縮短，但通過(guò)合規(guī)顧問(wèn)角色的引入和交易所指令規(guī)則的設(shè)計(jì)，香港規(guī)則中的保薦期限實(shí)際上是被延長(zhǎng)了。

比較而言，英國(guó)通過(guò)“終身制”的保薦期限，更能加強(qiáng)保薦人承擔(dān)職業(yè)責(zé)任的積極性，而馬來(lái)西亞和香港通過(guò)對(duì)保薦人職業(yè)責(zé)任的分解，針對(duì)不同的保薦機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的職業(yè)責(zé)任的性質(zhì)實(shí)施不同的保薦期限，則更能促進(jìn)保薦人有效地承擔(dān)職業(yè)責(zé)任。雖然馬來(lái)西亞和香港角色分解的保薦機(jī)構(gòu)中的保薦人任期是固定的，但在馬來(lái)西亞，督導(dǎo)人的任期是不固定的，在香港合規(guī)顧問(wèn)的任期則可能因?yàn)榻灰姿闹噶疃兊貌还潭?，所以即使是馬來(lái)西亞和香港，保薦期限實(shí)際上也被大大延長(zhǎng)。英國(guó)有保薦期限“終身制”之規(guī)定，可能是因?yàn)槠涫侨蚴讉€(gè)引入保薦人制度的市場(chǎng)，因而比較慎重。從制度設(shè)計(jì)上看，英國(guó)的“終身制”比較適合處于高成長(zhǎng)期而信用風(fēng)險(xiǎn)較大的證券市場(chǎng)，而馬來(lái)西亞和香港的做法則比較適合各種證券中介機(jī)構(gòu)角色已清晰化的證券市場(chǎng)。

四、啟示與借鑒

(一)關(guān)于保薦人資格

中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》分別從注冊(cè)資本、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)控制、從業(yè)人員、守法表現(xiàn)等方面規(guī)定了申請(qǐng)作為保薦機(jī)構(gòu)的證券公司須具備的條件。*中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第9條。由于我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)原則，我國(guó)證券市場(chǎng)上目前能擔(dān)任保薦人的機(jī)構(gòu)僅限于證券公司，這遠(yuǎn)比英國(guó)、馬來(lái)西亞和香港地區(qū)的保薦人范圍要窄，同時(shí)我國(guó)也沒(méi)有規(guī)定保薦人從事投資銀行業(yè)務(wù)最低年限的要求。這在一方面不利于通過(guò)引入不同的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)繁榮保薦業(yè)務(wù)，另一方面也不利于通過(guò)提高保薦業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門(mén)檻來(lái)確保較高的保薦水平。在實(shí)踐中，非證券公司金融機(jī)構(gòu)依然可以規(guī)避分業(yè)經(jīng)營(yíng)的法律規(guī)定，間接從事保薦業(yè)務(wù)。例如，我國(guó)五大國(guó)有商業(yè)銀行以及招商銀行都在香港設(shè)立全資子公司，又通過(guò)香港子公司在內(nèi)地設(shè)立子公司，在香港開(kāi)展上市保薦業(yè)務(wù)的同時(shí)曲線進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，沒(méi)有成立香港全資子公司的銀行，也有著打“擦邊球”的方法，通過(guò)與部分券商合作來(lái)分享保薦回報(bào)。[1]作為外國(guó)銀行的德意志銀行與山西證券合資設(shè)立中德證券則早已獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，可以從事包括承銷(xiāo)與保薦在內(nèi)的證券業(yè)務(wù)。

此外，保薦人的誠(chéng)信狀況和獨(dú)立性也應(yīng)該構(gòu)成保薦人資格條件之一。從英國(guó)、馬來(lái)西亞和香港的保薦人制度實(shí)踐來(lái)看，保薦人的誠(chéng)信狀況和獨(dú)立性對(duì)提高證券市場(chǎng)的安全性，增加交易機(jī)會(huì)，降低交易成本，增強(qiáng)價(jià)格形成機(jī)制的合理性和公開(kāi)性，提高投資者信心等都有著極大的推動(dòng)作用。我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管近年來(lái)也特別強(qiáng)調(diào)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的誠(chéng)信監(jiān)管。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2007年頒布實(shí)施《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，規(guī)定由證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從事證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，制定科學(xué)的評(píng)級(jí)方法和完善的質(zhì)量控制制度，建立包括評(píng)級(jí)對(duì)象信用等級(jí)和評(píng)級(jí)報(bào)告的評(píng)級(jí)結(jié)果公布制度。*我國(guó)《證券法》第11條，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第5、18條。2009年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》進(jìn)一步規(guī)定：發(fā)行人、保薦人或證券服務(wù)機(jī)構(gòu)制作或者出具文件不符合要求，擅自改動(dòng)已提交文件的，或者拒絕答復(fù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核提出的相關(guān)問(wèn)題的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重，對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)和責(zé)任人員采取監(jiān)管談話、責(zé)令改正等監(jiān)管措施，記入誠(chéng)信檔案并公布；情節(jié)特別嚴(yán)重的，給予警告。*中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第56條。然而，無(wú)論是信用公示還是談話警告，都只是一種事后監(jiān)管措施，對(duì)于保薦人的威懾作用是有限的。盡管我國(guó)也而我國(guó)證券市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制尚十分脆弱，證監(jiān)會(huì)很難依靠市場(chǎng)聲譽(yù)約束保薦人，正是由于市場(chǎng)約束的不足與聲譽(yù)機(jī)制的乏力，才有必要建立行政聲譽(yù)監(jiān)管機(jī)制[2]，因此，我國(guó)完全有必要借鑒英國(guó)、馬來(lái)西亞和香港的立法例，將誠(chéng)信狀況和獨(dú)立性作為保薦人的資格條件之一，確保誠(chéng)實(shí)守信的機(jī)構(gòu)進(jìn)入保薦人隊(duì)伍。

(二)關(guān)于保薦責(zé)任

對(duì)于保薦責(zé)任中的職業(yè)責(zé)任，我國(guó)《證券法》規(guī)定保薦人有審慎核查、勤勉督導(dǎo)的責(zé)任，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將《證券法》的規(guī)定進(jìn)一步細(xì)化，在保薦人的盡職推薦責(zé)任和持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任上作了詳細(xì)的規(guī)定。*中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第23-30條。在近幾年的實(shí)踐中，我國(guó)保薦人職責(zé)履行狀況中廣為人詬病的是保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的職責(zé)劃分不清，保薦代表人作為保薦機(jī)構(gòu)的職員，本應(yīng)承擔(dān)的是為保薦機(jī)構(gòu)服務(wù)的工作職責(zé)，至于保薦職責(zé)，在法律上應(yīng)由保薦機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)，但現(xiàn)實(shí)中我國(guó)保薦代表人有被置于保薦人地位的傾向，在保薦職責(zé)承擔(dān)上造成保薦機(jī)構(gòu)“薦而不?！薄⒈Ｋ]代表人“薦保兩難”的窘?jīng)r。究其原因，可能與我國(guó)引入保薦人制度時(shí)政府和市場(chǎng)都對(duì)其寄予過(guò)高期望有關(guān)，希望以此來(lái)減少行政集中監(jiān)管而加強(qiáng)市場(chǎng)分權(quán)監(jiān)管。但實(shí)際上，保薦人也只是眾多證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)之一，各中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)都具有專(zhuān)家責(zé)任屬性，對(duì)此馬來(lái)西亞和香港已有清晰認(rèn)識(shí)，馬來(lái)西亞的“接力”保薦職責(zé)承擔(dān)方式和香港由不同機(jī)構(gòu)來(lái)分擔(dān)保薦職責(zé)的做法，或許能夠成為我國(guó)化解目前保薦人職業(yè)責(zé)任承擔(dān)中的角色錯(cuò)位矛盾的一劑良方。

由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育尚不成熟，與英國(guó)、馬來(lái)西亞和香港地區(qū)不同，我國(guó)《證券法》對(duì)保薦人的連帶責(zé)任作了明確規(guī)定。我國(guó)《證券法》第二十六條規(guī)定：已核準(zhǔn)發(fā)行但發(fā)現(xiàn)不符合法定條件的證券被撤銷(xiāo)發(fā)行核準(zhǔn)決定而致使投資者損失的，“保薦人應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外”；第六十九條規(guī)定：發(fā)行人、上市公司違反信息披露法律規(guī)定致使投資者損失的，保薦人“應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外”。上述兩條規(guī)定分別規(guī)定了保薦人在發(fā)行保薦和上市保薦過(guò)程中的連帶賠償責(zé)任，該責(zé)任以保薦人過(guò)錯(cuò)為構(gòu)成要件。與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)不同，我國(guó)證券市場(chǎng)還很不成熟，明確規(guī)定保薦人的連帶責(zé)任有利于保護(hù)公眾投資者。

盡管我國(guó)《證券法》對(duì)保薦人的連帶責(zé)任作了詳盡的規(guī)定，但與保薦人制度相配套的證券訴訟機(jī)制、證券賠償機(jī)制目前尚很不完善，在我國(guó)內(nèi)地保薦人制度實(shí)施以來(lái)的市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，很少有保薦人因?yàn)槠浔Ｋ]的發(fā)行人出現(xiàn)違法或違約行為而與發(fā)行人及其實(shí)際控制人一起對(duì)受到損害的投資者承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。保薦人的連帶責(zé)任更多是通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的處罰等行政責(zé)任來(lái)體現(xiàn)。這表明，即使法律詳細(xì)明確地規(guī)定了保薦人的連帶責(zé)任，如果不像英國(guó)、香港等證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)一樣建立起完備的證券訴訟制度和證券賠償制度與保薦人制度相配套，連帶責(zé)任作為保薦人制度的關(guān)鍵制度設(shè)計(jì)將無(wú)法落到實(shí)處。

(三)關(guān)于保薦期限

在我國(guó)，保薦人的保薦期限由發(fā)行輔導(dǎo)期和持續(xù)督導(dǎo)期組成。對(duì)于發(fā)行輔導(dǎo)期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》并沒(méi)有明確規(guī)定一個(gè)期限，但規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)工作完成后，應(yīng)由發(fā)行人所在地的中國(guó)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)進(jìn)行輔導(dǎo)驗(yàn)收。*中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第26條。對(duì)于持續(xù)督導(dǎo)期，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定：首次公開(kāi)發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；持續(xù)督導(dǎo)的期間自證券上市之日起計(jì)算；持續(xù)督導(dǎo)期屆滿，如有尚未完結(jié)的保薦工作，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完成；保薦機(jī)構(gòu)在盡職推薦期間、持續(xù)督導(dǎo)期間未勤勉盡責(zé)的，持續(xù)督導(dǎo)期屆滿，保薦機(jī)構(gòu)仍應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任；持續(xù)督導(dǎo)期間，因原保薦機(jī)構(gòu)被撤銷(xiāo)保薦機(jī)構(gòu)資格而另行聘請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)的，另行聘請(qǐng)的保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完成原保薦機(jī)構(gòu)未完成的持續(xù)督導(dǎo)工作，且持續(xù)督導(dǎo)的時(shí)間不得少于一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度。*中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第36-37、46-46條。從上述規(guī)定可以看出，我國(guó)目前的保薦人制度只規(guī)定了證券發(fā)行保薦人的保薦期限，而未將保薦期限延長(zhǎng)至整個(gè)證劵上市期間。雖然按照規(guī)定，持續(xù)督導(dǎo)期屆滿，保薦人如有未完結(jié)保薦工作及未盡勤勉義務(wù)之情形，保薦責(zé)任不被免除，但這種責(zé)任依然僅及于法定的有限保薦期間之內(nèi)，而不能及于發(fā)行人證券上市交易全程。

針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)誠(chéng)信水平不高的現(xiàn)狀，建議我國(guó)保薦人制度在保薦期限的規(guī)定上采取英國(guó)模式，將證券市場(chǎng)保薦人的保薦期限與證券上市交易期鎖定，要求保薦人承擔(dān)“終身”的保薦責(zé)任。當(dāng)然，如前對(duì)保薦職業(yè)責(zé)任的分析，這種“終身制”并不一定是像英國(guó)那樣要求由一種機(jī)構(gòu)自始至終對(duì)發(fā)行上市人承擔(dān)保薦責(zé)任，其責(zé)任可以分解到多種機(jī)構(gòu)，但所有機(jī)構(gòu)的保薦責(zé)任合在一起，必須是與證券上市交易期鎖定的。我國(guó)目前證券市場(chǎng)面臨的最現(xiàn)實(shí)問(wèn)題之一就是信用較低，投資者對(duì)證券市場(chǎng)缺乏信心，為了提高投資者的信心，重建證券市場(chǎng)的信用體系，有必要將保薦責(zé)任的期限與發(fā)行人的上市期限聯(lián)系起來(lái)，要求發(fā)行上市人在退市之前的任何時(shí)候都必須聘請(qǐng)一名符合法定資格的機(jī)構(gòu)為其承擔(dān)保薦責(zé)任，以督促其遵守法律法規(guī)，從而防范發(fā)行上市人的道德風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。在一定意義上講，只有足夠長(zhǎng)的保薦期限，才能真正實(shí)現(xiàn)我國(guó)引入保薦人制度時(shí)減少行政集中監(jiān)管而加強(qiáng)市場(chǎng)分權(quán)監(jiān)管的初衷。

[1]李真.五大行設(shè)立子公司涉足投行業(yè)務(wù) 只差保薦牌照[N].投資者報(bào),2011.

[2]沈朝暉.監(jiān)管的市場(chǎng)分權(quán)理論與演化中的行政治理：從中國(guó)證監(jiān)會(huì)與保薦人的法律關(guān)系切入[J].中外法學(xué),2011,(4):849-869.

責(zé)任編輯：韓 靜,馬 睿

On Sponsor System of Securities Markets from the Perspective of Comparative Law

Tan Xiao

(School of Law, Guangdong University of Foreign Studies, Guangzhou 510420, China)

The sponsor system mainly consists of sponsors' qualification, sponsors' obligation and sponsorship period. The system on securities markets all over the world has its own characteristics because of different market growth degree and legal tradition. This paper chooses the typical securities markets in Britain, Malaysia, and Hong Kong to comparatively analyze sponsors' qualification, sponsors' obligation and sponsorship period of the three markets. Then the paper puts forth suggestions on how to improve Chinese sponsor system in accordance with current development of Chinese securities market.

sponsors' qualification; sponsors' obligation; sponsorship period

2017-05-10

廣東省第九輪重點(diǎn)培育學(xué)科“民商法學(xué)”建設(shè)項(xiàng)目

談蕭(1976-)，男，湖北大悟人,法學(xué)博士、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)法學(xué)院教授，從事經(jīng)濟(jì)法、商法研究。

D913.996

A

1009-3745(2017)04-0065-10