眾創(chuàng)中心及其資產(chǎn)證券化風險管控研究

毛逸銘

內容摘要：眾創(chuàng)中心是在大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)下的一種新的不動產(chǎn)形式，由于眾創(chuàng)中心是一種特殊的科技型產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)品，對于持有運營的要求更高，金融屬性也更強。由于我國行業(yè)環(huán)境和相關法律配套不健全，目前產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，包括眾創(chuàng)中心的盈利、退出模式還處于摸索階段。眾創(chuàng)中心的資產(chǎn)證券化從微觀上會改變干系人的激勵機制和風險要素，從宏觀上會影響投入產(chǎn)出的系統(tǒng)性風險。證券化過程鏈條較長，信息透明度不夠，容易產(chǎn)生道德、監(jiān)管、評級等方面的風險。為此，本文將從眾創(chuàng)中心特有的資產(chǎn)及其組合質量分析入手，研究眾創(chuàng)中心資產(chǎn)證券化風險鑒別、評估、分析的流程，建立風險管控的三維模型，針對擬實施資產(chǎn)證券化的眾創(chuàng)中心提出事前、事中、事后的風險管控策略，以期在其操作過程中全過程全方位地做好風險監(jiān)控，嚴把評級、增信關。

關鍵詞：眾創(chuàng)中心 資產(chǎn)證券化 風險管控 創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)

引言

在國外，十多年前，Hackspace、TechShop、FabLab、Makerspace等各種類似形式的眾創(chuàng)空間就已經(jīng)逐步形成，對科技創(chuàng)新產(chǎn)生了深刻的影響。此后，Maker的概念被引入我國，形成“創(chuàng)客”概念，國內也產(chǎn)生了類似空間，如北京創(chuàng)客空間、上海新車間、深圳柴火空間、杭州洋蔥膠囊等，大小和背景各不相同。Hackerspace在我國被叫作創(chuàng)客空間，2010年創(chuàng)客空間進入我國。

在國內，眾創(chuàng)中心源于眾創(chuàng)空間，眾創(chuàng)空間從創(chuàng)客空間演化而來，“創(chuàng)客空間”就是創(chuàng)客們動手創(chuàng)作、交流分享的活動場地，創(chuàng)客空間可以看作是開放交流的實驗室、工作室、機械加工室，這里的人們有著不同的經(jīng)驗和技能，可以一起共享資料和知識，一起完成他們的創(chuàng)意作品。

眾創(chuàng)空間的概念外延與孵化器略有重疊，但應比后者范圍更大，此外它還應包括創(chuàng)客空間、創(chuàng)業(yè)咖啡等新型孵化器模式。一方面，眾創(chuàng)空間包括那些比傳統(tǒng)意義上的孵化器門檻更低、更方便為草根創(chuàng)業(yè)者提供成長和服務的平臺；另一方面，眾創(chuàng)空間不但是創(chuàng)業(yè)者理想的工作空間、網(wǎng)絡空間、社交空間和資源共享空間，還是一個能夠為他們提供創(chuàng)業(yè)培訓、投融資對接、商業(yè)模式構建、團隊融合、政策申請、工商注冊、法律財務、媒體資訊等全方位創(chuàng)業(yè)服務的生態(tài)體系。

眾創(chuàng)中心是眾創(chuàng)空間這個新型創(chuàng)業(yè)服務平臺再集成其他的產(chǎn)物，范疇更大，集成了新穎創(chuàng)新模式、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務、融入智慧環(huán)境，在一個有一定范圍的智慧空間中提供全產(chǎn)業(yè)鏈服務。它為各種社會力量實現(xiàn)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)相結合、線上與線下相結合、孵化與投資相結合，在良好的發(fā)展平臺上，實現(xiàn)政產(chǎn)學研全方位有機集成與協(xié)同，為創(chuàng)業(yè)者提供良好的工作空間、網(wǎng)絡空間、社交空間和資源共享空間的活動場所，以及通過市場化機制、專業(yè)化服務和資本化途徑構建的低成本、便利化、全要素、開放式的新型創(chuàng)業(yè)服務，因此形成某種形式的關系的單位空間。

眾創(chuàng)中心是為創(chuàng)業(yè)者提供的平臺，是充滿前途的創(chuàng)客活動空間。運營好眾創(chuàng)中心是一個尚待探索的難題。對于眾創(chuàng)空間的發(fā)展，首先，如何吸引各類創(chuàng)客進場、其優(yōu)勢在哪里；其次，低回報下如何生存與可持續(xù)發(fā)展，資產(chǎn)證券化是其選項，而資產(chǎn)證券化的風險又如何管控；最后，眾創(chuàng)中心模式不僅能在北上廣深城市復制，而且要能在我國更大范圍內復制，才是真正意義上的可持續(xù)發(fā)展模式。

如果眾創(chuàng)中心一味地依靠政府，不能依據(jù)市場化生存，那如何苛求創(chuàng)客們在市場中生存。因此，眾創(chuàng)中心要有持續(xù)的經(jīng)營能力，有其自身的運行機制，加上資本支持，才能真正使其成為創(chuàng)新的驅動力。眾創(chuàng)中心及其資產(chǎn)證券化模式一定要能在廣大地區(qū)復制，為此眾創(chuàng)中心要打造在市場中有效的融資體系及資本退出機制，能夠形成產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)集聚，以使眾創(chuàng)中心與創(chuàng)客們的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)事業(yè)共同成長、發(fā)展。

眾創(chuàng)中心作為一種新型、科技型產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，在我國剛剛興起，由于承擔著大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)、解決就業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉型、產(chǎn)業(yè)升級等重任，發(fā)展速度極快。研究其資產(chǎn)特性、洞悉其發(fā)展規(guī)律，管控其融資風險，使其健康、可持續(xù)發(fā)展，是本文研究目的所在。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，經(jīng)歷過次貸危機，在我國的發(fā)展歷史不長，經(jīng)驗不足，操作中各類風險共存，如何化解？是本文要重點探討的課題。

眾創(chuàng)中心的資產(chǎn)證券化作為一項新事物，其風險識別、分析、評估、管控研究尚未涉及。走出一條眾創(chuàng)中心資產(chǎn)證券化健康之路，不僅是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)界的幸事，也是金融界所企求。健康發(fā)展的眾創(chuàng)中心資產(chǎn)證券化不僅有利于眾創(chuàng)中心的發(fā)展，支持了實體經(jīng)濟，也有利于我國的金融創(chuàng)新發(fā)展，對完善金融風險監(jiān)管體系有重大意義。

眾創(chuàng)中心投資退出的模式有：股票融資、債券融資、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)投資基金、海外融資、可轉換公司債券、短期融資券、互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌融資、區(qū)域性股權交易、金融機構開發(fā)科技融資擔保、知識產(chǎn)權質押等產(chǎn)品和服務、銀團貸款融資、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化等數(shù)十種退出模式。

資產(chǎn)證券化風險管控研究現(xiàn)狀

法博齊等（2014）對資產(chǎn)證券化作了簡明扼要的介紹，貝格等（2013）詳細地介紹了資產(chǎn)證券化的實操實務，我國學者林華等（2014）全面系統(tǒng)介紹了各種產(chǎn)品類型資產(chǎn)證券化，陳松男（2014）在其系列專著中也有涉及，鄒瑾（2011）簡要涉及了房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化。

對于資產(chǎn)證券化風險方面研究很多。李智等（2013）著重從資產(chǎn)證券化風險的法律層面進行了全面研究，提出有益的建議。中南大學梁志峰、冒艷玲的《會計視角下的資產(chǎn)證券化實體合并風險管理》（2004）從會計角度探討了實體合并方面的風險管控；中國社會科學院何德旭、劉海虹、張超英的《關于資產(chǎn)證券化表外有關問題的分析》（2006）從財務角度研究了資產(chǎn)真實出售的問題；暨南大學謝洪芳的《資產(chǎn)證券化運作中早償風險的評價》（2004）探討了提前償付的影響因素，定性定量地研究了資產(chǎn)證券化中的提前償付風險；復旦大學關光齊的《資產(chǎn)證券化風險的故障樹分析與識別控制》（2003）采用風險管理理論中的故障樹方法分析了資產(chǎn)證券化風險要素，并提出了風險識別、控制和防范措施。

巴曙松、劉清濤在《資產(chǎn)證券化風險監(jiān)管》（2005）中基于資產(chǎn)證券化的原理分析了我國資產(chǎn)證券化的監(jiān)管原則和監(jiān)管內容；黃勇在《資產(chǎn)證券化信息披露“縱主橫輔”特性之研究》（2006）中從投資者規(guī)避風險的角度分析了資產(chǎn)證券化信息披露的法律特征和我國資產(chǎn)證券化信息披露法律體系的構建。其中資產(chǎn)證券化縱向信息披露環(huán)節(jié)分為基礎資產(chǎn)初始選擇和集合的信息披露、基礎資產(chǎn)轉移的信息披露、基礎資產(chǎn)信用增級的信息披露、基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流收入分配的信息披露。橫向分布體系法律解釋為資產(chǎn)證券化中SPV對外委托服務的信息披露，SPV風險防范狀況的信息披露，SPV法人治理與經(jīng)營狀況的信息披露。其從資產(chǎn)證券化理論中對SPV設立目的、條件、形式、風險隔離機制、經(jīng)營范圍與發(fā)行證券的資格等都做出了獨特的設計，使得資產(chǎn)證券化的風險遠離了SPV，資產(chǎn)證券化信息披露的側重點已經(jīng)不在SPV本身，對SPV的信息披露要求相對簡單且并不要求過于詳細，信息披露的主要內容只是集中在SPV法人結構、總資產(chǎn)構成、一般經(jīng)營狀況等方面。

眾創(chuàng)中心資產(chǎn)證券化風險要素識別與分析

對眾創(chuàng)中心資產(chǎn)證券化進行全過程全方位的研究后，本文提出了三級風險要素識別指標及三維模型。三級風險要素識別指標如表1所示。全過程全方位資產(chǎn)證券化風險要素三維模型如圖1所示。

眾創(chuàng)中心資產(chǎn)證券化的風險應對與管控策略研究

（一）眾創(chuàng)中心資產(chǎn)證券化風險事前管控策略

眾創(chuàng)中心資產(chǎn)證券化風險事前管控策略如表2所示。

（二）眾創(chuàng)中心資產(chǎn)證券化風險應對與管控策略

按照風險管控的程序，分析針對不同風險要素的管控策略，將對策動態(tài)性地應用到資產(chǎn)證券化流程中。

第一，資產(chǎn)池的風險管控策略。主要表現(xiàn)在以下方面：

資產(chǎn)池中的資產(chǎn)及其組合風險的防范措施。一是按照資產(chǎn)主體的行業(yè)、地域、規(guī)模對資產(chǎn)進行嚴格清晰的清理和分類；資產(chǎn)的信用記錄要良好。二是現(xiàn)金流穩(wěn)定，并與預期相符；償付能力滿足要求；有提前償付的補償機制。三是資產(chǎn)池中的資產(chǎn)性質盡量分散；資產(chǎn)償付時間不能過于集中，近中遠期分布要合理；資產(chǎn)及其組合的地域分布不過分集中。

提前償付風險的防范措施。一是交易設計明確在一段時間內不允許借款人提前償還貸款（鎖定方式）或收取提前償付罰金。二是資金托管人將提前收到的現(xiàn)金流用于購買國債等有收益的產(chǎn)品，以平衡現(xiàn)金流，確保投資人收益。三是在交易的結構化設計中對資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流進行分割，如設計發(fā)行提前償付風險較低的“計劃攤銷檔證券”來滿足不喜好提前償付的投資人。

資產(chǎn)組合變化引起的風險管控策略。資產(chǎn)組合的變化對資產(chǎn)證券化的成功也有很大影響。但當資產(chǎn)組合由發(fā)起人出售給SPV機構后，資產(chǎn)組合就無法改變了，因此只能在資產(chǎn)出售階段采取風險防范措施降低該階段的相關風險，比如在資產(chǎn)出售時，要求發(fā)起人與相關債務人簽訂相關協(xié)議以減少提前償還風險。

第二，金融機構的風險管控策略。主要表現(xiàn)在以下方面：

發(fā)起人的風險管控策略。一是發(fā)起人一定要從自身的需求來決定是否發(fā)起資產(chǎn)證券化。二是還要考慮發(fā)起人的發(fā)展前景。只有擁有良好的投資發(fā)展項目，資產(chǎn)證券化的低成本籌資才有意義，否則發(fā)起人籌集到的資本就會無法達到行業(yè)收益率，從而降低發(fā)起人的盈利能力。

SPV機構的風險管控策略。一是保持SPV業(yè)務范圍純一性、關系的單純化。二是保證資產(chǎn)的真實出售，比如采取更新、讓與等。三是SPV所發(fā)生的一切費用都會反映在購買資產(chǎn)組合的價格、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行成本等方面。四是必須保證在SPV機構的債務或面臨破產(chǎn)風險時，資產(chǎn)組合不會面臨其相關債務人對資產(chǎn)組合的要求權，進而損害投資人利益。

評級機構及信用增級風險管控策略。一是評級機構的信用增級。二是資產(chǎn)組合只有在評級機構進行評級，達到投資級別。三是信用風險可以采取信用保險或對沖信用風險工具來規(guī)避。

投資銀行風險管控策略。一是要保證投資銀行有多次證券發(fā)行的經(jīng)驗。二是選擇有較多銷售渠道的投資銀行。三是投資銀行應有較強的定價能力。四是資產(chǎn)證券化發(fā)行成本中包括了投資銀行的銷售成本，因此可在降低投資銀行銷售成本的情況下提升資產(chǎn)證券化的收益。

服務機構風險管控策略。一是若由發(fā)起人充當服務機構，要盡量避免道德風險。二是要求服務機構時刻對資產(chǎn)組合保持跟蹤并了解情況，保證其服務質量。三是若由發(fā)起人充當服務機構，則可在簽訂協(xié)議時增加有關其資產(chǎn)管理方面的條款，若不是由發(fā)起人充當服務機構，則在選擇服務機構時關注資產(chǎn)管理經(jīng)驗方面的紀錄。

現(xiàn)金管理人的風險管控策略。一是選擇有良好投資渠道的管理人來管理現(xiàn)金，保證安全與收益。管理人的投資能力是影響資金保值增值的重要因素。二是與管理人簽訂相關協(xié)議時要增加相關條款，減少道德風險的發(fā)生機率。三是管理機構的內部控制機制對其相關職能的實現(xiàn)也是非常重要的。

第三，市場結構的風險管控策略。主要表現(xiàn)在以下方面：

經(jīng)濟環(huán)境風險管控策略。第一，關于利率方面的風險，要在合理預期收益的基礎上對資產(chǎn)證券化進行合理的定價。采取利率期權、利率期貨及利率互換等衍生金融工具進行轉移管控；第二，發(fā)起人應盡量避免在經(jīng)濟發(fā)展前景不好時發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；第三，發(fā)起人應估測投資產(chǎn)品所在行業(yè)的發(fā)展前景。行業(yè)有較好的發(fā)展預期，才能保證所籌資本的收益率，實現(xiàn)證券化的目的；第四，人均收入的提高，有利于資本市場的資金供給，也有利于資產(chǎn)證券化的發(fā)行。

經(jīng)濟狀況變化風險管控策略。第一，面對不斷變化的利率，只能在衡量各方面損益的基礎上選擇最大化收益的措施。第二，管理人對資產(chǎn)組合資產(chǎn)的投資方向是關乎收益的重要決定因素。第三，人均收入水平等相關因素對該階段也有一定的影響，收入水平的提高可以直接或間接地增加資本市場的資金供給，增加對資產(chǎn)證券化的需求，提高其流動性，減少投資者的風險，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的吸引力。

政策法規(guī)方面的風險管控策略。第一，要衡量收益與風險之間的關系，實現(xiàn)收益降低風險。同時，關注政府對行業(yè)的宏觀調控方向，進而決定投資額的大小和投資期限的長短。第二，二級市場的相關規(guī)定如果條件放寬，就會對資產(chǎn)證券化的流動性有更高的要求。第三，關于權益保護方面的法律，會在資產(chǎn)證券化收益不能按時支付時實現(xiàn)對投資者利益的保護，如在符合一定條件時要求發(fā)起人回購資產(chǎn)組合或置換相關資產(chǎn)來保護自身利益，而法律對該條款的認同與執(zhí)行力度都會影響投資者的利益實現(xiàn)。

法律方面風險管控策略。第一，應密切關注發(fā)起人相關行業(yè)的政策、政府對投資的調控措施等，選擇合理的時機進行資產(chǎn)證券化工作。第二，SPV機構是資產(chǎn)證券化中非常關鍵的機構之一，而國家相關法律法規(guī)會對資產(chǎn)證券化產(chǎn)生較大的影響，發(fā)起人要采取一定的措施，增加對信托機構的補償，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益。第三，政府對于資本市場的法律法規(guī)，對發(fā)起人的資產(chǎn)出售也會產(chǎn)生間接影響。

第四，與一二級市場有關的風險管控策略。主要表現(xiàn)在以下方面：

一級市場對發(fā)起人資產(chǎn)的出售風險管控策略。影響是間接性的，但該風險因素是不可控因素，只能防范該階段的風險。

一級市場對資產(chǎn)證券化的成功發(fā)行有著直接影響。該風險因素是不可控因素。在認同度、規(guī)模、供給等諸多需求因素的影響下選擇合適的發(fā)行方式和定價，求得資產(chǎn)證券化成功發(fā)行。

二級市場對資產(chǎn)出售階段風險管控策略。若二級市場存在對資產(chǎn)證券化的很大需求，并且資產(chǎn)證券化收益和流動性各項指標較高，則SPV會增加對資產(chǎn)的需求，有利于實現(xiàn)資產(chǎn)高價出售。

二級市場風險管控策略。影響主要是間接的，要采取合理手段規(guī)避。比如，選擇在二級市場需求較高時來發(fā)行資產(chǎn)證券化，或適當提高資產(chǎn)證券化的收益率來提高其二級市場的需求，或彌補其二級市場流動性較低的風險。

后期與二級市場有關的風險管控策略。一是增加其造市需求，化解流動性不足的風險；二是采取有競爭優(yōu)勢的發(fā)行價格；三是資產(chǎn)證券化的持有集中度也會對該階段產(chǎn)生很大的影響，因此為了保證資產(chǎn)證券化的成功只能做好前期工作，減少相關風險。

第五，監(jiān)管風險管控原則及策略。主要表現(xiàn)在以下方面：

管控原則。一是整體性。監(jiān)管要以整個系統(tǒng)及其環(huán)境作為被監(jiān)管的目的物。二是全面性。要在各個方面、各個角度進行全面監(jiān)管。三是杠桿率。要以科學的依據(jù)把控好杠桿率，過長引起較大的風險，過短不利于金融創(chuàng)新發(fā)展。四是長期性。風險的監(jiān)管是一項長期的、持續(xù)的工作，一刻也不能松懈。五是透明性。風險的監(jiān)管宜不斷提高透明度，才更有利于金融事業(yè)的發(fā)展。

管控策略。一是加速完善監(jiān)管體系的頂層設計。建立基于目標-對象的穩(wěn)定、統(tǒng)一的監(jiān)管體系，該體系方針要明確、程序清晰、細則和標準要完善。以金融體系穩(wěn)定、金融機構審慎經(jīng)營和金融消費者保護作為金融監(jiān)管的三大目標，以產(chǎn)品作為監(jiān)管體系的對象。明確政府及其監(jiān)管者的作用和職責，監(jiān)管者應在規(guī)定的職責范圍內發(fā)揮作用，把控好監(jiān)管制度發(fā)展與實施的節(jié)奏。二是加強資產(chǎn)證券化外包業(yè)務風險監(jiān)控。監(jiān)管者首先要明確資產(chǎn)證券化外包業(yè)務的范圍；要有合理的監(jiān)管標準；要規(guī)范外包服務商的遴選標準，優(yōu)質外包服務商可使資產(chǎn)證券化業(yè)務保持可信、高質量狀態(tài)；明確發(fā)包者的監(jiān)管責任；適當控制離岸外包業(yè)務。三是創(chuàng)新監(jiān)管模式。實施全過程、全方位、全員監(jiān)管，不留空白。監(jiān)管與金融創(chuàng)新同步進行。正確處理好監(jiān)管與資產(chǎn)證券化鼓勵發(fā)展的矛盾。正確處理好混業(yè)趨勢與目前我國三大監(jiān)管體系的矛盾，建立三大體系協(xié)同監(jiān)管機制，逐步向混業(yè)監(jiān)管方式過渡。預先設置混業(yè)經(jīng)營的風險預警觸發(fā)系統(tǒng)和防火墻制度。四是完善監(jiān)管系統(tǒng)。要適時進行危機或市場失靈狀態(tài)下監(jiān)管深度和廣度模擬測試，觸發(fā)比率值測試，銀行監(jiān)管資本配額、資本充足率測試等。資本充足率監(jiān)督檢查程序包括檢查的內容、檢查的方式、檢查頻次和檢查結果及其處理，并始終堅持發(fā)揮市場的效率。五是加強數(shù)據(jù)監(jiān)測與分析，實行動態(tài)監(jiān)管。及時獲得足夠的信息尤其是數(shù)據(jù)信息是識別資產(chǎn)證券化風險的基礎和關鍵，是避免監(jiān)管漏洞、防止出現(xiàn)監(jiān)管“黑洞”的重要手段。建立風險監(jiān)管的觸發(fā)、預警告知、強制終止等措施，及時控制風險傳播和擴散。加強數(shù)據(jù)監(jiān)測與分析，及時反饋市場信息，調整資產(chǎn)證券化策略。六是加強信息披露，強化市場約束。準確充分定性、定量信息披露框架有助于提升資產(chǎn)證券化相關金融行業(yè)整體和單家企業(yè)的運營管理透明度；有利于增強金融消費者和投資者的信任度，奠定資產(chǎn)證券化業(yè)務持續(xù)發(fā)展的基礎；有助于避免監(jiān)管機構因信息缺失、無從了解行業(yè)經(jīng)營和風險狀況，而出臺過嚴的監(jiān)管措施，抑制資產(chǎn)證券化發(fā)展。

結論

本文對眾創(chuàng)中心資產(chǎn)證券化進行全過程、全方位研究，提出了三級風險要素識別指標以及三維模型?？偨Y歸納了眾創(chuàng)中心資產(chǎn)證券化的事前風險管控策略，并對事中、事后管控策略分別作了解析，希望為眾創(chuàng)中心資產(chǎn)證券化工作的順利實施提供保障。

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