以公司金融理論角度看中國(guó)上市公司并購(gòu)?fù)度谫Y行為

喬培

摘 要：本文以公司金融理論視角切入，闡述公司金融理論應(yīng)用于國(guó)內(nèi)上市公司進(jìn)行投融資決策，同時(shí)通過(guò)量化建模研究上市公司并購(gòu)?fù)顿Y行為，旨在說(shuō)明公司金融理論對(duì)于上市公司進(jìn)行資本行為的重要意義。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；投融資；公司金融理論

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制日益完善，諸多公司通過(guò)上市方式進(jìn)行資金籌集、業(yè)務(wù)拓展。當(dāng)前，我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入進(jìn)行，資本市場(chǎng)逐漸釋放利好信號(hào)，部分上市公司通過(guò)參與并購(gòu)以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。筆者認(rèn)為，在并購(gòu)過(guò)程中，上市公司需認(rèn)真參考公司金融理論，以測(cè)算投資項(xiàng)目可行性和最優(yōu)融資渠道的選擇。現(xiàn)代公司金融理論不斷發(fā)展，不僅為公司提供掌握當(dāng)前國(guó)際、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)變化趨勢(shì)方法，更包含了大量資產(chǎn)定價(jià)模型及公司資本結(jié)構(gòu)分析理論，指導(dǎo)企業(yè)在資本市場(chǎng)進(jìn)行金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行等有關(guān)行為時(shí)，運(yùn)用量化模型對(duì)其資本、收益及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化計(jì)算。綜上，公司金融理論是上市公司用于制定財(cái)務(wù)策略、評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)狀況的科學(xué)，合理利用公司理論對(duì)于當(dāng)前上市公司進(jìn)行并購(gòu)、融資行為發(fā)揮著重要作用。

1 公司金融理論對(duì)用于上市公司投融資決策

1.1 解決上市公司融資困難

公司通過(guò)在資本運(yùn)作上市，需要擴(kuò)大生產(chǎn)以增加盈利，需要大量融集資金。根據(jù)公司金融理論，上市公司通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票、債券及向銀行借款等方式進(jìn)行融資；同時(shí)，若公司選擇海外上市，可通過(guò)與跨國(guó)公司、有關(guān)機(jī)構(gòu)接洽尋求融資渠道[1]。所以，公司金融理論包含大量資產(chǎn)定價(jià)模型，可為上市公司設(shè)定適宜融資標(biāo)準(zhǔn)、尋求最小融資成本和減少外部市場(chǎng)約束，使其在融資過(guò)程中實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)盈利的最大化。

1.2 提供多元化融資渠道

筆者認(rèn)為，上市公司應(yīng)用較多的方法為股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)部籌資。其中，股權(quán)融資是公司在資本市場(chǎng)發(fā)行股票等金融產(chǎn)品，具有運(yùn)作高效、控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，但融資成本較高，易引發(fā)公司財(cái)務(wù)控制權(quán)變動(dòng)；相比較而言，債務(wù)融資的融資成本較低，公司進(jìn)行利息支付以沖減稅收，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；而內(nèi)部籌資的成本和風(fēng)險(xiǎn)性較低，會(huì)讓公司設(shè)計(jì)、發(fā)行金融衍生產(chǎn)品上有更多的自主權(quán)，但操作程序相對(duì)復(fù)雜且融資數(shù)量有限。

此外，公司金融理論也為上市公司提供數(shù)據(jù)模型以為測(cè)算資本結(jié)構(gòu)和資金成本，如通過(guò)計(jì)算各公司資本成本以選擇最優(yōu)融資方式，利用加權(quán)平均成本設(shè)計(jì)公司資本結(jié)構(gòu)決策，測(cè)算邊際成本衡量追加投資可能性等，另外可以使用現(xiàn)代公司金融理論的MM模型、米勒模型等，為其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供有關(guān)指標(biāo)參考。

1.3 以模型判斷投資決策可行性

上市公司進(jìn)行投資策略設(shè)計(jì)時(shí)，需利用公司金融理論評(píng)價(jià)所投資項(xiàng)目的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，重點(diǎn)測(cè)算該項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量（NPV）。若凈現(xiàn)金流量大于零，則公司進(jìn)行項(xiàng)目投資是可行的。凈現(xiàn)金流量測(cè)算方法如下：

式中，CI是現(xiàn)金流入，CO是現(xiàn)金流出，則（CI-CO）是第t年凈現(xiàn)金流量，i是基準(zhǔn)收益率，I是初始資金。

另外，公司在確定投資策略時(shí)，需進(jìn)行自身財(cái)務(wù)能力分析，如償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及成長(zhǎng)能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)各項(xiàng)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)，方可確定公司是否有實(shí)力進(jìn)行項(xiàng)目投資。

償債能力分析是測(cè)定公司的負(fù)債經(jīng)營(yíng)安全指標(biāo)，主要計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率，其公式為：

若上市公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年增加，說(shuō)明公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)壓力過(guò)大，導(dǎo)致公司償債能力減弱。

存貨周轉(zhuǎn)率是衡量公司銷售能力及資產(chǎn)的流動(dòng)性指標(biāo)，其公式為：

存貨周轉(zhuǎn)速度越快，反應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)速度越快，存貨占用水平越低，資金流動(dòng)性越強(qiáng)，反之亦然。

衡量公司盈利能力的指標(biāo)主要有銷售凈利率、銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等指標(biāo)。其中，銷售毛利率是最為重要的指標(biāo)，其公式為：

銷售毛利率可反映上市公司競(jìng)爭(zhēng)力和獲利潛力，若數(shù)值越高，則反映企業(yè)產(chǎn)品的初始獲利能力就越強(qiáng)。

成長(zhǎng)能力表示公司在未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)與成長(zhǎng)速度，包括公司規(guī)模、利潤(rùn)等各項(xiàng)指標(biāo)，如股本比重、固定資產(chǎn)比重等，均是反應(yīng)上市公司在資本市場(chǎng)的擴(kuò)張能力。

公司金融理論提供了更加綜合性的財(cái)務(wù)分析方法為杜邦分析法，用以衡量?jī)糍Y產(chǎn)收益率及其他相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的聯(lián)系，綜合評(píng)判企業(yè)內(nèi)在盈利水平。

2 上市公司應(yīng)用公司金融理論并購(gòu)?fù)顿Y研究

筆者通過(guò)查閱資料發(fā)現(xiàn)，若并購(gòu)公司股票價(jià)格具有被高估風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)上市公司采取并購(gòu)時(shí)，會(huì)選擇較大市場(chǎng)并購(gòu)規(guī)模；同時(shí)，如果上市公司的現(xiàn)金流充足并且各財(cái)務(wù)指標(biāo)均有利，就可以做出更具有效率的并購(gòu)?fù)顿Y行為。筆者將以公司金融理論為基準(zhǔn)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法構(gòu)造回歸模型以驗(yàn)證結(jié)論。

2.1 理論基礎(chǔ)

根據(jù)有效市場(chǎng)假設(shè)，上市公司資本的邊際產(chǎn)出與股票市場(chǎng)價(jià)格是呈正比例關(guān)系，若上市公司對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目是理性投資，那么其股票市價(jià)和投資組合達(dá)到無(wú)偏均衡，其價(jià)格會(huì)在特定階段與公司投資價(jià)值產(chǎn)生一一對(duì)應(yīng)關(guān)系[2]。國(guó)內(nèi)部分學(xué)者長(zhǎng)期追蹤研究中國(guó)上市公司并購(gòu)行為及其在股票市場(chǎng)取得的效益，發(fā)現(xiàn)中國(guó)大部分上市公司選擇并購(gòu)時(shí)機(jī)和并購(gòu)行為時(shí)受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，并且并購(gòu)行為影響股票價(jià)格走勢(shì)，增加了股市的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 研究設(shè)計(jì)

2.2.1.數(shù)據(jù)選取

2005年是中國(guó)實(shí)行股權(quán)改革分置之年，所以筆者以此為基準(zhǔn)，選取2004年到2008年作為本次研究年限。另外，選擇在該年限間發(fā)生并購(gòu)的滬、深兩市的上市公司數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所和深圳證券交易所數(shù)據(jù)庫(kù)，排除在2004年到2008年多次參與市場(chǎng)并購(gòu)的公司以及在外發(fā)行股票的公司，同時(shí)剔除部分金融類上市公司。另外，排除賬面價(jià)值杠桿數(shù)值小于0或大于1的上市公司，若數(shù)值不在0到1區(qū)間內(nèi)的公司，往往償債能力較差或數(shù)據(jù)異常。最后篩選數(shù)據(jù)正常的上市公司樣本數(shù)據(jù)共846個(gè)。

2.2.2.變量選取

筆者選取反應(yīng)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資產(chǎn)增值情況的市凈率作為研究變量，驗(yàn)證其與公司現(xiàn)金流量、并購(gòu)?fù)顿Y規(guī)模的線性關(guān)系。

選取并購(gòu)?fù)顿Y支出為被解釋變量，將所選取的上市公司并購(gòu)?fù)顿Y支出數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，以消除客觀因素的影響。相比于股權(quán)并購(gòu)資金和資產(chǎn)并購(gòu)金額，并購(gòu)?fù)顿Y支出能夠較準(zhǔn)確反映上市公司并購(gòu)?fù)顿Y規(guī)模。

選取市凈率作為主要解釋變量，同時(shí)選取2004年到2008年間的上市公司現(xiàn)金流和部分公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，如公司成長(zhǎng)性、盈利性作為其它變量。

2.2.3.提出假設(shè)

在研究設(shè)計(jì)中，排除上市公司受到市場(chǎng)波動(dòng)而產(chǎn)生的非理性投資情緒，控制誤差在合理區(qū)間。針對(duì)并購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資產(chǎn)增值情況是否受到并購(gòu)?fù)顿Y規(guī)模的影響和上市公司并購(gòu)?fù)顿Y策略設(shè)計(jì)是否影響到并購(gòu)規(guī)模問(wèn)題，提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：并購(gòu)公司市凈率與并購(gòu)?fù)顿Y規(guī)模呈正相關(guān)。

假設(shè)二：并購(gòu)公司現(xiàn)金流水平（投資策略）與并購(gòu)?fù)顿Y規(guī)模呈正相關(guān)。

另外，結(jié)合控制變量思想，假設(shè)并購(gòu)行為不影響公司的成長(zhǎng)性、盈利性，如表1所示：

2.3 模型構(gòu)建

針對(duì)上述假設(shè)，利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，構(gòu)建并購(gòu)?fù)顿Y支出額、市凈率、現(xiàn)金流和公司成長(zhǎng)性、盈利性變量的回歸模型，如下：

利用SPSS軟件，計(jì)算2004年到2008年間各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，選取并購(gòu)支出額年度平均值作為標(biāo)準(zhǔn)參考，如圖1所示：

通過(guò)圖1可以看出，2004年至2006年，上市公司并購(gòu)交易額逐年下降，之后于2007年、2008年又上升至股權(quán)分置改革前水平?？v觀近五年的數(shù)據(jù)，在2005年至2007年，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“U型”變化，說(shuō)明上市公司自股權(quán)改革后未能完全適應(yīng)政策需求，所以于2006年出現(xiàn)并購(gòu)金額下降；但自2006年后，改革釋放利好，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)回暖，使得上市公司并購(gòu)?fù)顿Y額穩(wěn)步升高。

2.4 各變量相關(guān)性分析

通過(guò)SPSS軟件測(cè)算各變量相關(guān)性，如表2所示：

通過(guò)表2看出，市凈率（X1）與并購(gòu)?fù)顿Y規(guī)模（Y）為顯著正相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)約為0.107；上市公司現(xiàn)金流（X2）與并購(gòu)?fù)顿Y規(guī)模（Y）呈顯著正相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)為0.095，與假設(shè)相符。但公司成長(zhǎng)性（X3）及盈利性（X4）與并購(gòu)?fù)顿Y規(guī)模的相關(guān)性較弱。

2.5 結(jié)果分析

顯著性檢驗(yàn)是統(tǒng)計(jì)學(xué)中判定樣本變量之間及樣本與總體間的差異，是通過(guò)對(duì)所驗(yàn)證變量作總體特征描述，并提出假設(shè)，之后抽取樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推理，以驗(yàn)證是否接受或否定假設(shè)。根據(jù)檢驗(yàn)原理，利用SPSS軟件分析結(jié)果，如表3所示：

通過(guò)表3可以看出，上市公司市凈率與企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y水平顯著正相關(guān)，且符合假設(shè)檢驗(yàn)及置信區(qū)間驗(yàn)證，沒(méi)有受到企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)能力的影響。結(jié)合上述分析可斷定，上市公司在并購(gòu)過(guò)程中，其股票市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)及投資項(xiàng)目現(xiàn)金流顯著影響上市公司并購(gòu)行為。如果上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、資金充足，通過(guò)股權(quán)融資渠道影響股票市價(jià)，可以進(jìn)一步提升公司并購(gòu)信心。

3 結(jié)語(yǔ)

公司金融理論對(duì)于公司實(shí)施并購(gòu)、投資等一系列市場(chǎng)行為具有重要的意義。中國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展，雖初具規(guī)模，但由于市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全和上市公司管理體制尚不完善，逐漸暴露一系列違規(guī)、違法問(wèn)題[3]。公司管理層需認(rèn)真研讀現(xiàn)代公司金融理論明確公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，優(yōu)化公司財(cái)務(wù)管理結(jié)構(gòu)，熟練掌握各種財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)評(píng)價(jià)，立足公司長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，運(yùn)用現(xiàn)代金融理論，進(jìn)一步改善上市公司在資本市場(chǎng)從事并購(gòu)?fù)顿Y、融資行為，使其獲取市場(chǎng)價(jià)值最優(yōu)化。

參考文獻(xiàn)

[1]唐蓓. 行為公司金融理論視角下的中國(guó)上市公司并購(gòu)?fù)度谫Y行為研究[D].山東大學(xué)，2009.

[2]張文. 中國(guó)財(cái)務(wù)公司金融功能研究[D].武漢大學(xué)，2010.

[3]田波. 我國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司金融功能研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007.