科技創(chuàng)新型企業(yè)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)研究
——基于京東和阿里巴巴的案例分析

宋建波, 文　雯, 張海晴

(中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院， 北京　100872)

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科技創(chuàng)新型企業(yè)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)研究
——基于京東和阿里巴巴的案例分析

宋建波, 文雯, 張海晴

(中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院， 北京100872)

大批優(yōu)秀的中國(guó)科技創(chuàng)新型企業(yè)赴美上市融資，使得本土優(yōu)質(zhì)上市資源流失，值得我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行深刻反思。海外資本市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的包容性是吸引科技創(chuàng)新型企業(yè)的重要原因。本文基于京東和阿里巴巴這兩家實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)并在美國(guó)上市的科技創(chuàng)新型企業(yè)的典型案例，研究科技創(chuàng)新型企業(yè)主動(dòng)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素及其效果。本文研究發(fā)現(xiàn)，科技創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)周期及融資特征、IPO前創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)與投資者之間力量博弈是企業(yè)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要因素。京東和阿里巴巴通過(guò)實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)樹(shù)立的企業(yè)信條和企業(yè)文化得以延續(xù)，較好地解決了企業(yè)戰(zhàn)略的制訂和企業(yè)管理層選聘和傳承的治理問(wèn)題，能有效抵制對(duì)公司的惡意收購(gòu)。在新股發(fā)行注冊(cè)制改革及“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的宏觀背景下，探討雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)的適用性具有重要的實(shí)踐意義。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；京東；阿里巴巴；制度創(chuàng)新；公司治理

0　引　言

近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)集中赴美上市，出現(xiàn)中國(guó)概念股(簡(jiǎn)稱“中概股”)赴美熱潮。根據(jù)清科研究中心發(fā)布的《2014年中國(guó)企業(yè)上市年度研究報(bào)告》，2014年共有15家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)資本市場(chǎng)上市，總?cè)谫Y額達(dá)253.68億美元。其中，阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司(簡(jiǎn)稱阿里巴巴)，成為紐約證券交易所最大IPO(Initial Public Offerings，首次公開(kāi)發(fā)行股票)(NYSE：BABA)，融資217.67億美元。阿里巴巴高管坦言，選擇赴美上市乃是無(wú)奈之舉，股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度障礙是他們摒棄中國(guó)資本市場(chǎng)的最關(guān)鍵原因。根據(jù)瑞格(Ropes & Gray)律師事務(wù)所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2013年1月至2014年上半年赴美上市的中概股公司中， 僅有一家沒(méi)有采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

海外資本市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的包容性是吸引科技創(chuàng)新型企業(yè)的重要原因。而中國(guó)本土資本市場(chǎng)對(duì)于“同股同權(quán)”制度的堅(jiān)持在一定程度上使國(guó)內(nèi)證券交易所流失了大量潛在的優(yōu)質(zhì)上市公司資源，國(guó)內(nèi)的投資者亦失去對(duì)這些高速成長(zhǎng)公司的投資機(jī)會(huì)，無(wú)法分享豐厚的投資收益，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展造成了一定的損失。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)(dual class structure)是一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)模式，通過(guò)為不同層級(jí)的股票賦予不同比例的表決權(quán)確保公司創(chuàng)始人和大股東在公司上市后的控制權(quán)和影響力。典型的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司將普通股分成優(yōu)先級(jí)股票(superior class share)和次級(jí)股票(inferior class share)兩種級(jí)別。優(yōu)先級(jí)股票和次級(jí)股票的對(duì)比如表1所示。兩種股票享用相同的收益權(quán)，但優(yōu)先級(jí)股票擁有一股多份 (通常為十份)投票權(quán)，主要由創(chuàng)始人及公司內(nèi)部人持有，而次級(jí)股票仍遵循“一股一票”的原則，通常由外部投資者持有。優(yōu)先級(jí)股票一般無(wú)法上市交易，但可以在一定的年限(一般為三年)后轉(zhuǎn)為次級(jí)股票，次級(jí)股票可以上市交易。通過(guò)對(duì)公司股份進(jìn)行不同層級(jí)的劃分，使得公司創(chuàng)始人和大股東能夠掌握對(duì)公司決策和公司未來(lái)發(fā)展方向的影響力。

表1　優(yōu)先級(jí)股票和次級(jí)股票的對(duì)比

資料來(lái)源：作者整理。

現(xiàn)有對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究理論主要從抵御收購(gòu)、股票價(jià)值低估、代理成本、管理層薪酬、機(jī)構(gòu)投資者及外部投資者保護(hù)等角度展開(kāi)，探討雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司及資本市場(chǎng)的影響。但是，已有研究主要是基于美國(guó)和歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家的研究，缺乏對(duì)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求及實(shí)施效果的深入探討。特別是由于中國(guó)法律制度中對(duì)于“同股同權(quán)”的嚴(yán)格規(guī)定，以中國(guó)為背景的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)研究主要停留在法律層面的適用性探討階段，對(duì)于中國(guó)企業(yè)如何應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)濟(jì)效果鮮有涉及。相比美國(guó)和歐洲的金融體系和企業(yè)，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家面臨的制度環(huán)境與發(fā)達(dá)國(guó)家存在很大差異[1]，制度環(huán)境的差異也可能導(dǎo)致企業(yè)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素和經(jīng)濟(jì)效果具有顯著不同。因此，基于美國(guó)和歐洲企業(yè)獲得的研究結(jié)論可能無(wú)法很好解釋中國(guó)企業(yè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求和實(shí)施現(xiàn)狀。

現(xiàn)階段，我國(guó)資本市場(chǎng)已形成多層次的市場(chǎng)格局——主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板共存，能夠?yàn)椴煌芷诘钠髽I(yè)提供全方位的融資機(jī)會(huì)。更為重要的是破冰多年的審核制即將改為公司上市的注冊(cè)制，新股發(fā)行注冊(cè)制取消了強(qiáng)制性的盈利指標(biāo)限制，降低了企業(yè)的上市門檻，使得一部分前景良好但尚未盈利的新興產(chǎn)業(yè)公司有望上市融資，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)在資源配置中的作用，有利于拓寬中小企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的融資渠道。這也標(biāo)志著不同類型的公司會(huì)選擇不同的融資市場(chǎng)，也應(yīng)該有權(quán)選擇不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理模式。因此，研究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重要的實(shí)踐意義。

北京京東世紀(jì)商貿(mào)有限公司(簡(jiǎn)稱“京東”)于2014年5月在美國(guó)納斯達(dá)克股票交易所掛牌交易(NASDAQ：JD)，上市伊始便實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。阿里巴巴于2014年9月在美國(guó)紐約證券交易所掛牌交易，并在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上設(shè)立創(chuàng)新型的“湖畔合伙人制度”。作為中國(guó)科技創(chuàng)新型企業(yè)海外上市的典型代表，京東和阿里巴巴的制度創(chuàng)新為我們提供了很好的研究案例來(lái)分析中國(guó)企業(yè)主動(dòng)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要影響因素及其效果。

本文采取案例研究和理論分析相結(jié)合的方法，從企業(yè)特征、融資環(huán)境和宏觀環(huán)境等維度來(lái)分析科技創(chuàng)新型企業(yè)主動(dòng)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在機(jī)理、影響因素及其經(jīng)濟(jì)效果。在案例研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提煉轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家科技創(chuàng)新型企業(yè)實(shí)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求及條件，以及制度層面尚可優(yōu)化及改進(jìn)的方式，為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)踐提供有益的理論借鑒，并將以中國(guó)為背景的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)研究由法律層面的適用性探討階段進(jìn)一步延伸至中國(guó)企業(yè)為何主動(dòng)選擇該制度以及具體的實(shí)施效果層面，以期完善以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為代表的新型股權(quán)設(shè)計(jì)模式的理論研究框架。

1　相關(guān)研究綜述

1.1雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用與實(shí)踐

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)模式，在世界很多國(guó)家獲得了法律保護(hù)和制度認(rèn)可。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)、加拿大、德國(guó)、丹麥、挪威等國(guó)家較為普遍。紐約證券交易所和納斯達(dá)克股票交易所均允許上市公司采用這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使創(chuàng)始人及其他大股東在公司上市后仍能保留足夠的表決權(quán)來(lái)控制公司，因此受到諸多上市公司的歡迎，包括谷歌(Google)、臉書(Facebook)、紐約時(shí)報(bào)(New York Times)等著名公司均采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。從1990年1月至1994年5月，共有約7%的美國(guó)IPO公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)方案，其市場(chǎng)價(jià)值約占同期上市公司總量的約11%。而從1994年6月到1998年10月，約有12%的IPO公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，且這些公司的IPO市場(chǎng)價(jià)值約占同期上市公司總量的31%[2]。隨著更多的新型公司采用這種特殊的股權(quán)設(shè)計(jì)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性在美國(guó)市場(chǎng)上愈顯重要，截至2010年約有6%的美國(guó)上市公司采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，約占所有上市公司市值的8%[3]。然而，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)并不受到法律的認(rèn)可和保護(hù)，我國(guó)《公司法》始終堅(jiān)持“同股同權(quán)”制度*我國(guó)《公司法》第130條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公開(kāi)、公平、公正的原則，必須同股同權(quán)，同股同利”。。中外對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)認(rèn)可程度的差異也構(gòu)成中國(guó)企業(yè)競(jìng)相海外上市的一個(gè)主要原因。

1.2雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊分析

現(xiàn)有研究認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠保護(hù)私人控制權(quán)，有利于實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期價(jià)值[2,4-7]。創(chuàng)始人及創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)具有長(zhǎng)期的管理經(jīng)驗(yàn)、敏銳的市場(chǎng)判斷、強(qiáng)大的個(gè)人魅力和威信，對(duì)于公司的穩(wěn)定發(fā)展、長(zhǎng)期目標(biāo)、使命的達(dá)成有著不可替代的作用。特別是對(duì)于科技創(chuàng)新型企業(yè)而言，創(chuàng)始人一般擁有過(guò)人的膽識(shí)和資深的行業(yè)背景，在企業(yè)中擁有很強(qiáng)的影響力和感召力。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得創(chuàng)始人能通過(guò)較高比例的投票權(quán)對(duì)公司實(shí)行控制，延續(xù)公司的經(jīng)營(yíng)政策和重大決策，保持穩(wěn)定的戰(zhàn)略和思路，避免過(guò)分關(guān)注股價(jià)波動(dòng)等短視行為，即使?fàn)奚唐谑找嬉惨獔?zhí)行商業(yè)模式和戰(zhàn)略布局，更加專注公司的長(zhǎng)期發(fā)展和提升公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益。

同時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也是一種有效的反并購(gòu)保護(hù)措施。采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司壽命更長(zhǎng)，很難成為惡意并購(gòu)的目標(biāo)[8]，能抵御惡意收購(gòu)行為，保持公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。由于管理層被替代的威脅更小，其通過(guò)激進(jìn)的避稅行為最大化業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)更弱，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的避稅程度相對(duì)較輕[9]。

由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)違背“同股同權(quán)”的原則，也引發(fā)了學(xué)者的質(zhì)疑。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，可能導(dǎo)致較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題，增加管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)在內(nèi)部人的私人利益攫取和侵占、管理層過(guò)高的薪酬和津貼待遇、對(duì)公司重大決策的不負(fù)責(zé)履行等方面[10-11]。內(nèi)部人對(duì)于公司利益的侵占和對(duì)外部股東利益的剝奪可能會(huì)損害公司的價(jià)值[12-13]。Khurana等采用Basu及時(shí)虧損確認(rèn)模型檢驗(yàn)美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，發(fā)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相對(duì)于單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司更不容易及時(shí)確認(rèn)虧損，還會(huì)推遲披露影響盈余的壞消息，使得公司的透明度降低[14]。同時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)高管薪酬水平、薪酬業(yè)績(jī)敏感性及薪酬自愿性信息披露產(chǎn)生影響。Tinaikar發(fā)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中高管薪酬的披露水平更低，且自愿披露水平與經(jīng)理人持股和家族控制權(quán)密切相關(guān)[15]。Smart等研究發(fā)現(xiàn)，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，CEO的薪酬對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)敏感性更低，而在單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，CEO的離職率對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性更高，CEO離職的概率更大。此外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)還可能引發(fā)關(guān)聯(lián)交易行為[2]。

對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的決策，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的決策，原因在于機(jī)構(gòu)投資者一般為逐利的經(jīng)濟(jì)人，而以往的研究證明雙層或單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的業(yè)績(jī)并無(wú)顯著區(qū)別，且美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券法規(guī)及公司治理機(jī)制完善，對(duì)中小股東的保護(hù)措施健全，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的外部股東利益較少可能受到侵占。而另一部分學(xué)者認(rèn)為，諸多因素阻礙了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的投資決策，原因具體表現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，機(jī)構(gòu)投資者在面臨投資決策時(shí)更加謹(jǐn)慎和講究原則的約束[16]，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)盡力減少購(gòu)入使他們承擔(dān)更多法律責(zé)任的股票。其次，由于很多機(jī)構(gòu)投資者秉持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有負(fù)向影響的結(jié)論，組合投資經(jīng)理出于職業(yè)生涯的考慮，會(huì)盡量避免在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司投資。業(yè)績(jī)較差的基金經(jīng)理更可能因?yàn)橥顿Y更多權(quán)重于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司而被解雇[17]。再次，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，因?yàn)樗麄兛梢酝ㄟ^(guò)大比重的投票權(quán)影響公司決策，而股東的投票權(quán)顯著影響了機(jī)構(gòu)投資決策[18]，雙層股權(quán)公司中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著低于單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，這種影響在注重長(zhǎng)期價(jià)值的機(jī)構(gòu)投資者中更加顯著。因此，機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)對(duì)實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司“另眼相看”仍需進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2　研究方法

本文采用雙案例研究方法對(duì)研究?jī)?nèi)容進(jìn)行深入分析。Eisenhardt指出當(dāng)我們對(duì)一個(gè)研究領(lǐng)域知之甚少或者以全新的視角切入時(shí)，案例研究將具有啟發(fā)意義[19]。案例研究更適用于對(duì)某一現(xiàn)象的理解，從而尋找出新的思路，創(chuàng)建理論。

本文選擇京東和阿里巴巴的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)進(jìn)行案例研究的主要原因是：①因數(shù)據(jù)的限制，很難用大樣本實(shí)證研究方法系統(tǒng)地分析科技創(chuàng)新型企業(yè)施行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)、過(guò)程和經(jīng)濟(jì)效果，因此通過(guò)案例研究可以清晰地描述科技創(chuàng)新型企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的背景和影響；②京東和阿里巴巴是中國(guó)科技創(chuàng)新型企業(yè)海外上市的典型代表，且具有較高的知名度和影響力，具備研究科技創(chuàng)新型企業(yè)施行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)效果等完整研究要素。因此，對(duì)兩者進(jìn)行案例研究獲得的結(jié)論具有一定的完整性；③相對(duì)于單案例而言，通過(guò)對(duì)京東和阿里巴巴雙案例之間的比較和分析，對(duì)于研究結(jié)論會(huì)形成更有力的支持，提高了研究的效度。

3　案例介紹

3.1京東的介紹

3.1.1京東的創(chuàng)立、發(fā)展與融資歷程

京東于1998年由創(chuàng)始人劉強(qiáng)東在北京中關(guān)村創(chuàng)立，以銷售電子產(chǎn)品起家。2004年，京東放棄了門店擴(kuò)張計(jì)劃，轉(zhuǎn)戰(zhàn)電子商務(wù)領(lǐng)域，實(shí)行線上銷售。2007年8月，京東贏得知名風(fēng)險(xiǎn)投資基金——今日資本——的投資，首輪融資千萬(wàn)美元，為進(jìn)一步擴(kuò)展版圖奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2010年，京東年銷售額實(shí)現(xiàn)了102億元，注冊(cè)用戶、日訂單量及市場(chǎng)份額高速增長(zhǎng)。時(shí)至今日，京東已成為中國(guó)首屈一指的綜合型電商平臺(tái)，因其創(chuàng)新的倉(cāng)儲(chǔ)物流模式，占領(lǐng)了B2C電商市場(chǎng)的半壁江山，同時(shí)業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展至金融、通信等領(lǐng)域。歷經(jīng)多年的打拼，京東從一家普通的在線電腦產(chǎn)品零售商發(fā)展成為中國(guó)第二大電子商務(wù)平臺(tái)。2014年，被英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》評(píng)為“全球十大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)”之一。

京東的發(fā)展離不開(kāi)不斷的資本注入，融資方式的選擇也考驗(yàn)著創(chuàng)始人的智慧。在成長(zhǎng)早期，京東采用了優(yōu)先股的融資方式，在2007—2010年共發(fā)行了A、B、C三輪“可贖可轉(zhuǎn)優(yōu)先股”，京東的早期融資情況見(jiàn)表2。通過(guò)三輪融資，京東獲得了1.69億美元，由于優(yōu)先股股東只享有有限表決權(quán)，不能參加公司的經(jīng)營(yíng)管理，因此，該策略的采用也使得創(chuàng)始人劉強(qiáng)東保持了對(duì)公司的控制權(quán)。

表2　京東的早期融資情況

資料來(lái)源：作者根據(jù)公開(kāi)資料收集整理。

但是，優(yōu)先股融資的額度十分有限。從2011年起京東開(kāi)始發(fā)售普通股融資，相繼引入了俄羅斯投資公司DST、老虎基金、紅杉資本、騰訊等實(shí)力雄厚公司的投資，累計(jì)發(fā)售8億普通股，獲得18.57億美元的現(xiàn)金及騰訊公司旗下的三家電子商務(wù)品牌。在大規(guī)模融資過(guò)程中，劉強(qiáng)東要求投資人排他性地將股票的投票權(quán)授予他在英屬維京群島注冊(cè)的兩家公司(Fortune Rising Holdings Limited與Max Smart Limited)，因此，通過(guò)排他性投票權(quán)委托制度，劉強(qiáng)東獲得了55.90%的投票權(quán)，以微弱的優(yōu)勢(shì)維持了對(duì)公司的控制權(quán)。其后，出于戰(zhàn)略布局的考量，京東決定上市融資。

3.1.2京東實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)與實(shí)踐

京東做出上市的決策后，無(wú)法回避普通股的數(shù)量增加、創(chuàng)始人所持有的股份比例也會(huì)大幅稀釋的問(wèn)題。創(chuàng)始人劉強(qiáng)東的股權(quán)有限，如果不進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的重新設(shè)計(jì)，會(huì)在上市后喪失控制權(quán)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式可以有效解決劉強(qiáng)東面臨的難題。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)對(duì)不同層級(jí)股票投票權(quán)的設(shè)計(jì)使得管理團(tuán)隊(duì)既可以通過(guò)股權(quán)融資方式在資本市場(chǎng)上籌集資金，又不必?fù)?dān)心股權(quán)稀釋導(dǎo)致的控制權(quán)旁落問(wèn)題。因此，京東采用了典型的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，在招股說(shuō)明書中約定了A/B類股權(quán)制度。其中，A級(jí)(次級(jí))股票每股只有一票投票權(quán)，而B(niǎo)級(jí)(優(yōu)先級(jí))股票每股享有20份投票權(quán)。公司董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官劉強(qiáng)東團(tuán)隊(duì)合計(jì)持有京東23.10%的股權(quán)*考慮到位于英屬維京群島的公司Fortune Rising Holdings Limited以及Max Smart Limited公司的唯一股東和董事均為劉強(qiáng)東，因此合并計(jì)算其持股份額，最終劉強(qiáng)東的持股比例為23.70%。，而招股說(shuō)明書中規(guī)定，僅有劉強(qiáng)東個(gè)人以及他實(shí)際控制的Fortune Rising Holdings Limited與Max Smart Limited兩家公司擁有B類股份，因此憑借享有20份投票權(quán)的優(yōu)先級(jí)股票，劉強(qiáng)東實(shí)際控制了公司83.70%的投票權(quán)。如果沒(méi)有劉強(qiáng)東的出席，京東的董事會(huì)甚至無(wú)法舉行正式的會(huì)議。京東上市前后股權(quán)與投票權(quán)對(duì)比見(jiàn)表3。

表3　京東上市前后股權(quán)與投票權(quán)對(duì)比

資料來(lái)源：作者根據(jù)京東招股說(shuō)明書及相關(guān)資料整理。

3.1.3雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)京東的影響

2014年5月22日，京東正式在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所掛牌上市，成為中國(guó)第一家在美成功上市的大型綜合電子商務(wù)公司。京東此次上市融資17.8億美元，加上騰訊公司認(rèn)購(gòu)的超過(guò)30億美元的金額，以京東開(kāi)盤價(jià)每股21.75美元計(jì)算，京東當(dāng)時(shí)的市值已經(jīng)高達(dá)297億美元。

通過(guò)實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，京東雖已上市融資，但創(chuàng)始人劉強(qiáng)東仍牢牢掌握了公司的控制權(quán)，確保了創(chuàng)始人的話語(yǔ)權(quán)，保證管理層的重大決策不會(huì)受到小股東的干擾，也抵御了惡意的收購(gòu)行為。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了京東從創(chuàng)立伊始便樹(shù)立的企業(yè)目標(biāo)和信條得以延續(xù)，使公司免于決策權(quán)頻繁更迭而產(chǎn)生的沖突，減少了短期利益爭(zhēng)奪。京東將創(chuàng)新寫入企業(yè)的價(jià)值觀中，一直注重產(chǎn)品的更新?lián)Q代，專注于保持科技領(lǐng)先地位，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

3.2阿里巴巴的介紹

3.2.1阿里巴巴的創(chuàng)立、發(fā)展與融資歷程

阿里巴巴集團(tuán)由馬云等18人創(chuàng)立于1999年，總部設(shè)于浙江省杭州市，是一家經(jīng)營(yíng)多元化互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)公司，業(yè)務(wù)包括B2B貿(mào)易、網(wǎng)上零售、第三方支付、購(gòu)物搜索引擎和云計(jì)算服務(wù)等。整個(gè)集團(tuán)以原有的電商平臺(tái)為基石，建立了各種端口導(dǎo)流和金融業(yè)務(wù)以及其他生活服務(wù)領(lǐng)域商圈，致力于滿足消費(fèi)者需求。集團(tuán)的子公司包括淘寶、天貓等著名的線上交易網(wǎng)站。2016年4月6日，阿里巴巴正式宣布已超越沃爾瑪，成為全球最大的零售交易平臺(tái)*資料來(lái)源：2016年4月6日證券時(shí)報(bào)網(wǎng)(www.stcn.com)的報(bào)道——“阿里巴巴集團(tuán)：已正式成為全球最大零售體”。。

阿里巴巴的發(fā)展壯大離不開(kāi)持續(xù)的融資。從1999年至2004年，阿里巴巴先后獲得三輪風(fēng)險(xiǎn)投資，為阿里巴巴的發(fā)展壯大奠定了基礎(chǔ)，使其熬過(guò)了創(chuàng)業(yè)之初的“漫漫寒冬”。2005年，雅虎以10億美元現(xiàn)金和雅虎中國(guó)的全部資產(chǎn)獲得阿里巴巴39%的股權(quán)(投票權(quán)僅為35%)，這一舉措解除了阿里巴巴的資金燃眉之急，卻為之后的控制權(quán)之爭(zhēng)埋下了隱患。2007年11月，阿里巴巴在香港聯(lián)交所上市，2008年3月，阿里巴巴成為恒生綜合指數(shù)及恒生流通指數(shù)成分股。阿里巴巴的融資情況見(jiàn)表4。

表4　阿里巴巴的融資情況

資料來(lái)源：作者根據(jù)公開(kāi)資料收集整理。

與融資相伴的是阿里巴巴與大股東雅虎之間長(zhǎng)達(dá)八年的公司控制權(quán)爭(zhēng)奪(具體事件詳見(jiàn)表5)。阿里巴巴與雅虎的淵源始于2005年，根據(jù)協(xié)議約定，由于雅虎對(duì)阿里巴巴進(jìn)行了大規(guī)模投資，五年后即從2010年10月起，雅虎的投票權(quán)將由35.0%增至39.0%，而以馬云為首的管理層的投票權(quán)則從35.7%降至31.7%，同時(shí)雅虎將增加在阿里巴巴董事會(huì)中的席位，這就意味著到約定期限時(shí)馬云等阿里巴巴的創(chuàng)始人將開(kāi)始喪失公司控制權(quán)。其后，由于雅虎CEO人選的更換，雅虎與阿里巴巴的合作理念發(fā)生沖突。2009年，在阿里巴巴十周年慶典之際，雅虎為提振自身下滑的股價(jià)，出人意料地拋售了阿里巴巴1%的股權(quán)，并在其后違反約定宣布進(jìn)軍中國(guó)內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，此舉直接挑戰(zhàn)了阿里巴巴的價(jià)值底線。為了防止控制權(quán)旁落，從2010年2月起，阿里巴巴多次向雅虎發(fā)起回購(gòu)，均被拒絕。2011年，阿里巴巴與雅虎就支付寶股權(quán)構(gòu)架問(wèn)題爆發(fā)沖突，馬云在未經(jīng)董事會(huì)同意的情況下將支付寶從阿里巴巴集團(tuán)中剝離，將兩者的矛盾搬至臺(tái)面。2012年5月，阿里巴巴宣布回購(gòu)雅虎股票，并于2012年9月18日與雅虎達(dá)成協(xié)議，將耗資76億美元從雅虎手中收回21%的股權(quán)，并且約定如果阿里巴巴在2015年12月31日之前按規(guī)定的條件上市，便有權(quán)以IPO價(jià)格回購(gòu)雅虎持有的剩余50%股權(quán)。至此，“雅巴之爭(zhēng)”落下帷幕。

表5　阿里巴巴與雅虎的公司控制權(quán)爭(zhēng)奪事件

3.2.2阿里巴巴實(shí)行“湖畔合伙人制度”的動(dòng)機(jī)與實(shí)踐

2012年5月，阿里巴巴從香港聯(lián)交所退市，并利用退市的機(jī)遇期完成了企業(yè)轉(zhuǎn)型[20]。經(jīng)過(guò)阿里巴巴的控制權(quán)之爭(zhēng)、支付寶的所有權(quán)風(fēng)波以及從香港聯(lián)交所退市等一系列事件，馬云深切地感受到了“控制權(quán)爭(zhēng)奪之痛”，深刻認(rèn)識(shí)到如果無(wú)法牢牢掌握企業(yè)控制權(quán)，將對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略實(shí)踐和發(fā)展帶來(lái)隱憂，于是開(kāi)始思考如何在公司快速發(fā)展、不斷獲得資本市場(chǎng)融資的同時(shí)，仍然不失去創(chuàng)始人對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)。

2010年，阿里巴巴提出以創(chuàng)新的治理結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)公司治理的轉(zhuǎn)型，借鑒雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本模式，并在此基礎(chǔ)上創(chuàng)造性地推行“湖畔合伙人制度”?！昂虾匣锶酥贫取钡暮诵膬?nèi)容是以公司控制權(quán)為手段保證創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和管理層的權(quán)益，并傳承他們所代表的企業(yè)文化。但“湖畔合伙人制度”突破了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的一般范疇，不僅使公司的核心管理者擁有公司的戰(zhàn)略決策權(quán)，而且?guī)缀跻粍谟酪莸叵藙?chuàng)始人股份被稀釋的可能性。具體來(lái)說(shuō)，其“湖畔合伙人”并不等同于法律意義上的合伙人，而是指與馬云一起在湖畔花園最早創(chuàng)業(yè)的團(tuán)隊(duì)。“湖畔合伙人”的任職資格和要求包括硬性和軟性兩個(gè)方面。任職的硬性要求包括必須在阿里服務(wù)滿5年、合伙人必須持有公司股份并且限售等，如果有新的合伙人希望加入公司，必須經(jīng)過(guò)現(xiàn)有合伙人委員會(huì)的投票選舉，在合伙人一人一票的前提下，獲得超過(guò)四分之三的投票同意后才能獲準(zhǔn)其加入合伙人團(tuán)隊(duì)。合伙人任職的軟性要求包括對(duì)公司發(fā)展有積極貢獻(xiàn)，高度認(rèn)同公司的文化，愿意為公司使命、愿景和核心價(jià)值觀竭盡全力等。此外，“湖畔合伙人”擁有半數(shù)以上董事會(huì)成員的提名權(quán)，如股東不同意選舉合伙人任命的董事，合伙人可以任命新的臨時(shí)董事直至下一年度的股東大會(huì)。不僅如此，在任何時(shí)間，不論任何原因，當(dāng)董事會(huì)成員小于合伙人所提名的簡(jiǎn)單多數(shù)時(shí)，合伙人有權(quán)指定不足的董事會(huì)成員，以保證董事會(huì)成員中簡(jiǎn)單多數(shù)是由合伙人提名。由此，“湖畔合伙人”團(tuán)隊(duì)成為公司發(fā)展的中堅(jiān)力量，合伙人既是股東，參與企業(yè)的重大決策，又是對(duì)公司文化具有高度認(rèn)同的管理層。

3.2.3“湖畔合伙人制度”對(duì)阿里巴巴的影響

實(shí)行“湖畔合伙人制度”后，阿里巴巴謀求再上市。作為一家絕大部分業(yè)務(wù)位于中國(guó)內(nèi)地的企業(yè)，阿里巴巴公開(kāi)表示香港市場(chǎng)是其IPO的“第一選擇”*阿里巴巴在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立，是一家在海外注冊(cè)的、實(shí)行VIE結(jié)構(gòu)(協(xié)議控制)的企業(yè)，最大的投資方是雅虎和日本軟銀公司，而中國(guó)《證券法》和中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求申請(qǐng)A股上市的公司主體必須是境內(nèi)的股份有限公司，因此阿里巴巴無(wú)法在A股上市，H股是其“第一選擇”。。然而，阿里巴巴實(shí)行的“湖畔合伙人制度”與香港聯(lián)交所奉行的“同股同權(quán)”制度存在沖突，經(jīng)過(guò)艱難的談判和博弈，香港證券交易機(jī)構(gòu)終究未能為阿里巴巴破例，阿里巴巴IPO正式駛離香港“維多利亞港”。2013年10月24日，美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所CEO向阿里巴巴拋出橄欖枝。與此同時(shí)，美國(guó)紐約證券交易所也熱情邀請(qǐng)阿里巴巴赴紐交所上市，并與納斯達(dá)克展開(kāi)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。2014年9月，阿里巴巴成功在美國(guó)紐約證券交易所掛牌上市，并以217.67億美元?jiǎng)?chuàng)下紐交所IPO融資額紀(jì)錄，并被視為全球最有價(jià)值的科技公司之一。

阿里巴巴施行的“湖畔合伙人制度”事實(shí)上是一種變相的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，“湖畔合伙人制度”雖然看起來(lái)不如傳統(tǒng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)那么清晰易懂，但其核心仍然是創(chuàng)始人、管理層擁有更大的決定權(quán)。由于合伙人選拔條款中規(guī)定合伙人“必須對(duì)公司文化高度認(rèn)同，愿意為公司使命、愿景和價(jià)值觀竭盡全力”，因此，合伙人成為公司文化的繼承者和發(fā)揚(yáng)者。阿里巴巴通過(guò)“湖畔合伙人制度”，較好地解決了企業(yè)戰(zhàn)略的制訂和企業(yè)管理層選聘和傳承的治理問(wèn)題，保證了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和管理層對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)，幾乎一勞永逸地解決了未來(lái)企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪的隱憂，使得阿里巴巴創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的理念和企業(yè)文化得以延續(xù)和發(fā)揚(yáng)。阿里巴巴以差異化的產(chǎn)品在市場(chǎng)上脫穎而出，并在擴(kuò)張的過(guò)程中，注重不斷研發(fā)新產(chǎn)品和技術(shù)，通過(guò)持續(xù)的兼并和收購(gòu)?fù)卣瓜嚓P(guān)領(lǐng)域業(yè)務(wù)，積極爭(zhēng)奪藍(lán)海市場(chǎng)，擁有巨大的發(fā)展?jié)摿蛷V闊的發(fā)展前景。

4　案例分析與討論

4.1京東和阿里巴巴的雙層股權(quán)情況對(duì)比

表6對(duì)比了京東和阿里巴巴雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。具體而言，京東實(shí)行了較為典型的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，將公司的股票分成A、B兩種，B級(jí)股票擁有1∶20的投票權(quán)，創(chuàng)始人劉強(qiáng)東雖只持有23.10%的股份，但憑借所持有的B級(jí)股票獲得了83.70%的投票權(quán)，將公司控制權(quán)牢牢掌握在自己手中。京東利用資本市場(chǎng)現(xiàn)有的、傳統(tǒng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，更容易讓美國(guó)的投資者理解和接受，降低了公司未來(lái)遭受訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比而言，阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”顯得新奇而復(fù)雜，公司并未從超級(jí)投票權(quán)的角度入手，而是直接通過(guò)公司章程規(guī)定合伙人擁有的董事會(huì)提名權(quán)，將董事會(huì)多數(shù)的任命決策權(quán)牢牢掌握在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)手中，通過(guò)選拔具有共同理念和價(jià)值觀念的合伙人實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的實(shí)際控制。相比于傳統(tǒng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”增加了投資者的理解難度和可接受程度，未來(lái)遭遇訴訟風(fēng)險(xiǎn)的可能性也相對(duì)較大。那么，阿里巴巴為何不選擇傳統(tǒng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)呢？通過(guò)對(duì)兩家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，阿里巴巴的創(chuàng)始人持股比例過(guò)低，如果采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)股票的投票權(quán)比例勢(shì)必過(guò)高*一般而言，優(yōu)先級(jí)股票的投票權(quán)比例為1∶10，絕大多數(shù)不超過(guò)1∶20。。同時(shí)，阿里巴巴IPO后所得款項(xiàng)中需支出一大部分用于贖回雅虎的股權(quán)，且在上市后不斷再融資的可能性較大，如果采用傳統(tǒng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，優(yōu)先級(jí)股票的投票權(quán)被稀釋到50%以下的潛在風(fēng)險(xiǎn)較大，控制權(quán)旁落的隱憂始終未被消除。因此，選擇“湖畔合伙人制度”對(duì)于阿里巴巴而言是明智的、也是迫不得已的戰(zhàn)略選擇。

表6　京東和阿里巴巴雙層股權(quán)情況對(duì)比

資料來(lái)源：作者根據(jù)阿里巴巴和京東的IPO招股說(shuō)明書及相關(guān)資料整理。

4.2科技創(chuàng)新型企業(yè)主動(dòng)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素

科技創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)周期及融資特征是促使其選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在動(dòng)力。以互聯(lián)網(wǎng)公司為例，其發(fā)展大體要經(jīng)歷“創(chuàng)立、起步→融資→燒錢、虧損→形成規(guī)模效應(yīng)→公司上市”等階段。資金是維系科技創(chuàng)新型企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)、擴(kuò)大知名度和達(dá)到規(guī)模效應(yīng)的必要條件。而在這一發(fā)展過(guò)程中，債務(wù)融資對(duì)于這類企業(yè)而言可行性較低，原因在于銀行融資成本較高且需要擔(dān)保及抵押物，這對(duì)于輕資產(chǎn)的科技創(chuàng)新型企業(yè)而言顯得“高不可攀”；民間借款的融資成本同樣很高，且償還期限較短，償債壓力較大，也不適合具有一定成長(zhǎng)周期的科技創(chuàng)新型企業(yè)。相反，股權(quán)融資的成本相對(duì)較低，新穎且具有發(fā)展?jié)摿Φ纳虡I(yè)模式較容易吸引具有投資眼光的風(fēng)險(xiǎn)投資者，因而股權(quán)融資是這類企業(yè)早期融資的最優(yōu)選擇，京東和阿里巴巴均在成長(zhǎng)和擴(kuò)張過(guò)程中經(jīng)歷了數(shù)輪股權(quán)投資，為企業(yè)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但是，股權(quán)融資的弊端在于創(chuàng)始人的股權(quán)面臨被不斷稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，甚至在公司能夠上市融資時(shí)，創(chuàng)始人已經(jīng)淪為公司的小股東，如何既能融集大量資金又能保持對(duì)公司的控制權(quán)是科技創(chuàng)新型企業(yè)不得不思考的關(guān)鍵問(wèn)題。

在本文的案例中，劉強(qiáng)東團(tuán)隊(duì)在京東2014年上市前的持股比例僅為23.70%，勉強(qiáng)通過(guò)排他性投票權(quán)委托掌握了公司55.90%的控制權(quán)；阿里巴巴在上市前已與大股東雅虎經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)八年的公司控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，為股權(quán)融資所引發(fā)的股權(quán)稀釋付出了沉重的代價(jià)。因此，公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)為了規(guī)避控制權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)，需要通過(guò)特殊的機(jī)制設(shè)計(jì)來(lái)安排公司的管理權(quán)限，通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)劃保持對(duì)公司的控制權(quán)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是國(guó)際上廣為使用的維持公司控制權(quán)的利器，通過(guò)對(duì)不同層級(jí)股票的投票權(quán)設(shè)計(jì)使得管理團(tuán)隊(duì)既可以通過(guò)股權(quán)融資方式在資本市場(chǎng)上籌集資金，又不必?fù)?dān)心股權(quán)稀釋導(dǎo)致的控制權(quán)旁落問(wèn)題，因此受到科技創(chuàng)新型企業(yè)的廣泛歡迎。由于IPO是公司股權(quán)稀釋程度最大的時(shí)點(diǎn)，因而公司一般都在IPO之前選擇是否采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，京東和阿里巴巴都是在IPO之前完成了股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

在IPO前，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和投資者之間的力量博弈是決定企業(yè)最終能否采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。在公司IPO之前，公司主要被經(jīng)理層、風(fēng)險(xiǎn)投資者以及一些私人投資者控制。當(dāng)公司面臨IPO決策時(shí)，股東的利益發(fā)生了分歧：經(jīng)理層等內(nèi)部人(insiders)希望在公司上市后仍在公司中發(fā)揮積極作用，盡可能保留控制權(quán)，而風(fēng)險(xiǎn)投資家及其他投資者(investors)則希望以最高的價(jià)格賣出他們持有的股權(quán)、獲取現(xiàn)實(shí)利益，并與公司脫離。經(jīng)理層等內(nèi)部人希望借用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)鞏固他們對(duì)公司的控制，避免上市后的控制權(quán)旁落；而機(jī)構(gòu)投資者則會(huì)擔(dān)憂公司價(jià)值因雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)而被低估，因而反對(duì)該結(jié)構(gòu)的實(shí)施。所以，內(nèi)部人與投資者之間的博弈結(jié)果決定了公司是否會(huì)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。如果控制權(quán)的利益超過(guò)了股票價(jià)值的減損，公司更有可能在IPO前選擇采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

具體到本文的案例中，京東和阿里巴巴之所以能順利實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，得益于創(chuàng)始人的強(qiáng)勢(shì)態(tài)度以及其他股東對(duì)于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的信任與支持。京東由劉強(qiáng)東一手創(chuàng)立，京東的每一次重大戰(zhàn)略決策均出自他本人，劉強(qiáng)東也被媒體譽(yù)為“中國(guó)最清楚電商業(yè)務(wù)各個(gè)環(huán)節(jié)的企業(yè)家”，京東始終在劉強(qiáng)東的強(qiáng)勢(shì)掌控下，因而在劉強(qiáng)東提出要通過(guò)實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)掌控公司的控制權(quán)時(shí)，并未遭到股東的強(qiáng)烈反對(duì)。相反，京東需要這樣一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的領(lǐng)導(dǎo)帶領(lǐng)其不斷前進(jìn)。再看阿里巴巴，阿里巴巴歷史上的多次“控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)”促使以馬云為首的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的掌控態(tài)度異常堅(jiān)決，特別是當(dāng)阿里巴巴在香港的上市計(jì)劃因股權(quán)制度的障礙未得到香港證券交易機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)時(shí)，馬云在給阿里巴巴全體員工的信中仍力挺“湖畔合伙人制度”，他表示“阿里巴巴不在乎在哪里上市，但未來(lái)的上市地應(yīng)支持公司這種開(kāi)放、創(chuàng)新、承擔(dān)責(zé)任的文化”。此外，阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”得到了大股東軟銀的全力支持，軟銀董事長(zhǎng)孫正義極度看好馬云團(tuán)隊(duì)并堅(jiān)信阿里巴巴的發(fā)展?jié)摿?，?dāng)阿里巴巴宣布實(shí)行合伙人制度時(shí)，孫正義公開(kāi)發(fā)表聲明表示全力支持，“阿里巴巴為股東創(chuàng)造了巨大的財(cái)富，其特殊的企業(yè)文化是其成功的核心”。鑒于馬云在企業(yè)中的權(quán)威性以及管理層對(duì)阿里巴巴發(fā)展的重要性，即使另一大股東雅虎與阿里巴巴管理層在控制權(quán)上的意見(jiàn)相左，也不敢輕舉妄動(dòng)。

4.3雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)給京東和阿里巴巴帶來(lái)了較為深遠(yuǎn)的影響。首先，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有效鞏固了管理層的控制權(quán)。京東和阿里巴巴的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)踐方式雖有不同，但都實(shí)現(xiàn)了鞏固創(chuàng)始人控制的核心目的，劉強(qiáng)東掌握了京東上市后83.70%的絕對(duì)投票權(quán)，阿里巴巴則是通過(guò)“湖畔合伙人制度”幾乎一勞永逸地消除了控制權(quán)旁落的可能性。其次，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)消除了外部投資者對(duì)公司的敵意收購(gòu)動(dòng)機(jī)，有利于公司的穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)掌握了絕對(duì)的控制權(quán)，避免了面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)由于股權(quán)分散而導(dǎo)致的凝聚力低下問(wèn)題，增強(qiáng)了企業(yè)抵御惡意收購(gòu)的能力，保證了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，避免了因控股股東頻繁變更而導(dǎo)致的內(nèi)部管理混亂及業(yè)績(jī)波動(dòng)，也有助于減少管理層的短視行為。最后，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)促進(jìn)了企業(yè)文化的傳承與發(fā)展。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)通過(guò)選拔與企業(yè)文化契合的管理層，能最大程度地延續(xù)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)理念和價(jià)值觀念。在阿里巴巴的招股說(shuō)明書中將“湖畔合伙人制度”描述為運(yùn)營(yíng)、決策、文化結(jié)合的核心管理團(tuán)隊(duì)，其設(shè)立目的是確保公司的使命、愿景和價(jià)值觀的持續(xù)發(fā)展。

但是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)掌握了絕對(duì)的控制權(quán)，中小股東的話語(yǔ)權(quán)十分有限，一旦實(shí)際控制人的決策失誤，可能給企業(yè)帶來(lái)難以估量的損失。由于兩家案例公司實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的時(shí)間相對(duì)較短，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所伴隨的控制權(quán)和收益權(quán)的分離是否會(huì)導(dǎo)致較為嚴(yán)重的利益侵占有待時(shí)間的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

5　研究結(jié)論與啟示

通過(guò)京東和阿里巴巴的雙案例研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)始人控制權(quán)的保護(hù)是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大特色，而科技創(chuàng)新型企業(yè)之所以主動(dòng)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)源于這類企業(yè)特有的成長(zhǎng)周期及融資特征，此外，企業(yè)內(nèi)部人與投資者之間的博弈等是科技創(chuàng)新型企業(yè)是否能成功采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要因素。在經(jīng)濟(jì)效果方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一項(xiàng)包容性管理戰(zhàn)略，是對(duì)單層股權(quán)結(jié)構(gòu)的有益補(bǔ)充，在企業(yè)投融資過(guò)程中發(fā)揮了促進(jìn)作用，有效鞏固了管理層的控制權(quán)，抵御了敵意收購(gòu)，促進(jìn)了企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，并能在最大程度上延續(xù)創(chuàng)始人樹(shù)立的企業(yè)文化。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，現(xiàn)有關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論文獻(xiàn)絕大多數(shù)以發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)為背景，缺乏對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家的深入探討。本文以案例研究為基礎(chǔ)，進(jìn)一步分析新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求與實(shí)踐，為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在新興市場(chǎng)中的治理作用提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，原有以中國(guó)為背景的研究主要停留在法律適用性的探討階段，本文在案例分析的基礎(chǔ)上提煉出科技創(chuàng)新型企業(yè)主動(dòng)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果，拓展了該領(lǐng)域的研究。最后，從實(shí)踐層面看，在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”政策及IPO注冊(cè)制改革的宏觀背景下，對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究和探討有助于激發(fā)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)活力，有助于推進(jìn)我國(guó)創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)施。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自20世紀(jì)20年代在美國(guó)企業(yè)開(kāi)始實(shí)施，已走過(guò)近百年的歷史。相對(duì)于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)公司的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)踐相對(duì)較晚，在經(jīng)濟(jì)全球化和資本國(guó)際化的大潮中，一批中國(guó)優(yōu)秀的科技創(chuàng)新型企業(yè)，如阿里巴巴、京東、百度等采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)并成功赴美上市，已有研究認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)的眾多產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域均存在一定需求，包括海外上市企業(yè)、國(guó)際企業(yè)、國(guó)有企業(yè)及家族企業(yè)等[21]，因而我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)正視[22]。2014年5月，深交所總經(jīng)理宋麗萍曾呼吁應(yīng)為科技創(chuàng)新型企業(yè)實(shí)踐雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留空間*2014年5月，深交所總經(jīng)理宋麗萍在“第四屆中國(guó)(西部)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融資本對(duì)接推進(jìn)會(huì)”上發(fā)言呼吁：“針對(duì)由科技人才創(chuàng)立并主要依靠科研人員創(chuàng)新能力發(fā)展的企業(yè)，公司法、證券法在修訂時(shí)，可以考慮為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留一些空間。”資料來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)。。2015年5月7日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于大力發(fā)展電子商務(wù) 加快培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力的意見(jiàn)》中，也曾要求有關(guān)部門研究鼓勵(lì)符合條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市的相關(guān)政策。中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在轉(zhuǎn)型升級(jí)，有必要承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要路徑。本文認(rèn)為，我國(guó)可以有條件地引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，構(gòu)建雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)則體系，并為其順利實(shí)施給予相應(yīng)的配套政策。由此，本文提出以下四點(diǎn)政策建議：

第一，建議采取試點(diǎn)方式漸進(jìn)推行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度?？萍紕?chuàng)新型行業(yè)是試行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行選擇對(duì)象，高科技行業(yè)創(chuàng)始人的控制權(quán)對(duì)于企業(yè)的未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要，借助雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能有效抵御惡意收購(gòu)，能有效保護(hù)對(duì)國(guó)家發(fā)展具有戰(zhàn)略意義的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，能夠更好地促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

第二，健全信息披露制度，加強(qiáng)企業(yè)決策的公開(kāi)透明性。在企業(yè)首發(fā)上市的時(shí)候，即對(duì)是否采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、擬采用何種形式的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)予以詳細(xì)披露，詳盡說(shuō)明采納此模式的必要性及對(duì)投資者的潛在影響，使公眾股東事先知悉雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的事項(xiàng)和運(yùn)行規(guī)則，在知曉風(fēng)險(xiǎn)的前提下自主地進(jìn)行投資決策。

第三，完善公眾投資者救濟(jì)機(jī)制，為中小股東提供更多的維權(quán)渠道。中國(guó)的中小投資者規(guī)模龐大，中小投資者的話語(yǔ)權(quán)較弱，且因?qū)I(yè)知識(shí)和能力的匱乏，往往是資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。因此建議創(chuàng)立對(duì)中小股東的風(fēng)險(xiǎn)提示制度，同時(shí)提供更多的維權(quán)方式，并建立相應(yīng)的救濟(jì)機(jī)制，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

第四，健全權(quán)力監(jiān)督機(jī)制，防止控股股東的決策權(quán)濫用。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致決策權(quán)與所有權(quán)分離，此時(shí)公司利益相關(guān)者對(duì)于決策權(quán)的有效監(jiān)督尤為重要。必須健全雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的外部監(jiān)督機(jī)制，制衡利益沖突，防止控股股東濫用決策權(quán)。

雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司投融資中發(fā)揮了重要的作用，但我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到該模式實(shí)施過(guò)程中可能面臨的困境，特別是在投資者法律保護(hù)不健全的條件下，該模式對(duì)中小投資者利益具有一些潛在威脅。但是，潛在的困難并不應(yīng)阻礙制度創(chuàng)新的步伐，我國(guó)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在充分認(rèn)識(shí)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的前提下，為我國(guó)企業(yè)自主選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留制度空間，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類企業(yè)在境內(nèi)上市，同時(shí)制定相應(yīng)的制約機(jī)制，保護(hù)公眾投資者利益，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

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A Study on Dual Class Structure System of Technological Innovation-oriented Enterprises: Case Studies Based on JD and Alibaba

SONG Jian-bo, WEN Wen, Zhang Hai-qing

(School of Business, Renmin University of China, Beijing 100872)

The fact that a large number of excellent technological innovation-oriented enterprises are listed in US capital market is worth reflecting on since it is a great loss for domestic capital market. Inclusiveness of overseas capital market to equity structures is one of the greatest attractions for technological innovation-oriented enterprises. Based on case studies of JD.com Limited(JD) and Alibaba.com Limited(Alibaba), this paper investigates why technological innovation-oriented enterprises select dual class systems and its economic consequences. We find that the growth cycle and financing features, as well as the balancing power of the founding teams and investors before IPO are the main factors why technological innovation-oriented enterprises select dual class structures. By implementing dual class structure, JD and Alibaba continue the corporate culture and core value of the founders. Also, it has solved the governance problems of strategic options and management inheritance, and is beneficial to resist hostile takeovers. In the macro background of IPO registration system reform and the “public entrepreneurship and innovation” policy, to discuss the applicability of dual class systems is of crucial practical significance.

dual class structure; JD; Alibaba; institutional innovation; corporate governance

2016-03-18

中國(guó)人民大學(xué)科研基金“研究品牌計(jì)劃”項(xiàng)目(15XNI010)

宋建波，女，遼寧沈陽(yáng)人，博士，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院教授，主要研究方向?yàn)楣芾頃?huì)計(jì)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)；文雯，女，安徽蕪湖人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士研究生，主要研究方向?yàn)楣局卫?、?cái)務(wù)會(huì)計(jì)；張海晴，女，遼寧盤錦人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院碩博連讀研究生，主要研究方向?yàn)楣芾頃?huì)計(jì)、公司財(cái)務(wù)。文雯是本文的通訊作者。

F270

ADOI編碼：10.7511/JMCS20160404