基于風(fēng)險(xiǎn)投資視角的中小企業(yè)IPO盈余管理研究

【摘 要】選擇2013—2015年間在我國(guó)深交所上市的85家有風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的中小企業(yè)，研究其IPO過(guò)程中的盈余管理問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)：股票的發(fā)行價(jià)格與企業(yè)盈余管理的力度正相關(guān)。在當(dāng)前特定的法律環(huán)境、特定的審計(jì)監(jiān)管下，企業(yè)選擇應(yīng)計(jì)盈余管理方式操縱利潤(rùn)存在一定的局限性，而選擇真實(shí)盈余管理更能達(dá)到提高股票發(fā)行價(jià)格的目的。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 中小企業(yè) IPO 盈余管理 創(chuàng)業(yè)板 利潤(rùn)操縱

【中圖分類(lèi)號(hào)】G 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】0450-9889（2016）08C-0046-03

中小企業(yè)是指企業(yè)規(guī)模較小，產(chǎn)品銷(xiāo)路好，經(jīng)濟(jì)效益高，發(fā)展?jié)摿Υ笄姨幱诔砷L(zhǎng)期的企業(yè)，在當(dāng)前資本市場(chǎng)上有著重要的地位。本文研究具有較高的科技含量水平和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，這些企業(yè)關(guān)注的一個(gè)投資熱點(diǎn)之一就是風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的英文為Venture Capital，簡(jiǎn)稱(chēng)為VC，主要指企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，它在國(guó)外資本市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了許多年，許多學(xué)者對(duì)VC業(yè)務(wù)的研究已經(jīng)相對(duì)成熟，本文把存在VC業(yè)務(wù)的中小企業(yè)篩選出來(lái)，研究其IPO過(guò)程中的盈余管理的問(wèn)題，更有實(shí)際意義。

IPO的中文含義指首次公開(kāi)發(fā)行股票（Initial Public Offering），中小企業(yè)充分利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的融資門(mén)檻較低的優(yōu)勢(shì)，采用IPO融資方式是我國(guó)中小企業(yè)的一個(gè)新興的籌資渠道。中小企業(yè)由于天生存在的固有缺陷，例如資金薄弱、信譽(yù)程度低、經(jīng)營(yíng)水平不高、利潤(rùn)率低等，在IPO過(guò)程中更容易產(chǎn)生操縱利潤(rùn)的傾向。本文在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，選擇2013—2015年間存在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的85家在深交所上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為樣本，分析其盈余管理的行為。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

Teoh在1998年研究企業(yè)盈余管理問(wèn)題時(shí)發(fā)現(xiàn)一個(gè)特殊的現(xiàn)象：假如企業(yè)存在盈余管理的行為，那么其盈余管理行為產(chǎn)生的金額將會(huì)在以后年度轉(zhuǎn)回，例如，公司IPO前體現(xiàn)的是正向的盈余管理，那么IPO后若干年，利潤(rùn)隨著年限的增加普遍逐漸下跌甚至是虧損。在短期內(nèi)，通過(guò)盈余管理來(lái)提高公司利潤(rùn)的正值盈利能推動(dòng)IPO后股價(jià)的上揚(yáng)，更容易使企業(yè)順利進(jìn)行融資。但是，這種人為操作的正值盈利的方式不能持續(xù)很久，在不遠(yuǎn)的未來(lái)就會(huì)產(chǎn)生負(fù)值虧損。

Aharony、Lee和Wong于2000年對(duì)H股上市公司在IPO過(guò)程中的利潤(rùn)“粉飾”現(xiàn)象進(jìn)行研究，他們選取從1992年至1995年間的83家IPO的樣本公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)收益率中位數(shù)指標(biāo)從IPO兩年到IPO當(dāng)年逐年上升，到了企業(yè)上市成功后，這個(gè)指標(biāo)則呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢(shì)?？傎Y產(chǎn)收益率中位數(shù)指標(biāo)的“拋物線”型態(tài)反映出企業(yè)存在著一定的盈余管理行為。他們認(rèn)為的盈余管理模式與政企間的關(guān)系以及股票上市所在地密切相關(guān)。

吳聯(lián)生、王亞軍于1995年通把業(yè)績(jī)低于預(yù)定閾值公司篩選出來(lái)研究發(fā)現(xiàn)，有不少業(yè)績(jī)低于閾值的上市公司可以通過(guò)資產(chǎn)處置、存貨核算方法變更等手段可以使公司業(yè)績(jī)大于閾值，分析出公司業(yè)績(jī)與閥值之間呈正相關(guān)關(guān)系。這種資產(chǎn)處理手段影響利潤(rùn)的方法在虧損企業(yè)和業(yè)績(jī)下滑的企業(yè)中都存在，他們通過(guò)運(yùn)用盈余分布法來(lái)估計(jì)盈余管理程度。

楊丹在2004年研究上市的企業(yè)中發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)獲得IPO 資格與否與其IPO后的收益存在正相關(guān)，IPO是企業(yè)上市“圈錢(qián)”的一個(gè)最大的目的，為企業(yè)做大做強(qiáng)注入“血液”，又可以快速提高企業(yè)聲譽(yù)，達(dá)到“名利雙收”且“急功近利”的目的。但是企業(yè)上市資格的獲得需要滿(mǎn)足一定的條件，IPO企業(yè)會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行財(cái)務(wù)包裝，勉強(qiáng)通過(guò)上市門(mén)檻。

二、盈余管理的定義及分類(lèi)

盈余管理是指在企業(yè)在不違反監(jiān)管法律和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的前提下，為了達(dá)到公司或個(gè)人的某種目的，公司的管理層利用相應(yīng)的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)方法對(duì)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行“操縱”，以改變企業(yè)的盈余時(shí)間分布。盈余管理會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性，容易誤導(dǎo)外部相關(guān)利益者。

從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的角度上看，按盈余管理操縱利潤(rùn)的手段不同和所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果不同分類(lèi)，盈余管理分為兩大類(lèi)：（1）應(yīng)計(jì)盈余管理，指的是企業(yè)在特定的法律和公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許范圍內(nèi)，通過(guò)選擇合適的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)處理方法來(lái)調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)報(bào)表的會(huì)計(jì)盈余的行為。突出表現(xiàn)在會(huì)計(jì)計(jì)量方面，例如資產(chǎn)減值的計(jì)提和轉(zhuǎn)回問(wèn)題、固定資產(chǎn)折舊方法的改變問(wèn)題、無(wú)形資產(chǎn)的資本化和費(fèi)用化劃分問(wèn)題等。（2）真實(shí)盈余管理，指企業(yè)通過(guò)構(gòu)造真實(shí)交易活動(dòng)或控制企業(yè)相關(guān)活動(dòng)的發(fā)生時(shí)間，來(lái)調(diào)節(jié)對(duì)外報(bào)表的會(huì)計(jì)盈余的行為。例如企業(yè)操縱銷(xiāo)售業(yè)績(jī)、刻意安排存貨在不同時(shí)段的生產(chǎn)數(shù)量、削減廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用等。相對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理在利潤(rùn)操縱的手段上具有更大的隱蔽性和危害性。

從研究者的角度，不管企業(yè)采取哪種盈余管理方式，他們都認(rèn)為企業(yè)在IPO過(guò)程中應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理只是達(dá)到目的的不同操縱手段，都會(huì)在一定程度“粉飾”企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，提高股票價(jià)格，從而達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目的。

三、盈余管理的動(dòng)機(jī)

（一）信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)。大型企業(yè)在主板市場(chǎng)上市的目標(biāo)是追求企業(yè)價(jià)值最大化，而中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市目的也是一樣的，它集中體現(xiàn)在追求股票的價(jià)格最高上。假如一個(gè)企業(yè)在IPO后其股票價(jià)格越高，根據(jù)企業(yè)價(jià)值最大化理論，其折合成的企業(yè)資金規(guī)模就越大，體現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值就越大。對(duì)于存在風(fēng)險(xiǎn)投資的中小企業(yè)，更加注重企業(yè)價(jià)值的最大化，良好的投資項(xiàng)目給企業(yè)帶來(lái)豐厚利潤(rùn)的同時(shí)，確保更低的投資風(fēng)險(xiǎn)和高的回報(bào)率信號(hào)是非常關(guān)鍵的。特別是在企業(yè)進(jìn)行IPO后，更高更穩(wěn)定的股票價(jià)格這一良好的信號(hào)傳遞給外部風(fēng)險(xiǎn)投資者和中小股東，越能增強(qiáng)他們的投資信心，管理層千萬(wàn)百計(jì)通過(guò)提高股票的發(fā)行價(jià)格來(lái)贏取投資者的信任。

（二）契約動(dòng)機(jī)。在20世紀(jì)30年代就產(chǎn)生了契約理論，這一理論認(rèn)為企業(yè)是契約的結(jié)合體，各種角色都圍繞著契約而存在。契約理論是研究公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后產(chǎn)生的問(wèn)題的特殊理論，特別是在當(dāng)代，大部分的公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)相互分離，存在著不同的利益相關(guān)者。例如股東、管理層、債權(quán)人、員工和政府等，他們對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的要求權(quán)各不相同，他們對(duì)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和有用性會(huì)提出更高的要求，所以這一理論一直是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論中的核心。這些利益相關(guān)者都要求從企業(yè)的發(fā)展中獲得相應(yīng)的利益，如果企業(yè)進(jìn)行IPO后多達(dá)到較高的股票價(jià)格，能提高公司聲譽(yù)、降低融資成本、提高管理層薪酬水平等。

（三）監(jiān)管規(guī)避動(dòng)機(jī)。在當(dāng)前證券發(fā)行注冊(cè)制還未正式實(shí)施的時(shí)點(diǎn)，核準(zhǔn)制依然是公司上市的唯一入口。我國(guó)《證券法》規(guī)定，上市公司上市條件有著嚴(yán)格的準(zhǔn)入門(mén)檻：（1）依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司。（2）屬于自主創(chuàng)新的企業(yè)，發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于2000萬(wàn)元，發(fā)行后的股本總額不少于3000萬(wàn)元。（3）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)?？梢?jiàn)企業(yè)要想達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，必符合證券法對(duì)企業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻的要求，達(dá)到市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，滿(mǎn)足監(jiān)管需要，所以管理層想方設(shè)法利用盈余管理達(dá)到其目的。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)的提出。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年10月23日在深交所正式啟動(dòng)，這些掛牌上市企業(yè)主要是新材料、新能源、電子科技、生物科技和節(jié)能減排的新興企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資的比例較高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)比較大。為了給投資者增強(qiáng)信心，企業(yè)的管理者迫切需要推動(dòng)股價(jià)的攀升以證明企業(yè)的發(fā)展實(shí)力，極力拉高股票的發(fā)行價(jià)格。我們對(duì)這種行為做出以下假設(shè)：

H1：股票的發(fā)行價(jià)格與盈余管理的力度呈正相關(guān)。

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2013—2015年間存在風(fēng)險(xiǎn)投資的85家上市公司在IPO前1年、IPO當(dāng)年、IPO后1年連續(xù)的數(shù)據(jù)為盈余管理的研究對(duì)象，選取采用累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)方法定價(jià)和上網(wǎng)定價(jià)相結(jié)合發(fā)行方式的IPO企業(yè)，對(duì)于有數(shù)據(jù)異?；蛉笔У钠髽I(yè)通過(guò)海通證券交易軟件進(jìn)行補(bǔ)充，為了消除極端值的影響，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize上下2%的縮尾處理，較為系統(tǒng)全面地檢測(cè)IPO企業(yè)的盈余管理問(wèn)題。在時(shí)間指標(biāo)的確定上，本文設(shè)定T-1、T和T+1分別代表IPO前1年、IPO當(dāng)年和IPO后1年。

（三）盈余管理的度量。國(guó)外學(xué)者Guay、Kothari和Watts在1996年經(jīng)過(guò)研究證實(shí)修正的瓊斯模型能可靠的估計(jì)盈余管理力度。此模型也在我國(guó)的股票市場(chǎng)研究中一直使用，能準(zhǔn)確地分析盈余管理對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的影響。我們?cè)O(shè)定以下模型：

TAi，t /Ai，t-1=α1，t（1/Ai，t-1）+β1，t（ΔREVi，t -ΔRECi，t）/ Ai，t-1 +β2，t PPEi，t / Ai，t-1+εt

其中，α1，t 、β1，t、β2，t 分別為i樣本公司第t年年末的參數(shù)估計(jì)值；

εi，t為i樣本公司第t年度的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

（四）檢驗(yàn)方法。首先用Excel軟件處理85家存在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的樣本數(shù)據(jù)，然后參照國(guó)外學(xué)者Guay、Kothari和Watts采用的修正瓊斯模型，選取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、企業(yè)資產(chǎn)總額、銷(xiāo)售收入增加額、應(yīng)收賬款增加額和資產(chǎn)總額指標(biāo)，采用SPSS19.0軟件進(jìn)行多元線性回歸分析。

（五）實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程分析。具體如下：

通過(guò)表3實(shí)證檢驗(yàn)得出：（1）R =0.823，因變量和自變量之間存在顯著的關(guān)系，模型效果是顯著的。（2）R方=0.691，擬合優(yōu)度比較高，說(shuō)明回歸方程的解釋能力效果顯著。（3）F值為228.701，模型效果顯著。（4）Sig=0.001，可見(jiàn)P值小于顯著性水平0.05，模型效果顯著。

通過(guò)表4實(shí)證檢驗(yàn)可以看出，IPO企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、企業(yè)資產(chǎn)總額、銷(xiāo)售收入增加額、應(yīng)收賬款增加額和資產(chǎn)總額指標(biāo)都IPO企業(yè)上市帶來(lái)顯著的影響。這些指標(biāo)的變動(dòng)反映企業(yè)存在較大的盈余管理行為，證明了原假設(shè)：股票的發(fā)行價(jià)格與盈余管理的力度呈正相關(guān)。

五、研究結(jié)論

本文自行選取了2013—2015年間存在風(fēng)險(xiǎn)投資的85家上市公司在IPO前1年、IPO當(dāng)年、IPO后1年連續(xù)3年的數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)實(shí)證研究重點(diǎn)考察了IPO企業(yè)的盈余指標(biāo)及其對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的影響，并進(jìn)一步探討了在一定約束條件下，企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、企業(yè)資產(chǎn)總額、銷(xiāo)售收入增加額、應(yīng)收賬款增加額和資產(chǎn)總額指標(biāo)對(duì)發(fā)行定價(jià)的產(chǎn)生顯著的影響。證明了原假設(shè)股票的發(fā)行價(jià)格與盈余管理的力度呈正相關(guān)。

本文證實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的IPO 企業(yè)都實(shí)施了一定程度盈余管理行為，他們追逐的是發(fā)行定價(jià)最大化原則，在當(dāng)前IPO上市監(jiān)管比較嚴(yán)格、外部審計(jì)監(jiān)管不斷加強(qiáng)的形勢(shì)下，企業(yè)通過(guò)選擇合適的會(huì)計(jì)政策、采用不同的會(huì)計(jì)處理方法來(lái)調(diào)節(jié)對(duì)外報(bào)表的行為比較困難，很難通過(guò)操縱應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)提高利潤(rùn)。因此，企業(yè)選擇應(yīng)計(jì)盈余管理存在一定的局限性，只能偏向于選擇真實(shí)盈余管理達(dá)到提高股票發(fā)行價(jià)格的目的。

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【基金項(xiàng)目】2015年度廣西高等學(xué)校科研項(xiàng)目“中小型企業(yè)IPO盈余管理實(shí)證研究”（KY2015YB538）

【作者簡(jiǎn)介】余 偉（1982— ），廣西容縣人，研究生學(xué)歷，南寧學(xué)院講師，研究方向：上市公司財(cái)務(wù)管理，高校會(huì)計(jì)電算化教學(xué)等。

（責(zé)編 黎 原）