文化企業(yè)并購績效、高管薪酬與公司治理的關系研究

郭磊

摘 要：文章以文化類上市公司當前存在的并購熱和各行業(yè)普遍存在的高管高額薪酬為研究對象，通過研究發(fā)現(xiàn)：文化類上市目前存在盲目并購的跡象，并購行為不能顯著提升公司的績效，反而由于并購擴大了公司的規(guī)模，使得并購重組淪為高管高額薪酬的辯護和掩飾工具，而文化企業(yè)發(fā)展時間短，長期的行政干預和自身的意識形態(tài)屬性導致文化企業(yè)的公司治理機制不甚完善，公司治理機制的監(jiān)督和監(jiān)管作用未能真正實現(xiàn)。

關鍵詞：文化企業(yè) 并購 高管薪酬 薪酬辯解 公司治理

中圖分類號：F244.1 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）01-267-02

一、引言

借鑒西方發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗，當國民經(jīng)濟發(fā)展到一定水平以后，文化產業(yè)必然會迎來爆發(fā)式的增長。伴隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，發(fā)展文化產業(yè)已經(jīng)被提上日程。無論是《文化產業(yè)振興規(guī)劃》的出臺，還是《支持文化產業(yè)大發(fā)展大繁榮的發(fā)展綱要》的制定都表明文化產業(yè)在近期必然會開創(chuàng)大發(fā)展大繁榮的局面?，F(xiàn)階段，資本市場中以影視傳播、游戲動漫等行業(yè)為代表的文化產業(yè)也吸引了無數(shù)投資者的關注。因此，研究新興的文化產業(yè)對于中國資本市場而言具有先驅意義。

在文化產業(yè)大發(fā)展大繁榮的局面下，并購這種外延式發(fā)展路徑逐漸受到文化產業(yè)的認可。并購作為延伸產業(yè)鏈（Baum， Xiao Li， and Usher，2000）、進行組織變遷（Carpron et al.， 1998）的工具，獲得財務協(xié)同效應的手段（Leland， 2007），取得規(guī)模效益的路徑，逐漸在文化產業(yè)市場掀起波瀾。盡管并購能夠給文化企業(yè)的發(fā)展帶來巨大的益處，但是并購并不能解決所有的問題。在文化產業(yè)大繁榮大發(fā)展的背景下，是否應該出現(xiàn)如此之多的并購案？

根據(jù)許多學者的研究，企業(yè)規(guī)模成為影響高管薪酬的一個重要因素。在當前輿論監(jiān)督不斷加強的背景下，高管的高額薪酬不斷遭到社會公眾的質疑。為了擺脫社會公眾的質疑，同時迎合國家政策，文化企業(yè)高管可能將“并購”作為高管過高薪酬的一種解釋工具，從而降低社會公眾對高管過高薪酬的質疑。在這樣的條件下，并購戰(zhàn)略的實施與公司績效的提升不具有關系，并購僅作為高管過高薪酬的解釋工具、掩飾工具。文化企業(yè)可能通過并購做大了，而非做強。

文化產業(yè)的意識形態(tài)屬性和經(jīng)濟屬性引發(fā)了國家的重視，企業(yè)高管在過度自信的影響下天然地覺得應該獲得高額薪酬，為了降低社會公眾的質疑，以“并購”作為粉飾手段，解釋其獲得高額薪酬具有正當性。在這個過程中，公司治理是否能夠發(fā)揮其監(jiān)督作用？很明顯，公司治理的作用很弱小。文化企業(yè)的發(fā)展剛剛起步，一方面，國有文化企業(yè)正在經(jīng)歷“轉企改制”，許多企業(yè)的高管還沒有從政府官員轉變過來，企業(yè)的公司治理機制并沒有完善。另一方面，民營文化企業(yè)大多數(shù)是在政策的刺激下，抓住時機進駐該領域，其中相當一部分企業(yè)通過跨界并購進入文化產業(yè)，在傳統(tǒng)產業(yè)、文化產業(yè)受到重視的情形下，許多以材料、能源、乳制品等為主業(yè)的制造業(yè)企業(yè)進駐文化產業(yè)，面對新興的文化產業(yè)，即使其以前具備再完善的公司治理機制也不可能完全發(fā)揮其作用。所以，文化企業(yè)的公司治理機制在公司的并購過程中很少發(fā)揮作用。

本文的貢獻在于：第一，現(xiàn)有的文獻很少單獨研究文化產業(yè)，沒有足夠清晰地認識到文化產業(yè)“意識形態(tài)屬性”和“經(jīng)濟屬性”在資本市場中發(fā)揮的作用。筆者從文化產業(yè)出發(fā)，研究了文化產業(yè)高管、文化企業(yè)并購與文化企業(yè)公司治理機制三者之間的關系。第二，理清了“文化產業(yè)支持政策→文化企業(yè)高管高度自信→高管高額薪酬→高管高額薪酬辯解（并購）”的邏輯順序。為文化企業(yè)頻繁發(fā)生的并購行為提供了一種新的解釋，以期為投資者在投資時正確分析文化企業(yè)的并購戰(zhàn)略提供借鑒作用。第三，本文發(fā)現(xiàn)文化企業(yè)的公司治理機制不慎完善，不能發(fā)揮其監(jiān)督監(jiān)管機制的作用，以后文化企業(yè)的繁榮發(fā)展還需要在公司治理機制方面日臻完善。

二、文化企業(yè)并購提升了公司績效嗎？

迎合理論（catering theory）最早用于解釋公司的股利支付政策（Polk and Sapienza， 2009）。股利迎合理論（catering theory of dividends）認為公司“是否支付股利的決策”是為了迎合投資者的意愿，由于企業(yè)的高管足夠聰明，能夠洞悉投資者的意愿，當大多數(shù)投資者希望公司支付股利時，公司會發(fā)放股利；當大多數(shù)投資者希望公司將剩余現(xiàn)金流用于再投資時，公司不會進行股利分配。由于企業(yè)的高管足夠聰明，不僅能夠洞悉投資者對股利的需求程度，還能夠深入解讀政府的政策，隨即引申出了政策迎合理論（catering theory of policies）。中國的股市稱為“政策市”，中國的資本市場離不開政府的監(jiān)督、管理與干預。在一定程度上迎合政策的需要關系到許多企業(yè)的生死、關系到企業(yè)高管能夠晉升。文化企業(yè)的大發(fā)展離不開市場需求的刺激，也離不開政府政策的引導。鼓勵支持文化企業(yè)做大做強，通過并購的路徑打造文化航母、引導文化企業(yè)通過跨區(qū)域、跨行業(yè)和跨所有制兼并重組打破地區(qū)和行業(yè)壁壘，實現(xiàn)資源的優(yōu)化整合。在多項政策支持企業(yè)進行并購的背景下，加之文化企業(yè)的意識形態(tài)屬性，文化企業(yè)高管為了迎合政策，實施了并購戰(zhàn)略。在政府政策在資本市場發(fā)揮重要作用的情景下，實施并購行為盡管可能導致公司績效下降，但是并購作為公司一項中長期戰(zhàn)略，其效果要在以后顯現(xiàn)。但是，現(xiàn)階段文化企業(yè)迎合了政策，卻能馬上獲得許多短期收益，比如政府補貼等。因此，現(xiàn)階段，文化企業(yè)并購戰(zhàn)略的實施大部分是由于政策的刺激，對公司整體實力的增強效果不甚明顯。

三、文化企業(yè)高管的高額薪酬與其并購戰(zhàn)略的實施有關嗎？

代理問題源于經(jīng)營權和所有權的分離，由于管理層與股東的利益具有不一致性，導致委托代理問題出現(xiàn)（Jensen and Meckling， 1976）。而解決委托代理問題的一個重要途徑就是高管薪酬制度的設計。隨著輿論監(jiān)督制度的不斷完善，社會公眾逐漸開始關注高管的高額薪酬，社會公眾能夠通過多渠道獲得高管的薪酬水平。社會公平是一種比較的結果，當社會公眾在比較之后，發(fā)現(xiàn)自己薪酬水平與高管的薪酬在增長速度和絕對數(shù)量方面存在明顯的差距時，不公平感就會產生。隨著網(wǎng)絡的發(fā)展，這種不公平感通過眾多渠道得以宣泄，從而導致了現(xiàn)階段社會公眾對高額薪酬的關注。多年連續(xù)虧損的中國遠洋其高管薪酬明顯超過平均水平，引發(fā)了社會大眾的質疑。

面對高額薪酬遭到社會的質疑，政府出臺了《薪酬管理暫行辦法》和《業(yè)績考核暫行辦法》等規(guī)章條例，希望緩和公眾質疑與高管高額薪酬之間的矛盾。而企業(yè)高管從自身利益出發(fā)，他們認為高額薪酬是對其能力的肯定，不愿意使自身利益受損。根據(jù)管理者權力理論（managerial power hypothesis），管理者的薪酬是管理者能力的體現(xiàn)（Bebchuk， Fried and Walker， 2002），高額薪酬是董事會對管理者管理能力的認可。因此，企業(yè)高管必須在公眾質疑與高額薪酬之間就必須尋找到一種解釋工具，既能夠消除社會公眾的質疑，同時又能保證自身的利益不受侵害。此時，“并購戰(zhàn)略”就搖身一變，從企業(yè)外延式成長路徑轉變成高管高額薪酬的解釋工具。李增泉等（2005）、張鳴和郭思勇（2007）、陳慶勇和韓立巖（2008）等研究發(fā)現(xiàn)在并購沒有帶來績效提升的情況下，卻提高了高管的薪酬。

“并購戰(zhàn)略的實施”為什么能夠成為緩解公眾質疑與高管高額薪酬二者矛盾的工具呢？首先，并購戰(zhàn)略的實施最直接的結果就是導致了合并以后的公司經(jīng)營規(guī)模變大。獲得規(guī)模效益作為并購的動因之一已經(jīng)得到眾多學者的認可，而且高管薪酬與公司規(guī)模呈正相關，經(jīng)營大型公司的高管天然地應該獲得更多的報酬。其次，現(xiàn)階段政府出臺的政策鼓勵支持文化企業(yè)通過跨地區(qū)、跨行業(yè)和跨所有制兼并重組，整合資源從而培育骨干文化企業(yè)。文化企業(yè)高管通過迎合政府政策，進而獲得政府補助等優(yōu)勢，同時響應政府的號召也為自身的晉升奠定了基礎。再次，并購重組具有長期效應，短期內對公司績效的影響不甚明顯。也就是說并購戰(zhàn)略的實施并不會立竿見影，需要一定的緩沖期，而且在遠期，由于諸多因素的影響，公司并購對企業(yè)績效的影響也無法分離。即使并購導致了公司績效下降，高管也不會受到相應的懲罰，縱觀資本市場上所有上市公司，沒有任何一家公司的高管由于并購失敗而在多年以后被追回一定數(shù)量的報酬。高管可能通過過度投資獲取高額薪酬，而并購就是過度投資的一種表現(xiàn)。所以，并購重組擴大了公司規(guī)模、響應了政策號召的同時規(guī)避了被處罰的風險，這些管理層自利因素的存在（Mork et al.，1990）都導致了并購成為高管高額薪酬的解釋工具。

四、文化企業(yè)的公司治理機制發(fā)揮了監(jiān)督和監(jiān)管的作用嗎？

文化企業(yè)并購重組戰(zhàn)略未能顯著提升公司的績效，反而淪為高管高額薪酬的解釋工具，企業(yè)的公司治理機制是否發(fā)揮了監(jiān)督和監(jiān)管的作用？現(xiàn)階段，國家倡導完善現(xiàn)代文化市場體系，培育骨干文化企業(yè)，打造全新的市場主體，實現(xiàn)政府引導與市場運作的平衡。也就是目前文化市場體系有待完善、迫切需要使文化企業(yè)摘掉“小、弱、散”的帽子。在目前文化企業(yè)“小、弱、散”的背后就必然隱藏著公司治理機制不健全的問題。不健全的公司治理機制直接導致了企業(yè)并購戰(zhàn)略的實施缺乏監(jiān)督、高管薪酬的正當性受到質疑。國有文化企業(yè)正在經(jīng)歷“轉企改制”，通過轉企改制扔掉企業(yè)中存在的政府力量，讓市場充分發(fā)揮其引導作用，盡管許多文化企業(yè)的轉企改制工作已經(jīng)接近尾聲，但是企業(yè)的轉企改制并非可以一蹴而就，需要一個較長的時間才能真正充分發(fā)揮市場的引導作用。而不少民營文化企業(yè)是伴隨著國家支持文化產業(yè)的政策出現(xiàn)的，其中相當一部分企業(yè)是通過“跨界并購”，實現(xiàn)了從傳統(tǒng)制造業(yè)進駐到新興的文化產業(yè)，文化產業(yè)作為意識形態(tài)屬性和經(jīng)濟屬性的結合體在管理過程中也區(qū)別于一般的制造業(yè)，因此新轉型而來的民營文化企業(yè)在監(jiān)督和監(jiān)管方面也存在問題。

因此，文化企業(yè)的公司治理機制無法識別出“企業(yè)的并購策略”是否是高管高額薪酬的解釋工具。也就是，公司治理機制不能抑制高管通過并購獲得高額薪酬的行為。

五、結論

本文以文化產業(yè)的并購熱和高管日趨高漲的薪酬為研究起點，著重突出文化產業(yè)支持政策引發(fā)的一系列問題。以文化類上市公司為研究對象，深入剖析了現(xiàn)階段文化產業(yè)并購熱與文化企業(yè)高管薪酬之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)：第一，文化企業(yè)現(xiàn)階段的并購存在盲目并購的特點，由于政府出臺了大量支持文化產業(yè)發(fā)展的政策，“政策紅利”引發(fā)文化產業(yè)并購熱潮，但是在目前，并購重組并沒有發(fā)揮其“做強”的作用，通過并購做大的文化企業(yè)更需要做強，才能實現(xiàn)培育骨干文化企業(yè)的目的。第二，同其他行業(yè)一樣，文化企業(yè)的高管也存在高額薪酬的問題，高管為了維護自身利益的正當性，以并購戰(zhàn)略作為解釋其高額薪酬的工具，并購戰(zhàn)略不僅迎合了現(xiàn)階段的產業(yè)支持政策，同時具有良好的隱蔽性，在一定程度上加劇了文化產業(yè)并購熱局面。第三，由于文化產業(yè)起步晚，同時由于其意識形態(tài)屬性的緣故，文化企業(yè)的公司治理機制不完善，不能發(fā)現(xiàn)公司實施的并購戰(zhàn)略是否具有正當性。因此，在文化產業(yè)大發(fā)展大繁榮的今天，通過并購這一外延式成長路徑培育骨干文化企業(yè)需要以完善的公司治理機制為基礎，發(fā)揮公司治理機制監(jiān)督和監(jiān)管的作用，識別出高管的自利行為，不能讓并購淪為高管高額薪酬的解釋和辯解的工具。此外，政府的產業(yè)政策和企業(yè)的評價指標不能僅僅停留在“做大”的目標上，更需要強調“做強”的重要性，防止高管利用并購鉆空子。最后，建立并購不當?shù)膯栘煓C制，約束高管的盲目并購行為，實施問責機制。

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（作者單位：山東省郯城縣第一人民醫(yī)院 山東郯城 276100）

（責編：呂尚）