基于Morishima替代彈性的人民幣貨幣替代經(jīng)驗(yàn)研究

石建勛 金政

摘 要：近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)疲軟并伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策，導(dǎo)致人民幣對(duì)美元匯率面臨巨大的貶值壓力。未來(lái)隨著人民幣可自由兌換度的提升，當(dāng)人民幣面臨持續(xù)貶值預(yù)期壓力時(shí)，容易導(dǎo)致人民幣大規(guī)模被美元替代并引發(fā)貨幣危機(jī)。本文基于貨幣服務(wù)理論，通過(guò)構(gòu)建貨幣需求函數(shù)估計(jì)了2000—2015年人民幣和美元的Morishima替代彈性，對(duì)人民幣貨幣替代趨勢(shì)進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，2008年之后，境內(nèi)人民幣與美元存在Morishima互相替代關(guān)系，而且美元名義利率和人民幣匯率等因素對(duì)于貨幣替代的變動(dòng)起主要作用。此外，2000—2015年人民幣貨幣替代存在先下降后上升的趨勢(shì)，特別是2013年下半年開(kāi)始人民幣被美元替代趨勢(shì)上升迅速。本文結(jié)論不僅有助于我們分析和預(yù)測(cè)未來(lái)人民幣貨幣替代的趨勢(shì)，而且有助于制定針對(duì)性政策，積極預(yù)防和監(jiān)控人民幣貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)，加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化；貨幣替代；替代彈性

中圖分類號(hào)：F8326；F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）01005608

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自2014年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)疲軟并伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策，造成人民幣對(duì)美元匯率面臨巨大的貶值壓力。2014年人民幣即期匯率貶值27%，這是人民幣自2005年匯率機(jī)制改革以來(lái)首次出現(xiàn)真正意義上的年度貶值。從供求面來(lái)看，2014年下半年開(kāi)始，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額減少和商業(yè)銀行結(jié)售匯出現(xiàn)逆差，均表明人民幣外匯市場(chǎng)供求格局正在出現(xiàn)深刻變化：市場(chǎng)對(duì)于人民幣需求在不斷下降，而持匯意愿隨之上升。當(dāng)前人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制已初步完善，人民幣已經(jīng)逐漸告別長(zhǎng)期以來(lái)單邊升值預(yù)期模式，進(jìn)入了雙向波動(dòng)預(yù)期的“新常態(tài)”。未來(lái)隨著人民幣可自由兌換度的提升，當(dāng)人民幣面臨貶值預(yù)期壓力時(shí)，容易導(dǎo)致人民幣大規(guī)模被美元替代，造成人民幣國(guó)際化逆轉(zhuǎn)并引發(fā)貨幣危機(jī)。因此，基于“新常態(tài)”背景來(lái)進(jìn)行人民幣貨幣替代研究，對(duì)于中國(guó)積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣國(guó)際化、防范貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)有著重要的理論和實(shí)踐意義。

當(dāng)前關(guān)于人民幣貨幣替代（人民幣被美元替代）的研究大多關(guān)注以下兩個(gè)方面：第一，關(guān)于貨幣替代的動(dòng)因研究。這類研究多是從交易成本、匯率及匯率貶值預(yù)期、國(guó)民收入、通貨膨脹、貨幣和金融資產(chǎn)利差等因素來(lái)研究對(duì)貨幣替代的影響，如范從來(lái)和卞志村[1]認(rèn)為，人民幣被美元替代的主要影響因素是人民幣貶值、國(guó)內(nèi)通貨膨脹以及本外幣利差等。李富國(guó)和任鑫[2]認(rèn)為，人民幣貨幣被美元替代的決定因素還包括國(guó)民收入水平和一些制度性因素。岳意定和張琦[3]基于Koyck適應(yīng)性預(yù)期理論構(gòu)建了人民幣貨幣替代模型，研究了國(guó)民收入水平、本外幣名義利差、本幣實(shí)際匯率水平以及制度性因素等對(duì)于人民幣貨幣替代的影響機(jī)制。第二，貨幣替代對(duì)于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響研究，大多集中于貨幣替代對(duì)人民幣有效匯率及央行貨幣政策有效性的影響兩方面，如巴曙松和吳博[4]，張荔和張慶君[5]等認(rèn)為貨幣替代率會(huì)顯著影響著當(dāng)?shù)刎泿诺挠行R率及其波動(dòng)率，造成本幣貶值并容易引發(fā)貨幣危機(jī)。還有學(xué)者如陶士貴[6]，何國(guó)華和袁仕陳[7]等認(rèn)為貨幣替代容易造成國(guó)際通貨膨脹傳遞至國(guó)內(nèi)，從而顯著影響國(guó)內(nèi)貨幣政策實(shí)施的獨(dú)立性和有效性。

現(xiàn)有人民幣貨幣替代研究存在以下兩方面的缺陷。第一，缺乏人民幣貨幣替代形成機(jī)制的理論研究。第二，缺乏人民幣貨幣替代趨勢(shì)研究。國(guó)外關(guān)于貨幣替代形成機(jī)制的研究相對(duì)成熟，代表性研究包括貨幣服務(wù)理論（Money Services Approach）和資產(chǎn)組合理論（Portfolio Balance Approach），這兩種方法基于不同的假設(shè)前提來(lái)構(gòu)建貨幣需求函數(shù)。其中，貨幣服務(wù)理論認(rèn)為，貨幣替代的產(chǎn)生通常由于公眾出于交易支付和結(jié)算等目的將持有的本幣置換為外幣，從而外幣在貨幣職能方面部分地取代本幣，如Corrado[8]基于貨幣服務(wù)理論構(gòu)建了小型美元化開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)中的貨幣替代模型，研究了烏拉圭和柬埔寨美元化趨勢(shì)及對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，研究結(jié)果表明美元化程度越高，越有利于投資者抵抗當(dāng)?shù)赝ㄘ浥蛎涳L(fēng)險(xiǎn)，貨幣服務(wù)水平也就越高；但是高貨幣替代程度導(dǎo)致公眾對(duì)于持有本幣的信心不足從而容易導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)。Heimonen[9]基于CES貨幣服務(wù)模型研究了愛(ài)沙尼亞地區(qū)歐元替代美元的可行性，研究結(jié)果表明，由于存在貨幣網(wǎng)絡(luò)外部性和棘輪效應(yīng)（Ratcheting Effect）等因素，短期歐元對(duì)于美元的替代存在剛性；而從長(zhǎng)期來(lái)看，歐元對(duì)美元的替代進(jìn)程是可逆的。而資產(chǎn)組合理論將貨幣作為公眾手中持有的一種資產(chǎn)，認(rèn)為公眾為了使自身財(cái)富或效用最大化，對(duì)持有的本外幣貨幣資產(chǎn)進(jìn)行組合從而引發(fā)貨幣替代，如Civcir [10]基于資產(chǎn)組合理論構(gòu)建了實(shí)際貨幣需求函數(shù)，研究了土耳其利率、國(guó)民收入、通貨膨脹率和預(yù)期匯率之間的關(guān)系。其研究結(jié)果表明，實(shí)際貨幣需求方程中，通貨膨脹率及實(shí)際收入對(duì)于實(shí)際貨幣需求的短期影響小于長(zhǎng)期影響，而匯率預(yù)期對(duì)于實(shí)際貨幣需求有顯著的負(fù)向作用，這說(shuō)明土耳其市場(chǎng)存在明顯的貨幣替代問(wèn)題。Freitas等[11]基于個(gè)人投資者不能持有外幣債券的假定，構(gòu)建動(dòng)態(tài)最優(yōu)化模型研究了拉美地區(qū)的美元化現(xiàn)象，其研究結(jié)果表明，貨幣替代和資產(chǎn)替代難以區(qū)分，因此在本幣實(shí)際貨幣需求函數(shù)中，匯率貶值預(yù)期的符號(hào)為檢驗(yàn)貨幣替代存在與否提供了一個(gè)有效的檢驗(yàn)方法，其研究結(jié)果表明，哥倫比亞、多米尼加等國(guó)存在顯著的貨幣替代現(xiàn)象，而巴西和智利的貨幣替代則不明顯。Adom等[12]同時(shí)考慮到了資本流動(dòng)和貨幣替代對(duì)于貨幣需求的影響，基于資產(chǎn)組合理論通過(guò)構(gòu)建實(shí)際貨幣需求協(xié)整方程研究了非洲八個(gè)國(guó)家的貨幣替代現(xiàn)象，并通過(guò)檢驗(yàn)協(xié)整方程中匯率變量的系數(shù)及顯著性來(lái)判斷貨幣替代是否顯著存在。

在上述貨幣替代機(jī)制的研究基礎(chǔ)之上，一些學(xué)者通過(guò)測(cè)算貨幣和其他流動(dòng)性資產(chǎn)（準(zhǔn)貨幣或外幣）的替代彈性來(lái)研究?jī)r(jià)格對(duì)于貨幣替代的影響機(jī)制，如石建勛和易萍等 [13]、石建勛等[14]分別基于貿(mào)易和投資視角將人民幣作為強(qiáng)勢(shì)貨幣，估計(jì)了東亞地區(qū)的人民幣貨幣Allen替代彈性（AES），比較了人民幣在不同國(guó)家之間貨幣替代程度的差異，從貨幣替代視角就人民幣區(qū)域化戰(zhàn)略進(jìn)行了比較系統(tǒng)地研究。 Blackorby和Russell [15]認(rèn)為，AES不能明確解釋貨幣需求比變化對(duì)價(jià)格變化的反應(yīng)，因此基于AES測(cè)算貨幣凈替代彈性時(shí)往往顯得不足。Koetse等[16]認(rèn)為，Morishima替代彈性（MES）能夠有效考察單一要素價(jià)格變動(dòng)所導(dǎo)致的相對(duì)要素需求的變化，屬于單價(jià)格兩要素彈性，而Sharma等[17]將MES應(yīng)用于貨幣替代的研究，通過(guò)構(gòu)建McFadden函數(shù)測(cè)算了亞洲六國(guó)貨幣、準(zhǔn)貨幣與美元的MES，研究認(rèn)為MES可以充分描述貨幣需求比對(duì)貨幣價(jià)格變化的反應(yīng)程度，可同時(shí)從質(zhì)與量?jī)煞矫嬖u(píng)估貨幣價(jià)格比變化所導(dǎo)致的貨幣需求份額的變化，其研究結(jié)果表明，亞洲六國(guó)的本外幣存在Morishima互替關(guān)系，并且本外幣價(jià)格變動(dòng)對(duì)于本外幣相對(duì)需求的影響程度是不同的，外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)波動(dòng)造成了貨幣替代程度的上升。同樣，Sharma等[18]測(cè)算了瑞士貨幣和準(zhǔn)貨幣的MES，研究表明，瑞士的貨幣和準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)存在互替關(guān)系。類似的研究還包括Drake和Fleissig [19]基于傅里葉靈活函數(shù)（Fourier Flexible Form）并采用半非參數(shù)（Semi-Nonparametric）方法估計(jì)了歐元區(qū)公眾持有的歐元貨幣、準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)和英鎊之間的MES。其研究結(jié)果表明，下降的交易成本和歐元區(qū)政策趨同是導(dǎo)致貨幣替代的重要原因。Jones等[20]測(cè)算了美國(guó)貨幣市場(chǎng)上各種貨幣資產(chǎn)的MES，其研究結(jié)果表明，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的調(diào)整會(huì)顯著改變公眾對(duì)于各貨幣資產(chǎn)的使用成本，而受到聯(lián)邦基準(zhǔn)利率變動(dòng)的影響，交易型貨幣資產(chǎn)及儲(chǔ)蓄存款對(duì)于定期存款的替代程度要高于其對(duì)于貨幣市場(chǎng)共同基金的替代程度。Serletis和Feng [21]采用半非參數(shù)方法估計(jì)了加拿大貨幣市場(chǎng)中美元和加元的MES，其研究結(jié)果表明，加拿大市場(chǎng)上美元和加元是MES互補(bǔ)關(guān)系，并且加拿大應(yīng)當(dāng)繼續(xù)實(shí)行浮動(dòng)匯率機(jī)制，而不是和美國(guó)形成一個(gè)貨幣區(qū)。Fleissig和Jones [22]研究了1991—2012年美國(guó)商業(yè)擴(kuò)張計(jì)劃（Retail and Commercial Sweeping Program）對(duì)于各貨幣資產(chǎn)的MES變動(dòng)的影響機(jī)制。研究表明，商業(yè)銀行基于擴(kuò)張計(jì)劃會(huì)調(diào)整貨幣存款的類型，而基于調(diào)整過(guò)后的數(shù)據(jù)得到的貨幣、活期存款和支票存款之間的貨幣替代彈性要遠(yuǎn)高于調(diào)整前的替代彈性。

本文借鑒Sharma等[17]和石建勛和易萍 [13]、石建勛等[14]的研究思路，根據(jù)流動(dòng)性不同將人民幣分為貨幣和準(zhǔn)貨幣，對(duì)2001—2014年人民幣貨幣、準(zhǔn)貨幣和美元的貨幣替代彈性進(jìn)行測(cè)算，并基于替代彈性對(duì)人民幣貨幣替代趨勢(shì)進(jìn)行研究。研究有助于我們對(duì)貨幣替代彈性的影響機(jī)制有著更加清晰的理解，有助于制定針對(duì)性政策，積極預(yù)防和監(jiān)控人民幣貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)，加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，提供了一個(gè)新的研究視角，通過(guò)測(cè)算貨幣替代彈性對(duì)人民幣貨幣替代趨勢(shì)進(jìn)行研究，可以有效避免傳統(tǒng)指標(biāo)法難以對(duì)境內(nèi)實(shí)際外幣需求做出精確估計(jì)這一難題，大大提高貨幣替代趨勢(shì)研究的精確度。第二，根據(jù)貨幣流動(dòng)性不同將研究樣本擴(kuò)大為人民幣貨幣和準(zhǔn)貨幣，研究了不同流動(dòng)性的人民幣和美元相對(duì)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣相對(duì)需求變動(dòng)的影響機(jī)制，其研究結(jié)論更具有一般性。同時(shí)也是對(duì)當(dāng)前人民幣貨幣替代的研究進(jìn)行了驗(yàn)證和補(bǔ)充。第三，本文在估計(jì)系數(shù)矩陣時(shí)采用了特征值限定，保證了貨幣成本函數(shù)對(duì)于價(jià)格的全局凹性，這種方法更加簡(jiǎn)潔并便于操作。

二、模型設(shè)定和數(shù)據(jù)說(shuō)明

1模型設(shè)定

本文基于貨幣服務(wù)理論，通過(guò)構(gòu)建人民幣和美元貨幣需求函數(shù)對(duì)人民幣貨幣替代彈性進(jìn)行測(cè)算，研究貨幣價(jià)格對(duì)于貨幣替代彈性的影響機(jī)制，并對(duì)人民幣貨幣替代趨勢(shì)進(jìn)行研究。

首先，根據(jù)貨幣資產(chǎn)流動(dòng)性的不同，將人民幣分為貨幣和準(zhǔn)貨幣，其目的在于研究具有不同流動(dòng)性的貨幣資產(chǎn)的替代機(jī)制及替代趨勢(shì)。假定境內(nèi)貨幣服務(wù)y是貨幣資產(chǎn)mi和交易技術(shù)指數(shù)T的函數(shù)：

y=f（m1，m2，m3，T）（1）

其中，m1表示人民幣貨幣，m2中國(guó)持有的美元資產(chǎn)，m3表示人民幣準(zhǔn)貨幣。T表示交易技術(shù)指數(shù)，以反映貨幣交易的制度性成本。貨幣使用量越大（mi越高），交易制度性成本越低（T越高），貨幣提供的貨幣服務(wù)也就越高。由于要素成本函數(shù)對(duì)偶于支出函數(shù)，根據(jù)Shephard引理，貨幣成本函數(shù)對(duì)貨幣價(jià)格求偏導(dǎo)可以得到貨幣需求函數(shù)。本文借鑒Diewert和Wales[23]的研究結(jié)論，假定貨幣成本函數(shù)采用廣義對(duì)稱McFadden函數(shù)形式：

C（P，y，T）=12×P′SPθ′Py+y∑3i=1biipi+∑3i=1bipi+∑3i=1biipi+Ty∑3i=1bitpi+btT∑3i=1αipi+byyy2∑3i=1βipi+bttT2y∑3i=1γipi （2）

其中，貨幣成本C是價(jià)格向量P、貨幣服務(wù)y和交易技術(shù)指數(shù)T的函數(shù)；價(jià)格向量P=（p1，p2，p3）′，pi表示貨幣資產(chǎn)mi的價(jià)格；系數(shù)矩陣S=（sij）3×3是一個(gè)對(duì)稱半負(fù)定矩陣，且對(duì)于S任意第j列（j=1，2，3），∑3i=1sij=0，這樣的限定是確保成本函數(shù)對(duì)于貨幣資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)全局凹函數(shù)。對(duì)貨幣成本函數(shù)關(guān)于價(jià)格求偏導(dǎo)，可以得到各個(gè)貨幣資產(chǎn)的需求函數(shù)：

mi=C（p，y，T）pi

=12[（∑3i，j=1pipjsij）（yw）]/pi+ybii+bi+Tybit+btTαi+byyy2βi+bttT2yγi（3）

其中，w（θ，P）=θ′P=θ1p1+θ2p2+θ3p3。由于矩陣S=（sij）3×3是一個(gè)3×3的對(duì)稱半負(fù)定矩陣，可改寫(xiě)為：

S3×3=s11s12s13s21s22s23s31s32s33

=s11s12-s11-s12s12s22-s12-s22-s11-s12-s12-s22s11+2s12+s22（4）

借鑒Sharma等[17]的研究結(jié)論，假定bt=btt=byy=1，因此人民幣貨幣、準(zhǔn)貨幣和美元的需求方程組可以簡(jiǎn)化為：

m1={s11[p1-p3w-θ12（p1-p3w）2]+s12[p2-p3w-θ1w2（p1-p3）（p2-p3）]

-s22[θ12（p2-p3w）2]}y+b11y+b1+

b1tTy+α1T+β1y2+γ1T2y（5）

m2={-s11[θ22（p1-p3w）2]+s12[p1-p3w-θ2w2（p1-p3）（p2-p3）]

+s22[p2-p3w-θ22（p2-p3w）2]}y+b22y+b2+b2tTy+α2T+β2y2+γ2T2y（6）

m3={-s11[p1-p3w-θ32（p1-p3w）2]-s12[p1+p2-2p3w+θ3w2（p1-p3）（p2-p3）]

-s22[p2-p3w-θ32（p2-p3w）2]}y+b33y+b3+b3tTy+α3T+β3y2+γ3T2y（7）

其中，w（θ，P）=θ′P=θ1p1+θ2p2+θ3p3，表示價(jià)格向量和伴隨向量的內(nèi)積；m1，m2，m3分別是三種貨幣的貨幣需求方程?；谪泿判枨蠓匠探M可以估計(jì)出三種貨幣需求的MES：

MESij（y，p）=ln（mi/mj）ln（pj/pi）

=eij（y，p）-ejj（y，p）（8）

其中，eii為貨幣資產(chǎn)mi的自價(jià)格彈性，eij為mi和mj的交叉價(jià)格彈性。當(dāng)eij<0時(shí)，mi和mj互補(bǔ)；當(dāng)eij>0時(shí)，mi和mj互替。MESij為資產(chǎn)mi和mj的Morishima替代彈性，當(dāng)MESij>0時(shí)，說(shuō)明mi和mj存在Morishima 互替關(guān)系，即mj的價(jià)格變動(dòng)使得mi和mj的相對(duì)價(jià)格pi/pj上升，導(dǎo)致mi和mj的相對(duì)需求mi/mj下降。同樣，如果MESij<0，說(shuō)明mi和mj存在Morishima 互補(bǔ)關(guān)系，即pj變動(dòng)使得pi/pj上升，導(dǎo)致相對(duì)需求mi/mj上升。MES絕對(duì)值可以有效衡量貨幣資產(chǎn)間的替代程度：MES絕對(duì)值越大，則相同幅度的相對(duì)價(jià)格上升導(dǎo)致相對(duì)需求變化程度越大，貨幣資產(chǎn)之間的替代程度也就越高。因此，本文將通過(guò)測(cè)算三種貨幣資產(chǎn)的MES絕對(duì)值來(lái)研究人民幣被美元替代趨勢(shì)的變動(dòng)機(jī)制。

2數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文收集了境內(nèi)外相關(guān)季度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度是從2000年1月至2015年6月。數(shù)據(jù)來(lái)源為央行數(shù)據(jù)庫(kù)、iFind數(shù)據(jù)和美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站等。具體來(lái)看：

（1）使用GDP當(dāng)季值（單位：萬(wàn)億人民幣）來(lái)表示貨幣服務(wù)y。由于GDP當(dāng)季值存在較為嚴(yán)重的季節(jié)性因素，本文采用X12季節(jié)調(diào)整法消除GDP序列的季節(jié)要素。此外，GDP當(dāng)季值只有季度數(shù)據(jù)，由于自由度的原因，本文對(duì)GDP序列進(jìn)行Quadratic-Match-Average處理將其變成月度數(shù)據(jù)。

（2）使用狹義貨幣供給M1來(lái)表示人民幣貨幣m1；使用中國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備表示中國(guó)對(duì)于美元的需求m2；采用廣義貨幣供給和狹義貨幣供給之差M2-M1來(lái)表示人民幣準(zhǔn)貨幣m3。其中，使用外匯儲(chǔ)備表示美元需求是因?yàn)橹袊?guó)采用強(qiáng)制結(jié)售匯制度，外匯儲(chǔ)備較為真實(shí)地反映了人民幣外匯市場(chǎng)上對(duì)外幣的需求，而且美元占了外匯儲(chǔ)備中絕大部分比例，因此，筆者認(rèn)為外匯儲(chǔ)備變動(dòng)可以有效反映中國(guó)對(duì)美元的實(shí)際需求。m1、m2和m3的單位均為萬(wàn)億人民幣。

（3）使用趨勢(shì)項(xiàng)來(lái)反映交易技術(shù)指數(shù)T。交易技術(shù)指數(shù)越高，貨幣在持有和使用過(guò)程中的制度性成本也就越低。隨著時(shí)間的推移，中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷提升，制度性交易成本會(huì)逐漸降低，因此用趨勢(shì)項(xiàng)反映技術(shù)指數(shù)是合理的。

（4）使用貨幣名義利率來(lái)反映貨幣資產(chǎn)的價(jià)格：

pit=11+rit（9）

其中，rit是貨幣資產(chǎn)mi在t期的名義利率（單位：%）。r1為隔夜浮息基準(zhǔn)利率，反映人民幣貨幣名義利率；r2為經(jīng)過(guò)匯率調(diào)整的3個(gè)月美債平均收益率；r3為3個(gè)月浮息基準(zhǔn)利率，反映人民幣準(zhǔn)貨幣的名義利率。名義利率越高，貨幣資產(chǎn)價(jià)格越低，因此，pit還可以看成持有貨幣mi在第t期的機(jī)會(huì)成本。

（5）伴隨向量θ=（θ1，θ2，θ3）可看成是貨幣需求方程中三種貨幣資產(chǎn)的比重，本文假定伴隨向量中的元素θi為貨幣資產(chǎn)mi的樣本均值E（mi）。

綜上，相關(guān)變量具體統(tǒng)計(jì)信息如表1所示。

表1各變量統(tǒng)計(jì)信息

變 量均 值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差偏 度峰 度

y7940 18568 2128 4649 0479 1845

e7335 8267 6038 0870 -0146 1302

m117030 35610 4468 10050 0390 1635

m211518 24822 1290 8125 0176 1500

m335307 97730 7465 26047 0841 2449

r12264 6641 0814 0794 1158 7506

r21805 6356 0011 2004 0849 2305

r33697 6454 1380 1214 0157 2151

三、經(jīng)驗(yàn)分析

1貨幣需求方程組系數(shù)估計(jì)

由于方程組各方程間的殘差可能會(huì)存在異方差和同期相關(guān)的問(wèn)題，所以本文采用似不相關(guān)回歸（SUR）來(lái)估計(jì)方程組的系數(shù)。SUR將所有變量全部作為內(nèi)生性變量進(jìn)行聯(lián)合估計(jì)，一定程度克服了變量間的內(nèi)生性問(wèn)題，保證了估計(jì)結(jié)果的一致性和有效性。而對(duì)于系數(shù)矩陣S對(duì)稱半負(fù)定的限定，Sharma等[17]的做法是對(duì)估計(jì)出的系數(shù)矩陣進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)不滿足半負(fù)定條件的矩陣做Cholesky分解，并重新估計(jì)系數(shù)矩陣，處理過(guò)程相對(duì)繁瑣。本文在估計(jì)方程組系數(shù)的同時(shí)加入了特征值限定，使矩陣S滿足半負(fù)定的要求，從而保證貨幣成本函數(shù)對(duì)于貨幣價(jià)格全局凹性，這種方法相對(duì)簡(jiǎn)潔并便于操作。用特征值限定系數(shù)矩陣，采用SUR可以估計(jì)出貨幣需求方程組的系數(shù)及標(biāo)準(zhǔn)差，具體如表2所示。

基于方程組的估計(jì)結(jié)果可以測(cè)算出人民幣貨幣、準(zhǔn)貨幣和美元的貨幣需求自價(jià)格彈性和交叉價(jià)格彈性。下文列出了三種貨幣需求自價(jià)格彈性和交叉價(jià)格彈性的最小值、平均值和最大值信息，具體如表3所示。

從表3可以看出，2001—2014年m1、m2和m3三種貨幣資產(chǎn)的自價(jià)格彈性均為負(fù)且絕對(duì)值小于1，說(shuō)明三種貨幣均缺乏彈性：貨幣價(jià)格上升1%導(dǎo)致貨幣需求下降的幅度小于1%。從彈性均值來(lái)看，|e11|=0062說(shuō)明人民幣貨幣對(duì)于價(jià)格變動(dòng)缺乏彈性，這可能是因?yàn)楠M義貨幣M1的變動(dòng)主要是因?yàn)槠笫聵I(yè)單位存款變動(dòng)所致，而中國(guó)實(shí)行利率管制，因此壓制了真實(shí)的人民幣貨幣價(jià)格，使得貨幣需求對(duì)于價(jià)格變動(dòng)的反應(yīng)不敏感。|e22|=0036，說(shuō)明美元價(jià)格變動(dòng)對(duì)中國(guó)持有美元的需求影響很低。這可能是因?yàn)樵趶?qiáng)制結(jié)售匯制度下，由于內(nèi)需不足，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)不能被國(guó)內(nèi)貨幣消費(fèi)能力吸收，導(dǎo)致了中國(guó)的國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目持續(xù)雙順差，引發(fā)了中國(guó)對(duì)于外匯有著持續(xù)的需求，因此，中國(guó)持有美元的需求對(duì)于美元名義利率變動(dòng)的反應(yīng)很遲緩；|e33|=0012，彈性近似為0，說(shuō)明人民幣準(zhǔn)貨幣對(duì)于其價(jià)格變動(dòng)不敏感，這可能是因?yàn)檠胄袕V義貨幣投放始終保持一個(gè)較高的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從2001年13750萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2015年133340萬(wàn)億元人民幣，增長(zhǎng)了近10倍，存在一定的貨幣超發(fā)現(xiàn)象，導(dǎo)致廣義貨幣需求持續(xù)增長(zhǎng)。

本文還估計(jì)了三種貨幣資產(chǎn)的交叉價(jià)格彈性。從彈性均值來(lái)看：e12=0041，e21=0055，說(shuō)明m1和m2是互替關(guān)系，m1價(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致m2的需求量上升，反之對(duì)于m2也是一樣；從絕對(duì)值來(lái)看，|e12|<|e21|，說(shuō)明m2對(duì)于m1的單位價(jià)格變動(dòng)的反應(yīng)程度要高于m1對(duì)于m2單位價(jià)格變動(dòng)的反應(yīng)程度，人民幣貨幣需求對(duì)于美元價(jià)格變動(dòng)的反應(yīng)相對(duì)遲緩。e13=0020，e31=0017，說(shuō)明m1和m3是互替關(guān)系，m1價(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致m3的需求量上升，反之對(duì)于m3也是一樣；從絕對(duì)值來(lái)看，|e13|與|e31|非常接近且近似于0，說(shuō)明中國(guó)貨幣和準(zhǔn)貨幣兩種貨幣需求對(duì)于各自價(jià)格的變動(dòng)均不敏感。e23=-0020，e32=-0004，說(shuō)明m2和m3是互補(bǔ)關(guān)系。從絕對(duì)值來(lái)看，|e32|<|e23|，說(shuō)明m3對(duì)于m2單位價(jià)格變動(dòng)的反應(yīng)程度要高于m2對(duì)于m3單位價(jià)格變動(dòng)的反應(yīng)程度，而且相較于|e23|，|e32|近似于0，說(shuō)明m3對(duì)于m2的價(jià)格變動(dòng)并不敏感，人民幣準(zhǔn)貨幣對(duì)于美元價(jià)格變動(dòng)的反應(yīng)不敏感?？偟膩?lái)看，可能由于強(qiáng)制結(jié)售匯、利率管制等方面的原因，人民幣貨幣與準(zhǔn)貨幣需求對(duì)于美元價(jià)格變動(dòng)不敏感。

2Morishima替代彈性分析

本文對(duì)于三種貨幣需求的MES進(jìn)行了估計(jì)。如果貨幣資產(chǎn)mi和mj的MESij>0，則mi和mj是Morishima互替關(guān)系，說(shuō)明mj與mi的相對(duì)價(jià)格上升，導(dǎo)致mi與mj的相對(duì)需求上升；如果MESij<0，則mi和mj是Morishima互補(bǔ)關(guān)系。從MES的絕對(duì)值來(lái)看，絕對(duì)值越大則兩種貨幣資產(chǎn)的替代程度就越高，反之則越低，因?yàn)橄嗤鹊南鄬?duì)價(jià)格上升導(dǎo)致相對(duì)需求變化越大，兩種貨幣資產(chǎn)的替代程度就越高。本文估計(jì)的m1、m2和m3三種貨幣資產(chǎn)的MES值如表4所示。

從MES均值上看，MES12和MES21的值最高，分別為0077和0117；MES13和MES31的值略低，分別為0033和0078；而MES23和MES32值最小，分別為-0007和-0031。MES的均值說(shuō)明m1與m2，m1與m3都是Morishima替代關(guān)系，且m1與m2的替代程度最高；而不同的貨幣價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致m2與m3產(chǎn)生不同的替代關(guān)系：p3變動(dòng)導(dǎo)致m2與m3是Morishima互補(bǔ)關(guān)系，而p2變動(dòng)導(dǎo)致m2與m3是Morishima替代關(guān)系。下面將對(duì)人民幣貨幣、準(zhǔn)貨幣及美元的Morishima替代彈性及替代趨勢(shì)進(jìn)行逐一分析。

（1）m1與m2的Morishima替代彈性及替代趨勢(shì)分析

從圖1可以看到，MES12和MES21的值均為正，說(shuō)明m1與m2是Morishima互替關(guān)系。從2000—2010年12月間MES12MES21，說(shuō)明2010年12月后，美元價(jià)格（美元利率，人民幣匯率）對(duì)于人民幣貨幣替代的影響起主要作用，這也意味著隨著中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放程度的提升，人民幣貨幣替代越來(lái)越多地受到來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)上沖擊（美元利率、匯率等因素的變動(dòng)）的影響，并將沖擊傳輸給國(guó)內(nèi)貨幣需求。當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)存在持續(xù)的不穩(wěn)定的貨幣需求時(shí)，容易增加貨幣風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

圖1 人民幣貨幣和美元的MES趨勢(shì)圖

此外，從圖1中m1與m2的MES趨勢(shì)可以看出，2001—2015年間人民幣被美元替代存在先下降后上升的趨勢(shì)，具體來(lái)看：第一，2001—2015年間MES12先減小后增大，從2000年1月的0090下降到2005年11月的0033，再上升到2015年6月的0110，說(shuō)明由美元價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的人民幣貨幣替代趨勢(shì)是先下降后上升。特別是2013年下半年開(kāi)始，MES12上升迅速，意味著由于2013年下半年的美元加息預(yù)期和人民幣匯率貶值等原因，人民幣被美元替代趨勢(shì)上升迅速。第二，2001—2015年間MES21也是先減小后增大，說(shuō)明人民幣價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的貨幣替代趨勢(shì)先下降后上升，并且同樣從2013年6月起人民幣被美元替代趨勢(shì)上升迅速。第三，MES12變化的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2005年11月，說(shuō)明2005年7月的人民幣匯率機(jī)制改革可能對(duì)于美元價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的貨幣替代趨勢(shì)變化有著明顯的正向推動(dòng)作用：人民幣匯率市場(chǎng)化程度越高，越容易受到國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的沖擊，導(dǎo)致同樣條件下（美元價(jià)格變動(dòng)等因素）人民幣被美元替代的程度越高；而MES21變化拐點(diǎn)出現(xiàn)在2013年6月，說(shuō)明人民幣匯率機(jī)制改革對(duì)于人民幣價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的貨幣替代趨勢(shì)變化的影響不明顯。

（2）m1與m3的Morishima替代彈性及替代趨勢(shì)分析

從圖2可以看到，2011年6月前MES31和MES13的值為正，說(shuō)明m1和m3是Morishima互替關(guān)系。而2011年6月之后，MES13的值由正變負(fù)且保持在0附近，而MES31的值仍然為正，說(shuō)明2011年6月開(kāi)始，貨幣價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致m1和m3是Morishima互替關(guān)系，而準(zhǔn)貨幣價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致m1和m3的Morishima替代彈性為0，即當(dāng)p3下降，導(dǎo)致m1和m3的需求同比例上升，所以m1和m3相對(duì)需求沒(méi)有變化。從2001—2015年，MES13

圖2 人民幣貨幣和準(zhǔn)貨幣的MES趨勢(shì)圖

（3）m2與m3的Morishima替代彈性及替代趨勢(shì)分析

從圖3可以看到，2008年2月之前MES32的值為正而MES23的值為負(fù)，說(shuō)明美元價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致m2和m3是Morishima互替關(guān)系，而人民幣準(zhǔn)貨幣價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致m2和m3轉(zhuǎn)為Morishima互補(bǔ)關(guān)系：當(dāng)美元名義利率上升時(shí)，則p2下降，導(dǎo)致m2需求上升，m3需求下降；當(dāng)人民幣準(zhǔn)貨幣收益率上升，則p3下降，導(dǎo)致m2和m3需求同時(shí)上升，且m2需求的上升程度高于m3，準(zhǔn)貨幣利率上升不足以降低人民幣被美元替代的程度。圖3中2008年2月之后，MES23和MES32值均為正，說(shuō)明m2和m3是Morishima互替關(guān)系。此外，2001—2015年間MES23

圖3 人民幣準(zhǔn)貨幣和美元的MES趨勢(shì)圖

從圖3中人民幣貨幣和美元的MES趨勢(shì)還可以看出：第一，從2000—2014年，MES23存在逐漸上升的趨勢(shì)，從2000年1月的-0050上升到2015年6月的0002，說(shuō)明由人民幣準(zhǔn)貨幣價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的貨幣替代趨勢(shì)由Morishima互補(bǔ)變?yōu)镸orishima互替，并且替代程度逐年上升。第二，從2000—2015年，MES32存在先下降后上升的趨勢(shì)，說(shuō)明由于美元價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的人民幣和美元的替代趨勢(shì)先下降后上升，特別是2013年下半年開(kāi)始MES32有一個(gè)明顯大幅度的上升，意味著由于美元加息和人民幣匯率貶值等原因，引發(fā)了人民幣被美元替代程度大幅上升的現(xiàn)象。第三，MES32變化的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2005年11月，說(shuō)明人民幣匯率機(jī)制改革可能對(duì)于美元價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的貨幣替代趨勢(shì)變化有著明顯的正向推動(dòng)作用，而匯率政策變化對(duì)于人民幣價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的貨幣替代趨勢(shì)變化影響則不明顯。

四、結(jié) 論

本文基于貨幣服務(wù)理論，通過(guò)構(gòu)建貨幣需求函數(shù)估計(jì)了2000—2015年人民幣貨幣、準(zhǔn)貨幣和美元的Morishima替代彈性，并根據(jù)貨幣替代彈性的測(cè)算結(jié)果對(duì)人民幣貨幣替代的趨勢(shì)進(jìn)行了研究，本文的研究結(jié)論如下：

首先，貨幣替代彈性可以視為經(jīng)濟(jì)下行甚至貨幣危機(jī)的先行指標(biāo)，特別是2013年下半年開(kāi)始，中國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下滑壓力，人民幣被美元替代彈性值上升迅速，上升的貨幣替代趨勢(shì)會(huì)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)下行的嚴(yán)重性與持續(xù)性，加大人民幣匯率貶值壓力。其次，2008年之后，境內(nèi)人民幣貨幣、準(zhǔn)貨幣與美元存在Morishima互替關(guān)系，且相較于人民幣價(jià)格，美元價(jià)格對(duì)于人民幣貨幣替代的變動(dòng)起主要作用，人民幣貨幣替代越來(lái)越多地受到來(lái)自于國(guó)際市場(chǎng)沖擊的影響。從2000年開(kāi)始到2015年，人民幣被美元替代存在先下降后上升的趨勢(shì)，特別是2013年下半年開(kāi)始，由于美元走強(qiáng)及中國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，人民幣被美元替代程度上升迅速。最后，2011年下半年開(kāi)始，人民幣貨幣價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致人民幣貨幣和準(zhǔn)貨幣存在Morishima互替關(guān)系，而準(zhǔn)貨幣價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致貨幣和準(zhǔn)貨幣的Morishima替代彈性近似于0，這是因?yàn)闇?zhǔn)貨幣價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致了貨幣和準(zhǔn)貨幣的變化程度相同，其相對(duì)需求變動(dòng)不明顯所致。針對(duì)研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，穩(wěn)步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，保持有效匯率基本穩(wěn)定。當(dāng)前美元強(qiáng)勢(shì)，人民幣面臨貶值壓力，可以借此契機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度，著力用好匯率中間價(jià)的調(diào)節(jié)功能。由于外匯價(jià)格（外匯利率，人民幣匯率等因素）對(duì)于人民幣貨幣替代的變動(dòng)起主要作用，所以隨著人民幣匯率步入雙向波動(dòng)預(yù)期的“新常態(tài)”，穩(wěn)定的匯率波動(dòng)預(yù)期有助于減小跨境資金流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響，從而有效抑制由于經(jīng)濟(jì)下行壓力造成的貨幣替代趨勢(shì)大幅上升出現(xiàn)的可能性，從而降低貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)。

第二，將貨幣替代納入貨幣政策制定的考慮范圍。當(dāng)前人民幣貨幣替代越來(lái)越多地受到來(lái)自于國(guó)際市場(chǎng)沖擊的影響，因此當(dāng)面臨較大外部沖擊時(shí)，人民幣貨幣替代程度極有加劇可能，從而影響央行對(duì)于貨幣供給的控制能力，降低貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。央行應(yīng)當(dāng)從人民幣貨幣替代彈性及趨勢(shì)的分析中考慮政策取向，在制定貨幣政策時(shí)隨時(shí)考察境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域中結(jié)構(gòu)性變化對(duì)于人民幣貨幣替代的影響，引導(dǎo)貨幣替代朝有利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向進(jìn)行，提高貨幣調(diào)控的主動(dòng)性和有效性，為宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與發(fā)展提供穩(wěn)定的金融環(huán)境。

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（責(zé)任編輯：于振榮）