新興市場(chǎng)國(guó)家資本管制研究及啟示

孫峰

【摘要】從數(shù)次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚩吹?，大量?guó)際資本逃離會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)相當(dāng)嚴(yán)重的破壞作用。為了能夠避免這種情況，新興市場(chǎng)國(guó)家普遍都通過(guò)強(qiáng)化資本管制來(lái)預(yù)防這種情況的出現(xiàn)。在文中主要就新興市場(chǎng)國(guó)家的資本管制進(jìn)行研究，并就對(duì)我國(guó)的啟示進(jìn)行分析。

【關(guān)鍵詞】新興市場(chǎng)國(guó)家 資本管制 啟示

1997年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家普遍通過(guò)加強(qiáng)資本管制控制國(guó)際資本流動(dòng)及可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這些資本管制又細(xì)分為數(shù)量型管制和價(jià)格型管制兩類。與數(shù)量型管制相比，價(jià)格型管制的管理成本較低、靈活性較高，且尋租空間較小。因此研究其它新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施價(jià)格型管制的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)于深化我國(guó)外匯管理體制改革、維護(hù)金融穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資本項(xiàng)目全面開放具有重要借鑒意義。

一、新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)施資本管制的背景和概況

國(guó)際資本的逐利性會(huì)放大新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)際收支的周期性，引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，危及金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)際收支大都呈現(xiàn)出明顯的周期性特點(diǎn)，在基本面良好的情況下會(huì)出現(xiàn)一個(gè)繁榮期，GDP增速過(guò)快、資本市場(chǎng)快速發(fā)展、匯率升值預(yù)期，都會(huì)引發(fā)國(guó)際資本大量涌入。資本的流入又促進(jìn)了資產(chǎn)價(jià)格上漲，投資增加，進(jìn)而帶來(lái)更大的繁榮，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性循環(huán)期。隨著資本的流入，本幣開始不斷升值，國(guó)家開始過(guò)度消費(fèi)并嚴(yán)重依賴外資，同時(shí)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力降到最低。此時(shí)一有風(fēng)吹草動(dòng)很容易引起外國(guó)投資者信心下降，進(jìn)而引發(fā)資本的迅速撤離，從而帶來(lái)本幣的巨幅貶值、金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，自此進(jìn)入惡性循環(huán)期。

國(guó)際社會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)施適當(dāng)資本管制的正面作用已達(dá)成共識(shí)。正是因?yàn)橐庾R(shí)到新興市場(chǎng)國(guó)家在應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)時(shí)采取適當(dāng)?shù)墓苤拼胧?，?duì)增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性、減輕資本流動(dòng)沖擊、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定有著重要的意義，2008年金融危機(jī)結(jié)束后，連一向主張資本自由化的IMF也明確表示新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)實(shí)施必要的資本管制，將資本賬戶管制與宏觀經(jīng)濟(jì)政策等工具搭配使用，為新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)施資本管制提供了依據(jù)和方向。

目前絕大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)資本項(xiàng)目都進(jìn)行管制，但具體管制項(xiàng)目的數(shù)量有一定差別。對(duì)于資本市場(chǎng)證券、貨幣市場(chǎng)工具、直接投資、房地產(chǎn)等主要項(xiàng)目，大部分國(guó)家都進(jìn)行管制，但對(duì)直接投資撤資、商業(yè)信貸等項(xiàng)目實(shí)施管制的國(guó)家相對(duì)較少。具體情況見(jiàn)下表：

二、新興市場(chǎng)國(guó)家資本管制方式

當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家的資本管制大致可劃分為數(shù)量型管制和價(jià)格型管制兩種類型，在多數(shù)情況下是混合使用的。

數(shù)量型管制是指政府通過(guò)審批程序等行政手段直接限制跨境資本流動(dòng)，即管理部門通過(guò)直接禁止、數(shù)量限制或?qū)徟绦騺?lái)限制資本交易或相關(guān)的資金支付、轉(zhuǎn)移。具體措施包括：對(duì)外匯交易主體資格進(jìn)行限制；對(duì)外資準(zhǔn)入計(jì)劃進(jìn)行審批和管理；對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債頭寸、外匯資產(chǎn)實(shí)施限額管理；對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行限制；對(duì)非銀行居民持有外國(guó)證券、不動(dòng)產(chǎn)及直接投資進(jìn)行限制；對(duì)非居民投資國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的數(shù)量和范圍進(jìn)行限制等。我國(guó)實(shí)行的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度，以及印度對(duì)境外投資者投資本國(guó)債券市場(chǎng)的額度限制等屬于此類。

價(jià)格型管制旨在運(yùn)用市場(chǎng)化手段增大特定資本流動(dòng)的成本，具體又細(xì)分為直接稅收和間接稅收兩種方式：

直接對(duì)跨境資本流動(dòng)征稅是指通過(guò)對(duì)跨境資本流動(dòng)直接征稅來(lái)提高跨境資本流動(dòng)成本，從而直接影響資本流動(dòng)，主要表現(xiàn)在降低居民持有外國(guó)金融資產(chǎn)的收益率水平或影響非居民持有國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的收益率水平。巴西頻繁使用的金融交易稅（IOF）以及泰國(guó)等對(duì)外國(guó)投資者持有國(guó)債征收的所得稅就屬于此類。

間接稅收方式即以無(wú)息準(zhǔn)備金或存款要求等形式增大跨境資本流動(dòng)的成本。在實(shí)施這種資本管制措施時(shí)，中央銀行可要求銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)按照其資本流入或外匯凈頭寸提取一定比例的準(zhǔn)備金，并存入一個(gè)特定的無(wú)息賬戶，這就導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體流失部分存款利息收入，從而來(lái)影響外國(guó)金融資產(chǎn)的收益率并達(dá)到抑制跨境資本流動(dòng)的目的。中央銀行可根據(jù)不同期限和種類的資本流入設(shè)立不同比例的準(zhǔn)備金比率要求。次債危機(jī)后印度和土耳其對(duì)外匯存款準(zhǔn)備金的要求就屬于此類。

三、價(jià)格型資本管制方式的國(guó)家實(shí)踐

（一）巴西——相機(jī)抉擇采用金融交易稅的案例

1.政策實(shí)施概況。金融交易稅是針對(duì)特定金融交易活動(dòng)以交易額為基礎(chǔ)征收的特殊目的稅種，主要作用是降低短期資本大規(guī)模流動(dòng)引發(fā)的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性。國(guó)際金融危機(jī)后，金融交易稅成為政策工具選擇之一，不少新興市場(chǎng)國(guó)家采用其來(lái)管理跨境資本流動(dòng)，其中巴西是對(duì)跨境資本流動(dòng)征稅較早、運(yùn)用較為頻繁的新興市場(chǎng)國(guó)家，能夠根據(jù)外國(guó)金融資產(chǎn)的期限和外部金融環(huán)境，靈活調(diào)整各類資本流入金融交易稅稅率，一度成為世界上金融交易稅稅率最高的國(guó)家。2013年5月，受美國(guó)量化寬松政策可能提前退出預(yù)期的影響，巴西資本流出大幅度增加，巴西央行除對(duì)1年及以下期限外國(guó)貸款征收6%的稅率外，取消了其他各類金融交易稅。

2.經(jīng)驗(yàn)借鑒。由于巴西的金融交易稅采取了相機(jī)抉擇的方式，在審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)框架下根據(jù)資本流動(dòng)情況靈活運(yùn)用，并同時(shí)配以其他管制方式（如資本流入最低期限要求等）和宏觀經(jīng)濟(jì)政策，因此取得了較好的效果，巴西在墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)和2008年的次債危機(jī)中遭受的負(fù)面影響較大部分國(guó)家小。

（二）智利——漸進(jìn)式實(shí)施無(wú)息準(zhǔn)備金的案例

1.政策實(shí)施概況。20世紀(jì)80、90年代，以智利為代表的新興經(jīng)濟(jì)體成為投資者看好的對(duì)象，大量國(guó)際資本流入智利國(guó)內(nèi)，引發(fā)了智利國(guó)內(nèi)利率政策與匯率政策之間的矛盾，國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力也持續(xù)加大。一方面政府抑制通貨膨脹需要提高實(shí)際利率，但另一方面加息會(huì)進(jìn)一步刺激外資流入，從而導(dǎo)致名義匯率和實(shí)際匯率升值。面對(duì)這種情況，為了緩解出口競(jìng)爭(zhēng)力下降和通貨膨脹之間的矛盾，智利政府于1991年之后的7年間一直實(shí)施無(wú)息準(zhǔn)備金制度，并根據(jù)國(guó)際資本流入情況對(duì)無(wú)息準(zhǔn)備金的繳存比例和征收范圍進(jìn)行漸進(jìn)式調(diào)整，繳存比較最高時(shí)達(dá)30%，征收范圍一度擴(kuò)大到全部潛在的短期資本流入（包括投機(jī)性外國(guó)直接投資等）。1998年后，國(guó)際資本流入趨勢(shì)減緩，智利逐步放寬無(wú)息準(zhǔn)備金制度。

2.經(jīng)驗(yàn)借鑒。智利政府注重加強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性建設(shè)，通過(guò)利率與匯率等宏觀政策的搭配調(diào)節(jié)達(dá)到穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融環(huán)境的政策目標(biāo)。同時(shí)，智利對(duì)短期資本流入大多采用漸進(jìn)、靈活的管理方法。因此，智利的無(wú)息準(zhǔn)備金制度取得了很好的效果，改善了資本流入結(jié)構(gòu)，保持了相對(duì)穩(wěn)定的正的利差，為緊縮的貨幣政策創(chuàng)造了較大的空間。特別是在面對(duì)墨西哥金融危機(jī)和東南亞金融危機(jī)時(shí)，智利相比其它同類國(guó)家受的影響較小。

（三）泰國(guó)——盲目實(shí)施無(wú)息準(zhǔn)備金的案例

1.政策實(shí)施概況。2006年，國(guó)際資本流入激增和經(jīng)常賬戶盈余對(duì)泰銖形成巨大壓力，導(dǎo)致泰銖對(duì)美元的大幅度升值。據(jù)泰國(guó)央行統(tǒng)計(jì)，在2006年的前10個(gè)月里共有360億美元熱錢進(jìn)入泰國(guó)。2006年12月，為提高熱錢投資或投機(jī)的成本，遏制短期外匯資金流入炒做泰銖，泰國(guó)央行宣布，金融機(jī)構(gòu)對(duì)所有超過(guò)2萬(wàn)美元流入資金提取30%作為無(wú)息準(zhǔn)備金（與貿(mào)易及服務(wù)相關(guān)的資本流入或泰國(guó)居民匯回的投資收益除外）。受此政策影響，泰國(guó)的股市、匯市雙雙大跌，令泰國(guó)政府措手不及，泰國(guó)央行被迫于2006年12月19日宣布修訂無(wú)息準(zhǔn)備金制度，被迫縮小管制范圍。

2.失敗的教訓(xùn)。一是泰國(guó)央行實(shí)施無(wú)息準(zhǔn)備金制度旨在控制資本流入激增，緩解泰銖?fù)稒C(jī)壓力，保持貨幣穩(wěn)定，并未考慮國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)如何有效地吸收這部分多余資本，政策目標(biāo)缺乏政策工具的有效支持。二是由于在政策執(zhí)行之前，泰國(guó)對(duì)國(guó)際資本流入的結(jié)構(gòu)未進(jìn)行有效區(qū)分，政策制定不夠透明，寬泛的管制范圍和過(guò)高的準(zhǔn)備金比率要求直接導(dǎo)致金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。因此，引入無(wú)息準(zhǔn)備金制度必須配以經(jīng)濟(jì)金融體制的改革。

四、對(duì)我國(guó)的啟示

（一）資本管制的必要性

巴西和智利政府在實(shí)施資本管制的同時(shí)，注重加強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性建設(shè)，建立穩(wěn)健性框架，并輔以宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融，因此取得了成功。而泰國(guó)只是一味地阻止資本的進(jìn)入，未有效拓展資本流出渠道，也沒(méi)有有效的配套政策，因而以失敗告終。因此，我國(guó)應(yīng)在實(shí)施資本管制的同時(shí)，應(yīng)該注重配套政策的建設(shè)和實(shí)施，最大限度降低資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一是靈活運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率和稅收等貨幣政策和財(cái)政策，通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)，積極應(yīng)對(duì)資本異常流動(dòng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；二是要加快完善跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系和預(yù)警平臺(tái)，根據(jù)外部環(huán)境變化強(qiáng)化以逆周期調(diào)節(jié)為主的宏觀政策預(yù)案；三是建立健全宏觀審慎政策框架，通過(guò)運(yùn)用宏觀審慎工具，彌補(bǔ)其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)外匯流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的局限性，維護(hù)金融體系穩(wěn)定性建設(shè)。

（二）漸進(jìn)性的政策調(diào)整是資本管制成功實(shí)施的保證

巴西和智利資本管制采取漸進(jìn)式的政策調(diào)整并取得了積極的成效，泰國(guó)短時(shí)間內(nèi)盲目的政策劇變是外匯管制政策失敗的重要原因。有效的資本管制必須充分考慮各類宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具的搭配和目標(biāo)的實(shí)施，循序漸進(jìn)，明確重點(diǎn)，盡量避免過(guò)于突然和苛刻的管制而引發(fā)資本集中外逃。

（三）資本管制并非長(zhǎng)期解決方案

資本管制只是暫時(shí)手段，絕非長(zhǎng)效機(jī)制，在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚未成熟，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)國(guó)際熱錢流動(dòng)沖擊能力較差的情況下，合理運(yùn)用資本管制可以為國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)化改革和金融市場(chǎng)發(fā)展贏得時(shí)間。未來(lái)人民幣國(guó)際化、金融市場(chǎng)進(jìn)一步放開、匯率完全自由浮動(dòng)、資本項(xiàng)目完全放開將是大勢(shì)所趨，當(dāng)前應(yīng)有效利用寶貴時(shí)間窗口，穩(wěn)步推進(jìn)改革和市場(chǎng)化建設(shè)，為實(shí)現(xiàn)全面開放打好基礎(chǔ)，創(chuàng)造良好的外部條件。

參考文獻(xiàn)

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