我國融資融券業(yè)務(wù)對股票市場波動性影響分析

劉呈　戴亮

【摘要】融資融券業(yè)務(wù)是基于投資者對股票市場未來走勢預(yù)期判斷基礎(chǔ)上而衍生出來的一種投資策略，主要為了滿足投資者在股票下跌時有效控制風(fēng)險。從近幾年股票市場異常波動來看，融資融券業(yè)務(wù)都發(fā)揮著助漲助跌的作用，但是從遠期看將會對促進我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展與改革創(chuàng)新具有積極意義，正基于融資融券與股票的內(nèi)在聯(lián)系，我們投資股票有了一個新的參考指標(biāo)，即追蹤每日融資融券余額變動，從而為倉位變化以及選擇個股作出一個大致判斷。本文首先對選題進行背景闡述，從實際出發(fā)分析選擇該題的意義所在，其次通過我國開通融資融券業(yè)務(wù)以來有代表性的融資融券余額數(shù)據(jù)與股票指數(shù)的關(guān)系闡述它們兩者的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，從而引出我國融資融券的發(fā)展現(xiàn)狀與面臨的實際問題，最后從定性與定量兩個角度說明融資融券業(yè)務(wù)對我國股票市場流動性的影響。

【關(guān)鍵詞】融資融券 股票市場 波動性 助漲助跌

一、融資融券背景

融資融券業(yè)務(wù)就是擁有開展融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司以保證金的形式提供資金給投資者供其買入股票或者提供證券供投資者賣出。我國股市自從20世紀(jì)90年代初成立以來發(fā)展至今已經(jīng)形成了以主板、中小板和創(chuàng)業(yè)版為主的多層次資本市場結(jié)構(gòu)體系，為我國企業(yè)提供了有效的融資渠道。雖然我國資本市場有了較快發(fā)展，但仍處于資本市場初級。我國在2010年3月31日正式開通了融資融券業(yè)務(wù)，標(biāo)志著我國股票市場進入了雙邊市階段，融資融券交易在我國經(jīng)過了6年的運行與發(fā)展已經(jīng)有了很大完善，融資融券的標(biāo)的品種范圍不斷擴大、融資融券業(yè)務(wù)的試點券商數(shù)量不斷增加、投資者準(zhǔn)入資格不斷下降以及融資融券交易規(guī)模不斷提升。盡管融資融券交易制度使我國的股票市場健康穩(wěn)定運行，但是從2015年股市的異常波動來看，我們不得不重新思考融資融券業(yè)務(wù)對我國股票市場的利弊影響。融資融券業(yè)務(wù)自身包含著諸多風(fēng)險與問題，最明顯的特點就是高杠桿與雙向交易，如果該業(yè)務(wù)沒有進行嚴格以及規(guī)范的監(jiān)管與控制，融資融券業(yè)務(wù)很容易被投機者作為操縱股票市場的工具，從而增加股市波動的不確定性。基于這些角度出發(fā)，我們必然要研究融資融券業(yè)務(wù)對股市的波動性影響。

二、融資融券在我國的發(fā)展?fàn)顩r

融資融券交易在國外成熟的資本市場已經(jīng)實施了較長時間，已經(jīng)成為維護證券市場穩(wěn)定與健康運行的重要工具，同時交易規(guī)模在資本市場上占有很大比重。自從2010年我國開始開展融資融券業(yè)務(wù)以來，融資融券業(yè)務(wù)得到了較快發(fā)展；截止到2015底，上海證券交易所的融資融券標(biāo)的證券500只、深圳證券交易所上午融資融券標(biāo)的證券400只。以下我們將通過上海證券交易所公布的有代表性的具體數(shù)據(jù)來闡述我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀，同時引出融資融券業(yè)務(wù)與股票市場的關(guān)系以及對其的影響，而深圳證券交易所分析結(jié)論基本相似。

從表2.1可以看出，自從我國在2010年3月31日推出融資融券交易制度以來，經(jīng)過6年的發(fā)展，融資融券規(guī)模有了大幅度提高以及增長的速度非?？欤m然融資融券余額在發(fā)展過程中有間斷性的起伏，融資融券規(guī)模總體趨勢是不斷增加的，這也說明了我國融資融券業(yè)務(wù)的推出符合了我們股票市場的需要，得到了股票市場各類參與主體的認可。融資融券業(yè)務(wù)的主要作用應(yīng)該是充分發(fā)揮融券的作用，即有效實行賣空機制，從而改變我國單邊市的現(xiàn)狀，讓投資者在股票下跌也能夠控制風(fēng)險從而減少損失。但是從圖2.1來看，融資融券余額基本上就是融資余額，兩條折線走勢幾乎是重疊的，融券余額相對于融資余額而言基本可以忽略不計，這說明我國的融券業(yè)務(wù)發(fā)展大大滯后于融資業(yè)務(wù)，兩融業(yè)務(wù)發(fā)展極其不平衡，我國融資融券業(yè)務(wù)主要以融資業(yè)務(wù)為主，融券業(yè)務(wù)所占比重較少，這也說明賣空機制并沒有發(fā)揮在股市下跌時控制投資者風(fēng)險的功能，與西方發(fā)達國家相比有較大差距，我國融資融券業(yè)務(wù)仍具有較大的提升空間，這違背了我國推出融資融券業(yè)務(wù)的初衷。

同時我國融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的較少，現(xiàn)如今我國的融資融券標(biāo)的數(shù)量為900只，但相對于整個滬深市場的證券品種而言選擇的標(biāo)的十分有限，隨著我國投資者股票交易需求逐步上升，標(biāo)的品種數(shù)量欠缺將降低股票市場交易的活躍性。同時，我國現(xiàn)在融券來源主要是試點券商自身持有的股票品種，缺乏有效的轉(zhuǎn)融通機制，券商自身持有的可出借給投資者的理想股票品種更加單一。如果沒有有效的轉(zhuǎn)融通機制，投資者與試點券商之間并不是雙贏的合作關(guān)系，而是一種零和博弈，即投資者通過融券獲得的收益或損失恰恰是試點券商的損失或收益。

正是基于以上的發(fā)展現(xiàn)狀分析，從圖2.1的上證指數(shù)走勢可以看出，當(dāng)股市在2014年6月30日左右進入牛市后融資規(guī)模迅速擴大符合融資業(yè)務(wù)內(nèi)在要求；但是當(dāng)股票在2015年6月30日左右進入熊市時融券規(guī)模不但沒有有效擴大，反而因為投資者前期辦理的融券業(yè)務(wù)相繼到期而大幅下降，只有少部分專業(yè)的投資主體預(yù)測到了股票下跌的大體走勢，由于融券業(yè)務(wù)的制度設(shè)計缺陷以及投資者專業(yè)知識的缺乏導(dǎo)致融券業(yè)務(wù)推進緩慢，從而使得大部分投資者無法通過融券業(yè)務(wù)去控制持倉風(fēng)險，無法滿足投資者在股票市場被高估或者下滑時賣空獲得收益，從而在熊市時使投資者損失慘重。

三、融資融券業(yè)務(wù)對股票市場的波動性影響

（一）融資融券業(yè)務(wù)對股市波動性影響的定性分析

從數(shù)據(jù)面分析，圖2.1可以直觀的看出融資融券余額對股票市場的波動性影響，我們研究其影響選取圖2.1的融資融券余額折線與上證指數(shù)折線分析，在2012年12月31日之前融資融券業(yè)務(wù)的總體規(guī)模比較小，即使融資融券余額總體規(guī)模不斷擴大，但是相對于股票市場的交易規(guī)模而言影響是微不足道的，因此2010年6月30日至2012年12月31日這階段上證指數(shù)的走勢相對平穩(wěn)，沒有短暫的大起大落，股票的走勢逐步平穩(wěn)發(fā)生變動。在2012年12月31日至2014年6月30日期間融資融券規(guī)?？偭看蠓岣撸瑥?012年12月31日的617.66億元上升到2014年6月30日2656億元，從而對股票市場的影響較之前明顯加大，雖然此階段上證指數(shù)的總體變化并沒有明顯提升，但是也沒有大幅下降，走勢相對平穩(wěn)，此階段最明顯的變化就是投資者對融資融券業(yè)務(wù)的了解不斷加強，開始有一部分投資者參與到融資融券業(yè)務(wù)當(dāng)中來。在2014年6月30日至2016年3月31日期間融資融券規(guī)?？偭窟_到了歷史之最，在2015年6月30日融資融券余額為13384.67億元，相比于2014年6月30日增長速度達到了408.56%，但是在2015年6月30日之后又突然下降，而此時的股票市場走勢基本與之一致，在融資融券余額突起突落過程中股票市場也經(jīng)歷了牛市到熊市的轉(zhuǎn)變，這就是基于融資融券業(yè)務(wù)的助漲助跌效用?；谝陨戏治?，我們得出融資融券業(yè)務(wù)加大了股票市場的波動性，使之變動更加難以把握。

從理論上分析，融資融券業(yè)務(wù)對股票市場的波動性影響都是通過股票的供給與需求來實現(xiàn)的。首先從融資業(yè)務(wù)內(nèi)在運行機制角度看，當(dāng)市場的某些股票被嚴重低估時，一些敏感的投資者會選擇使用自有資金或者融資大量投資這些股票，而當(dāng)這種股票被低估信息被其他投資者所知曉時，那么這些投資者也會通過融資跟風(fēng)買入從而增加該股票的需求，從而抑制該類股票繼續(xù)下跌。其次從融券業(yè)務(wù)內(nèi)在運行機制角度看，當(dāng)市場的某些股票明顯高于其內(nèi)在價值時，部分專業(yè)投資者會將自有股票或者融券大量賣出該類股票，而此類被高估股票的信息通過市場傳達給其他投資者，其他投資者會跟風(fēng)賣出，從而使股票回歸到其真實價值。基于理論分析，融資融券業(yè)務(wù)有助于抑制股票市場的波動性。

（二）融資融券業(yè)務(wù)對股票市場波動性影響的定量分析

1.模型的構(gòu)建。我們?yōu)榱烁玫拿枋雠c理解融資融券余額與上證指數(shù)的關(guān)系，采用模型回歸分析方法。根據(jù)以上的理論分析，融資融券余額對上證指數(shù)的走勢有明顯的助漲助跌影響，因此在一定程度上兩者呈現(xiàn)一定正相關(guān)關(guān)系。為了更好的選擇模擬兩者之間關(guān)系的最優(yōu)模型，根據(jù)表2.1編制散點圖3.2.1。

從融資融券余額X與上證指數(shù)Y散點圖可以直接觀察出兩者呈現(xiàn)一定的線性正相關(guān)關(guān)系，并且散點基本分布在一條直線附近。因此我們構(gòu)建一元線性回歸模型：

Yt=b0+b1X+ut

其中：Y：上證指數(shù)

X：融資融券余額

Ut：隨機誤差

2.參數(shù)的估計。我們使用表2.1的數(shù)據(jù)以及利用計量經(jīng)濟學(xué)軟件EVIEWS對參數(shù)進行OLS回歸分析，回歸結(jié)果如下圖3.2.2所示。

根據(jù)以上的回歸結(jié)果得到樣本回歸方程：

Y^=2227.101+0.139773X

（93.25122）（0.020972）

t=（23.88281）（6.664667）

R2=0.668763 n=24

3.模型的評價。

第一，經(jīng)濟意義檢驗。我們從樣本回歸方程的表達式可以看出，截距項b0^=2227.101表示在沒有融資融券余額下受其他因素影響而形成的上證指數(shù)點位，而回歸方程的斜率b1^=0.139773表示融資融券余額每增加一單位上證指數(shù)會上升0.139773點，這表明融資融券余額的變化與上證指數(shù)的變動存在一定的正相關(guān)性，同時兩個參數(shù)的大小以及符號基本符合我們前面的理論分析以及實際意義，所以此模型在一定程度上具有科學(xué)合理性。

第二，統(tǒng)計推斷檢驗。首先，擬合優(yōu)度檢主要描述樣本回歸直線與樣本觀察數(shù)據(jù)之間的擬合程度，即定量地說明了因變量中可以用解釋變量來說明的部分，主要用樣本的可決系數(shù)R2來表示。此樣本回歸模型的可決系數(shù)R2=0.668763，說明樣本回歸直線的解釋能力為66.8763%，它代表著上證指數(shù)Y的總變差中，由解釋變量融資融券余額解釋的部分占66.8763%，該模型的擬合效果較好。雖然該模型并沒有完全擬合，但是根據(jù)融資融券余額的變化去判斷上證指數(shù)的變動有一定的參考意義，我們并不能完全依靠它來作出買賣股票的依據(jù)，同時我們也應(yīng)該明白上證指數(shù)的變動是由許多因素綜合影響而導(dǎo)致，而融資融券余額也主要是通過影響成交量而對股票指數(shù)產(chǎn)生影響，所以越是成熟的股票市場其成交量對股票指數(shù)變動的影響程度越明顯以及融資融券業(yè)務(wù)機制越完善，融資融券余額變化就越具有參考意義。其次，對參數(shù)進行顯著性檢驗，在給定顯著性水平α=0.05下，查t分布表得臨界值為t0.025（22）=2.0739，對于b0^，t0=23.88281>t0.025（22）=2.0739；對于b1^，t1=6.664667>t0.025（22）=2.0739；因此兩個參數(shù)的t檢驗都是拒絕H0：b=0，表明融資融券余額對上證指數(shù)有顯著性的影響。

第三，實證結(jié)論。我們對這部分的模型分析主要從兩方面進行評價，第一方面，該模型證明了融資融券余額對上證指數(shù)有著正向且顯著的影響，即融資融券余額的漲跌會在一定程度上引起上證指數(shù)的漲跌，通過定量分析也再一次證明了融資融券余額對股票指數(shù)的助漲助跌效應(yīng)，從而加劇了股票指數(shù)的波動性。同時，融資融券余額的變化在很大程度上是由各投資主體對股票市場的未來預(yù)期決定的，即如果當(dāng)融資余額有明顯上升并伴隨著成交量有效放大可以判斷股票市場行情上漲的概率較大，而如果融券余額顯著提高且成交量低迷基本表明股票市場處于震蕩或者下跌行情，因此通過此部分的模型分析為我們根據(jù)融資融券余額的變化去大致判斷股票行情提供了理論支撐。第二方面，模型分析本身就具有缺陷，包括模型設(shè)定、樣本數(shù)據(jù)采集、模型參數(shù)的估計以及誤差的忽略。該模型的可決系R2=0.668763，融資融券余額并沒有對上證指數(shù)的變化完全作出解釋，因為影響股票指數(shù)變化的因素是一個組合，而融資融券余額只是通過影響股票市場成交量而作用于股票指數(shù)的因素之一，因此無法依據(jù)融資融券余額變化對股票市場的走勢作出確定性判斷。同時，從表2.1可以看出在特定的時期融資融券余額的變化與上證指數(shù)的變動成反向關(guān)系，這表明了一定時期融資資融券余額變化與股票指數(shù)變動沒有任何實質(zhì)性的聯(lián)系，因此該模型在分析助漲助跌效應(yīng)時具有一定的片面性。最后，隨著我國資本市場的不斷成熟、融資融券業(yè)務(wù)機制不斷完善以及規(guī)模的不斷擴大，融資融券業(yè)務(wù)對股票市場的影響將會日益明顯，兩者的聯(lián)系也將更加密切。

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作者簡介：劉呈（1992-），男，湖南漣源人，金融碩士，研究方向：證券投資與網(wǎng)絡(luò)金融；戴亮（1964-），男，江蘇丹陽人，碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融投資與網(wǎng)絡(luò)金融。