關(guān)于企業(yè)債券融資的風(fēng)險防范與控制研究

齊瑞芬

摘 要：在國際資本市場上，股票融資和債券融資已經(jīng)是企業(yè)直接融資的最主要方式，文章結(jié)合債券融資的風(fēng)險，以浙江吉利為例，對企業(yè)債券融資中可能遇到的風(fēng)險進行一系列分析，并從內(nèi)外兩個方面對我國上市公司債券融資風(fēng)險的成因、防范對策進行分析和探討。

關(guān)鍵詞：上市公司 債券融資 融資風(fēng)險

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）03-061-03

我國資本市場曾分別推出可轉(zhuǎn)債和公司債，債券融資對我國而言尚屬于新興的金融工具，隨著資本市場的不斷發(fā)展，債券融資已成為我國上市公司再融資的重要渠道。吉利控股于2014年6月發(fā)行債券10億元人民幣，本次債券的發(fā)行使浙江吉利成為汽車行業(yè)中首家發(fā)行人民幣公司債券的民營企業(yè)，但是同時也給企業(yè)帶來了財務(wù)、信用等方面的損失，因此為了在競爭中處于不敗之地，使企業(yè)健康有序地發(fā)展，有效地規(guī)避、防范債券融資風(fēng)險就成了企業(yè)的重中之重，筆者就此問題從四個方面進行了研究。

一、債券融資風(fēng)險基本理論

（一）債券融資風(fēng)險的定義

債券融資，相對股權(quán)融資面對的風(fēng)險較簡單，主要有擔(dān)保風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。擔(dān)保風(fēng)險是指企業(yè)在擔(dān)保業(yè)務(wù)中，因為許多不確定性因素的影響而可能遭受的損失。財務(wù)風(fēng)險是指由于企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)不合理或融資的不當(dāng)導(dǎo)致企業(yè)在將來可能會喪失償債能力，最終產(chǎn)生投資者的投資預(yù)期收益下降的風(fēng)險。

（二）債券融資的功能

1.公司基本的融資工具之一。公司債券出現(xiàn)初期目的是為了便于籌集資金，融資功能是公司債券各項市場功能中最根本、最原始的功能。公司債券是公司的一種非常重要的融資工具。

2.滿足特定風(fēng)險偏好者的投資需求。由于公司債券的風(fēng)險收益比例，在債券、股票、期貨、期權(quán)和證券投資基金等金融衍生工具中處于中等水平，適合那些不喜歡冒險但想追求高收益的投資者使用，在投資組合具有不可替代的地位和功能，可以滿足特定風(fēng)險偏好的投資者的投資需求。

3.降低投資組合的風(fēng)險。投資者在經(jīng)融市場可以根據(jù)自己的風(fēng)險需要，在相關(guān)性低的不同券種之間進行選擇，可以在很大程度上降低風(fēng)險。公司債券的市場發(fā)展有利于改善加強投資組合品種的質(zhì)量，降低投資的風(fēng)險。

二、浙江吉利債券融資風(fēng)險分析

（一）公司概況

浙江吉利控股集團憑借先進的經(jīng)營理念、超前的經(jīng)營策略和靈活的經(jīng)營機制進入中國汽車行業(yè)的十強，現(xiàn)有資產(chǎn)總值1000多億元（含沃爾沃）。該企業(yè)集團總部設(shè)在杭州，上海、蘭州、湘潭、濟南、成都和浙江臨海、寧波、路橋等地建有動力總成制造基地和汽車整車。在澳大利亞擁有DSI自動變速器生產(chǎn)廠和研發(fā)中心?，F(xiàn)有英倫、帝豪、全球鷹等三大品牌30多款整車產(chǎn)品，擁有1.0L-2.4L全系列發(fā)動機及相匹配的手動/自動變速器。

浙江吉利控股集團在國內(nèi)建立了完善的營銷網(wǎng)絡(luò)，擁有近千個服務(wù)網(wǎng)點和近千家品牌4S店；采用先進技術(shù)在建立國內(nèi)一流的呼叫中心，為用戶提供24小時全天候便利服務(wù)；在海外建有近200個銷售服務(wù)網(wǎng)點；率先開創(chuàng)汽車網(wǎng)絡(luò)營銷新渠道和實現(xiàn)汽車B2B、B2C電子商務(wù)營銷。吉利汽車在2011年底累計社會保有量超過220萬輛，2012年吉利以233.557億美元的營業(yè)收入在《財富》世界500強企業(yè)排名中，進入500強。

浙江吉利控股子公司眾多。截至2013年12月31日，發(fā)行人具有實際控制權(quán)而納入合并會計報表的子企業(yè)有85家。

（二）公司債券融資風(fēng)險

1.與本期債券有關(guān)的風(fēng)險。

（1）利率風(fēng)險。受多種市場因素的影響，債券在存續(xù)期內(nèi)的市場利率存在波動的可能性。因為本期債券采用固定利率形式，并且跨越多個經(jīng)濟周期，市場利率的波動可能使浙江吉利面臨債券價格變動的不確定性。比如按現(xiàn)在的情況確定的債券利率是正常的，如果發(fā)行債券后，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生變化，資金利潤率下降，而企業(yè)仍須按照債券固定的利率支付債息，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)壓力增加。如果企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時，債權(quán)人則有權(quán)優(yōu)先索償本息，企業(yè)財務(wù)危機更加嚴峻。

對于浙江吉利而言，其資金利用率從2011年的10.11%，2012年的21.3%到2013年的57.4%，分別增加了11.19%和36.1%，很明顯增長幅度較大（見表1、表2）。說明了浙江吉利生產(chǎn)經(jīng)營良好，企業(yè)償債壓力雖然存在，但是還不至于使得企業(yè)陷入困境。

（2）償付風(fēng)險。在本期債券存續(xù)期間，如果企業(yè)的經(jīng)營狀況受市場因素影響出現(xiàn)下滑或資金周轉(zhuǎn)困難，使吉利集團可能遭遇本期債券不能如期足額兌付，這樣對投資者到期收回本息產(chǎn)生影響。吉利集團創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，2014年收購了沃爾沃，所以其對資金的需求量較大。本次發(fā)行債券主要用于本期債券募集資金10億元，從短期來看，解決了企業(yè)的資金困難，但是從長遠來看，容易增加企業(yè)的償債風(fēng)險。下面通過對企業(yè)籌資規(guī)模和財務(wù)狀況分析償付風(fēng)險。

2014年，吉利集團的負責(zé)總額劇增到710.7億元，總資產(chǎn)負債率也激增到73.4%。其主要原因是在2010年完成對沃爾沃的收購之后，也繼承了沃爾沃汽車的累累債務(wù)。在710.7億元負債中，流動負債為479.7億元，非流動負債為230.9億元，流動負債占比過高。如果吉利集團想借助10億元中長期債券的發(fā)行，提升公司資本運營效率和改善公司負債結(jié)構(gòu)，同時又無法有效控制負債率的攀升，勢必進一步增加財務(wù)壓力，使浙江吉利在社會上的信用度受到影響。從長期來看，也將再一次加深吉利集團背負的龐大債務(wù)，這樣的財務(wù)狀況對于投資者來說無疑是相當(dāng)危險的。

（3）流動性風(fēng)險。本期債券發(fā)行結(jié)束后1個月內(nèi)，發(fā)行人將向有關(guān)證券交易場所或其他主管部門提出上市或交易流通申請，發(fā)行人無法保證本期債券一定能夠按照預(yù)期在相關(guān)的證券交易場所上市交易，亦無法保證本期債券會在債券二級市場會有活躍的交易。

2.與行業(yè)相關(guān)的風(fēng)險。

（1）行業(yè)政策和經(jīng)營環(huán)境變動風(fēng)險。浙江吉利所在的汽車行業(yè)面臨以下風(fēng)險：排放標(biāo)準(zhǔn)提高；行業(yè)競爭加??；價格戰(zhàn)持續(xù)不休；消費稅率的增加；交通約束以及我國中央及地方政府相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)控，如牌照辦理、限制行駛區(qū)域、車輛購置稅、養(yǎng)路費、產(chǎn)品增值稅、銷售稅、補貼及限價政策。

（2）行業(yè)內(nèi)競爭風(fēng)險。隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國汽車行業(yè)產(chǎn)能迅速增長。加入世界貿(mào)易組織之后，我國汽車和汽車零部件行業(yè)的關(guān)稅逐漸降低，2006年7月1日，汽車關(guān)稅降至25%。同時我國政府放寬了外商投資汽車行業(yè)的審批權(quán)限，取消了相關(guān)限制措施，外資、合資廠商紛紛擴大產(chǎn)能，存在行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險。隨著行業(yè)內(nèi)競爭的加劇，個別汽車生產(chǎn)廠家紛紛擴大產(chǎn)量，爭取有利的競爭地位，從產(chǎn)品、價格、營銷、質(zhì)量、成本等多方面進行全方位競爭。目前國內(nèi)以吉利、奇瑞為代表的自主品牌汽車企業(yè)已在短期內(nèi)在經(jīng)濟性轎車市場占據(jù)優(yōu)勢地位，但受到外資、合資品牌的沖擊較大，競爭較為激烈。市場競爭的加劇，將對浙江吉利的盈利能力產(chǎn)生影響。

（3）市場風(fēng)險。經(jīng)過多年的迅速發(fā)展，我國汽車生產(chǎn)廠家單一產(chǎn)品系列化已經(jīng)成為了必然趨勢，乘用車市場競爭越來越充分；靠單一產(chǎn)品提升企業(yè)銷售總量越來越難，通過增加產(chǎn)品的數(shù)量提升企業(yè)銷售總量越來越重要；產(chǎn)業(yè)競爭格局遠未穩(wěn)定，二、三級區(qū)域市場顯示出發(fā)展活力，汽車出口持續(xù)超高速增長存在潛在威脅，這都需要汽車廠家提早做出預(yù)案。隨著前幾年汽車行業(yè)新建擴建項目陸續(xù)投產(chǎn)，汽車產(chǎn)能釋放的規(guī)模持續(xù)擴大，潛在產(chǎn)能過剩將變成現(xiàn)實，總量過剩的苗頭和部分車型供不應(yīng)求的結(jié)構(gòu)性過剩問題突出。

3.與發(fā)行人相關(guān)的風(fēng)險。

（1）公司治理風(fēng)險。浙江吉利近年來生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模迅速擴張，公司的組織、財務(wù)及生產(chǎn)管理的難度加大。由于汽車產(chǎn)業(yè)的良好發(fā)展態(tài)勢，行業(yè)內(nèi)高端人才受到勞動力市場供求狀況的影響，公司可能面臨出現(xiàn)人才流失的現(xiàn)象。雖然公司不斷完善經(jīng)營模式和管理制度，但仍面臨著管理難度和風(fēng)險控制難度加大、人力資源不足等困難。

（2）原材料價格波動及供應(yīng)風(fēng)險。浙江吉利用于制造汽車的主要原材料包括各種等級的鋼材、鋁材、油漆、稀釋劑等化學(xué)制品，用于制造汽車零部件的主要原材料包括金屬件、化工件和電子器件等。主要基本零部件和原材料的價格受到上游原材料及自然資源的價格波動影響。自2008年金融危機以來，鐵礦石、石油、橡膠、有色金屬等上游原材料均經(jīng)歷了價格大幅度波動，原材料價格上漲的影響已逐漸向汽車整車制造業(yè)等下游企業(yè)延伸，隨著產(chǎn)能的逐漸擴大，上述原材料價格的上漲將可能提高發(fā)行人的生產(chǎn)成本，影響其盈利水平。同時國內(nèi)汽車行業(yè)產(chǎn)能迅速增加，市場競爭加劇，價格下降趨勢明顯，加之原材料價格波動較大，盈利空間有所縮小。

（3）項目建設(shè)風(fēng)險。浙江吉利本次募集資金投資項目均以獲得有關(guān)部門的批準(zhǔn)，并在技術(shù)、環(huán)保、市場前景等方面進行了充分論證。但是由于汽車項目建設(shè)規(guī)模大、建設(shè)周期長、項目建設(shè)能否按計劃完成、能否如期達產(chǎn)、項目產(chǎn)品質(zhì)量和市場銷售能否達到預(yù)期等存在一定的不確定性，可能會對發(fā)行人的經(jīng)營效益和未來發(fā)展造成影響。浙江吉利目前正處于從低端市場向中高端市場拓展的轉(zhuǎn)型期，盈利前景存在一定的不確定性。

三、公司債券融資風(fēng)險應(yīng)對策略

（一）與本期債券有關(guān)風(fēng)險的應(yīng)對策略

1.利率風(fēng)險的對策。為保證投資人獲得長期合理的投資收益，吉利集團發(fā)行結(jié)束后，需申請本期債券在經(jīng)批準(zhǔn)的證券交易所上市交易流通，以加強流動性，分散本期債券利率風(fēng)險。

2.償付風(fēng)險的對策。浙江吉利必須提高企業(yè)管理和運營效率，加強對募集資金運用渠道的管理，強化資本結(jié)構(gòu)的控制，力爭把財務(wù)風(fēng)險降低到合理水平，確保本期債券按時足額兌付。

3.流動性風(fēng)險的對策。浙江吉利本期債券的主承銷商和其他承銷商必須全力推進本期債券的交易，加快其流動性，盡力降低本期債券流動性風(fēng)險。

（二）與行業(yè)相關(guān)風(fēng)險的應(yīng)對策略

1.行業(yè)政策和經(jīng)營環(huán)境變動風(fēng)險的對策。浙江吉利積極收集汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策與信息，爭取及時準(zhǔn)確地掌握行業(yè)及市場的發(fā)展動態(tài)，并相應(yīng)制訂了詳細應(yīng)對策略，積極向“造最安全，最節(jié)能，最環(huán)保的好車”進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，施行“技術(shù)領(lǐng)先”、“品牌創(chuàng)新”、“以客戶為中心”、“追求整體利益最大化”等戰(zhàn)略，成功把握了發(fā)展機遇。同時，發(fā)行人積極通過研發(fā)等手段，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改善產(chǎn)品性能，以滿足產(chǎn)品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)及市場的需求，降低產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)營環(huán)境變動對公司經(jīng)營和盈利造成的不利影響。此外，發(fā)行人還在電動汽車、新能源汽車、輕量化項目、自動變速箱開發(fā)和汽車整車主被動安全等關(guān)鍵技術(shù)方面實現(xiàn)新的突破，這些有助于浙江吉利積極把握政策給產(chǎn)業(yè)帶來的發(fā)展機遇，在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢。

2.行業(yè)內(nèi)競爭風(fēng)險的對策。隨著國內(nèi)汽車消費市場的發(fā)展，消費者對價格的敏感性降低，轉(zhuǎn)而對汽車的性能、安全、外觀和油耗等因素提出更高要求。根據(jù)市場發(fā)展趨勢，浙江吉利在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面進行調(diào)整，產(chǎn)品檔次從最低端的經(jīng)濟型轎車向功能齊全、經(jīng)濟耐用的中端轎車進發(fā)。發(fā)行人把核心競爭力從成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)向技術(shù)優(yōu)勢，構(gòu)建集團未來發(fā)展的平臺戰(zhàn)略，以造出更加環(huán)保、更加節(jié)能、更加安全的好車為目標(biāo)，以更高檔次、更加品質(zhì)的自主創(chuàng)新產(chǎn)品角逐實現(xiàn)產(chǎn)銷量、利潤的穩(wěn)定增長，同時緊緊把握市場狀況，實現(xiàn)銷售與生產(chǎn)的聯(lián)動，實現(xiàn)高效率的生產(chǎn)銷售。

（三）與發(fā)行人相關(guān)風(fēng)險的應(yīng)對策略

1.公司治理風(fēng)險的對策。浙江吉利推進產(chǎn)品線利潤中心的管理、完善和創(chuàng)新，充分發(fā)揮產(chǎn)品線利潤中心作為矩陣結(jié)構(gòu)的橫向管理機制作用，從“工程控制、事后算賬”到“事先預(yù)防，全程控制”轉(zhuǎn)變，按照國際規(guī)法的公司治理結(jié)構(gòu)管理企業(yè)。同時，在人力資源管理方面，全方位加強人才培養(yǎng)、培訓(xùn)，全面提高員工素養(yǎng)，增強企業(yè)的核心競爭力。

2.原材料價格波動及供應(yīng)風(fēng)險的對策。浙江吉利采用現(xiàn)代信息技術(shù)手段加強信息的收集，建立供應(yīng)商的數(shù)據(jù)庫，及時掌握市場動態(tài)，提前預(yù)測原材料市場價格變化，有效降低供應(yīng)商斷貨，突然提價對成本的影響。

3.項目建設(shè)風(fēng)險的對策。浙江吉利充分考慮了募集資金投資項目可能影響預(yù)期收益的各種因素，公司建立完善適用的工程建設(shè)管理程序體系，確保在建工程造價、進度、質(zhì)量、安全的可控、在控、降低項目建設(shè)風(fēng)險。

參考文獻：

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[3] 李建宗.“蛇吞象”后資金饑渴.吉利負債額攀升至710億.中國新聞網(wǎng)[EB/OL].http：//www.chinanews.com/auto/2011/07-26/3210045.shtml

[4] 劉金林.我國企業(yè)債券創(chuàng)新對策研究[J].宏觀經(jīng)濟管理，2011（8）

（作者單位：山西省腫瘤醫(yī)院 山西太原 030013；通訊作者：史紅衛(wèi)，山西省腫瘤醫(yī)院 山西太原 030013）（責(zé)編：呂尚）