產(chǎn)業(yè)集群、信息傳遞與并購價(jià)值創(chuàng)造

黎文飛，郭惠武，唐清泉

(1.中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；2.中山大學(xué) 廣東決策科學(xué)研究院，廣東 廣州 510275)

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產(chǎn)業(yè)集群、信息傳遞與并購價(jià)值創(chuàng)造

黎文飛1，郭惠武2，唐清泉1

(1.中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；2.中山大學(xué) 廣東決策科學(xué)研究院，廣東 廣州 510275)

產(chǎn)業(yè)集群作為一種互動性的網(wǎng)絡(luò)生態(tài)環(huán)境和平臺，能夠通過供應(yīng)鏈與價(jià)值鏈上價(jià)值活動的協(xié)同效應(yīng)，促成集群內(nèi)外企業(yè)的知識和信息共享。因此，相對于集群外的企業(yè)，集群內(nèi)的企業(yè)更容易發(fā)現(xiàn)并購的機(jī)會，以及知道并購什么樣的企業(yè)，其整合成本和風(fēng)險(xiǎn)更低，而且能夠獲得更好的并購業(yè)績。文章利用2003-2009年A股制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)證實(shí)了這一推斷。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)集群影響了上市公司的并購決策，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的上市企業(yè)進(jìn)行了更多的并購，而且并購后企業(yè)績效得到了更好的提升。文章基于信息傳遞理論研究了產(chǎn)業(yè)集群對企業(yè)并購行為的影響，深化了人們對并購價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制的理解，對當(dāng)前政府推動產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)通過并購重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級具有一定的啟發(fā)意義。

產(chǎn)業(yè)集群；信息傳遞；并購決策；并購績效

一、引　言

2008年金融危機(jī)后，我國企業(yè)普遍面臨盈利能力孱弱、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的現(xiàn)實(shí)。并購重組作為企業(yè)重構(gòu)的重要手段，已經(jīng)被越來越多的企業(yè)所采用。我國政府也出臺了相關(guān)的政策法規(guī)促進(jìn)企業(yè)通過并購重組來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。2014年10月24日，證監(jiān)會發(fā)布了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》，進(jìn)一步減少和簡化上市公司并購重組的行政許可。這些政策法規(guī)的出臺為企業(yè)的并購重組創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。然而，并購重組如何才能創(chuàng)造價(jià)值(張新，2003)、實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，一直是并購領(lǐng)域的難題。

并購是企業(yè)重大的戰(zhàn)略性決策(萬良勇和胡璟，2014)，信息對企業(yè)的并購決策起到重要的作用。首先，信息影響了并購方對潛在目標(biāo)公司的選擇，這是并購能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的前提；其次，信息影響了對目標(biāo)公司的價(jià)值評估，進(jìn)而影響定價(jià)；最后，信息影響了并購后的整合，而整合被認(rèn)為是并購價(jià)值創(chuàng)造的全部來源(Haspeslagh和Jemison，1991)。因此，增加并購方和目標(biāo)公司間的信息傳遞被認(rèn)為是有利于并購決策和并購價(jià)值創(chuàng)造的重要機(jī)制。Cai和Sevilir(2012)、陳仕華等(2013)以及韓潔等(2014)發(fā)現(xiàn)，連鎖董事降低了并購雙方的信息不對稱程度，減少了并購成本，提高了并購績效。萬良勇和胡璟(2014)以及萬良勇和鄭小玲(2014)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)中的位置及董事網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)洞特征通過降低信息不對稱程度對公司并購產(chǎn)生了影響。社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對企業(yè)并購決策的影響開始引起人們的重視。社會網(wǎng)絡(luò)對公司并購的影響是一個(gè)新興的研究話題，未來還有很大的拓展空間，其中包括并購方和目標(biāo)公司的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系(萬良勇和鄭小玲，2014)，而以往的研究較少關(guān)注并購方和目標(biāo)公司的外部網(wǎng)絡(luò)生態(tài)如何影響企業(yè)并購。

基于此，本文嘗試從并購雙方的外部網(wǎng)絡(luò)生態(tài)角度研究其對并購決策和價(jià)值創(chuàng)造的影響。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集群作為企業(yè)生存的網(wǎng)絡(luò)生態(tài)系統(tǒng)，能夠通過供應(yīng)鏈與價(jià)值鏈上價(jià)值活動的協(xié)同效應(yīng)，促成集群內(nèi)外企業(yè)的知識和信息共享，從而緩解企業(yè)之間的信息不對稱，降低并購成本和整合風(fēng)險(xiǎn)。因此，相對于產(chǎn)業(yè)集群外的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)擁有更多的并購機(jī)會和更低的并購交易成本。產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)可能進(jìn)行更多的并購，通過這種外部擴(kuò)張的方式實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。我們以2003-2009年制造業(yè)A股上市企業(yè)為樣本，利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)識別出我國制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群影響了上市公司的并購決策，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的上市公司進(jìn)行了更多的并購，而且并購后績效獲得了更好的提升。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，關(guān)于社會網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)并購影響的已有研究主要從企業(yè)的高管聯(lián)結(jié)和結(jié)構(gòu)洞位置等角度進(jìn)行探討，本文則從產(chǎn)業(yè)集群的視角研究外部網(wǎng)絡(luò)環(huán)境對企業(yè)并購決策和并購價(jià)值的影響，對社會網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)并購的相關(guān)文獻(xiàn)是有益的補(bǔ)充。第二，本文從微觀層面豐富了產(chǎn)業(yè)集群影響企業(yè)行為機(jī)理的文獻(xiàn)。近年來，許多文獻(xiàn)從微觀層面證實(shí)了產(chǎn)業(yè)集群通過技術(shù)外部性、降低融資成本和商業(yè)信用等途徑促進(jìn)了企業(yè)的成長，但這些研究并沒有探討產(chǎn)業(yè)集群促進(jìn)企業(yè)成長的具體方式。本文研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)更容易通過并購獲得快速成長，從而深化了人們對產(chǎn)業(yè)集群有利于企業(yè)成長的理解。第三，本文利用聚類分析方法識別出產(chǎn)業(yè)集群(王珺和郭惠武，2012)，把抽象化的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系具體化為產(chǎn)業(yè)集群，并應(yīng)用到并購領(lǐng)域的研究中，從而為分析并購方和目標(biāo)公司之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系提供了一種新的思路。

二、理論假說

(一)基于社會網(wǎng)絡(luò)的并購決策及績效文獻(xiàn)回顧

并購重塑了企業(yè)的邊界，其既可能因協(xié)同效應(yīng)而提升企業(yè)價(jià)值，也可能因整合失敗等原因而損毀企業(yè)價(jià)值。那么，是什么影響了企業(yè)的并購決策及績效呢？關(guān)于并購決策及績效影響因素的研究文獻(xiàn)浩如煙海，新近的文獻(xiàn)已經(jīng)從早期關(guān)注企業(yè)特征如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(方軍雄，2008)、公司治理(郭冰等，2011)、管理層過度自信(Malmendier和Tate，2008；李善民和陳文婷，2010)等因素推進(jìn)到社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系視角。社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對并購的影響儼然成為當(dāng)下最熱門的話題，其內(nèi)在的核心機(jī)制是網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中組織成員的信息和知識共享。Aldrich和Zimmer(1986)指出，社會網(wǎng)絡(luò)是一種機(jī)會結(jié)構(gòu)，它使關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的主體能夠有效獲取信息和知識資源等，并識別和利用其中的機(jī)會。

在企業(yè)并購中，不同的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對并購的有效性具有重要的影響，原因在于：企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中的信息傳遞，獲得并購標(biāo)的的相關(guān)信息和知識，從而直接影響并購的成敗(萬良勇和鄭小玲，2014 )。連鎖董事作為社會網(wǎng)絡(luò)的重要形式之一，成為近年來研究社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的突破口，吸引了大量學(xué)者的關(guān)注。連鎖董事借助自身擁有的社會資本及在企業(yè)間任職的便利，促進(jìn)了企業(yè)之間的信息和知識交流，降低了并購的信息不對稱性和交易成本，從而提高了連鎖董事所在公司發(fā)生并購的可能性，影響了并購績效。Cai和Sevilir(2012)將連鎖關(guān)系分為兩層聯(lián)結(jié)，發(fā)現(xiàn)無論是一階聯(lián)結(jié)還是二階聯(lián)結(jié)關(guān)系，都能促進(jìn)并購的短期績效，但他們沒有關(guān)注連鎖董事對并購行為的研究。陳仕華等(2013)研究發(fā)現(xiàn)，董事聯(lián)結(jié)對公司的并購行為產(chǎn)生了重要影響，但其對并購績效的正向影響要在并購之后一段時(shí)間才能體現(xiàn)出來。韓潔等(2014)也發(fā)現(xiàn)連鎖董事增加了并購雙方的信息傳遞，從而提高了發(fā)生并購的概率。而田高良等(2013)的研究表明，連鎖董事關(guān)系對并購雙方以及將兩者作為一個(gè)整體考慮的并購績效產(chǎn)生了負(fù)面影響；Chikh和Filbien(2011)以及Fracassi 和Tate(2012)研究發(fā)現(xiàn)，擁有較強(qiáng)社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的CEO或董事進(jìn)行的并購對績效的影響是負(fù)面的；Ishii和Xuan(2014)發(fā)現(xiàn)并購方和目標(biāo)企業(yè)之間的社會聯(lián)結(jié)增加了無效的并購，降低了股東的價(jià)值。除了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)外，最近的研究還發(fā)現(xiàn)共同審計(jì)師形成的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也影響了并購。Cai等(2015)以及Dhaliwal等(2015)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購方和目標(biāo)企業(yè)擁有共同的審計(jì)師時(shí)，并購成功的概率更高，而且并購績效也更好，說明并購雙方因擁有共同的審計(jì)師而構(gòu)建起的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系有利于并購的實(shí)施?？傮w而言，豐富的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系增加了并購發(fā)生的概率，但學(xué)者就其對并購績效的影響還沒有達(dá)成一致的認(rèn)識。

上述文獻(xiàn)主要從公司的個(gè)體社會聯(lián)結(jié)角度研究了其對并購行為的影響，這種方法雖然有助于人們深入理解微觀層面的行為，但缺陷在于不能較為全面地反映企業(yè)原本豐富的社會網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，從而造成網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的人為割裂(Larcker等，2013；萬良勇和胡璟，2014)。社會網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，任何一個(gè)組織成員的決策行為和能力都不能忽視其所處社會網(wǎng)絡(luò)的影響(Uzzi，1999)，網(wǎng)絡(luò)位置影響網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)上的成員對信息和資源的獲取和控制(羅家德，2010)，是影響并購行為的重要因素。萬良勇和胡璟(2014)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)中的位置對公司并購行為具有重要的影響，獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，公司進(jìn)行并購的可能性越大，并購績效也越高。萬良勇和鄭小玲(2014)基于社會網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)洞理論，發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置有助于公司更加迅速地獲得并購信息與機(jī)會，從而提高并購的概率。Schonlau和Singh(2009)發(fā)現(xiàn)，董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，公司進(jìn)行并購的概率越大，成為并購標(biāo)的的概率也越大，而且并購決策的有效性也越高，最終獲得的并購績效也越好。而El-Khatib等(2015)的研究卻表明，網(wǎng)絡(luò)中心度越高的CEO會利用其擁有的地位和權(quán)力謀求私利，從而進(jìn)行更多的并購，但這些并購損毀了公司價(jià)值。這些研究采用社會網(wǎng)絡(luò)分析方法，從更宏觀的視角分析了董事或CEO網(wǎng)絡(luò)對公司并購行為的影響(萬良勇和胡璟，2014)。

縱觀近年來的文獻(xiàn)，基于社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的并購行為研究已取得初步的進(jìn)展。產(chǎn)業(yè)集群作為一種社會網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新(Duranton和Puga，2004)、融資成本(Long和Zhang，2011；盛丹和王永進(jìn)，2013)和商業(yè)信用(王永進(jìn)和盛丹，2013)的影響得到了廣泛的關(guān)注，但其對并購行為的影響卻是未墾之地。不過，學(xué)者很早就已經(jīng)注意到產(chǎn)業(yè)集群發(fā)揮社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的理論依據(jù)，最具代表性的是Coleman(1988)的社會資本理論和Burt(1992)的結(jié)構(gòu)洞理論。雖然這兩種理論各有側(cè)重，但核心機(jī)理都是社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系所帶來的信息優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，而這恰恰是影響并購決策最重要的因素之一。

(二)產(chǎn)業(yè)集群的信息傳遞與企業(yè)并購

在產(chǎn)業(yè)集群中，由于相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)在地理上集聚，企業(yè)之間同時(shí)存在競爭與合作、分工與協(xié)作的關(guān)系，共享區(qū)域內(nèi)的信息和知識(威廉姆森，1975)。產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的主體包括供應(yīng)商、采購商、生產(chǎn)企業(yè)、專業(yè)市場、協(xié)會和公共服務(wù)平臺等中介組織、金融機(jī)構(gòu)以及政府組織等，它們構(gòu)成了一個(gè)有機(jī)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，是企業(yè)自組織或有組織的綜合體(王緝慈，2002)。在這個(gè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)，由于具有集聚性、競合性和根植性等特點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)集群促進(jìn)了信息的流動，為企業(yè)并購機(jī)會和并購對象的甄別以及并購決策的有效性提供了基礎(chǔ)。

對企業(yè)來說，是否實(shí)施一項(xiàng)并購主要受到其發(fā)展戰(zhàn)略和所處網(wǎng)絡(luò)環(huán)境的影響。而并購方和被并方之間的信息不對稱程度在很大程度上決定了是否并購以及并購能否創(chuàng)造價(jià)值。根據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)理論，企業(yè)嵌入到產(chǎn)業(yè)集群中，其決策行為和能力必然受到這種網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的影響(Uzzi，1999)。企業(yè)的成長依賴于自身的內(nèi)部資源和獲取的外部資源，在競爭越來越激烈的商業(yè)社會中，通過并購獲得快速成長成為越來越多企業(yè)的選擇，而產(chǎn)業(yè)集群為企業(yè)并購提供了天然的有利環(huán)境：一方面，根據(jù)Coleman(1988)的社會資本觀點(diǎn)，由于產(chǎn)業(yè)集群具有集聚性、競合性和根植性等特點(diǎn)，集群內(nèi)的企業(yè)之間有更多的信息流動，交易費(fèi)用也更低；另一方面，根據(jù)Burt(1992)的結(jié)構(gòu)洞理論，社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中給組織成員帶來更多信息優(yōu)勢的位置就是結(jié)構(gòu)洞。如果把產(chǎn)業(yè)集群看作一個(gè)整體，相對于產(chǎn)業(yè)集群外的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)就相當(dāng)于處于結(jié)構(gòu)洞中的企業(yè)，與集群外部網(wǎng)絡(luò)的弱聯(lián)系可以促進(jìn)結(jié)構(gòu)洞位置上的企業(yè)獲取信息和知識資源。鑒于此，本文認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集群至少在以下兩個(gè)方面影響了企業(yè)的并購決策及績效。

第一，信息傳遞優(yōu)勢。Marshall(1920)指出，集聚能夠加速信息的傳播。只不過Marshall更加強(qiáng)調(diào)知識外溢，而實(shí)際上其他信息的擴(kuò)散也同樣重要(盛丹和王永進(jìn)，2013)。大量的企業(yè)集聚在某一地理空間，企業(yè)之間的競合等關(guān)系加快了信息的流動和傳遞，從而使產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)具有獲得信息的優(yōu)勢。首先，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)存在專業(yè)市場，供應(yīng)商和采購商在交易過程中可為產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)上下游企業(yè)和產(chǎn)業(yè)集群外企業(yè)帶來信息，因此企業(yè)能夠快速地捕捉到潛在并購對象的信息。其次，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的行業(yè)協(xié)會和其他公共服務(wù)平臺也會給產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)提供市場信息、技術(shù)信息和其他相關(guān)信息。行業(yè)協(xié)會的職能之一就是為企業(yè)提供信息服務(wù)(余暉，2002)。此外，行業(yè)協(xié)會通過組織企業(yè)外出考察、舉辦展銷會等為產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)獲取產(chǎn)業(yè)集群外的信息提供了良好的平臺。再次，企業(yè)之間因地理上的鄰近而存在更多的來往，如上下游的采購關(guān)系、同類型企業(yè)的訂單分包關(guān)系等，從而有利于并購方獲取潛在目標(biāo)公司的信息。最后，勞動力的流動也可為并購方提供潛在目標(biāo)企業(yè)的信息。Marshall很早就注意到產(chǎn)業(yè)集群具有勞動力共享效應(yīng)，不過他更多的是從雇主和員工的匹配角度進(jìn)行分析。而本文認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)勞動力的流動是知識傳播和信息流動的重要途徑，尤其是高管工作的變動可為現(xiàn)任企業(yè)帶來更多的潛在并購目標(biāo)的信息。綜上分析，相對于產(chǎn)業(yè)集群外的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)擁有更多的潛在目標(biāo)企業(yè)的信息，從而有利于資源的有效配置。Duranton和Puga(2004)指出，產(chǎn)業(yè)集聚具有匹配效應(yīng)，提高了匹配的概率和質(zhì)量。因此，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)并購信息更多，更容易選擇到合適的并購對象。

第二，并購成本減少。并購成本包括并購前的調(diào)研成本、并購過程中的談判成本和并購后的整合成本。完成整個(gè)并購會產(chǎn)生大量的交易成本，而產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的并購可以節(jié)省大量的交易成本。首先，減少“鞋底成本”。由于地理上的鄰近，并購方可以節(jié)省交通成本及其他相關(guān)成本。其次，減少“溝通成本”。產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)處于同一網(wǎng)絡(luò)生態(tài)系統(tǒng)，相互之間更加了解熟悉，信息更加透明，從而溝通成本更低(Stigler，1951)，同時(shí)對目標(biāo)公司的估值也更加合理。另外，由于產(chǎn)業(yè)集群具有勞動力共享效應(yīng)，如并購方的高管人員曾在被并購公司工作，熟悉被并購公司的情況，在這種情況下，并購雙方的談判更加友好，談判時(shí)間大大減少，從而降低了交易成本。最后，減少整合成本。并購后的整合對于并購能否成功具有舉足輕重的作用，Haspeslagh和Jemison(1991)甚至認(rèn)為并購價(jià)值的創(chuàng)造全部產(chǎn)生于并購后的整合。很多案例表明，并購失敗源于并購整合成本太高。由于產(chǎn)業(yè)集群具有根植性等特點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)文化更為相似，企業(yè)之間的信任程度更高，因此并購方和被并方整合的難度大大降低。

信息的不對稱使并購方在并購對象的選擇、估值和并購整合三個(gè)方面存在很多不確定性，給并購帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)(萬良勇和胡璟，2014)，而獲取更多的信息、知識和并購經(jīng)驗(yàn)不僅可以減少企業(yè)并購決策的不確定性，而且可以提高并購效率，從而降低并購決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上述分析，產(chǎn)業(yè)集群的最大優(yōu)勢是為產(chǎn)業(yè)鏈上的不同企業(yè)建立有效的合作平臺。這個(gè)合作平臺的核心是通過供應(yīng)鏈與價(jià)值鏈上價(jià)值活動的協(xié)同效應(yīng)，促成集群內(nèi)外企業(yè)的信息和知識分享。因此，與集群外的企業(yè)相比，集群內(nèi)的企業(yè)有更多獲得不同企業(yè)信息的渠道，更容易發(fā)現(xiàn)并購的機(jī)會(Almazan等，2010)，從而進(jìn)行更多的并購；同時(shí)，它們更知道與什么樣的企業(yè)進(jìn)行并購，整合成本和風(fēng)險(xiǎn)更低，由此帶來的競爭優(yōu)勢更大，從而并購績效更好?；谏鲜龇治?，本文提出以下假說：

假說1：相對于產(chǎn)業(yè)集群外的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)會進(jìn)行更多的并購。

假說2：相對于產(chǎn)業(yè)集群外的并購，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的并購能獲得更高的并購績效。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2009年A股制造業(yè)上市企業(yè)為樣本。本文中的并購包括資產(chǎn)收購、吸收合并和股權(quán)收購。并購的初始數(shù)據(jù)來源于CSMAR“中國上市公司兼并收購資產(chǎn)重組研究數(shù)據(jù)庫”，并通過查閱上市公司公告手工整理。并購樣本滿足以下幾個(gè)條件：(1)選擇上市公司為并購方的樣本；(2)剔除關(guān)聯(lián)并購的樣本(張雯等，2013)；(3)剔除并購對象為金融行業(yè)企業(yè)的樣本；(4)剔除并購的交易金額小于100萬元的樣本；(5)如果同一上市公司在同一天的公告中有兩筆或兩筆以上的并購交易，而目標(biāo)公司又是同一家公司，則將其合并為一個(gè)并購事件；(6)剔除交易未成功和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了剔除異常值的影響，我們對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。產(chǎn)業(yè)集群的識別采用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中的制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)。我們最終獲得4 728個(gè)樣本，其中發(fā)生并購的樣本有519個(gè)，約占總樣本的11%；產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的樣本有358個(gè)，占總樣本的8%左右。

(二)產(chǎn)業(yè)集群的識別

產(chǎn)業(yè)集群的識別主要采用了王珺和郭惠武(2012)的方法，即通過某一地區(qū)、某一類行業(yè)的企業(yè)數(shù)量來判斷這個(gè)地區(qū)是否存在集群。地區(qū)的范圍是縣區(qū)級的行政單位，這樣產(chǎn)業(yè)集群是在一個(gè)相對較小的空間范圍內(nèi)定義的，而且只有空間范圍較小，企業(yè)之間才可以進(jìn)行廣泛的交往。對于行業(yè)范圍，由于需要把上市公司的行業(yè)分類與國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(GB/T4754-2002)進(jìn)行匹配，我們采用了國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)代碼(GB/T4754-2002)中互不重疊的2位數(shù)和3位數(shù)的90個(gè)行業(yè)。由于上市公司的行業(yè)分類所采用的證監(jiān)會行業(yè)分類(2001版)與中國工業(yè)數(shù)據(jù)庫采用的國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類并不一致，需要手工把證監(jiān)會的行業(yè)代碼轉(zhuǎn)換為2位數(shù)或3位數(shù)的國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)代碼。例如，深深寶A(000019)的證監(jiān)會行業(yè)分類為飲料制造業(yè)(C05)，轉(zhuǎn)換為國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)對應(yīng)的是飲料制造業(yè)(153)。

在界定集群界限，即確定集群最小企業(yè)數(shù)量時(shí)，我們采取以下三種方法：(1)以每年、每個(gè)縣區(qū)、每個(gè)行業(yè)(包括2位數(shù)和3位數(shù)互不重疊的90個(gè)行業(yè))的企業(yè)數(shù)量為基本觀察單位，首先對2003-2009年每年、每個(gè)行業(yè)所有縣區(qū)的企業(yè)數(shù)量分別進(jìn)行K值聚類分析，得到各行業(yè)每年的集群最小企業(yè)數(shù)量(集群界限)，即每個(gè)行業(yè)得到7個(gè)集群界限(每年1個(gè))；然后對每個(gè)行業(yè)7年的集群界限進(jìn)行平均，將這個(gè)均值作為每個(gè)行業(yè)的集群界限(限于篇幅，這里未列出每個(gè)行業(yè)各年的集群界限)，如果某個(gè)縣區(qū)某個(gè)行業(yè)的企業(yè)數(shù)量大于這個(gè)數(shù)值，則這個(gè)縣區(qū)就存在一個(gè)集群。這種方法考慮了各行業(yè)的特殊性，但也使集群的界定缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。(2)以每年、每個(gè)縣區(qū)、每個(gè)2位數(shù)(或3位數(shù))行業(yè)的企業(yè)數(shù)量為基本觀察單位，將各個(gè)2位數(shù)(或3位數(shù))行業(yè)的企業(yè)數(shù)量混在一起進(jìn)行K值聚類分析，而不再對2位數(shù)(或3位數(shù))的各細(xì)分行業(yè)分別進(jìn)行聚類分析，最后對7年的集群界限進(jìn)行平均，這樣就得到行業(yè)統(tǒng)一的集群界限(見表1)。這種方法雖然得到了2位數(shù)(或3位數(shù))行業(yè)統(tǒng)一的集群標(biāo)準(zhǔn)，但忽略了各行業(yè)之間的差別。(3)考慮到集群界限的相對穩(wěn)定性，在第二種方法的基礎(chǔ)上，以初始年份(2003年)的2位數(shù)(或3位數(shù))行業(yè)的集群界限作為總體的集群界限，而不是以7年的均值作為集群界限。

表1　以各年均值為標(biāo)準(zhǔn)的集群界限　單位：個(gè)

(三)研究模型與變量說明

本文借鑒Almazan 等(2010)的模型，構(gòu)建了式(1)和式(2)來檢驗(yàn)集群內(nèi)是否發(fā)生了更多的并購行為，采用logit模型進(jìn)行回歸。我們分別用并購的概率和并購的頻率來檢驗(yàn)假說1。其中式(1)中采用并購的概率(p1，如果某公司發(fā)生了并購，則p1為1，否則為0)，式(2)中采用并購的頻率(p2)。式(3)檢驗(yàn)集群內(nèi)上市公司的并購是否獲得了更好的績效。根據(jù)Petersen(2009)的建議，我們對所有回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的群聚調(diào)整。

+β7MBit+β8ROAit-1+δGOVit+∑Iindustry+∑Year+εit

(1)

+β7MBit+β8ROAit-1+δGOVit+∑Industry+∑Year+εit

(2)

ΔROA=β0+β1Cluster+β2Sizeit+β3Riskit+β4Growthit+β5Cashit

+β6MBit+δGOVit+∑Industry+∑Year+εit

(3)

其中，Cluster表示產(chǎn)業(yè)集群，本文利用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來識別。Cluster1是采用第一種識別方法，即細(xì)分行業(yè)的方法，以各行業(yè)2003-2009年平均集群界限確定的集群虛擬變量。Cluster2是采用第二種識別方法，即不細(xì)分行業(yè)，僅把行業(yè)分為2位數(shù)和3位數(shù)兩類，以2003-2009年平均集群界限確定的集群虛擬變量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們還采用了第三種識別方法，即不細(xì)分行業(yè)，以2003年集群界限來定義集群虛擬變量。

由于我國資本市場并非有效市場，而且本文更多地關(guān)注并購后企業(yè)的成長價(jià)值，因此本文主要用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的變化來衡量并購價(jià)值。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們還用毛利率的變化來衡量并購價(jià)值。

對于公司治理(GOV)，本文選取股權(quán)集中度(Top1)和管理層激勵(lì)指標(biāo)(ESH)作為代理變量；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們還用獨(dú)立董事比例和董事會規(guī)模等變量進(jìn)行替代。其他控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、成長性(Growth)、現(xiàn)金持有量(Cash)、公司年齡(Age)、盈利能力(ROA)、市賬比(MB)、風(fēng)險(xiǎn)水平(Risk)和市盈率(PE)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

在全樣本中，并購概率(p1)的均值為11%，表明平均而言，一年內(nèi)每100家公司中有11家公司發(fā)生了并購。并購頻率(p2)的均值為14%，表明平均而言，一年內(nèi)每100家公司發(fā)生并購的次數(shù)為14次；其最大值為9，表明一家公司一年內(nèi)最多發(fā)生了9次并購。產(chǎn)業(yè)集群(以Cluster1為例)的均值為8%，表明100個(gè)樣本中有8個(gè)樣本位于產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

表2是假說1的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)和列(3)為式(1)的回歸結(jié)果。列(1)中產(chǎn)業(yè)集群虛擬變量的系數(shù)為0.630，在1%的水平上顯著為正；列(3)中產(chǎn)業(yè)集群虛擬變量的系數(shù)為0.534，也在1%的水平上顯著為正。由此可以看出，相對于產(chǎn)業(yè)集群外的上市公司，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的上市公司進(jìn)行了更多的并購。列(2)和列(4)為式(2)的回歸結(jié)果。列(2)中產(chǎn)業(yè)集群虛擬變量的系數(shù)為0.635，在1%的水平上顯著為正；列(4)中產(chǎn)業(yè)集群虛擬變量的系數(shù)為0.554，也在1%的水平上顯著為正。這表明產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)上市公司的并購更為頻繁。綜合列(1)至列(4)的結(jié)果，假說1成立。上述結(jié)果表明，企業(yè)所處的地理區(qū)位確實(shí)影響了其并購行為，相對于產(chǎn)業(yè)集群外的上市公司，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的上市公司擁有更多的信息優(yōu)勢和并購機(jī)會，這也印證了Almazan等(2010)的發(fā)現(xiàn)。在控制變量方面，公司規(guī)模、上一期的總資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流量與并購概率和并購頻率均顯著正相關(guān)，表明公司規(guī)模越大、歷史業(yè)績越好、持有的現(xiàn)金越多，越傾向于進(jìn)行并購活動；而公司年齡與并購概率和并購頻率均顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著經(jīng)營時(shí)間的增長，公司通過并購獲得成長的意愿下降，這與Almazan等(2010)的實(shí)證結(jié)果類似。第一大股東持股比例與并購概率和并購頻率負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)榇蠊蓶|持有公司的股份越多，越不愿意從事并購這種風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資活動，這與萬良勇和胡璟(2014)的回歸結(jié)果類似。

表3為假說2的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)中產(chǎn)業(yè)集群虛擬變量的系數(shù)為0.0265，在1%的水平上顯著；列(2)中產(chǎn)業(yè)集群虛擬變量的系數(shù)為0.0269，在5%的水平上顯著。這表明相對于產(chǎn)業(yè)集群外的上市公司，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的上市公司實(shí)施并購的績效更好，企業(yè)獲得了更好的成長，假說2得到驗(yàn)證。產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的上市公司實(shí)施并購的績效比集群外的并購績效要好，源于產(chǎn)業(yè)集群的信息傳遞優(yōu)勢使其篩選出更合適的并購標(biāo)的，有更低的整合成本和整合風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生了更多的協(xié)同效應(yīng)。這個(gè)發(fā)現(xiàn)提供了產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)通過并購促進(jìn)其成長的微觀證據(jù)。企業(yè)的成長方式包括自身的積累和外部的并購擴(kuò)張，雖然產(chǎn)業(yè)集群外的上市公司也有同樣的動機(jī)通過并購獲得快速的成長，但產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的上市公司擁有更多的信息和機(jī)會來實(shí)現(xiàn)這種愿望。

表2　產(chǎn)業(yè)集群與企業(yè)并購行為(假說1檢驗(yàn))

注：括號內(nèi)為z值。***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下表同。

表3　產(chǎn)業(yè)集群與企業(yè)并購績效(假說2檢驗(yàn))

注：括號內(nèi)為t值。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保上文結(jié)果的有效性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，省份層面的宏觀因素也會影響并購行為及績效(方軍雄，2008；潘紅波等，2008；姚益龍等，2014)。為此，本文在回歸模型中加入了省份層面的宏觀變量，包括政府干預(yù)、要素市場發(fā)育水平、投資者保護(hù)水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。政府干預(yù)、要素市場發(fā)育水平和投資者保護(hù)水平的指標(biāo)采用樊綱等(2011)中的“減少政府對企業(yè)干預(yù)”、“要素市場發(fā)育”和“中介組織與法律”得分來衡量，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平用GDP的自然對數(shù)來衡量。本文重新對式(1)、式(2)和式(3)進(jìn)行了回歸，結(jié)果仍然不變。第二，重新定義產(chǎn)業(yè)集群變量。我們采用產(chǎn)業(yè)集群的第三識別方法，即不細(xì)分行業(yè)，以2003年集群界限來定義集群虛擬變量(Cluster3)，重新進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果不變。第三，重新定義并購績效。我們用并購后一年毛利率和并購當(dāng)年毛利率的變動來衡量并購績效，主要結(jié)果不變。第四，為了盡可能減少遺漏變量所導(dǎo)致的回歸偏誤，本文還控制了省份固定效應(yīng)，結(jié)果不變。第五，本文還用獨(dú)立董事比例和董事會規(guī)模等其他公司治理變量進(jìn)行了回歸，結(jié)果不變(限于篇幅未報(bào)告)。

五、結(jié)論與啟示

并購重組已成為越來越多企業(yè)進(jìn)行價(jià)值重構(gòu)的重要手段，也是當(dāng)前我國政府推動轄區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和企業(yè)升級的有效工具。那么，并購重組如何才能創(chuàng)造價(jià)值？產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的并購重組是否實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造？其內(nèi)在機(jī)制是什么？我們認(rèn)為，有效的信息傳遞是實(shí)現(xiàn)并購價(jià)值的重要機(jī)制。由于產(chǎn)業(yè)集群具有集聚性、競合性和根植性等特點(diǎn)，這個(gè)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)為企業(yè)提供了一種良好的信息傳遞機(jī)制。本文基于信息傳遞理論研究了產(chǎn)業(yè)集群對并購的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)集群影響了企業(yè)的并購決策和價(jià)值創(chuàng)造，相對于產(chǎn)業(yè)集群外的上市公司，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的上市公司進(jìn)行了更多的并購，而且并購后能夠獲得了更高的并購績效。

本文的研究具有以下啟示：地理區(qū)位影響了企業(yè)的行為及價(jià)值創(chuàng)造。因此，對創(chuàng)業(yè)者而言，在創(chuàng)業(yè)之初，應(yīng)該考慮選擇一個(gè)更有利于企業(yè)未來成長的網(wǎng)絡(luò)生態(tài)位置，為未來的長期發(fā)展奠定“先天優(yōu)勢”。對政府而言，應(yīng)該繼續(xù)大力推動產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展，為企業(yè)提供良好的產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境，吸引企業(yè)到此“落地生根”。同時(shí)，本文的研究也為當(dāng)前政府鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)通過并購重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級提供了證據(jù)。

本文初步揭示了產(chǎn)業(yè)集群對企業(yè)并購決策和價(jià)值創(chuàng)造的影響，但仍有一系列的問題有待更深入的分析。第一，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的其他并購重組類型如債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離等可能會對企業(yè)產(chǎn)生不同的影響，這有待后續(xù)的研究。第二，產(chǎn)業(yè)集群的識別存在很大的困難，目前學(xué)術(shù)界并沒有一種普遍認(rèn)可的方法，本文用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)進(jìn)行識別可能存在樣本選擇偏差。產(chǎn)業(yè)集群的有效識別將有利于這個(gè)領(lǐng)域做出更多有價(jià)值的研究。

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(責(zé)任編輯康健)

Industry Clusters, Information Transmission and Value Creation in M&As

Li Wenfei1, Guo Huiwu2, Tang Qingquan1

(1.SunYat-senBusinessSchool,SunYat-senUniversity,Guangzhou510275,China;2.GuangdongAcademyofDecisionSciences,SunYat-senUniversity,Guangzhou510275,China)

Industrial clusters, as a type of interactive network ecological environment and platform, can promote knowledge and information sharing effectively through value-activity synergies of different firms in supply and value chains. Therefore, compared with firms outside a cluster, enterprises within a cluster can find more good opportunities for M&As, know better what kind of enterprise as the target of M&As, may have lower integration costs and risks, and achieve better performance of M&As. Using A-share listed firms between 2003 and 2009 in manufacturing industry as a sample, it finds that an industry cluster can affect decisions of firms’ M&As, that is to say, firms within clusters make more M&As, and achieve more performance promotion than their peers outside clusters. Based on information transmission theory of industrial cluster, this paper studies how an industry cluster affects firms’ M&As decisions, deepens the understanding of value creation mechanism of M&As, and besides, also enlightens about how governments should use acquisitions to achieve the transformation and upgrading process of firms within industry clusters.

industry cluster;information transmission;M&A decision;M&A performance

2015-03-11

廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(2015A030313074)；廣東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目(GD13CGL06)；廣州市科技計(jì)劃項(xiàng)目(2014Y4300013)

黎文飛(1983-)，男，廣東梅州人，中山大學(xué)管理學(xué)院博士研究生；

郭惠武(1976-)，男，內(nèi)蒙古包頭人，中山大學(xué)廣東決策科學(xué)研究院副研究員；

唐清泉(1960-)(通訊作者)，男，四川蓬溪人，中山大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

F270；G34

A

1001-9952(2016)01-0123-11

10.16538/j.cnki.jfe.2016.01.012