股價(jià)波動(dòng)、社會(huì)福利與貨幣政策制定
——基于中國DSGE模型的模擬分析

崔百勝，丁宇峰

(上海師范大學(xué) 商學(xué)院，上海 200234)

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股價(jià)波動(dòng)、社會(huì)福利與貨幣政策制定
——基于中國DSGE模型的模擬分析

崔百勝，丁宇峰

(上海師范大學(xué) 商學(xué)院，上海 200234)

文章構(gòu)建了一個(gè)包含股票市場財(cái)富效應(yīng)和穩(wěn)態(tài)股利水平且反映中國現(xiàn)實(shí)特征的DSGE模型，通過擴(kuò)展的貨幣政策泰勒規(guī)則，考察了面對技術(shù)沖擊、利率沖擊和股票市場沖擊時(shí)，中央銀行應(yīng)如何制定貨幣政策以保持產(chǎn)出、價(jià)格和股票市場的穩(wěn)定，并盡可能地降低社會(huì)福利損失。結(jié)果表明，貨幣政策考慮股價(jià)波動(dòng)能夠有效降低社會(huì)福利損失；中央銀行存在多重調(diào)控目標(biāo)時(shí)需要注意區(qū)分沖擊的類型來相機(jī)抉擇，在利率沖擊下，貨幣政策應(yīng)當(dāng)對股價(jià)波動(dòng)做出反應(yīng)，而在技術(shù)沖擊和股票市場沖擊下，則需要在各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量之間進(jìn)行權(quán)衡。

貨幣政策制定；DSGE模型；股票市場波動(dòng)；財(cái)富效應(yīng)；社會(huì)福利

一、引　言

中國自上世紀(jì)90年代初建立證券交易市場，經(jīng)過20多年的發(fā)展，股票總市值不斷提升，股票市場在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著越來越重要的角色。股票市場的發(fā)展?fàn)顩r會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控產(chǎn)生影響，對于中央銀行在制定貨幣政策時(shí)是否應(yīng)考慮股票市場的波動(dòng)，理論界存在不同的觀點(diǎn)。Bernanke和Gertler(2001)認(rèn)為，中央銀行幾乎不可能知道是基本面因素引起了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，還是非基本面因素在起作用，因此貨幣政策無需對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出直接反應(yīng)，除非資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在較大程度上影響了通貨膨脹或經(jīng)濟(jì)增長。隨著投資心理學(xué)的發(fā)展，這類觀點(diǎn)得到了廣泛的認(rèn)可和接受。周暉(2010)認(rèn)為貨幣政策不應(yīng)該對股票價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)，甚至認(rèn)為政策的過度干預(yù)是無效的。另一些學(xué)者則認(rèn)為應(yīng)將股票價(jià)格波動(dòng)納入到貨幣政策制定中，這些學(xué)者大多繼承了凱恩斯干預(yù)主義的思想。如Genberg(2000)認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)，將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以某種權(quán)重的形式納入到貨幣政策規(guī)則中，以減少社會(huì)福利損失。易綱和王召(2002)也認(rèn)為貨幣政策應(yīng)關(guān)注股票價(jià)格。郭田勇(2006)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響很大，中央銀行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

學(xué)者在貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格間的傳導(dǎo)機(jī)制方面做了很多有益的研究。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格可通過財(cái)富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終影響貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)(謝綿陛，2013)。關(guān)于貨幣政策應(yīng)如何對股票市場做出反應(yīng)，Nisticò(2012)分析了股票價(jià)格在追求價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策中的作用。Funke等(2011)考察了外生沖擊下財(cái)富效應(yīng)對中國香港的影響，研究了貨幣政策如何對股票價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)。王曉芳和楊克賁(2014)基于開放經(jīng)濟(jì)下包含股票市場財(cái)富效應(yīng)的DSGE模型，分析了面對股票價(jià)格波動(dòng)幅度的變化時(shí)，貨幣政策應(yīng)如何應(yīng)對才能保持物價(jià)、產(chǎn)出和匯率的穩(wěn)定。目前關(guān)于股票價(jià)格波動(dòng)財(cái)富效應(yīng)的研究主要基于股票紅利支付非穩(wěn)態(tài)的情形，隨著我國資本市場及上市公司分紅制度的完善，可以預(yù)期未來上市公司的股利支付會(huì)逐年提高，進(jìn)而步入一種良性循環(huán)，支付水平趨于合理(吳丹，2014)。基于上述分析，本文嘗試構(gòu)建一個(gè)小型封閉經(jīng)濟(jì)體模型，在股利支付處于穩(wěn)態(tài)水平時(shí)，描述貨幣政策應(yīng)如何對股票市場波動(dòng)做出反應(yīng)，以盡可能地降低社會(huì)福利損失。

本文構(gòu)建了包含股票市場財(cái)富效應(yīng)和穩(wěn)態(tài)股利水平的DSGE模型，能夠有效捕捉中國資本市場股價(jià)波動(dòng)所帶來的財(cái)富效應(yīng)變化，準(zhǔn)確刻畫股利支付的現(xiàn)行制度。同時(shí)，本文將股價(jià)缺口加入到貨幣政策泰勒規(guī)則中并加以擴(kuò)展，與當(dāng)前中國貨幣政策規(guī)則由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)換的實(shí)踐相一致，豐富了中國價(jià)格型貨幣政策規(guī)則的內(nèi)涵。

二、模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了一個(gè)由家庭、企業(yè)和中央銀行三部門組成、包含股票市場財(cái)富效應(yīng)、封閉經(jīng)濟(jì)下的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。*我們參考Blanchard(1985)、Yaari(1965)等文獻(xiàn)，在充分考慮中國資本市場及消費(fèi)者行為特征的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型。

(一)家庭

假設(shè)每期新生人口數(shù)占總?cè)丝跀?shù)的比例為γ，且新生人口不擁有股票和債券等金融資產(chǎn)，同時(shí)每期死亡的概率也為γ，總?cè)丝跒椴煌挲g居民j的總和。

1.居民的相關(guān)設(shè)定

(1)居民j的效用函數(shù)為：*國內(nèi)外學(xué)者往往將閑暇設(shè)定為消費(fèi)的不變或時(shí)變比例，以便于討論消費(fèi)或閑暇沖擊對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，或消費(fèi)與閑暇替代率的變動(dòng)對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。本文之所以將消費(fèi)與閑暇設(shè)定為完全替代關(guān)系，主要基于兩個(gè)方面的考慮：一是家庭的消費(fèi)與閑暇偏好不會(huì)出現(xiàn)即期的大幅變動(dòng)，即其發(fā)生沖擊的可能性不大；二是基于馬斯洛的消費(fèi)層次理論，隨著經(jīng)濟(jì)水平的提高，家庭在實(shí)物消費(fèi)與閑暇之間會(huì)逐漸更加偏好閑暇，消費(fèi)與閑暇在效用函數(shù)中的比重會(huì)呈現(xiàn)出先高后低的走勢，中間必然會(huì)經(jīng)過兩者接近的情況。

Ut(j)=logCt(j)+log(1-Nt(j))

(1)

其中，Ct(j)和Nt(j)分別表示居民j的消費(fèi)和所提供的勞動(dòng)。

(2)居民j提供勞動(dòng)獲得工資收入，持有股票和債券等金融資產(chǎn)獲得利息和紅利收入，稅后收入用于消費(fèi)和購買下期金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)的名義價(jià)值Ωt(j)定義為：

(2)

其中，Bt(j)為債券的名義價(jià)值，Qt(k)和Dt(k)分別為股票k的實(shí)際價(jià)值和股利的實(shí)際價(jià)值，Zt(k,j)為居民j持有的股票k的份額，Pt為t期的價(jià)格水平即價(jià)格指數(shù)。

(3)居民j的最優(yōu)投資與消費(fèi)決策是如下最優(yōu)化問題的解：

(3)

(4)

其中，β為居民消費(fèi)的時(shí)間貼現(xiàn)因子，Wt表示名義工資，F(xiàn)t,t+1是根據(jù)t期信息所預(yù)期的債券t-1期的名義貼現(xiàn)率，Tt表示政府實(shí)際稅收，Et是t期的期望因子。

(4)居民j最優(yōu)投資與消費(fèi)決策的一階條件

在滿足約束方程式(4)的條件下，構(gòu)建式(3)的拉格朗日函數(shù)，并分別對Ct、Nt和Qt(k)求偏導(dǎo)，可得居民j最優(yōu)投資與消費(fèi)決策的一階條件：

(5)

Ft,t+1=βEt{(Pt/Pt+1)(Ct(j)/Ct+1(j))}

(6)

PtQt(k)=Et{Ft,t+1Pt,t+1[Qt+1(k)+Dt+1(k)]}

(7)

式(5)描述了消費(fèi)與勞動(dòng)供給的替代關(guān)系，式(6)描述了消費(fèi)的一期跨期替代與債券的預(yù)期一期名義貼現(xiàn)率之間的關(guān)系，式(7)是居民關(guān)于股票投資的最優(yōu)跨期動(dòng)態(tài)決策方程。

(5)對債券的預(yù)期一期名義貼現(xiàn)率Ft,t+1進(jìn)行迭代，可得t期信息條件下債券t+k期的預(yù)期折現(xiàn)率Ft,t+k：

(8)

(6)居民j的均衡消費(fèi)方程

(9)

定義居民j的名義財(cái)富為其非交易性收入的期望折現(xiàn)值：

(10)

另外，式(4)可整理為：

PtCt(j)+(1-γ)Et{Ft,t+1Ωt+1(j)}=WtNt(j)-PtTt(j)+Ωt(j)

(11)

由式(8)、式(9)和式(11)可得居民j的均衡消費(fèi)方程：

PtCt(j)=[1-(1-γ)β][Ωt(j)+Ht(j)]

(12)

(13)

(14)

(15)

(16)

PtCt=[1-(1-γ)β](Ωt+Ht)

(17)

(18)

由式(16)、式(17)和式(18)可得如下的加權(quán)總消費(fèi)動(dòng)態(tài)方程：

βPtCt=[γ/(1-γ)](1-(1-γ)β)Et{Ft,t+1Ωt+1}+Et{Ft,t+1Pt+1Ct+1}

(19)

其中，第一項(xiàng)表示財(cái)富效應(yīng)，當(dāng)γ趨近于0時(shí)，財(cái)富效應(yīng)也趨近于0。

Et{Ft,t+1Ωt+1}=PtQt

(20)

基于上述條件，經(jīng)濟(jì)均衡概括如下：

(1)資源約束條件：

Yt=Ct

(21)

PtYt=NtWt+PtDt

(22)

(2)勞動(dòng)供給方程：

Ct=(Wt/Pt)(1-Nt)

(23)

(3)歐拉方程：

βPtCt=[γ/(1-γ)](1-(1-γ)β)Et{Ft,t+1Ωt+1}+Et{Ft,t+1Pt+1Ct+1}

(24)

PtQt=Et{Ft,t+1Pt,t+1(Qt+1+Dt+1)}

(25)

考慮到股價(jià)波動(dòng)沖擊，式(25)可變形為：

(26)

對式(21)-式(25)進(jìn)行對數(shù)線性化，可以得到式(27)-式(31)：

yt=ct

(27)

dt=(Y/D)yt-(NW/PD)(wt+nt-pt)

(28)

ct+φnt=wt-pt

(29)

其中，φ=N/(1-N)為穩(wěn)態(tài)的弗里希勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)。

ct=[1/(1+Ψ)]Etct+1+[Ψ/(1+Ψ)]st-[1/(1+Ψ)](it-κ-Etπt+1)

(30)

其中，Ψ=[γ/(1-γ)](1-(1-γ)β)(Ω/PC)。

st=(β/(1+Ψ))Etst+1+[1-(β/(1+Ψ))]Etdt+1-(it-κ-Etπt+1)

(31)

(二)廠商

1.生產(chǎn)設(shè)定

(1)中間產(chǎn)品生產(chǎn)。假設(shè)企業(yè)只雇用勞動(dòng)作為生產(chǎn)的唯一投入要素， 按照如下的生產(chǎn)函數(shù)來生產(chǎn)差異化的中間產(chǎn)品：

Yt(k)=AtNt(k)

(32)

(2)由成本最小化可得企業(yè)的實(shí)際邊際成本：

MCt=Wt/AtPt

(33)

(34)

式(33)和式(34)的對數(shù)線性化形式分別為：

mct=wt-at-pt

(35)

yt=at+nt

(36)

2.價(jià)格設(shè)定

(1)假設(shè)廠商采用Calvo(1983)的交錯(cuò)價(jià)格設(shè)定方法，每期有比例為1-θ的企業(yè)調(diào)整價(jià)格，而其他廠商保持價(jià)格不變，則總的商品價(jià)格水平Pt為兩種價(jià)格的加權(quán)平均：

(37)

對應(yīng)的對數(shù)線性化形式為：

(38)

(2)企業(yè)的最優(yōu)價(jià)格是如下最優(yōu)化問題的解：

(39)

s.t.Yt(k)=[Pt(k)/Pt]-εYt

(40)

上述最優(yōu)化問題的一階條件為：

πt=βEtπt+1+[(1-βθ)(1-θ)/θ]mct

(41)

(三)貨幣政策

(42)

(43)

(44)

(45)

三、參數(shù)校準(zhǔn)

本文采用現(xiàn)有文獻(xiàn)估計(jì)和普遍采用的校準(zhǔn)值對上述理論模型的參數(shù)進(jìn)行設(shè)定。本文取時(shí)間貼現(xiàn)率β為0.9926；根據(jù)馬文濤(2011)的研究，將穩(wěn)態(tài)價(jià)格加成μ和價(jià)格粘性概率θ分別設(shè)為0.15和0.75；借鑒梅冬州和龔六堂(2012)的研究，將勞動(dòng)供給彈性倒數(shù)φ設(shè)定為1.30。對于財(cái)富效應(yīng)的參數(shù)值γ，Nisticò(2012)設(shè)定為0.03，而Castelnuovo(2013)認(rèn)為美國的γ為0.13。國內(nèi)學(xué)者李學(xué)鋒和徐輝(2003)認(rèn)為1999-2002年，我國股票市場的財(cái)富效應(yīng)極其微弱；盛松成和張次蘭(2010)認(rèn)為我國股票市場存在財(cái)富效應(yīng)，且股票市場價(jià)格指數(shù)和物價(jià)水平之間存在長期穩(wěn)定的正向關(guān)系；周德才等(2014)運(yùn)用協(xié)整和誤差修正模型的檢驗(yàn)表明，股市在長期和短期都表現(xiàn)為負(fù)的財(cái)富效應(yīng)?；诂F(xiàn)有文獻(xiàn)，本文將財(cái)富效應(yīng)參數(shù)設(shè)定為0.03。對于貨幣政策規(guī)則的反應(yīng)系數(shù)，參照梁斌和李慶云(2011)的估計(jì)設(shè)定如下：ρ=0.75，φy=0.60，φπ=1.50，φs=0.35或者0。最后，對于所有的AR(1)過程，持續(xù)性參數(shù)的系數(shù)參照劉斌(2009)的研究設(shè)定為0.5。*對于財(cái)富效應(yīng)參數(shù)，我們在基準(zhǔn)值γ=0.03的基礎(chǔ)上，分別增加0.01和減少0.01，即γ=0.04和γ=0.02進(jìn)行穩(wěn)健性分析。從脈沖響應(yīng)圖中可以看出，在不考慮股價(jià)波動(dòng)時(shí)，本文的結(jié)論仍成立；在考慮股價(jià)波動(dòng)時(shí)，也可以得到類似結(jié)論。受篇幅限制，文中未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要可向作者索取。

表1　參數(shù)校準(zhǔn)

四、模擬結(jié)果分析

這一部分利用上述模型系統(tǒng)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，考察在股市具有較小財(cái)富效應(yīng)的前提下，面對技術(shù)沖擊、利率沖擊和股票市場沖擊時(shí)，將股票市場波動(dòng)納入貨幣政策規(guī)則中能否有效降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)率。

(一)考慮與不考慮股票市場波動(dòng)的貨幣政策

1.考慮股票市場波動(dòng)的方程系統(tǒng)由式(42)、式(43)、式(44)和式(46)組成。

(46)

2.不考慮股票市場波動(dòng)的方程系統(tǒng)由式(43)、式(44)、式(45)和式(47)組成。

(47)

(二)脈沖響應(yīng)分析

1.技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)。圖1顯示了在第1期施加標(biāo)準(zhǔn)差為0.1的技術(shù)沖擊時(shí)各個(gè)變量的脈沖響應(yīng)?？梢钥闯?，在將股票市場波動(dòng)與不將股票市場波動(dòng)納入貨幣政策兩種情況下，各變量面對技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)變動(dòng)趨勢較為一致。技術(shù)沖擊導(dǎo)致股票市場在當(dāng)期相對于穩(wěn)態(tài)水平呈負(fù)向響應(yīng)，隨后向穩(wěn)態(tài)水平趨近，在第4期達(dá)到峰值后下降，再次向穩(wěn)態(tài)趨近，在第11期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平。通脹水平在沖擊當(dāng)期下降1.1%后向穩(wěn)態(tài)趨近，在第3期達(dá)到峰值后從大于穩(wěn)態(tài)水平再次向穩(wěn)態(tài)趨近，在第12期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平。產(chǎn)出缺口在當(dāng)期相對于穩(wěn)態(tài)水平下降5%后迅速向穩(wěn)態(tài)趨近，在第4期達(dá)到峰值后逐步下降，在第11期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平。

從圖1中可以看出，無論是否將股票市場波動(dòng)的影響納入貨幣政策中，各變量脈沖響應(yīng)的差異不大，但當(dāng)考慮股票市場波動(dòng)時(shí)，各變量偏離穩(wěn)態(tài)的程度要大于不考慮股票市場波動(dòng)時(shí)，在變量負(fù)向偏離穩(wěn)態(tài)時(shí)，這種作用對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有益處，而在變量正向偏離穩(wěn)態(tài)時(shí)卻會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

圖1　技術(shù)沖擊下的脈沖響應(yīng)分析

2.股價(jià)沖擊的脈沖響應(yīng)。圖2顯示了在第1期施加標(biāo)準(zhǔn)差為0.1的股價(jià)沖擊時(shí)各個(gè)變量的脈沖響應(yīng)。可以看出，股價(jià)缺口的脈沖響應(yīng)在兩種政策下表現(xiàn)出相似的變動(dòng)趨勢，其中不考慮股票市場波動(dòng)時(shí)，股價(jià)缺口在沖擊當(dāng)期上升20%，考慮股票市場波動(dòng)時(shí)，股價(jià)缺口上升16%；在隨后的變動(dòng)中，股價(jià)缺口偏離穩(wěn)態(tài)的程度均呈現(xiàn)迅速減小的態(tài)勢并趨近于0，在第10期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平。不考慮股票市場波動(dòng)時(shí)，通脹水平幾乎穩(wěn)定在穩(wěn)態(tài)水平；考慮股票市場波動(dòng)時(shí)，通脹水平在當(dāng)期下降1.5%后偏離穩(wěn)態(tài)水平的程度逐步縮小，在第10期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平。產(chǎn)出缺口的脈沖響應(yīng)與通脹水平呈現(xiàn)出類似的變動(dòng)趨勢，考慮股票市場波動(dòng)時(shí)，產(chǎn)出缺口在當(dāng)期下降3%，隨后向穩(wěn)態(tài)趨近并在第10期逐步回到穩(wěn)態(tài)；不考慮股票市場波動(dòng)時(shí)，產(chǎn)出缺口也幾乎一直穩(wěn)定在穩(wěn)態(tài)水平。*本文不對股價(jià)沖擊下貨幣政策選擇不考慮股價(jià)波動(dòng)時(shí)的通脹水平和產(chǎn)出缺口的變動(dòng)進(jìn)行分析，理由在于數(shù)據(jù)變動(dòng)相對較小，圖中無法顯示出其變動(dòng)趨勢，有需要具體數(shù)據(jù)的讀者可向作者索取。

從圖2中可以看出，貨幣政策是否考慮股票市場波動(dòng)對股價(jià)沖擊下各變量的脈沖響應(yīng)影響較大：股價(jià)沖擊引起股價(jià)缺口的正向響應(yīng)，當(dāng)貨幣政策考慮股票市場波動(dòng)時(shí)，股價(jià)缺口偏離穩(wěn)態(tài)的程度要低于不考慮股票市場波動(dòng)時(shí)；對于通脹水平和產(chǎn)出缺口的脈沖響應(yīng)，貨幣政策考慮股票市場波動(dòng)時(shí)增加了它們偏離穩(wěn)態(tài)的程度，而不考慮股票市場波動(dòng)的貨幣政策卻能使它們處于一種近乎穩(wěn)態(tài)的水平。

圖2　股價(jià)沖擊下的脈沖響應(yīng)分析

3.利率沖擊的脈沖響應(yīng)。圖3顯示了在第1期施加標(biāo)準(zhǔn)差為0.1的利率沖擊時(shí)各個(gè)變量的脈沖響應(yīng)?？梢钥闯觯瑹o論貨幣政策是否考慮股票市場波動(dòng)，利率沖擊下各變量的脈沖響應(yīng)變動(dòng)趨勢基本一致，但當(dāng)考慮股價(jià)波動(dòng)時(shí)，利率沖擊會(huì)使各變量的反應(yīng)程度下降。在不考慮股票市場波動(dòng)的貨幣政策下，股價(jià)缺口在沖擊當(dāng)期下降23%，隨后向穩(wěn)態(tài)趨近并在第10期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平；通脹水平在初始下降11%后向穩(wěn)態(tài)趨近，并在第11期逐步回到穩(wěn)態(tài)；產(chǎn)出缺口初始下降24%后也向穩(wěn)態(tài)水平趨近，在第10期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平。在考慮股票市場波動(dòng)的貨幣政策下，三個(gè)變量在沖擊當(dāng)期的下降幅度小于不考慮股價(jià)波動(dòng)時(shí)，而且它們偏離穩(wěn)態(tài)的程度也小于不考慮股票市場波動(dòng)時(shí)。在考慮股價(jià)波動(dòng)的貨幣政策下，股價(jià)缺口的初始降幅為20%，通脹水平的初始降幅為9%，產(chǎn)出缺口的初始降幅為20%。

從圖3中可以看出，貨幣政策考慮股價(jià)波動(dòng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)偏離穩(wěn)態(tài)的程度要小于不考慮股價(jià)波動(dòng)時(shí)；在兩種貨幣政策下，當(dāng)發(fā)生利率沖擊時(shí)，經(jīng)濟(jì)回到穩(wěn)態(tài)水平所需時(shí)間基本相近。可見，在利率沖擊下，貨幣政策考慮股價(jià)波動(dòng)能夠比較有效地降低經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定程度。

圖3　利率沖擊下的脈沖響應(yīng)分析

(三)福利分析

根據(jù)上文分析結(jié)果，在考慮與不考慮股價(jià)波動(dòng)兩種情況下，股價(jià)缺口、通脹水平和產(chǎn)出缺口的變動(dòng)有所差異，我們不能簡單得出貨幣政策選擇是否應(yīng)考慮股票市場波動(dòng)。因此，本文參考王宏濤和王曉芳(2011)及陳利鋒和范紅忠(2014)的研究，采用損失函數(shù)式(48)來衡量不同貨幣政策下社會(huì)福利損失的差異，從而得出貨幣政策選擇是否應(yīng)考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

(48)

表2　不同貨幣政策下的社會(huì)福利損失

五、結(jié)論與啟示

本文基于新凱恩斯主義的分析框架，引入股票市場的財(cái)富效應(yīng)，在股利支付水平處于穩(wěn)態(tài)的條件下，構(gòu)建了一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體的DSGE模型，分析了貨幣政策規(guī)則中是否應(yīng)納入股價(jià)波動(dòng)，以及不同貨幣政策規(guī)則下的社會(huì)福利損失。研究結(jié)果表明，在發(fā)生技術(shù)沖擊時(shí)，考慮股價(jià)波動(dòng)的貨幣政策能夠減小經(jīng)濟(jì)負(fù)向偏離穩(wěn)態(tài)的程度，但也會(huì)增加各變量在向穩(wěn)態(tài)趨近的過程中正向偏離穩(wěn)態(tài)的程度，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)所需時(shí)間上，兩種政策并無明顯差異；在發(fā)生股價(jià)沖擊時(shí)，貨幣政策考慮股價(jià)波動(dòng)會(huì)減小股價(jià)偏離穩(wěn)態(tài)的程度，但會(huì)加大通脹水平和產(chǎn)出偏離穩(wěn)態(tài)的程度；在發(fā)生利率沖擊時(shí)，考慮股價(jià)波動(dòng)的貨幣政策能夠顯著減小經(jīng)濟(jì)偏離穩(wěn)態(tài)的程度。此外，考慮股價(jià)波動(dòng)的貨幣政策能夠顯著降低社會(huì)福利損失。因此，若中央銀行以社會(huì)福利最大化為目標(biāo)，則應(yīng)將股票市場波動(dòng)納入貨幣政策中。特別地，當(dāng)前我國整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)收縮觸底且存在通縮風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)更應(yīng)將股價(jià)波動(dòng)納入到貨幣政策的制定中，從而避免股價(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)。在發(fā)生實(shí)際沖擊時(shí)，中央銀行可以結(jié)合其他相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，預(yù)判沖擊可能的類型，提前制定好相應(yīng)的政策決策包，在不同經(jīng)濟(jì)目標(biāo)間進(jìn)行權(quán)衡，盡可能在第一時(shí)間做出合理的決定。

本文構(gòu)建的是封閉經(jīng)濟(jì)模型，在我國經(jīng)濟(jì)開放程度逐步提高，且國際間資本市場波動(dòng)溢出效應(yīng)日益增強(qiáng)的背景下，考慮開放經(jīng)濟(jì)條件下本國及國際資本市場價(jià)格波動(dòng)對貨幣政策的影響，將是未來研究的一個(gè)重要課題。

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(責(zé)任編輯康健)

Stock Market Volatility, Social Welfare and Monetary Policy Formulation: A Simulated Analysis Based on a Chinese DSGE Model

Cui Baisheng, Ding Yufeng

(SchoolofFinanceandBusiness,ShanghaiNormalUniversity,Shanghai200234,China)

This paper builds a dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) model which contains the wealth effect of the stock market and a steady-state rate of dividends, and uses extended Taylor rule of money policy to investigate money policy the central bank facing technology, interest rates and stock market shocks should formulate to maintain outcomes, prices and stock market stable and reduce social welfare losses as much as possible. The results show that monetary policy taking the volatility of stock prices into account can reduce social welfare losses effectively. Besides, when the central bank has more than one control targets, it requires discretionary policy according to the types of shocks. Facing interest rates shock, the central bank should respond to the volatility of stock prices; and when facing technology and stock market shocks, it makes a tradeoff between each economic variables.

monetary policy formulation;DSGE model;stock market volatility;wealth effect;social welfare

2015-03-10

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71471117)；教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目(12YJC790020，11YJA790107)；上海市教委科研創(chuàng)新重點(diǎn)項(xiàng)目(14ZS105)

崔百勝(1975-)，男，安徽宿州人，上海師范大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師；

丁宇峰(1987-)，男，江蘇東臺(tái)人，上海師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

F820.2

A

1001-9952(2016)01-0093-10

10.16538/j.cnki.jfe.2016.01.009