存款利率上限、金融脫媒與貨幣政策傳導(dǎo)*

楊　飛

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

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存款利率上限、金融脫媒與貨幣政策傳導(dǎo)*

楊飛

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

文章在DSGE框架下引入抵押貸款約束和存款利率上限，研究了存款利率上限對貨幣政策傳導(dǎo)的影響。根據(jù)我國的實(shí)際情況，文章允許存款利率在規(guī)定的上限內(nèi)浮動，并分析了已有文獻(xiàn)尚未涉及的存款利率上限偶然緊的情形。研究發(fā)現(xiàn)：(1)當(dāng)央行采取緊縮性貨幣政策時，存款利率上限抑制了存款利率的上升，導(dǎo)致存款利率偏低，家庭的銀行儲蓄減少，從而產(chǎn)生金融脫媒現(xiàn)象；(2)金融脫媒導(dǎo)致銀行可貸資金減少，引起貸款供給扭曲，貸款利率大幅上升，與沒有存款利率上限的情形相比，經(jīng)濟(jì)波動更大；(3)偶然緊的存款利率上限具有非線性性質(zhì)，使主要經(jīng)濟(jì)變量對擴(kuò)張性與緊縮性貨幣政策沖擊的脈沖反應(yīng)存在不對稱性。

存款利率上限；貨幣政策沖擊；偶然緊的約束；貸款供給扭曲

一、引　言

從1996年我國建立全國銀行間同業(yè)拆借市場算起，經(jīng)過近20年的實(shí)踐探索，中國人民銀行遵循“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期大額，后短期小額”的路徑，逐步推進(jìn)利率市場化改革。何東和王紅林(2011)指出，我國與發(fā)達(dá)國家貨幣政策顯著不同的特點(diǎn)是利率雙軌制，即由央行管制存貸款利率、市場決定貨幣和債券市場利率。中國人民銀行一直采取審慎、穩(wěn)妥的策略逐步放松存貸款利率管制。從2004年10月29日放開金融機(jī)構(gòu)(城鄉(xiāng)信用社除外)人民幣貸款利率上限，到2013年7月20日全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，花了近9年的時間。在放開貸款利率上限的同時，中國人民銀行開始實(shí)行人民幣存款利率下浮制度。但直到2012年6月8日，才允許金融機(jī)構(gòu)上浮存款利率，上浮幅度最高不超過存款基準(zhǔn)利率的1.1倍，2014年11月22日調(diào)整為1.2倍，2015年3月1日調(diào)整至1.3倍。①

那么，為什么要放開存款利率上限？Feyzioglu等(2009)指出，利率管制造成了中國經(jīng)濟(jì)的一些重大扭曲，如由于存款利率偏低，家庭沒有獲得足夠的利息收入，使其金融收入占總收入的比重處于世界最低水平。一方面，利率管制壓低了存款利率，家庭轉(zhuǎn)而尋求收益較高的其他投資渠道，如進(jìn)入股市、投資房產(chǎn)、參與民間借貸等；另一方面，存款利率上限限制了銀行通過提高存款利率來吸收儲蓄的能力，導(dǎo)致存款從銀行流出，產(chǎn)生了“金融脫媒”現(xiàn)象。為了直觀地觀察這一現(xiàn)象，②我們利用1996年第1季度到2014年第4季度的居民儲蓄余額、銀行間7天同業(yè)拆借利率和整存整取1年期存款利率上限數(shù)據(jù)繪制了圖1。*2012年6月8日之前的存款利率上限是中國人民銀行公布的1年期定期存款基準(zhǔn)利率，之后的是央行公布的基準(zhǔn)利率上浮到頂?shù)那樾巍＞用駜π钣囝~數(shù)據(jù)來自Wind資訊，銀行間7天同業(yè)拆借利率來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，基準(zhǔn)利率及調(diào)整幅度來自中國人民銀行網(wǎng)站和Wind資訊。圖中實(shí)線表示儲蓄余額同比增速，虛線表示銀行間7天同業(yè)拆借利率與整存整取1年期存款利率上限的利差。容易發(fā)現(xiàn)，市場利率和存款利率上限的利差與居民儲蓄余額增速之間存在負(fù)相關(guān)性，利差擴(kuò)大會導(dǎo)致居民儲蓄增速降低，這一關(guān)系在2004年之后尤其明顯。

圖1　銀行間7天同業(yè)拆借利率和存款利率上限的利差與居民儲蓄余額增速比較

早期關(guān)于利率市場化的研究主要集中于討論利率市場化的目標(biāo)、障礙與對策，比較中外利率市場化的途徑，總結(jié)國外利率市場化的經(jīng)驗(yàn)等，具體可參見陳志弘(1993)、馬勝杰(2001)、王國松(2001)等。近幾年來，國內(nèi)關(guān)于利率市場化或者利率管制的研究更加模型化，主要有兩種研究思路：一種是在一般均衡框架下分析利率市場化的宏觀影響，如金中夏等(2013)、陳彥斌等(2014)、張勇等(2014)等；另一種是采用局部分析的方法，借鑒Feyzioglu等(2009)的思路，主要刻畫銀行部門，如何東和王紅林(2011)、紀(jì)洋等(2015)等。金中夏等(2013)利用一個簡單的現(xiàn)金先行模型，假設(shè)取消利率管制后利率會上升，給定不同的利率水平，分析了模型各變量的變化，發(fā)現(xiàn)放開利率管制有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。陳彥斌等(2014)在DSGE模型中加入“扭曲稅”來刻畫利率管制，研究了利率管制對總需求結(jié)構(gòu)的影響以及利率市場化對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。盡管他們的研究都分析了利率市場化的影響，但沒有區(qū)分管制利率和市場利率。張勇等(2014)則將利率雙軌制引入包含融資溢價的新凱恩斯模型中分析了其福利損失，但假設(shè)存款利率由央行控制，不允許銀行浮動。

發(fā)達(dá)國家也曾經(jīng)歷利率管制到市場化的階段，由于年代較早，相關(guān)研究主要采用理論闡述和實(shí)證分析的方法。如國內(nèi)文獻(xiàn)引用較多的McKinnon(1973)的金融抑制理論和Shaw(1973)的金融深化理論。Keeton(1986)從銀行可貸資金角度分析了放開存款利率上限對信貸和貨幣政策有效性的影響，發(fā)現(xiàn)放開上限可有效減弱可貸資金效應(yīng)，且沒有削弱貨幣政策效果。Adrian等(1990)總結(jié)了OECD國家金融自由化的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)金融自由化放松了流動性約束，對總需求和貨幣政策的長期效果有一定影響。Mertens(2008)*本文的研究思路受Mertens(2008)啟發(fā)，但模型構(gòu)建、模型機(jī)制和求解方法均有很大不同，限于篇幅，具體比較可向作者索取。在一個不包含價格粘性和資本的DSGE模型中引入存款利率上限約束，分析了美國Q條例對經(jīng)濟(jì)波動的影響，發(fā)現(xiàn)存款利率上限會放大貨幣政策沖擊的效果。

國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究金融脫媒的較少，且主要從微觀層面分析其對銀行業(yè)的影響；而利率管制或利率市場化的相關(guān)文獻(xiàn)極少分析利率管制與金融脫媒的關(guān)系，且假設(shè)利率管制下銀行沒有浮動利率的空間。本文試圖在DSGE框架下引入抵押貸款約束和存款利率上限，從理論上闡述存款利率上限如何導(dǎo)致金融脫媒，并分析其對宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策傳導(dǎo)的影響。

本文與國內(nèi)已有研究最大的不同在于設(shè)定了偶然緊的存款利率上限，即允許存款利率在其上限內(nèi)浮動，存款供給減少或者需求增加可能導(dǎo)致存款利率達(dá)到上限，存款利率上限發(fā)揮限制存款利率進(jìn)一步上升的作用。國內(nèi)尚沒有文獻(xiàn)考慮這一設(shè)定，究其原因，一方面是引入偶然緊的約束會增大模型求解的困難，另一方面可能是忽視了我國利率市場化進(jìn)程的動態(tài)變化。

圖2給出了1996年1月至2015年2月銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率和1年期存款利率上限的變化趨勢，其中虛線表示銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，代表市場利率，實(shí)線表示整存整取1年期定期存款基準(zhǔn)利率上限，陰影部分表示市場利率低于存款利率上限的情形。從中可以發(fā)現(xiàn)，2004年之前，幾乎所有時間都是市場利率高于存款利率上限，而2004年之后，超過一半的月度是存款利率上限高于市場利率。如果將市場利率作為無管制下存款利率的代理變量，我們可以得出存款利率并不總是達(dá)到其上限的結(jié)論。*這一結(jié)論對于文獻(xiàn)中常用的市場利率都適用。我們利用時間跨度略短的上海銀行間7天同業(yè)拆借利率和銀行間債券回購7天利率，可以得到高度類似的結(jié)果。

圖2　銀行間7天同業(yè)拆借利率與1年期定期存款利率上限比較*1996年1月至2015年2月銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，存款利率上限的處理同圖1。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)利用我國利率和銀行數(shù)據(jù)論證了存款利率并不總是達(dá)到上限這一事實(shí)；(2)允許存款利率在上限內(nèi)浮動，這樣設(shè)定使存款利率上限可以出現(xiàn)偶然緊的情形，而國內(nèi)研究利率管制的文獻(xiàn)一般假設(shè)管制利率由央行決定；(3)借助DSGE框架動態(tài)展示了存款利率上限如何導(dǎo)致金融脫媒，并分析了其宏觀影響效應(yīng)；(4)考察了存款利率上限對貨幣政策傳導(dǎo)的影響，對于緊縮性貨幣政策，存款利率上限會扭曲存款利率和貸款供給，加劇經(jīng)濟(jì)波動；(5)采用分段線性方法求解模型，捕捉到了偶然緊的存款利率上限的非線性性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)主要經(jīng)濟(jì)變量對擴(kuò)張性和緊縮性貨幣政策沖擊的脈沖反應(yīng)存在不對稱性。

二、基本邏輯

圖3　貸款供求分析

對于擴(kuò)張性貨幣政策，我們可以進(jìn)行類似的分析。但需要指出的是，由于允許存款利率在上限內(nèi)浮動，如果存款利率低于上限，則不會導(dǎo)致貸款供給扭曲。因此，存款利率上限導(dǎo)致主要經(jīng)濟(jì)變量對緊縮性和擴(kuò)張性貨幣政策沖擊存在不對稱的反應(yīng)。

當(dāng)然，采用局部均衡分析法只是為了直觀地闡述本文的基本邏輯，但會面臨“盧卡斯批判”。下文將構(gòu)造一個動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型進(jìn)行分析。

三、理論模型

本文采用Iacoviello(2005)基本模型的構(gòu)建思路，假設(shè)經(jīng)濟(jì)中有兩類代理人：一類是家庭：家庭提供勞動，消費(fèi)最終產(chǎn)品和儲蓄；另一類是企業(yè)家：企業(yè)家比家庭缺乏耐心，更看重當(dāng)期消費(fèi)。參考Gerali等(2010)對生產(chǎn)部門的設(shè)定，本文假設(shè)企業(yè)家擁有中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，購買資本、雇用勞動和向銀行借貸進(jìn)行生產(chǎn)，企業(yè)家借貸存在抵押貸款約束。資本生產(chǎn)企業(yè)利用資本和最終產(chǎn)品進(jìn)行生產(chǎn)。零售商將中間產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成最終產(chǎn)品。銀行吸收家庭儲蓄，向企業(yè)家提供貸款。存款利率受上限約束，貸款利率則不受限制。*我國貸款利率在歷史上也存在管制，但與存款利率管制相比，貸款利率管制很早就開始放松，且2013年全面放開對金融機(jī)構(gòu)的貸款利率管制。與Christiano等(2005)的設(shè)定類似，假設(shè)央行采取向銀行注入流動性的方式供應(yīng)貨幣。

(一)家庭部門

與Iacoviello(2005)的設(shè)定不同，我們主要考察存款利率上限對信貸及貨幣政策傳導(dǎo)的影響，因而不在效用函數(shù)中引入房地產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)中無限期生存的代表性家庭選擇消費(fèi)和所持有的現(xiàn)金并提供勞動來最大化其期望效用：*是否有消費(fèi)習(xí)慣并不影響本文的主要結(jié)論，加入消費(fèi)習(xí)慣的情形可向作者索取。

(1)

其中，ct表示家庭的最終產(chǎn)品消費(fèi)，Qt表示家庭持有的現(xiàn)金，Pt表示最終產(chǎn)品價格，nt表示家庭提供的勞動，β是家庭的主觀折現(xiàn)因子，φ是Frish勞動供給彈性的倒數(shù)，φ表示實(shí)際現(xiàn)金持有量給家庭所帶來效用的權(quán)重，ξ是標(biāo)準(zhǔn)化參數(shù)，用于標(biāo)準(zhǔn)化穩(wěn)態(tài)時的勞動。

家庭的預(yù)算約束為：

(2)

(二)生產(chǎn)部門

1.企業(yè)家。無限期生存的代表性企業(yè)家擁有中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，購買資本、雇用勞動和向銀行借貸進(jìn)行中間產(chǎn)品生產(chǎn)，以最大化其期望效用：

(3)

企業(yè)家的預(yù)算約束為：

根據(jù)Iacoviello(2005)的研究，本文引入如下的抵押貸款約束：

(5)

τ<1表示貸款資本比率，銀行給企業(yè)家的貸款量不會超過企業(yè)家所擁有資本的預(yù)期價值折現(xiàn)值的一定比例。

(6)

(三)銀行部門

代表性銀行吸收存款Dt，接受央行注入的流動性Lt，則銀行可貸資金為Dt+Lt。假設(shè)銀行是完全競爭的，則銀行會借出所有可貸資金，即Bt=Dt+Lt。銀行在存款市場上也是完全競爭的，但存款利率有上限約束，可直觀地刻畫為：

(7)

(8)

(四)貨幣政策

根據(jù)模型的設(shè)定，經(jīng)濟(jì)中的貨幣總量為家庭持有的現(xiàn)金與儲蓄之和，即Mt=Dt+Qt。假設(shè)央行向銀行注入的流動性為Lt，貨幣供應(yīng)的增加滿足Mt+1=Mt+Lt。定義貨幣增長率為μt=Mt/Mt-1，假設(shè)央行的貨幣供應(yīng)采取如下的貨幣增長率政策：

(五)均衡系統(tǒng)

四、參數(shù)校準(zhǔn)與動態(tài)分析

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

1.家庭偏好參數(shù)的校準(zhǔn)。對于折現(xiàn)因子β，在標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定下可以用季度利率來校準(zhǔn)，與大多數(shù)文獻(xiàn)一致，我們選擇β=0.99。φ為Frish勞動供給彈性的倒數(shù)，王君斌等(2013)認(rèn)為取區(qū)間(0.5，6)內(nèi)的數(shù)值都是可行的，我們?nèi)ˇ?1。Christiano等(2005)將Q/M作為校準(zhǔn)目標(biāo)來選擇φ，而我國貨幣供應(yīng)量M0與M2的比值一直在下降，M0與名義GDP的比值比較穩(wěn)定。因此，我們將Q/Py作為校準(zhǔn)目標(biāo)，利用1996年第1季度至2014年第4季度M0與名義GDP的數(shù)據(jù)，得到兩者的平均比值為1.4，因而用穩(wěn)態(tài)時q/y=1.4來確定φ。

2.企業(yè)家相關(guān)參數(shù)的校準(zhǔn)。假設(shè)企業(yè)家比家庭缺乏耐心，設(shè)定βe=0.97，這樣也可以保證抵押貸款約束一直是緊的。關(guān)于生產(chǎn)函數(shù)中的資本份額，與國內(nèi)大多數(shù)文獻(xiàn)一致，設(shè)α=0.5。本文選擇季度折舊率為0.025，相當(dāng)于10%的年度折舊率。根據(jù)Tao(2012)的研究，選擇τ=0.6來匹配貸款資本比。關(guān)于零售商價格調(diào)整參數(shù)，本文選取θ=0.75，表示平均一年調(diào)整一次價格。產(chǎn)品替代彈性ε取4.61，這一結(jié)果由Zhang(2009)利用1993-2007年數(shù)據(jù)估算得到。關(guān)于投資和資本利用率調(diào)整成本，與Gerali等(2010)一致，本文選取κi=10，ζ1=0.0478，ζ2=0.00478。一般選取ξ使穩(wěn)態(tài)時的n=1/3或者1，由于ξ不出現(xiàn)在對數(shù)線性化后的系統(tǒng)中，可以不用校準(zhǔn)。

(二)模型求解

引入偶然緊的存款利率上限使常用的線性近似求解方法失效，而Guerrieri和Iacoviello(2015)提出了一種分段線性的方法來解決偶然緊的約束問題。本文即采用這種方法來求解模型，首先對均衡系統(tǒng)中除存款利率上限約束(8)式以外的式子進(jìn)行對數(shù)線性化，將存款利率上限未達(dá)到時的情況作為基本狀態(tài)，上限緊的情況作為備選狀態(tài)，根據(jù)(8)式推導(dǎo)出松弛條件，然后利用Guerrieri和Iacoviello(2015)提供的工具包進(jìn)行求解。

(三)動態(tài)分析

圖4給出了主要變量對緊縮性貨幣政策沖擊的脈沖反應(yīng)，實(shí)線表示存款利率上限偶然緊的情形，虛線表示沒有存款利率上限的情形。第1期足夠大的沖擊*圖4和圖5中都是2單位沖擊。使存款利率在受沖擊時可以達(dá)到上限。對于沒有存款利率上限的情形，由于央行向銀行注入的流動性減少，銀行可貸資金減少，從而提高存款利率以吸收更多存款，存款利率上升，儲蓄上升。盡管如此，銀行可貸資金還是減少的，貸款利率上升。企業(yè)資本投入減少，產(chǎn)出下降，家庭和企業(yè)家的消費(fèi)下降。當(dāng)存在存款利率上限時，這一上限削弱了銀行通過提高存款利率來吸收存款的能力，銀行可貸資金減少得更快，導(dǎo)致貸款利率比沒有上限時的上升幅度更大，加劇了企業(yè)資本投入的減少，使產(chǎn)出和企業(yè)家消費(fèi)大幅下降。但家庭消費(fèi)比沒有上限時的下降幅度要小，主要是因?yàn)榇婵罾氏鄬τ谫J款利率太低，家庭減少儲蓄，增加消費(fèi)，從而部分抵消了收入下降所導(dǎo)致的消費(fèi)下降。而總消費(fèi)是下降的，因?yàn)槠髽I(yè)家消費(fèi)的下降幅度遠(yuǎn)大于家庭。

圖4　主要變量對緊縮性貨幣政策沖擊的脈沖反應(yīng)

需要指出的是，本文模型的內(nèi)在機(jī)制與第二部分描述的邏輯完全一致。具體地，對對數(shù)線性化后的式子進(jìn)行整理可得如下的貸款供給表達(dá)式：

(10)

假設(shè)企業(yè)家更沒有耐心，與Iacoviello(2005)的分析類似，選擇一個較小的主觀折現(xiàn)因子可以保證抵押貸款約束總是緊的，即(5)式取等號，對數(shù)線性化后可以得到如下的貸款需求：

(11)

可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家的貸款需求與預(yù)期資本價格成正比，與資本量成正比，與貸款利率成反比。貸款供給減少使貸款利率上升，當(dāng)貸款供給發(fā)生扭曲時，貸款供給減少得更多，貸款利率大幅上升。

從圖4中還可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在存款利率上限時，面對緊縮性貨幣政策沖擊，主要經(jīng)濟(jì)變量如產(chǎn)出、投資、總消費(fèi)等的波動均要大于沒有存款利率上限時，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的根本原因是：緊縮性貨幣政策產(chǎn)生了流動性效應(yīng)，存款利率上升，而存款利率上限壓低了存款利率，產(chǎn)生金融脫媒，使銀行可貸資金減少，導(dǎo)致貸款供給發(fā)生扭曲，貸款利率上升更多，企業(yè)資本投入減少，產(chǎn)出大幅下降，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)大幅波動。*除了存款利率上限導(dǎo)致的貸款扭曲機(jī)制外，還有“債務(wù)通縮”機(jī)制以及Kiyotaki和Moore(1997)提出的金融加速器機(jī)制，這些機(jī)制會放大沖擊效果。我們分析的兩種情形中均包含了這兩類機(jī)制，并不需要單獨(dú)對比這些機(jī)制的效果，有興趣的讀者可參見Iacoviello(2005)。

此外，當(dāng)存在存款利率上限時，儲蓄增加的幅度遠(yuǎn)小于沒有存款利率上限時。這表明存款利率上限導(dǎo)致銀行吸收儲蓄的能力減弱，與沒有存款上限時相比，儲蓄下降更多，這可看成對金融脫媒的動態(tài)刻畫。但由于模型中沒有設(shè)定其他的投資渠道，家庭減少的儲蓄用于增加現(xiàn)金持有和消費(fèi)。圖4給出的是持續(xù)1期貨幣政策沖擊的脈沖反應(yīng)，如果是持續(xù)5期的脈沖反應(yīng)，變量的波動幅度將增大；存在存款利率上限時，家庭消費(fèi)小幅上升，但企業(yè)家消費(fèi)的下降幅度擴(kuò)大，導(dǎo)致總消費(fèi)的波動加劇，同時儲蓄減少，金融脫媒效應(yīng)更加明顯。

圖5給出了擴(kuò)張性貨幣政策沖擊下各變量的脈沖反應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)，存款利率上限偶然緊和沒有存款利率上限時的情形完全一致。這一結(jié)果不難理解，在擴(kuò)張性貨幣政策沖擊下，銀行可貸資金充足，存款利率下降，此時存款利率上限并不起作用，因而兩種情形下的脈沖反應(yīng)一樣。與圖4對比可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在存款利率上限時，對緊縮性和擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的反應(yīng)是不對稱的，而沒有存款利率上限時對兩種貨幣政策沖擊的反應(yīng)則是對稱的。本文采用分段線性近似的方法求解模型，捕捉到了偶然緊的上限的非線性性質(zhì)。已有文獻(xiàn)大多假設(shè)存款利率由央行決定或者引入“扭曲稅”，用線性近似的方法來求解模型，正向和負(fù)向沖擊的脈沖反應(yīng)必然是對稱的。

圖5　主要變量對擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的脈沖反應(yīng)

五、結(jié)　論

本文利用我國儲蓄、存款利率上限和市場利率相關(guān)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，2004年之后，我國存在明顯的金融脫媒，當(dāng)市場利率與存款利率上限的利差擴(kuò)大時，儲蓄增速下降；此外，市場利率并不總是高于存款利率上限。結(jié)合我國利率市場化進(jìn)程，本文構(gòu)建了包含抵押貸款約束的DSGE模型，引入了偶然緊的存款利率上限。存款利率上限限制了銀行吸收儲蓄的能力，當(dāng)市場流動性緊張時，與沒有存款利率上限時相比，金融脫媒現(xiàn)象更容易出現(xiàn)，導(dǎo)致貸款供給發(fā)生扭曲，貸款利率大幅上升，企業(yè)資本投入減少，產(chǎn)出下降，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅波動。

目前，國內(nèi)企業(yè)融資主要還是依靠銀行信貸，而本文的模型動態(tài)分析表明，存款利率上限會扭曲銀行信貸供給，引發(fā)經(jīng)濟(jì)大幅波動。因此，本文的分析為放開存款利率上限提供了較好的理論支撐。但本文也有一定的局限：一方面，無法給出放開存款利率上限后央行的最優(yōu)貨幣政策選擇；另一方面，沒有分析存款保險(xiǎn)制度對銀行業(yè)的影響。這兩方面是我們后續(xù)研究的方向。

*本文得到上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目(CXJJ-2014-390)的資助。作者感謝匿名審稿人和編輯的寶貴意見，也感謝上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2014年宏觀討論小組全體成員和趙方博士，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。

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(責(zé)任編輯康健)

Deposit Rate Ceiling, Financial Disintermediation and Monetary Policy Transmission

Yang Fei

(SchoolofEconomics,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China)

This paper introduces collateral loan constraints and deposit rate ceiling into a DSGE model and figures out how the deposit rate ceiling affects the monetary policy transmission. According to the actual circumstance, it allows deposit rate changes under the ceiling, and considers the occasionally binding case, which is ignored by most related

literature. It arrives at the following conclusions: firstly, when the central bank tights the monetary policy, the deposit rate ceiling inhibits the rise in the deposit rates, leading to lower deposit rates, the reduction in household bank deposits and thereby financial disintermediation; secondly, financial disintermediation results in the decrease in banks’ loanable funds, the distortion of loan supply, the increase in loan rates by a big margin and bigger economic fluctuations compared to the situation without deposit rate ceiling; thirdly, the occasionally binding ceiling exhibits some non-linearity that makes the impulse response of main economic variables to expansive and tight monetary policy shocks asymmetric.

deposit rate ceiling;monetary policy shock;occasionally binding constraint;loan supply distortion

2015-04-09

楊飛(1987-)，男，湖北武漢人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生。

F832.1

A

1001-9952(2016)01-0083-11

10.16538/j.cnki.jfe.2016.01.008

①來自中國人民銀行網(wǎng)站“新聞發(fā)布”和“貨幣政策”欄。本文完稿之后，中國人民銀行于2015年5月11日將存款利率上浮區(qū)間調(diào)整至1.5倍，2015年8月26日放開1年期以上(不含1年期)定期存款的利率浮動上限，2015年10月24日起全面放開存款利率上限。

②本文考慮狹義的金融脫媒，即在存款利率上限管制下，當(dāng)市場利率高于存款機(jī)構(gòu)可支付的存款利率水平時，存款機(jī)構(gòu)儲蓄流失的現(xiàn)象。更多的定義可參見宋旺和鐘正生(2010)。