投資機(jī)會(huì)、集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保與經(jīng)濟(jì)后果
——基于內(nèi)部資本市場(chǎng)視角的研究

李明明　劉海明

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

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投資機(jī)會(huì)、集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保與經(jīng)濟(jì)后果
——基于內(nèi)部資本市場(chǎng)視角的研究

李明明劉海明

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

摘要：本文基于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的視角研究投資機(jī)會(huì)對(duì)集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的影響以及集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)后果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司投資機(jī)會(huì)越多，其獲取集團(tuán)關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的可能性越大，為集團(tuán)關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的可能性越小；從異質(zhì)性角度看，對(duì)于融資約束較高的企業(yè)，投資機(jī)會(huì)與獲取擔(dān)保之間的正向關(guān)系更強(qiáng)，與對(duì)外擔(dān)保之間的負(fù)向關(guān)系更弱；相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)投資機(jī)會(huì)與獲取擔(dān)保的正向關(guān)系更強(qiáng)，與對(duì)外擔(dān)保的負(fù)向關(guān)系更弱；從經(jīng)濟(jì)后果上看，上市公司獲取擔(dān)保提高了公司績(jī)效并且減少了控股股東的資金侵占，而對(duì)外擔(dān)保則降低了公司績(jī)效并且增加了控股股東的資金侵占。本文的結(jié)果說(shuō)明，投資機(jī)會(huì)是集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的重要決定因素，集團(tuán)母公司基于自身利益，根據(jù)上市公司的投資機(jī)會(huì)決定內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源分配以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保的方向。

關(guān)鍵詞：關(guān)聯(lián)擔(dān)保；投資機(jī)會(huì)；企業(yè)集團(tuán)；內(nèi)部資本市場(chǎng)

一、引言

集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保是指同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的某家公司向另一家公司的貸款提供保證，在另一家公司無(wú)法償還時(shí)，提供擔(dān)保的公司代為償還的合約。在中國(guó)，集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)?，F(xiàn)象在上市公司中普遍存在。一方面，許多上市公司為集團(tuán)母公司或者其他公司提供擔(dān)保。自1999年以來(lái)，集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保問(wèn)題開始步入公眾視野，猴王股份、粵金曼、吉發(fā)股份、棱光股份等上市公司由于為大股東提供擔(dān)保而被掏空的事件浮出水面。另一方面，許多上市公司也獲得了來(lái)自集團(tuán)其他公司的擔(dān)保?；诖?，集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保問(wèn)題受到了學(xué)界的廣泛關(guān)注。已有的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)外擔(dān)保是集團(tuán)母公司侵占中小股東利益的隱性方式，而母公司向上市公司提供擔(dān)保緩解了上市公司的融資約束，并且提高了其后續(xù)融資能力[1]。然而，目前的研究?jī)H僅從對(duì)外擔(dān)保和獲取擔(dān)保的其中一個(gè)角度展開，無(wú)法解決以下問(wèn)題：為什么在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部上市公司對(duì)外擔(dān)保和獲取擔(dān)保的現(xiàn)象同時(shí)存在？什么因素驅(qū)動(dòng)了集團(tuán)內(nèi)上市公司的擔(dān)保行為？厘清這一問(wèn)題對(duì)于解決信用擔(dān)保帶來(lái)的掏空問(wèn)題、保護(hù)投資者利益以及明確企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作方式具有重要意義。

基于上述原因，本文從內(nèi)部資本市場(chǎng)的角度分析上市公司的投資機(jī)會(huì)與關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間的關(guān)系，并探討關(guān)聯(lián)擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資機(jī)會(huì)是集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的重要決定因素，母公司會(huì)根據(jù)上市子公司的投資機(jī)會(huì)決定關(guān)聯(lián)擔(dān)保的方向，進(jìn)而最大化集團(tuán)整體利益。本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，率先從內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的角度同時(shí)探討了獲取關(guān)聯(lián)擔(dān)保和對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保，增加了集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保理論的相關(guān)證據(jù)；第二，補(bǔ)充了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的影響。Almeida等分析了金融危機(jī)期間集團(tuán)母公司對(duì)高增長(zhǎng)公司的資金支持，并認(rèn)為危機(jī)期間母公司會(huì)向成長(zhǎng)性較好的子公司注入資金[2]。與之不同，本文重點(diǎn)分析了關(guān)聯(lián)擔(dān)保這一內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作方式，并且同時(shí)關(guān)注母公司對(duì)子公司的支持與掏空，發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)能夠決定母公司對(duì)子公司支持或者掏空的行為，深化了對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資源配置的認(rèn)識(shí)。

二、文獻(xiàn)回顧

如前所述，現(xiàn)有研究主要從兩個(gè)角度探討集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保。第一個(gè)角度是以上市公司為母公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保為對(duì)象進(jìn)行研究，這些研究從控股股東的利益侵占問(wèn)題出發(fā)，將上市公司為母公司或者其他關(guān)聯(lián)方擔(dān)保視為母公司侵占中小股東利益的重要方式。中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有典型的轉(zhuǎn)型特征，法律保護(hù)有待完善，這為母公司通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保攫取上市公司利益提供了機(jī)會(huì)[3]。中國(guó)早期出現(xiàn)的猴王股份、吉發(fā)股份等上市公司由于為母公司擔(dān)保導(dǎo)致破產(chǎn)的現(xiàn)象使得這一領(lǐng)域的研究迅速展開。具體地，鄭建明等發(fā)現(xiàn)，上市公司對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保程度越高，公司價(jià)值越低[4]；劉小年和鄭仁滿發(fā)現(xiàn)，上市公司對(duì)外擔(dān)保與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)[5]；王琨和陳曉、高雷和宋順林證實(shí)上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保降低了公司績(jī)效[6][7]；曹廷求和劉海明發(fā)現(xiàn)，對(duì)外擔(dān)保形成的擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司績(jī)效和成長(zhǎng)性造成了負(fù)面影響[8]。

第二個(gè)角度是以上市公司獲得集團(tuán)擔(dān)保為對(duì)象考察集團(tuán)母公司對(duì)上市公司的支持效應(yīng)。關(guān)于這方面的研究并不多，王琨等檢驗(yàn)了上市公司獲取關(guān)聯(lián)擔(dān)保的效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)向上市公司提供擔(dān)保不僅緩解了公司當(dāng)年的融資約束，還強(qiáng)化了公司與金融中介之間的合作，從而增強(qiáng)了公司未來(lái)的融資能力[1]。與他們的研究一致，王永欽等發(fā)現(xiàn)，通過(guò)獲取其他企業(yè)的擔(dān)保，信用擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的公司可以獲取更多的融資[9]。

綜合來(lái)看，已有的研究認(rèn)為，上市公司對(duì)集團(tuán)內(nèi)其他企業(yè)的擔(dān)保降低了公司績(jī)效，并且成為大股東掏空上市公司的隱性方式，而上市公司獲取集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保則緩解了企業(yè)融資約束。盡管已有研究分別從控股股東利益侵占角度以及融資約束角度解讀了上市公司的對(duì)外擔(dān)保和獲取關(guān)聯(lián)擔(dān)保的問(wèn)題，并且符合現(xiàn)實(shí)情況。然而，一個(gè)更加深入的問(wèn)題是，集團(tuán)母公司遵循什么樣的規(guī)則確定擔(dān)保的方向？為什么集團(tuán)母公司有時(shí)要求上市公司對(duì)外擔(dān)保，有時(shí)又向公司提供擔(dān)保？只有將這兩種類型的擔(dān)保納入統(tǒng)一框架下進(jìn)行分析，才能厘清母公司分配擔(dān)保資源的全貌。

三、研究假設(shè)

本文將從內(nèi)部資本市場(chǎng)的角度分析投資機(jī)會(huì)與集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間的關(guān)系。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)間資源的調(diào)配，以實(shí)現(xiàn)母公司或者集團(tuán)整體的利益最大化，而關(guān)聯(lián)擔(dān)保是內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的一種典型方式[1]。上市公司對(duì)外擔(dān)?？梢詫?shí)現(xiàn)資源由上市公司向集團(tuán)其他公司的轉(zhuǎn)移，上市公司獲取擔(dān)保則是資源從集團(tuán)內(nèi)其他公司向上市公司轉(zhuǎn)移的過(guò)程。在內(nèi)部資本市場(chǎng)資源流動(dòng)的過(guò)程中，投資機(jī)會(huì)發(fā)揮了重要作用，集團(tuán)母公司往往會(huì)基于勝者選拔的標(biāo)準(zhǔn)分配資源[10]。這意味著，上市公司本身的投資機(jī)會(huì)能影響集團(tuán)內(nèi)的資源流向以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保的方向。

具體地，當(dāng)上市公司本身的投資機(jī)會(huì)較多時(shí)，更多的內(nèi)部資源投入可以充分利用上市公司的投資機(jī)會(huì)，為集團(tuán)母公司創(chuàng)造更大的價(jià)值。相反，如果將資源投入到投資機(jī)會(huì)相對(duì)較少的其他集團(tuán)企業(yè)，那么資源投入為母公司帶來(lái)的價(jià)值提升相對(duì)較少。這意味著，當(dāng)上市公司本身的投資機(jī)會(huì)較多時(shí)，對(duì)上市公司更多的資源投入更可能最大化集團(tuán)整體的利益，所以集團(tuán)母公司或者其他企業(yè)更可能為上市公司的貸款提供擔(dān)保，同時(shí)更少地要求上市公司為集團(tuán)其他企業(yè)提供擔(dān)保。相反，當(dāng)上市公司本身的投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，從上市公司抽調(diào)資源并配置于集團(tuán)內(nèi)其他投資機(jī)會(huì)較多的企業(yè)更能夠最大化集團(tuán)或者母公司的價(jià)值①。所以，當(dāng)上市公司的投資機(jī)會(huì)減少時(shí)，上市公司更可能向集團(tuán)其他成員提供擔(dān)保，同時(shí)更少地受到集團(tuán)其他成員的貸款擔(dān)保。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司投資機(jī)會(huì)越多，越有可能受到來(lái)自集團(tuán)關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保；上市公司投資機(jī)會(huì)越少，越有可能對(duì)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行擔(dān)保。

集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保本質(zhì)上是一種間接的集團(tuán)內(nèi)資金轉(zhuǎn)移過(guò)程，資金轉(zhuǎn)移的必要性隨著上市公司資金充裕程度或者融資約束水平的不同而不同。這意味著，投資機(jī)會(huì)與集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間的關(guān)系可能受到上市公司資金充裕程度或者融資約束水平的影響。具體地，當(dāng)公司投資機(jī)會(huì)較多時(shí)，如果公司所在行業(yè)面臨較為嚴(yán)重的外部融資約束，那么向該公司提供擔(dān)保將極大地緩解其融資約束、更快地提高上市公司價(jià)值，從而提升整個(gè)集團(tuán)的價(jià)值，這更加符合集團(tuán)整體或者母公司的利益。Almeida等發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期間，上市公司面臨嚴(yán)重的融資約束，集團(tuán)母公司更多地給予子公司資金支持[2]。這意味著，嚴(yán)重的融資約束將放大集團(tuán)母公司向增長(zhǎng)較快的上市公司轉(zhuǎn)移資源、提供擔(dān)保的激勵(lì)。而當(dāng)上市公司投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，如果公司所在行業(yè)面臨的融資約束水平較低，那么從該公司抽調(diào)資金或者要求該公司為其他關(guān)聯(lián)方擔(dān)保將更符合母公司利益，因?yàn)檫@樣能扶持集團(tuán)內(nèi)其他增長(zhǎng)前景較好的企業(yè)進(jìn)而最大化集團(tuán)價(jià)值，并且較低的融資約束可以保證上市公司更方便地獲取外部資金。換句話說(shuō)，寬松的融資條件將放大集團(tuán)母公司從增長(zhǎng)較慢的上市公司轉(zhuǎn)移資源的動(dòng)力，即提高了上市公司向其他公司提供擔(dān)保的可能性?；谏鲜龇治?，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司面臨的融資約束水平越高，上市公司投資機(jī)會(huì)對(duì)獲取集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的正向作用越強(qiáng)；上市公司面臨的融資約束水平越低，上市公司投資機(jī)會(huì)對(duì)集團(tuán)內(nèi)對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保的負(fù)向作用越強(qiáng)。

下面我們將探討在不同所有制情況下投資機(jī)會(huì)與集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間的關(guān)系。中國(guó)特定的制度背景使民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)面臨信貸歧視[11][12][13]，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)外部融資約束更為嚴(yán)重。政府補(bǔ)貼以及其他隱性擔(dān)保機(jī)制導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的信貸被擠出，投資效率低下[14]。所以對(duì)于民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)而言，當(dāng)旗下上市公司擁有更多的投資機(jī)會(huì)時(shí)，集團(tuán)母公司會(huì)更多地調(diào)用內(nèi)部資源(包括集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保)支持上市公司，上市公司獲得集團(tuán)其他公司擔(dān)保的可能性更大。

而對(duì)于國(guó)有企業(yè)，由于外部融資約束水平較低，當(dāng)公司投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，母公司從上市公司抽調(diào)資金或者要求上市公司提供擔(dān)保的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。而且，地方政府更希望將其控制下的上市公司作為融資平臺(tái)以支持本地的政策目標(biāo)[15][16]。所以，對(duì)于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)而言，投資機(jī)會(huì)與對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間的關(guān)系更強(qiáng)?；诖耍疚奶岢龅谌齻€(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：投資機(jī)會(huì)與獲取關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間的正向關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)更加明顯，而投資機(jī)會(huì)與對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間的負(fù)向關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中更加明顯。

在探討投資機(jī)會(huì)與集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間的關(guān)系后，我們將討論投資機(jī)會(huì)通過(guò)集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。由于上市公司獲取集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保是集團(tuán)母公司支持上市公司的一種方式，所以此時(shí)上市公司更可能把握投資機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，為了支持上市公司，集團(tuán)母公司也會(huì)減少對(duì)上市公司的利益侵占(包括資金侵占)，這會(huì)提升上市公司的公司價(jià)值。與之相反，上市公司對(duì)集團(tuán)成員的擔(dān)保是集團(tuán)母公司轉(zhuǎn)移上市公司資源的一種方式，與此同時(shí)，母公司往往也會(huì)通過(guò)直接的資金侵占行為從上市公司向其他公司轉(zhuǎn)移資源，這會(huì)使上市公司的價(jià)值降低。

假設(shè)4：上市公司獲取集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保能夠降低資金侵占程度并且提高公司價(jià)值，而上市公司對(duì)外擔(dān)保則會(huì)提高控股股東的資金侵占程度并且降低公司價(jià)值。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文關(guān)于貸款擔(dān)保的數(shù)據(jù)分別取自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。上市公司對(duì)外擔(dān)保數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND擔(dān)保數(shù)據(jù)庫(kù)，我們從該數(shù)據(jù)庫(kù)中篩選了上市公司2003～2012年對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保數(shù)據(jù)。上市公司獲取擔(dān)保數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的“銀行貸款研究數(shù)據(jù)庫(kù)”，該數(shù)據(jù)庫(kù)披露了上市公司分筆貸款合約，我們從這些合約中篩選了2003～2012年上市公司獲取關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的貸款合約。本文篩選的上市公司獲取擔(dān)保的合約具有三個(gè)特點(diǎn)：第一，本文重點(diǎn)關(guān)注了上市公司當(dāng)年獲取擔(dān)保這一現(xiàn)象，并未關(guān)注信用擔(dān)保的持續(xù)時(shí)間；第二，剔除了那些上市公司對(duì)自身子公司的擔(dān)保，原因是子公司納入上市公司的合并財(cái)務(wù)報(bào)表，所以從財(cái)務(wù)角度上看，上市公司對(duì)自身子公司擔(dān)保是一種自己對(duì)自己的擔(dān)保，不能反映集團(tuán)母公司對(duì)上市公司的資源轉(zhuǎn)移；第三，本文主要關(guān)注上市公司在向銀行申請(qǐng)貸款時(shí)獲取的信用擔(dān)保。除擔(dān)保數(shù)據(jù)之外，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文所采用的計(jì)量軟件為Stata。

(二)模型設(shè)定與變量定義

本文將基本模型設(shè)為：

Out/Get=α+β1*Q+β2*ROA+β3*Asset+β4*Fixed+

β5*Cash_Right+∑Industry+ε

(1)

其中被解釋變量包括上市公司是否對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保Out以及是否獲取關(guān)聯(lián)擔(dān)保Get，如果上市公司當(dāng)年對(duì)關(guān)聯(lián)方擔(dān)保，Out取值為1，否則為0；如果上市公司當(dāng)年獲取關(guān)聯(lián)方擔(dān)保，Get取值為1，否則為0。主要解釋變量為托賓Q，代表投資機(jī)會(huì)，考慮到中國(guó)股權(quán)分置改革的特殊情況，托賓Q等于流通股市值加非流通股賬面價(jià)值加負(fù)債賬面價(jià)值除以賬面總資產(chǎn)。除此之外，我們?cè)谀Ｐ椭锌刂屏斯究傎Y產(chǎn)收益率ROA、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)Asset、固定資產(chǎn)比例Fixed、第一大股東在公司的現(xiàn)金流量權(quán)Cash_Right以及行業(yè)虛擬變量。模型(1)采用Logit模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，我們?cè)谀Ｐ?1)中加入融資約束虛擬變量Constraint以及Constraint與Q的交叉項(xiàng)。Constraint的構(gòu)建方法如下：首先，本文借鑒Rajan和Zingales的方法構(gòu)建了行業(yè)外部融資依賴度指數(shù)[17]，以此來(lái)衡量公司所在行業(yè)的外部融資需求情況及其融資約束。其次，借鑒喻坤等的研究，對(duì)每一年度每一行業(yè)所有公司的外部融資依賴度取中值，作為行業(yè)融資約束水平[14]。然后我們對(duì)照行業(yè)的外部融資依賴度與所有行業(yè)外部融資依賴度的中值構(gòu)建了融資約束Constraint虛擬變量，當(dāng)公司所在行業(yè)某一年度的外部融資依賴度大于當(dāng)年所有行業(yè)外部融資依賴度中值時(shí)，Constraint取值為1，否則為0。Constraint為1代表該行業(yè)所受的融資約束水平更高。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)投資機(jī)會(huì)與集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保

本部分采用模型(1)對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表1中第(1)、(2)列所示。第(1)列匯報(bào)了被解釋變量為對(duì)外擔(dān)保Out的回歸結(jié)果，第(2)列匯報(bào)了被解釋變量為Get的回歸結(jié)果。Q的系數(shù)在第(1)列顯著為負(fù)，即投資機(jī)會(huì)越少，上市公司對(duì)集團(tuán)內(nèi)其他公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的可能性越大。Q的系數(shù)在第(2)列顯著為正，即公司投資機(jī)會(huì)越多，上市公司獲取集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的可能性越大。這些結(jié)果與假設(shè)1一致，說(shuō)明集團(tuán)母公司會(huì)基于自身利益根據(jù)上市公司的投資機(jī)會(huì)決定內(nèi)部資本市場(chǎng)中的資源流向和關(guān)聯(lián)擔(dān)保的形式。我們這里的結(jié)果與葉康濤和曾雪云的研究結(jié)論一致，他們發(fā)現(xiàn)集團(tuán)實(shí)施專業(yè)化的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略能夠帶來(lái)更多的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而有利于抑制控股股東的私利[18]。按照本文的結(jié)果，專業(yè)化的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略能使母公司更多地向子公司提供資源并且減少?gòu)淖庸镜馁Y源轉(zhuǎn)移。

(二)融資約束、投資機(jī)會(huì)與集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保

本部分我們?cè)谀Ｐ?1)的基礎(chǔ)上，加入融資約束變量Constraint以及Constraint與投資機(jī)會(huì)Q的交叉項(xiàng)，以驗(yàn)證在不同融資約束水平下，投資機(jī)會(huì)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保的影響?；貧w結(jié)果如表1第(3)、(4)列所示，其中第(3)列匯報(bào)了對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保的結(jié)果，第(4)列匯報(bào)了獲取關(guān)聯(lián)擔(dān)保的結(jié)果。從第(3)列的結(jié)果看，Q的系數(shù)依然顯著為負(fù)，而交叉項(xiàng)Q·Constraint的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明對(duì)于融資約束水平較低的公司而言，投資機(jī)會(huì)與上市公司獲取關(guān)聯(lián)方擔(dān)保之間的負(fù)向關(guān)系越強(qiáng)。這與假設(shè)2一致，說(shuō)明在公司更容易籌集外部資金并且自身投資機(jī)會(huì)較少的情況下，集團(tuán)母公司更可能將這些公司作為融資平臺(tái)，將這些公司的資源轉(zhuǎn)移到集團(tuán)內(nèi)的其他企業(yè)。

從(4)列結(jié)果看，Q系數(shù)不再顯著，但交乘項(xiàng)Q·Constraint系數(shù)顯著為正，說(shuō)明對(duì)于融資約束水平高的公司而言，投資機(jī)會(huì)與公司獲取關(guān)聯(lián)方擔(dān)保之間的正向關(guān)系更加明顯。這說(shuō)明，對(duì)于投資機(jī)會(huì)較多的上市公司而言，其面臨的融資約束水平越高，獲取集團(tuán)擔(dān)保的可能性越大。在公司面臨較高的融資約束且投資機(jī)會(huì)較多的情況下，向公司轉(zhuǎn)移資源能夠在更高水平上提高公司和所在集團(tuán)的價(jià)值，這更符合集團(tuán)母公司的利益?？傊?，本部分的結(jié)果進(jìn)一步表明，集團(tuán)母公司會(huì)根據(jù)上市公司的投資機(jī)會(huì)和資金充裕程度選擇關(guān)聯(lián)擔(dān)保的形式，進(jìn)而最大化集團(tuán)或者母公司的利益。

(三)所有制、投資機(jī)會(huì)與集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保

本部分我們將驗(yàn)證不同所有制情況下投資機(jī)會(huì)與集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間的關(guān)系。我們?cè)谀Ｐ?1)的基礎(chǔ)上將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)組和民營(yíng)企業(yè)組，回歸結(jié)果如表1第(5)～(8)所示。其中(5)、(6)兩列匯報(bào)了國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果，(7)、(8)兩列匯報(bào)了民營(yíng)企業(yè)的回歸結(jié)果。

從(5)、(6)兩列來(lái)看，Q的系數(shù)在對(duì)外擔(dān)?；貧w中顯著為負(fù)，而在獲取擔(dān)?；貧w中并不顯著。這說(shuō)明，對(duì)于國(guó)有集團(tuán)公司而言，上市公司的投資機(jī)會(huì)越少，對(duì)外擔(dān)保的可能性越大，但子公司投資機(jī)會(huì)并不會(huì)影響其獲取擔(dān)保的水平。這是因?yàn)?，?guó)有企業(yè)的融資約束水平相對(duì)較低，即使投資機(jī)會(huì)較多的上市公司也會(huì)較為方便地獲取外部融資，所以集團(tuán)母公司無(wú)需向這類公司提供擔(dān)保。

從(7)、(8)兩列的結(jié)果看，Q在對(duì)外擔(dān)保回歸中顯著為負(fù)，而在獲取關(guān)聯(lián)擔(dān)?；貧w中顯著為正。這說(shuō)明，與國(guó)企不同，民營(yíng)集團(tuán)母公司在上市公司投資機(jī)會(huì)較多的情況下更可能予以支持。由于民營(yíng)企業(yè)面臨所有制歧視，其外部融資環(huán)境會(huì)更加惡劣，所以其企業(yè)集團(tuán)支持投資機(jī)會(huì)較多的公司能夠更快地提升集團(tuán)價(jià)值，進(jìn)而最大化母公司利益。

總的來(lái)看，本部分檢驗(yàn)了在不同所有制情況下投資機(jī)會(huì)對(duì)集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的影響，我們的結(jié)果與邵軍和劉志遠(yuǎn)、謝軍和黃志忠的研究結(jié)論一致[16][19]。對(duì)于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)而言，由于其融資約束水平較低，母公司并沒(méi)有太多的動(dòng)機(jī)基于投資機(jī)會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行支持，卻會(huì)在上市公司投資機(jī)會(huì)較少的情況下增加掏空上市公司的行為以解決地方財(cái)政負(fù)擔(dān)，所以監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)關(guān)注國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部擔(dān)保問(wèn)題。而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，由于其面臨所有制歧視，集團(tuán)母公司更可能在公司投資機(jī)會(huì)較多的情況下增加對(duì)上市公司的支持，內(nèi)部資本市場(chǎng)是民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)應(yīng)對(duì)制度缺失和防御政府管制的一種途徑。

(四)集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)后果

本部分將對(duì)集團(tuán)擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗(yàn)，以進(jìn)一步驗(yàn)證本文的基本假設(shè)。我們主要關(guān)注關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)公司績(jī)效和股東侵占的影響。

1.集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司績(jī)效

我們將總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE作為被解釋變量進(jìn)行回歸?；貧w方程如下：

ROA/ROE=α+β1*Out/Get+β2*Asset+β3*Debt+β4*Sales+

β5*Cash_Right+∑industry+ε

(2)

其中ROA或者ROE為主要被解釋變量。其中Out或者Get為主要的解釋變量，其他控制變量包括總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)Asset、資產(chǎn)負(fù)債率Debt、銷售增長(zhǎng)率Sales、大股東現(xiàn)金流量權(quán)Cash_Right以及行業(yè)控制變量。模型(2)采用普通最小二乘法進(jìn)行回歸。結(jié)果如表2第(1)～(4)列所示。從(1)～(2)列可以看出，上市公司獲取擔(dān)保Get在兩列回歸中顯著為正，即獲取集團(tuán)擔(dān)保顯著增加了上市公司的績(jī)效。上市公司對(duì)外擔(dān)保Out在(3)、(4)兩列回歸中顯著為負(fù)，即上市公司對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保降低了公司績(jī)效。這些結(jié)果表明，上市公司獲取集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保提高了公司價(jià)值，而對(duì)外擔(dān)保則降低了公司價(jià)值，這與假設(shè)4一致。

2.投資機(jī)會(huì)、關(guān)聯(lián)擔(dān)保與大股東資金占用

本部分我們將檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)大股東資金占用的影響。我們將上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保代理變量Out和Get作為主要解釋變量，被解釋變量為大股東資金占用Tunnel，借鑒葉康濤等的研究[20]，用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量，結(jié)果如表2第(5)、(6)列所示。Out的系數(shù)顯著為正，而Get的系數(shù)顯著為負(fù)。也就是說(shuō)，上市公司獲取集團(tuán)內(nèi)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)減少大股東資金占用，而上市公司集團(tuán)內(nèi)對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保則會(huì)增加大股東資金占用。這與假設(shè)4一致。集團(tuán)母公司分配資源時(shí)會(huì)同時(shí)采用直接轉(zhuǎn)移資源和貸款擔(dān)保兩種方式，這里的結(jié)果驗(yàn)證了這兩種方式在方向上具有一致性。當(dāng)集團(tuán)所屬公司投資機(jī)會(huì)較多時(shí)，母公司會(huì)采取減少資金占用以及對(duì)上市公司進(jìn)行擔(dān)保兩種方式支持上市公司。葉康濤和曾雪云發(fā)現(xiàn)，對(duì)于投資機(jī)會(huì)較多的專業(yè)化集團(tuán)而言，母公司更愿意減少資金侵占以支持其增長(zhǎng)[18]。而當(dāng)集團(tuán)所屬上市公司投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，母公司會(huì)增加資金占用并且要求該公司對(duì)其他關(guān)聯(lián)方進(jìn)行擔(dān)保，以此方式將資源轉(zhuǎn)移出上市公司。

表2　投資機(jī)會(huì)、集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保與經(jīng)濟(jì)后果

進(jìn)一步地，我們檢驗(yàn)了投資機(jī)會(huì)對(duì)大股東資金占用的影響，結(jié)果如表2第(7)列所示。Q的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明公司投資機(jī)會(huì)越多，大股東對(duì)上市公司的資金占用越少，這與本文的基本假設(shè)一致。公司投資機(jī)會(huì)越多，控股股東基于自利動(dòng)機(jī)越有激勵(lì)減少對(duì)公司的資金占用。該結(jié)果也說(shuō)明，控股股東基于自利的動(dòng)機(jī)不一定侵占上市公司利益，在上市公司投資機(jī)會(huì)較多時(shí)，控股股東更希望充分發(fā)揮上市公司的增長(zhǎng)潛力。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

之前的結(jié)果說(shuō)明，母公司會(huì)根據(jù)上市公司的投資機(jī)會(huì)決定關(guān)聯(lián)擔(dān)保的形式。當(dāng)上市公司投資機(jī)會(huì)較多時(shí)，上市公司更可能獲取擔(dān)保。這意味著，如果公司投資機(jī)會(huì)越多，上市公司獲取擔(dān)保的可能性越大，此時(shí)上市公司可以充分把握已有的投資機(jī)會(huì)。也就是說(shuō)，上市公司獲取集團(tuán)內(nèi)擔(dān)保能夠使公司充分地利用投資機(jī)會(huì)，這直接體現(xiàn)為投資效率的提高。

為了檢驗(yàn)上市公司獲取集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)其投資效率的影響，我們將模型設(shè)為：

Investment=α+β1*Cashflow+β2*Q+β3*Get+β4*Q*Get+β5*Asset+

β6*L.Investment+β7*List+β8*Sales+∑Industry+ε

(3)

其中被解釋變量為公司投資水平Investment。我們借鑒Richardson所采用的凈投資水平衡量公司投資[21]，用現(xiàn)金流量表中的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得出。凈投資水平等于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，加上取得子公司及其他單位支付的現(xiàn)金，減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收到的現(xiàn)金，減去折舊，然后除以公司總資產(chǎn)。這一指標(biāo)反映了公司為新項(xiàng)目投資所支付的現(xiàn)金比率。我們?cè)谀Ｐ椭锌刂屏爽F(xiàn)金流Cashflow、公司托賓Q、公司總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)Asset、上一年度的投資水平L.Investment、上市時(shí)間List以及銷售增長(zhǎng)率Sales。其中Cashflow等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)取得的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn)。我們沿用應(yīng)千偉和羅黨論、喻坤等的方法[14][22]，用投資水平Investment對(duì)投資機(jī)會(huì)Q的系數(shù)來(lái)反映公司的投資效率，該系數(shù)越高，說(shuō)明公司越能把握現(xiàn)有的投資機(jī)會(huì)，投資效率水平越高。因此，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肓耸欠瘾@取關(guān)聯(lián)方擔(dān)保Get與Q的交叉項(xiàng)。

回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)②，Q的系數(shù)顯著為正，即投資機(jī)會(huì)越多，公司對(duì)外投資的規(guī)模越大。此外，Get與Q交叉項(xiàng)的系數(shù)在5%水平上顯著為正，即對(duì)于獲取關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的公司而言，公司把握現(xiàn)有投資機(jī)會(huì)的能力越大，這與本文的假設(shè)4一致，表明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。當(dāng)上市公司投資機(jī)會(huì)較多時(shí)，充分利用上市公司的投資機(jī)會(huì)更加符合集團(tuán)母公司的利益，此時(shí)集團(tuán)會(huì)充分調(diào)取內(nèi)部資源(包括為上市公司提供擔(dān)保)支持上市公司發(fā)展，上市公司融資約束得到緩解，投資效率也隨之提高。

六、結(jié)論和啟示

本文基于內(nèi)部資本市場(chǎng)視角研究了投資機(jī)會(huì)對(duì)集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的影響以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司投資機(jī)會(huì)越多，公司獲得集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的可能性越大，而公司對(duì)集團(tuán)其他企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保的可能性越小。投資機(jī)會(huì)對(duì)獲取關(guān)聯(lián)擔(dān)保的正向效應(yīng)在融資約束較強(qiáng)的公司以及非國(guó)有企業(yè)中更加顯著，而投資機(jī)會(huì)對(duì)提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的負(fù)向效應(yīng)在融資約束較弱的企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)中更加顯著。從集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的效果看，獲取擔(dān)保提高了上市公司的投資效率和企業(yè)績(jī)效，而對(duì)外擔(dān)保則降低了企業(yè)的績(jī)效。投資機(jī)會(huì)越多，集團(tuán)母公司對(duì)上市公司的資金占用越少，獲取集團(tuán)擔(dān)保伴隨著較少的資金占用，而上市公司對(duì)外擔(dān)保則伴隨著較多的資金占用。

本文的結(jié)果說(shuō)明，集團(tuán)母公司會(huì)基于自利動(dòng)機(jī)，根據(jù)上市公司的投資機(jī)會(huì)決定資源分配的方向。本文的結(jié)果具有以下含義：第一，只有當(dāng)子公司投資機(jī)會(huì)較多并且面臨融資約束時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的效率促進(jìn)作用才會(huì)更好地得以發(fā)揮；第二，企業(yè)集團(tuán)根據(jù)投資機(jī)會(huì)分配資源不僅會(huì)提高上市公司的投資效率，也可能導(dǎo)致上市公司資源的流出，投資機(jī)會(huì)和融資約束是決定內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)上市公司最終效果的重要因素；第三，控股股東的自利行為并不一定是損害公司價(jià)值的私利行為，在子公司投資機(jī)會(huì)較多的情況下向其提供支持可能更加符合母公司的利益。

我們的研究對(duì)實(shí)踐具有一定的啟示：內(nèi)部資本市場(chǎng)并非總是有效或者無(wú)效，其運(yùn)作效率取決于子公司的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于那些投資機(jī)會(huì)較少并且容易取得外部融資的公司而言，集團(tuán)侵占上市公司的現(xiàn)象更加嚴(yán)重，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)此類上市公司控股股東行為的監(jiān)管。此外，本文的結(jié)果也說(shuō)明，集團(tuán)治理在一定程度上與投資機(jī)會(huì)有關(guān)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)公司投資機(jī)會(huì)設(shè)定差異化的監(jiān)管細(xì)則。最后，對(duì)于外部融資約束較低的企業(yè)、緩慢增長(zhǎng)的行業(yè)或者國(guó)有企業(yè)，控股股東私利行為導(dǎo)致的資源轉(zhuǎn)移效應(yīng)更強(qiáng)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)這類企業(yè)內(nèi)部資金的轉(zhuǎn)移或者集團(tuán)擔(dān)保進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控，以提高資源配置效率，最大化地利用監(jiān)管資源提高對(duì)投資者的保護(hù)水平。

注釋：

①嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，上市公司對(duì)外擔(dān)保與獲得擔(dān)保是集團(tuán)母公司權(quán)衡上市公司投資機(jī)會(huì)與集團(tuán)其他公司投資機(jī)會(huì)的結(jié)果。然而，由于數(shù)據(jù)可得性，我們只關(guān)注上市公司投資機(jī)會(huì)，并且傾向于認(rèn)為上市公司投資機(jī)會(huì)越多，那么相對(duì)而言上市公司的投資機(jī)會(huì)更可能超過(guò)同一集團(tuán)內(nèi)其他企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，集團(tuán)更可能向上市公司提供擔(dān)保。

②限于篇幅，我們未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

收稿日期：2016-01-12

作者簡(jiǎn)介：李明明(1990— )，女，山東聊城人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師；

中圖分類號(hào)：F279.15

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-5230(2016)04-0076-08

劉海明(1988— )，男，山東濰坊人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師。