金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的非線性影響機(jī)制研究

劉金全　潘長春

摘 要：文章采取主成分分析法擬合出我國的金融穩(wěn)定指數(shù)，隨后采用區(qū)制轉(zhuǎn)移模型測度二者間的非線性依存機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響的確具有顯著的非線性特征，其中，在金融危機(jī)時(shí)期二者間并不存在顯著的依存關(guān)系，而自經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”時(shí)期后，二者間的依存特性顯著提升，并呈現(xiàn)出明顯的協(xié)調(diào)發(fā)展態(tài)勢。因此，政府和有關(guān)部門應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持當(dāng)前多重矛盾平衡治理的發(fā)展理念，在確保經(jīng)濟(jì)不失速下滑的同時(shí)維持金融體系的安全運(yùn)轉(zhuǎn)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增長；金融穩(wěn)定；區(qū)制轉(zhuǎn)移模型

作者簡介：劉金全，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心教授、博士生導(dǎo)師，教育部“長江學(xué)者”特聘教授，從事宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析領(lǐng)域內(nèi)的相關(guān)研究；潘長春，男，吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心博士研究生，從事宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析領(lǐng)域內(nèi)的相關(guān)研究。

中圖分類號(hào)：F064.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-7504（2016）04-0045-06

引 言

自我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”時(shí)期以來，中國經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入系統(tǒng)性調(diào)整階段。其中，有關(guān)如何統(tǒng)籌“穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)”的探討已然成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融工作領(lǐng)域內(nèi)的重點(diǎn)議題。特別是發(fā)軔于2014年末的本輪資產(chǎn)價(jià)格巨幅波動(dòng)再次表明：即便是在經(jīng)濟(jì)周期收縮階段，金融風(fēng)險(xiǎn)依舊可以處于高位水平，值得我們給予充分重視。實(shí)際上，許多學(xué)者都曾對(duì)經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定間的鉤稽關(guān)系進(jìn)行研究，但卻并未形成統(tǒng)一定論。具體而言，其研究進(jìn)展主要有三，早期的研究認(rèn)為：金融體系能夠起到良好的資金融通功能，優(yōu)化資源配置，因此，隨著金融體系穩(wěn)定性的不斷增強(qiáng)，其將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用 （King和Levine，1993）[1]。然而，許多學(xué)者對(duì)次貸危機(jī)時(shí)期附近的樣本進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，金融體系易在經(jīng)濟(jì)繁榮期時(shí)累積潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融穩(wěn)定性減弱；并在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緊縮期后進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)釋放，從而使金融體系穩(wěn)定性回歸至理性區(qū)位，即二者間存在著反向依存關(guān)系。此外，近期還有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)：金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長間的依存機(jī)制具有明顯的非線性特征，而造成這一現(xiàn)象的主要原因則在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期與金融周期間的錯(cuò)配 （萬曉莉，2008；Liang和Alan，2012；鄧創(chuàng)和徐曼，2014）[2][3][4]。

通過簡要回顧以往的相關(guān)研究不難發(fā)現(xiàn)，盡管有關(guān)金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響機(jī)理的研究尚未形成統(tǒng)一定論，但有一點(diǎn)可以肯定，即二者間的作用關(guān)系絕非是簡單的線性依存關(guān)系，其具有明顯的階段性特征和時(shí)變特性。有鑒于此，筆者將采取區(qū)制轉(zhuǎn)移模型深入探究我國金融體系穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響的非線性特征，測度經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”時(shí)期下，金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響機(jī)理，從而為未來一定時(shí)期內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)治理與系統(tǒng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)防范提供相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與對(duì)策建議。

一、中國金融體系穩(wěn)定性指數(shù)的構(gòu)建及其運(yùn)行態(tài)勢分析

一般而言，金融穩(wěn)定包含金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性與金融市場穩(wěn)定性兩個(gè)方面。首先，就金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性的角度而言，銀行體系作為金融機(jī)構(gòu)資金融通的中樞系統(tǒng)，起到?jīng)Q定整個(gè)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性的關(guān)鍵作用 （劉金全等，2015a）[5]。而就金融市場穩(wěn)定性的角度而言，其主要包括資本市場與房地產(chǎn)市場兩個(gè)測度 （張洪濤和段小茜，2006）[6]。因此，本文參照以往相關(guān)研究，選取能夠代表我國銀行體系穩(wěn)定性、資本市場穩(wěn)定性以及房地產(chǎn)市場穩(wěn)定性的多項(xiàng)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)指標(biāo)，采用標(biāo)準(zhǔn)化的主成分分析法進(jìn)行數(shù)據(jù)擬合，進(jìn)而獲取我國樣本期間內(nèi)的金融穩(wěn)定指數(shù)。

具體而言，選取銀行體系資本充足率，存貸比，各項(xiàng)存款同比增長率，各項(xiàng)貸款同比增長率，壞賬比率共5個(gè)指標(biāo)反映我國銀行體系的穩(wěn)定性狀況；選取上證指數(shù)對(duì)數(shù)收益率，上證A股市盈率，上證A股市值/GDP與滬深兩市平均價(jià)差共4項(xiàng)指標(biāo)反映我國資本市場穩(wěn)定性狀況；選取國房景氣指數(shù)反映我國房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定性狀況；最后，選取M2/GDP、外匯儲(chǔ)備/GDP和固定資產(chǎn)投資增長率共3個(gè)指標(biāo)反映我國宏觀金融穩(wěn)定狀況。基礎(chǔ)指標(biāo)共計(jì)13個(gè)。隨后，利用金融穩(wěn)定指數(shù)均值加上0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差作為金融體系穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警線，樣本期間為2004年1月至2015年12月，金融穩(wěn)定指數(shù)的走勢如圖1所示：

圖1刻畫了我國金融穩(wěn)定指數(shù)在樣本期間內(nèi)的走勢，首先，需要對(duì)其擬合過程做三點(diǎn)說明，第一，由于不同指標(biāo)存在量綱差異，因此為消除數(shù)據(jù)量綱對(duì)合成指數(shù)的影響，在此采用標(biāo)準(zhǔn)化的主成分法進(jìn)行指標(biāo)擬合；第二，由于不同指標(biāo)示性方向不盡相同，因此，在進(jìn)行主成分?jǐn)M合前對(duì)所有指標(biāo)進(jìn)行了同向化處理，其中，合成指數(shù)取值越小，代表金融體系穩(wěn)定性越強(qiáng)，反之則代表金融體系穩(wěn)定性越弱；第三，在對(duì)主成分進(jìn)行提取的過程中，采用累積方差貢獻(xiàn)度達(dá)到85%作為基準(zhǔn)，其中，前兩大主成分的累積方差貢獻(xiàn)度為91.28%，已超過基準(zhǔn)水平，故在此采用前兩大主成分對(duì)金融穩(wěn)定指數(shù)FCI進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化擬合。

隨后，觀察圖1的走勢不難發(fā)現(xiàn)，我國金融體系穩(wěn)定性在樣本期間內(nèi)的多數(shù)時(shí)期均處于警戒線下方，表明從長期的角度來看，我國金融體系基本上處于較為穩(wěn)定的運(yùn)行狀態(tài)，不存在過高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；但其在2007年4月至2008年3月以及2009年2月至2010年4月兩個(gè)較短的時(shí)段內(nèi)均超過了警戒線水平，表明樣本期間內(nèi)也存在著金融體系脆弱性較強(qiáng)的時(shí)期。實(shí)際上，回顧這兩段歷史時(shí)期內(nèi)我國金融體系的運(yùn)行狀況不難發(fā)現(xiàn)，2007年4月至2008年3月正是我國資本市場最為繁榮的時(shí)期。這期間，上證指數(shù)一直處于4000點(diǎn)以上的高位區(qū)間，資本市場投機(jī)追漲現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致此段期間內(nèi)金融穩(wěn)定指數(shù)急速攀升，并迅速躍遷至警戒線上方，使整個(gè)金融體系進(jìn)入了高度脆弱狀態(tài)。而2009年2月至2010年3月是我國房產(chǎn)市場局部過熱的典型階段，其間，國房景氣指數(shù)同比增幅一度高達(dá)5個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場投機(jī)氛圍濃重，并使得金融穩(wěn)定指數(shù)再度回升至警戒水平之上。盡管這兩次金融脆弱時(shí)期的形成機(jī)理不盡相同 （2007年4月至2008年3月內(nèi)的金融脆弱主要是由資本市場投機(jī)行為所引致；2009年3月至2010年4月內(nèi)的金融脆弱主要是由房產(chǎn)市場局部過熱所引致），但二者均由局部過熱引發(fā)了整個(gè)體系的高脆弱狀態(tài)，說明金融體系是一個(gè)有機(jī)整體，其中，任何一個(gè)組成部分 （資本市場、房產(chǎn)市場、銀行體系等） 的發(fā)展失衡絕非是獨(dú)立現(xiàn)象，其具有較強(qiáng)的外溢性和傳染性，繼而使整個(gè)體系陷入不穩(wěn)定狀態(tài)，因此，采用多部門合成指標(biāo)進(jìn)行金融穩(wěn)定狀況監(jiān)測更有利于把握金融體系的整體運(yùn)行狀況，這會(huì)避免單一指標(biāo)監(jiān)測忽視金融風(fēng)險(xiǎn)外溢性的弊端 （劉金全和劉達(dá)禹，2014；劉金全等，2015b）[7][8]。

此外，圖1中，金融穩(wěn)定指數(shù)在兩段高脆弱時(shí)期后的走勢同樣發(fā)人深省。其中，在2008年4月至2009年3月間，金融穩(wěn)定指數(shù)具有典型的V型波動(dòng)特征。造成這種現(xiàn)象的主要原因在于：“次貸危機(jī)”的爆發(fā)使得我國資本市場投機(jī)泡沫在短期內(nèi)迅速破裂，導(dǎo)致金融體系在短期內(nèi)出現(xiàn)了自發(fā)性的風(fēng)險(xiǎn)釋放，而這種風(fēng)險(xiǎn)釋放方式的主要特征即是：歷時(shí)短、代價(jià)高、不確定性強(qiáng)。隨后，政府和貨幣當(dāng)局為防犯金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)散對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的外溢影響，先后采取出臺(tái)“四萬億”救市計(jì)劃和放寬廣義貨幣供給的方式向市場注入流動(dòng)性，這使得經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)迅速反彈，但也使得金融穩(wěn)定狀況再度下降，出現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)態(tài)勢。

與該段時(shí)期不同，自2010年4月以后，我國金融體系一直處于較為安全的運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，金融穩(wěn)定指數(shù)的走勢具有緩起緩落的新特征，并且在相鄰期間內(nèi)不存在大幅波動(dòng)，這說明在此輪房產(chǎn)局部過熱時(shí)期后的金融風(fēng)險(xiǎn)治理更具成效，其并不存在政策執(zhí)行后的遠(yuǎn)期福利成本。實(shí)際上，自2010年以后，政府和貨幣當(dāng)局開始越發(fā)意識(shí)到應(yīng)急性宏觀調(diào)控舉措的雙刃劍效應(yīng)，并開始有序地退出“大水漫灌”式的貨幣政策調(diào)整模式，更加注重財(cái)政政策的局部著力特征和貨幣政策的預(yù)調(diào)微調(diào)功能。對(duì)比金融穩(wěn)定指數(shù)在兩段脆弱時(shí)期后的修復(fù)過程不難發(fā)現(xiàn)，應(yīng)急性的強(qiáng)刺激措施易于產(chǎn)生不利的后續(xù)影響，使金融穩(wěn)定的波動(dòng)性大幅上升，不利于公眾樹立穩(wěn)定的政策預(yù)期，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)俅握T發(fā)危機(jī)；相比之下，適時(shí)適度的預(yù)調(diào)微調(diào)和有計(jì)劃的預(yù)期管理則能使金融體系在長期內(nèi)安全運(yùn)轉(zhuǎn)，從而降低政策執(zhí)行成本、提高宏觀調(diào)控效率。

然而需要指出的是，雖然政府在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”時(shí)期下對(duì)金融穩(wěn)定的治理較“次貸危機(jī)”時(shí)期相比更具成效，但是現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)緊縮風(fēng)險(xiǎn)也同樣高于該段歷史時(shí)期。一個(gè)突出的表象在于：“次貸危機(jī)”時(shí)期內(nèi)，盡管政府的應(yīng)急性宏觀調(diào)控舉措在短期內(nèi)提高了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但其的確起到了良好的逆周期擴(kuò)張作用，使得我國經(jīng)濟(jì)增速在2009年1季度發(fā)生觸底性反彈 （2009年1季度實(shí)際GDP同比增速為6.6%，是自市場經(jīng)濟(jì)體制改革以來20年間經(jīng)濟(jì)增速的階段性谷底），這說明在以往時(shí)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定之間存在著明顯的權(quán)衡取舍關(guān)系；然而就近期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況來看，盡管2014年10月至2015年6月同樣出現(xiàn)了資本市場過熱導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)上升的狀況；但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況卻未隨之發(fā)生改變，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依舊呈現(xiàn)出較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。這說明，現(xiàn)階段金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長間的依存機(jī)制較“次貸危機(jī)”時(shí)期可能發(fā)生了根本性改變，二者間的作用機(jī)制可能已不是簡單的權(quán)衡取舍關(guān)系，如若處理不當(dāng)，系統(tǒng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)與金融風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同上升。因此，為深入剖析不同歷史時(shí)期內(nèi)金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響機(jī)制，下文中筆者將采用區(qū)制轉(zhuǎn)移模型對(duì)其進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。

二、我國金融穩(wěn)定指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響機(jī)制的區(qū)制轉(zhuǎn)換特性識(shí)別

區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的核心經(jīng)濟(jì)意義在于對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行階段進(jìn)行區(qū)制劃分，從而使研究者能夠甄別經(jīng)濟(jì)變量間的作用機(jī)制在不同經(jīng)濟(jì)波動(dòng)階段內(nèi)的異同 （劉金全等，2015c）[9]。其具體估計(jì)原理如下。

首先，假設(shè)樣本期間內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量間的作用關(guān)系存在多種狀態(tài)區(qū)制，并將其記為St=i，i=1，2，3…，而自變量與因變量間的作用機(jī)制將會(huì)隨著區(qū)制的轉(zhuǎn)換而發(fā)生改變，這也就意味著區(qū)制轉(zhuǎn)移模型可以準(zhǔn)確地測度經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定間的依存關(guān)系隨著時(shí)間的推移而發(fā)生的變化，繼而可以用于檢驗(yàn)不同金融穩(wěn)定理論在我國不同歷史時(shí)期內(nèi)的適用性。

需要指出的是，由于本文旨在探究金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響機(jī)制的非線性特征，因此將金融穩(wěn)定指數(shù)FCI設(shè)定為狀態(tài)轉(zhuǎn)移變量，隨后根據(jù)極大似然估計(jì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)狀態(tài)參量取2時(shí)，模型擬合優(yōu)度最高，故在此令經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定間的依存機(jī)制在兩區(qū)制內(nèi)變動(dòng)，進(jìn)而可用公式將二者間的關(guān)聯(lián)關(guān)系表達(dá)如下：

yt=c+βyt-1+α（Sit）FCIt+εt （1）

這里，yt代表經(jīng)濟(jì)增長率，c是固定系數(shù)常數(shù)項(xiàng)，參數(shù)β用以刻畫經(jīng)濟(jì)增長慣性，α（Sit）代表狀態(tài)轉(zhuǎn)移參量 （即金融穩(wěn)定指數(shù)FCI對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率的影響系數(shù)）。通過公式（1）可以看出，金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響系數(shù)將隨著時(shí)間的變化在兩區(qū)制內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)變，這就意味著，研究者可以利用區(qū)制轉(zhuǎn)移模型刻畫二者間的非線性關(guān)聯(lián)機(jī)制。下文中，將對(duì)區(qū)制轉(zhuǎn)移模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。此處的參數(shù)估計(jì)由OxMetrics6.0軟件完成，具體結(jié)果如圖2和表1所示。

圖2是經(jīng)濟(jì)增長率和區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的擬合曲線在樣本期間內(nèi)的走勢，其中，實(shí)線部分代表經(jīng)濟(jì)增長率的實(shí)際值，點(diǎn)線部分代表區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的擬合值，虛線部分代表基于卡爾曼濾波的模型一步預(yù)測值，而灰色區(qū)域和白色區(qū)域分別代表經(jīng)濟(jì)增長高波動(dòng)區(qū)制與低波動(dòng)區(qū)制。觀察圖2不難發(fā)現(xiàn)，3條曲線的走勢高度耦合，表明區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的擬合優(yōu)度極高（其中，區(qū)制1內(nèi)的擬合優(yōu)度為0.977，區(qū)制2內(nèi)的擬合優(yōu)度為0.984）；此外，就區(qū)制劃分的情況來看，自2004年我國固定資產(chǎn)投資加速時(shí)期開始直至2010年歐債危機(jī)結(jié)束為止，經(jīng)濟(jì)增長率與金融穩(wěn)定指數(shù)間的依存關(guān)系基本處于區(qū)制1所刻畫的狀態(tài)；而自2012年我國經(jīng)濟(jì)增速再次跌破8%以后，二者間的依存關(guān)系則一直穩(wěn)定在區(qū)制2的狀態(tài)當(dāng)中。這說明在我國，經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定間的依存關(guān)系具有明顯的非線性特征，特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入“新常態(tài)”時(shí)期以后，二者間的依存機(jī)制較以往 （危機(jī)時(shí)期） 相比已發(fā)生了根本性改變。

結(jié)合表1中雙區(qū)制模型的估計(jì)結(jié)果可以看出，區(qū)制0與區(qū)制1內(nèi)，模型標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)結(jié)果分別為0.545和0.057，并且均能在1%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，這說明樣本在不同時(shí)期內(nèi)具有明顯的區(qū)制轉(zhuǎn)換特性。其中，區(qū)制0內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)率約為區(qū)制1內(nèi)的10倍，表明樣本前期 （主要是投資加速期與兩次危機(jī)時(shí)期） 經(jīng)濟(jì)增速的變動(dòng)較不穩(wěn)定，其對(duì)外生沖擊的反應(yīng)較為強(qiáng)烈。

而自2012年我國經(jīng)濟(jì)增速跌破8%后，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐漸步入了“新常態(tài)”時(shí)期，盡管經(jīng)濟(jì)增速的絕對(duì)水平有所下滑，但其波動(dòng)率極低，基本實(shí)現(xiàn)了“穩(wěn)回落、長收縮”的理性形態(tài)，這說明政府的“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)”的戰(zhàn)略部署起到了積極作用，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速在回落過程中基本能夠良好地抵御各種外部隨機(jī)沖擊的產(chǎn)出效應(yīng)。隨后，繼續(xù)對(duì)比金融穩(wěn)定指數(shù)在不同區(qū)制內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響不難發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)高波動(dòng)區(qū)制內(nèi)，金融穩(wěn)定指數(shù)的估計(jì)結(jié)果并不顯著（P=0.361>0.1），這說明在樣本前期，金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長間不存在顯著的依存關(guān)系，即：政府和有關(guān)部門對(duì)二者的監(jiān)管基本是相互割裂的，并沒有將穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長與控制金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有機(jī)統(tǒng)籌。其中，最為典型的例證即是：后“次貸危機(jī)”時(shí)期的“四萬億”救市計(jì)劃雖然在短期內(nèi)迅速提振了經(jīng)濟(jì)活力，但也使金融風(fēng)險(xiǎn)重回警戒線上方，造成了短期內(nèi)的局部經(jīng)濟(jì)過熱，并累積了較大的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。然而在現(xiàn)階段，金融穩(wěn)定指數(shù)的估計(jì)結(jié)果為-0.02，并能夠在1%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，表明倘若此時(shí)金融穩(wěn)定指數(shù)下降1個(gè)基點(diǎn)，將引發(fā)經(jīng)濟(jì)增速上升0.02個(gè)基點(diǎn)，這意味著現(xiàn)階段金融穩(wěn)定性的提升將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極作用，表明政府持續(xù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整取得了積極成效，金融穩(wěn)定已不再是制衡經(jīng)濟(jì)增長的先決要素，穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)了有機(jī)統(tǒng)籌。最后，就轉(zhuǎn)移概率的估計(jì)結(jié)果來看，無論是區(qū)制0還是區(qū)制1均具有較強(qiáng)的慣性運(yùn)行特征，其中的自維持概率高達(dá)0.926，根據(jù)概率-持續(xù)期轉(zhuǎn)換計(jì)算公式易知，樣本自2014年再度進(jìn)入?yún)^(qū)制1后，將維持13.5個(gè)季度，這說明在未來的1—2年內(nèi)，金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長協(xié)調(diào)發(fā)展的概率較大。因此，政府和有關(guān)部門應(yīng)對(duì)此高度重視，積極做好資本市場監(jiān)管、銀行體系風(fēng)控和房地產(chǎn)市場清庫存的工作，從而為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”時(shí)期內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)治理和系統(tǒng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)防范提供切實(shí)幫助。

三、結(jié)論與政策建議

盡管有關(guān)金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響機(jī)制的研究已日臻成熟，但是在非線性區(qū)制轉(zhuǎn)移框架下探討金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長間依存關(guān)系的研究仍不多見。本文正是從這一視角出發(fā)，以波動(dòng)率作為區(qū)制劃分變量，測度了金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的非線性影響機(jī)制，從而彌補(bǔ)了這一領(lǐng)域內(nèi)的研究空缺。具體而言，主要得出以下幾方面結(jié)論。

第一，我國金融體系在樣本期間內(nèi)的絕大部分時(shí)期均處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)，只有在2007年4月至2008年3月以及2009年2月至2010年4月兩個(gè)較短的時(shí)段內(nèi)，金融穩(wěn)定指數(shù)超過了警戒線水平。而自2010年歐債危機(jī)過后，金融穩(wěn)定指數(shù)一直穩(wěn)定在警戒線下方，說明現(xiàn)階段政府和有關(guān)部門對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)高度重視，并始終將其控制在適宜水平。

第二，含有金融穩(wěn)定指數(shù)的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的擬合優(yōu)度極高 （約為0.98），說明二者間的確存在顯著的非線性依存機(jī)制。

第三，進(jìn)一步分析金融穩(wěn)定指數(shù)在不同區(qū)制內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)：在“次貸危機(jī)”和“歐債危機(jī)”時(shí)期，金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長并不存在顯著的依存關(guān)系，這說明該段時(shí)期內(nèi)政府對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和緊縮風(fēng)險(xiǎn)的治理是相互獨(dú)立的；而自經(jīng)濟(jì)運(yùn)行步入“新常態(tài)”時(shí)期以來，金融風(fēng)險(xiǎn)的降低能夠起到明顯的防緊縮作用，表明政府和有關(guān)部門的宏觀調(diào)控舉措起到了良好的調(diào)控效果，能夠?qū)崿F(xiàn)“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的有機(jī)統(tǒng)籌。

“十二五”后期以來，面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)上升，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)呈現(xiàn)出階段性的特點(diǎn)與“新常態(tài)”。“新常態(tài)”的產(chǎn)生意味著經(jīng)濟(jì)變量的變化趨勢，政府宏觀調(diào)控的方向與目標(biāo)以及財(cái)政政策與貨幣政策的選擇和使用都將隨之發(fā)生改變。然而需要指出，盡管現(xiàn)階段系統(tǒng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)加劇與金融風(fēng)險(xiǎn)上升等多重挑戰(zhàn)并存，但這并不意味著這些矛盾不可同時(shí)得到改善和化解。本文的研究結(jié)果表明：政府當(dāng)前為統(tǒng)籌系統(tǒng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)所采取的宏觀調(diào)控舉措 （如：非對(duì)稱降息、PSL、再貸款等定向調(diào)控式的貨幣政策以及積極的財(cái)政政策）已取得積極成效，這意味著在本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整結(jié)束之后，宏觀經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)更具包容性的經(jīng)濟(jì)增長。因此，政府和有關(guān)部門應(yīng)對(duì)此高度重視，切實(shí)做好如下四方面戰(zhàn)略部署：一是堅(jiān)持總量平衡、用好增量的宏觀調(diào)控方針，加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的定向調(diào)控功能，只要經(jīng)濟(jì)增速不失速下滑，絕不采取強(qiáng)刺激措施進(jìn)行逆周期調(diào)控；二是堅(jiān)定不移走可持續(xù)發(fā)展道路，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的平衡性和包容性；三是加強(qiáng)金融市場環(huán)境治理，為投資者提供更多的良性督導(dǎo)，堅(jiān)持引導(dǎo)價(jià)值投資，使虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行緊密結(jié)合，充分實(shí)現(xiàn)金融體系優(yōu)化資源配置的功能；四是加強(qiáng)各方面監(jiān)管的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，優(yōu)化體制機(jī)制，建立更為有效的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，切實(shí)做到簡政放權(quán)，從根本上提高我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融風(fēng)險(xiǎn)治理層面上的效率。以上四方面戰(zhàn)略的貫徹落實(shí)不僅事關(guān)當(dāng)前的多重矛盾治理，同時(shí)還必將對(duì)“十三五”期間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

參 考 文 獻(xiàn)

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Abstract： This article adopts main factor analysis method in order to get the index of our financial stability as well as regimes switching model to measure the non-linear reliable mechanism. The result shows that financial stability influences economic growth with obvious non-linear characteristics. Among them， there is not obvious reliable relation between the two in financial crisis. When economic growth steps into “new state”， the reliable characteristics become more obvious and shows clear coordinating development tendency. Therefore， government and other related departments should keep the complicated balancing management idea and propel the secure operation of financial system under the condition of stable economic growth.

Key words： economic growth， financial stability， regimes switching model