我國證券投資基金發(fā)展與績效評估的方法分析

西南大學經濟管理學院 嚴小藝

?

我國證券投資基金發(fā)展與績效評估的方法分析

西南大學經濟管理學院 嚴小藝

摘 要：我國證券投資基金雖然起步較晚，但發(fā)展迅猛，目前機構投資者已經居于我國證券市場的主導地位。在發(fā)展的同時，基金業(yè)內外部還存在一些問題，其中證券投資基金的績效評估具有重要意義?？冃гu估的傳統(tǒng)方法主要有Sharpe指數、Treynor指數、Jensen指數、T-M模型、H-M模型、C-L模型M2指數等，但對基金績效進行單一指標評估易出現偏差，需要考慮多元影響因素，構建綜合評估體系。

關鍵詞：證券投資基金 發(fā)展 績效評估

1 我國證券投資基金的起源及其發(fā)展

證券投資基金自20世紀80年代末大規(guī)模走向全球?！靶馒櫥腥A基金”作為我國第一個概念意義上的基金，于1985年5月問世；被視為國內第一個證券投資基金的珠信基金自1991年成立起，規(guī)模即接近7000萬元。為鼓勵扶持開放式基金的發(fā)展，1997年11月中國證監(jiān)會出臺 《證券投資基金管理暫行辦法》，規(guī)范整頓老基金，批準了一批新基金的設立。2001年國內已有的47只封閉式基金規(guī)模已經接近700億元。此外，10家國內首批基金管理公司在1998年～1999年間陸續(xù)成立。

近年來，我國證券投資基金的發(fā)展路徑拓寬，速度加快。據2016年3月數據顯示，我國境內已有封閉式基金176支，開放式基金2723支，以上機構管理的公募基金資產合計7.77萬億元。

表1 2016年3月我國境內基金情況

盡管歷史短暫，但中國證券市場憑借其發(fā)展，迅速成為了國民經濟的重要組成部分。起初，個人投資者在我國證券市場發(fā)展初期處于主導地位。理論與實證研究表明，這類市場僅能獲取有限信息，缺乏足夠理性的投資決策。隨后，機構投資者，特別以證券投資基金為主，逐漸取代了個人投資者，占據市場。國內普遍觀點認為，證券投資基金擁有規(guī)模經濟優(yōu)勢和理性投資理念，有利于穩(wěn)定市場，引導資源優(yōu)化配置，保護中小投資者的利益。

季度變化與估計趨勢逐漸表明，基金經理的投資理性與我國證券投資基金業(yè)的日趨規(guī)范，正逐步帶動我國基金的效率估計標準差減少和績效提升，不管是質或量，都將得到同步發(fā)展。

2 當前我國基金業(yè)發(fā)展的局限性

盡管我國證券投資基金實現短時持續(xù)發(fā)展，可內外部仍存在不容忽視的問題。

從宏觀角度來看，當前我國證券市場多為政策傳導影響市場形勢，制度尚不完善和健全。整個市場規(guī)模小、產品單一、缺乏效率、信息傳遞滯后，對證券投資基金投資發(fā)展造成了很大的制約。

從基金業(yè)內部看，首先，基金持有人大會存在虛置基金管理人的問題，易誘發(fā)道德風險；基金托管人地位缺乏獨立性；其次，基金的績效通常由基金經理分析證券、選擇資產類別和預測市場的能力構成，其投資理念和投資風格的成熟與否易影響基金發(fā)展。

3 證券投資基金績效評估

3.1 績效評估的重要性

第一，證券投資基金績效評估研究的意義在于基金作為專家理財、組合投資、分散風險的代表，對其績效進行評價有利于基金公司學習與總結經驗，提升公司的管理能力和理性投資水平。

第二，基金經理能根據評估結果作出相應的投資調整，以促進基金業(yè)績效水平的不斷提高，有利于評價基金經理能力，規(guī)范其行為。

第三，基金業(yè)的蓬勃發(fā)展使得投資者可選擇的基金產品越來越多，對基金業(yè)績效進行合理評價，將有利于投資者科學選擇適合自己的基金產品，理性決策。此外，評估體系能在一定程度上彌補道德缺失，保護基金持有者的權益利得。

盡管如此，我國證券投資基金在發(fā)展歷史短、相關法制法規(guī)不健全的情況下，其績效評估還處于發(fā)展時期。因此，建立實用權威的基金績效評估網絡，是我國基金業(yè)當前發(fā)展過程的重要課題。

3.2 國外傳統(tǒng)方法

20世紀60年代以前，國外學者僅僅從單位凈資產和投資收益率這兩個指標來評估分析，缺陷在于這兩種指標并未考慮風險因素。隨著現代投資理論不斷進步的進程，績效評估進入全新階段。

1952年，Markowitz提出證券投資組合理論。利用均值—方差模型，馬柯維茨指出，合理的投資組合能有效減少風險。

1963年Sharpe提出資本資產定價模型（capital asset pricing model，CAPM），發(fā)現單個股票或者股票組合的預期回報率（Expected Return）的公式：

在CAPM的基礎上，1965年Treynor指數指出單位系統(tǒng)風險收益的重要性，可作為基金績效的評估指標：

1966年，Terynor和Mazuy首次將基金經理擇時能力納入計量分析，構建T-M模型：

1968年～1969年，Jensen構建能較好反映基金與市場相對關系的模型，引入市場基準指數考核基金業(yè)績：

H-M模型（1981）有助于同時衡量選股能力和擇時能力：

Chang和Lewellen（1984）對H-M模型進行改進，提出C-L模型。它的優(yōu)點在于能夠分別得出基金在牛頭市場或者多頭市場的β值，分析結果顯著優(yōu)于T—M模型和H—M模型：

Leah Modigllan和Franco Modiglian（1997）改進sha r pe指數，提出M2指數，把無風險收益?zhèn)嘶鹳Y產組合，通過虛擬資產與市場兩者組合得出的平均收益比率來評估基金績效。

圖1 最優(yōu)投資組合的選擇

3.3 我國學者近年來關于基金績效評估的方法突破

國內學者運用和結合上述指數，對我國基金業(yè)績效進行實證分析，根據分析結果提出更為科學的評估思路。

2002年，張新、杜書明學者提出，基金績效衡量要剔除新股配售制度對基金凈值的影響。在此基礎上，結合對基金擇時能力與資產配置、風險分散程度的分析，運用風險調整指數法。

用不同指標對基金績效評價，往往結果分析有偏差，說明采用單一指標很難全面地對基金績效進行評價。在基金績效評估方法上，要采取新舊結合的方式，實現一致性分析和綜合性評價。對此，王守法（2005）對收益與風險、風險調整收益、基金經理人選股擇時能力、基金績效的持續(xù)性這四個因素采用主成分統(tǒng)計分析法，建立度量績效的綜合指標體系；有利于克服單一方法帶來的局限，對基金進行全方位的排序與評估。根據主成分貢獻率和指標特征根，各基金的綜合指標為：

Z=0.962平均收益率+0.921標準差+0.833夏普指數+0.986特雷諾指數+0.997詹森指+0.700β系數

朱波和宋振平（2009）采用隨機前沿分析方法，分析評估我國開放式基金的績效。結果顯示，技術非效率問題十分顯著，我國開放式基金的估計效率值與常用指標之間高度相關。

楊龍（2010）基于在效率評估模型中控制外部環(huán)境影響的原理，運用松弛變量效率測度模型（SBM），并在考核體系中納入風險因素和經營環(huán)境因素，構建出SBM三階段模型，為我國基金績效評估打開新思路。

齊岳、孫信明（2016）認為當前績效評價只是局限在基金的業(yè)績表現，其實投資組合的構建行為也應當納入評價模型，否則會影響評價效果。一個績效評價模型也應該考慮非定價因素，要能夠比較精確地算出基金經理的投資策略對基金價值的增加額度。

參考文獻

［1］ 盧學法，嚴谷軍.證券投資基金績效評價實證研究［J］.南開經濟研究，2004（5）.

［2］ 王守法.我國證券投資基金績效的研究與評價［J］.經濟研究，2005（3）.

［3］ 刑雷.我國證券投資基金存在的問題及發(fā)展思路［J］.中國特色社會主義研究，2007（1）.

［4］ 楊龍.中國證券投資基金交易行為與績效評價研究［D］.湖北：華中科技大學，2010（5）.

［5］ 劉莎莎，劉玉珍，唐涯.信息優(yōu)勢、風險調整與基金業(yè)績［J］.管理世界，2013（8）.

［6］ 王茜.我國證券投資基金發(fā)展的問題與對策研究［D］.北京：對外經濟貿易大學，2015（5）.

［7］ 齊岳，孫信明.基于投資策略的基金績效評價——以價值、成長和平衡型基金為例［J］.管理評論，2016（4）.

中圖分類號：F832.51

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）06（a）-078-02