論我國股份回購發(fā)展歷程

李宏茹

摘要：2015年7月股市暴跌，各上市公司紛紛采取措施拯救公司股價，重振股民對公司的信心。在眾多拯救措施中，股份回購是其中重要的一項。從1992年豫園股份回購開始，我國股份回購已經(jīng)經(jīng)歷了二十多年的歷程。從最開始的政策性調(diào)整，到現(xiàn)在以股權(quán)激勵、穩(wěn)定股價為目的，股份回購這一舉措，在我國也被越來越多的公司所看重。本文基于當(dāng)前股市的動蕩，從上市公司的救市措施入手，首先分析股份回購的動機，然后以美國和日本兩個發(fā)達國家為例，分析國外股份回購發(fā)展情況。我國的股份回購具有一定的“中國特色”，我國股份回購的一些政策建議是完善相關(guān)法律、法規(guī)；完善庫藏股制度；完善信息披露制度，加強對利益相關(guān)者的保護。

關(guān)鍵詞：股份回購；西方國家；發(fā)展歷程

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）02-0105-03

2015年7月中國股市在短短三周之內(nèi)經(jīng)歷了過山車式的暴跌，股市的一路下跌令各大上市公司十分不安。一旦股民對股市喪失信心，上市公司將會面臨一系列嚴峻的問題，可能會引發(fā)公司的經(jīng)營危機。于是，各家上市公司紛紛開始著手采取措施企圖扭轉(zhuǎn)這種不利的局勢。其中，最主要的措施就是股票回購。一些經(jīng)營狀況較好的公司，因為當(dāng)前現(xiàn)金流比較充裕，并且看好本公司的未來發(fā)展。他們打算通過高管增持、股份回購的方法向投資者傳遞出股市對當(dāng)前股價的低估，以及對公司長遠價值的肯定，從而重振股民對股市的信心。繼而，股份回購再一次引起人們的關(guān)注。為此，我們有必要對股份回購的動機進行分析，并結(jié)合國外的發(fā)展歷程，以具體案例分析股份回購在我國的發(fā)展情況。

一、股份回購動機

（一）信號傳遞動機

企業(yè)內(nèi)部管理人員與外部人員存在著嚴重的信息不對稱。內(nèi)部管理人員掌握著企業(yè)發(fā)展的重要內(nèi)部信息，了解企業(yè)的內(nèi)在價值。因此，通常情況下，企業(yè)回購傳達的信息是市場上的股價被低估的。管理者認為企業(yè)內(nèi)在價值高于市場價值，具有發(fā)展的潛力。這樣的信號傳遞出之后，增強了投資者對企業(yè)的信心，從而提升股票價格。

（二）資本結(jié)構(gòu)動機

企業(yè)發(fā)展的資本有兩種——權(quán)益資本和債務(wù)資本。資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。股份回購會減少企業(yè)流通在外的股份，在企業(yè)債務(wù)資本不變的情況下，會降低企業(yè)權(quán)益資本的比例，從而提高財務(wù)杠桿，降低企業(yè)整體資本成本。另一方面，公司債務(wù)資本的增加雖然一定程度內(nèi)會降低籌資成本，但是隨著籌資成本的增加，它給企業(yè)帶來的邊際效益是遞減的。超過一定限度的債務(wù)籌資，不但會增加籌資成本，而且會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。因此，每個企業(yè)都在努力地權(quán)衡權(quán)益與債務(wù)資本的比例，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（三）現(xiàn)金股利替代動機

通常情況下，企業(yè)實行股份回購之后，流通在外的股份減少，從而股價會上升，投資者也會因此而獲利。因此，股票回購某種程度上和現(xiàn)金股利具有相同的效果。但是如果企業(yè)發(fā)行現(xiàn)金股利，投資者獲得現(xiàn)金股利之后需要繳納20%的個人所得稅。這樣投資者實際獲得的收益會因為稅收而減少。而現(xiàn)階段，我們國家尚未征收資本利得稅。因此，企業(yè)從投資者獲利的角度，會以股票回購代替現(xiàn)金股利。

（四）自由現(xiàn)金流量動機

這一假說源于代理理論。公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離之后，擁有企業(yè)所有權(quán)的股東沒有經(jīng)營管理權(quán)；而擁有經(jīng)營管理權(quán)的企業(yè)管理者沒有所有權(quán)，即存在利益沖突。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在支付了所有凈現(xiàn)值（NPv）為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金量。因為利益沖突的存在，經(jīng)營管理者會運用企業(yè)自由現(xiàn)金流量，投資那些不利于企業(yè)整體、長遠發(fā)展的項目。股份回購就是利用企業(yè)多余的現(xiàn)金將發(fā)行在外的股份回購，這樣就可以減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量。從而減少企業(yè)代理問題。

（五）防止惡意收購動機

在公司股票可以自由流通的情況下，雖然便于公司籌集資本，同時也增加了公司被惡意收購的風(fēng)險。在公司股價較低的情況下，其被收購的風(fēng)險就較高。股票回購后，權(quán)益資本總額是不變的，但是發(fā)行在外的股份數(shù)量減少。這樣，在其他條件不變的情況下，企業(yè)每股股票的價格就會上升，從而增加并購成本，降低收購意愿，并且鞏固公司管理階層對公司的控制力，增強市場投資者對公司未來價值提升的信心。

（六）股票期權(quán)動機

所謂股票期權(quán)是指公司授予其員工未來以一定的價格購買該公司股票的權(quán)利，是一種基于經(jīng)營結(jié)果的獎勵形式。股份期權(quán)是將經(jīng)營管理者的利益與公司發(fā)展的利益保持一致，這樣減少了管理者與股東的利益沖突。如果企業(yè)增發(fā)新股，會削弱原有股東的控制權(quán)。以回購的股份作為股票期權(quán)激勵管理者既不會削弱原有股東控制權(quán)，又達到了激勵的效果。

（七）財務(wù)靈活性動機

當(dāng)今時代是“現(xiàn)金為5E"的時代?，F(xiàn)金流是企業(yè)生存發(fā)展的“血液”。保持適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金對企業(yè)來說是必不可少的。股份回購對股東來講，可以看作是現(xiàn)金股利的一種替代。但是對于企業(yè)而言，如果支付現(xiàn)金股利的話，需要大量的現(xiàn)金流出，而且股利的支付具有一定的持續(xù)性。如果用股份回購代替，就減少了現(xiàn)金的支出，保證了企業(yè)財務(wù)的靈活性。

二、美國股份回購歷程

美國作為資本市場最發(fā)達的國家，也是最早實行股份回購的國家。20世紀七十年代，股份回購在美國逐漸興起。但是七十年代實施股份回購的公司還比較少。到了八十年代，包括美國在內(nèi)的發(fā)達國家股份回購活動異常頻繁。1985年，菲利浦石油公司動用81億美元回購8100萬股公司股票；1989年和1994年，?？松凸痉謩e動用150億美元、170億美元回購本公司股票；1987年10月，美國股市出現(xiàn)股災(zāi)，當(dāng)時在兩周之內(nèi)就有650家公司發(fā)布了回購股份的計劃，花旗集團宣布回購公司2.5億美元的股票，對于穩(wěn)定股價和增強市場信心起到了積極作用。1989年11月通用汽車公司發(fā)表此后五年間收購100億美元公司股票的計劃。2004年，標準普爾500指數(shù)的成份股公司用于回購股票的資金就達到了1970億美元，比2003年增長了50%。2005年4月和5月間，IBM、諾基亞和摩托羅拉相繼宣布了公司在未來回購數(shù)十億美元股票的計劃?；ㄆ於聲惨雅鷾试倩刭弔50億美元的集團股份。

三、我國不同時期股份回購歷程

（一）我國股份回購的早期

相比發(fā)達的資本市場，我國股票市場回購實踐起步較晚。最早開始于1992年，大豫園以小豫園大股東的身份采取協(xié)議方式回購小豫園所有股份并注銷，這是我國最早實施的股票回購案例。大豫園作為小豫園的大股東，把小豫園所有股票（包括國家股、法人股、個人股）悉數(shù)回購并注銷，采取的是協(xié)議回購方式。因限于當(dāng)時的外部環(huán)境，這一合并回購談不上什么商業(yè)色彩，政府行為起了重要作用。

陸家嘴集團，是經(jīng)上海市人民政府批準組建并重點扶持的六十二家大型企業(yè)集團之一。公司主要負責(zé)陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)內(nèi)土地開發(fā)、綜合經(jīng)營和協(xié)調(diào)管理工作。1994年9月27日，陸家嘴董事會召開特別會議，決定以協(xié)議回購國家股2億元的方式實施減資計劃，回購價格每股2元（略高于當(dāng)時公司的每股凈資產(chǎn)）。會議結(jié)果于1994年9月30日公告，1個月之后即10月30日臨時股東大會通過了該項決議。隨后在1994年11月，陸家嘴成功發(fā)行了2億股公眾股，使社會公眾股所占比例達到了35.88%，此回購案的一個重要特點是：減資回購從而規(guī)范股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是最終目的，最終目的是通過國家股減資回購，再增發(fā)一定數(shù)量的流通股（8股），進一步增資擴股以增強發(fā)展后勁。從這個意義上說，股份回購成為一種“策略性”的資本運營工具。

1999年12月，專門從事電力建設(shè)和能源開發(fā)的申能股份回購國有法人股為10億股，占公司總股本占公司總股本26.33億元的37.98%，回購后公司總股本為16.33億元，回購價按以經(jīng)評估確認的公司截止1999年6月30日的調(diào)整后每股凈資產(chǎn)2.51元的價格回購，總金額25.1億元，回購并注銷該部分國有法人股后公司總股本為16.33億元。通過股票回購，申能股份的資產(chǎn)負債率提高，股本結(jié)構(gòu)趨于合理，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高了公司價值。公司的法人治理結(jié)構(gòu)和決策機制得到進一步完善。

以上三個回購案例可以看出，這一時期的企業(yè)大多企圖通過股份回購的方式響應(yīng)國家“從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟布局和國有企業(yè)。著眼于搞好整個國有經(jīng)濟，推進國有資產(chǎn)合理流動和重組，調(diào)整國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展大型企業(yè)和企業(yè)集團”的發(fā)展方針。因此，這一階段的公司股份回購多帶有一些行政色彩。

（二）我國股份回購中期

2005年6月16日，證監(jiān)會頒布了具有重大意義的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，此法規(guī)定上市公司回購方式除了要約收購，還可以公開市場方式，進，一步推動了上市公司實施社會公眾股回購。法令公布的第二天，邯鄲鋼鐵就率先公告社會公眾股回購計劃，成為我國首家實施社會公眾股回購的上市公司。在股權(quán)分置改革的背景下，證監(jiān)會鼓勵上市公司采用包括“以股抵債”等多種方式解決上市公司控股股東及關(guān)聯(lián)方資金占款問題，并規(guī)定在2006年底前全部償清。鄭州煤電于2005年7月12日公告了股改與以股抵債相結(jié)合的方案。配合股權(quán)分置改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決大股東的資金侵占的“以股抵債”成為那個時期我國股票回購重要特點。

2005至2006年間共發(fā)生了創(chuàng)紀錄的38起回購事件。在那個時期，流通股的回購事件也層出不窮，銀基發(fā)展，山鷹紙業(yè)，華海藥業(yè)，九芝堂，華電能源，江蘇陽光等公司都成功實施了流通股回購，采取的回購方式是公開市場回購。2006年初，隨著《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》的出臺，規(guī)定可以通過回購獲得股權(quán)激勵所需要的股票。2007年，永新股份首先開展以股權(quán)激勵為動機的回購，并在以后每年連續(xù)實施回購，將回購來的股票授予激勵對象。其次，由于股權(quán)激勵對象自身問題導(dǎo)致股權(quán)激勵計劃終止或公司董事會做出特別決議，上市公司可以對股權(quán)激勵已行權(quán)但尚未解鎖的限制性股票進行定向回購，以保證公司利益最大化。用友軟件，上海家化，南玻A實行類似的股票回購。

股份回購的這一階段可以說是一個新老交替的過渡階段，既存在因為配合股改和解決大股東資金侵占的歷史遺留問題而進行股份回購，又有采用證券交易所集中競價方式進行流通股回購，標志著我國股票回購進入全新時代，逐步與國際接軌，為中國上市公司運用國際流行的資本運作手段開拓新的途徑，同時也豐富了我國證券市場的股票回購實踐。

（三）現(xiàn)階段我國股份回購

2008年10月，證監(jiān)會頒布了《補充規(guī)定》，在中國股市進入全流通時代，借鑒國外經(jīng)驗，推行市場化操作，進一步放寬對股票回購的限制。此規(guī)定最重要的一點就是取消了對股票回購議案的行政審核許可，只需進行備案即可。2012年，滬深兩市共有12家公司宣布回購計劃，擬用于回購股份資金合計82億元，目前已有半數(shù)公司用22億元在二級市場進行回購。

2015年年中，中國股市再度經(jīng)歷過山車式的漲跌起伏。這種情形下，監(jiān)管機構(gòu)要求上市公司推出增持、回購等“5選1”救市方案，A股市場迎來了最大的增持回購潮。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2015年7月1日至23日，共有746家上市公司在二級市場獲重要股東增持，共計約32.47億股，增持部分參考市值約為451億元。有37家上市公司發(fā)布股票回購預(yù)案，回購資金總額上限為420億元，其中9家公司回購金額超過10億元。在這批股票回購的大潮中，美的集團就是是其中一員。

美的集團（sZ.000333）是一家以家電制造業(yè)為主的大型綜合性企業(yè)集團，于2013年9月18日在深交所上市。2015福布斯全球企業(yè)2000強榜單中，232家中國企業(yè)躋身其中。在金融、房地產(chǎn)等國企巨頭的包圍下，美的集團成功進入世界500強，排名436位。在2015年7月8日晚，《財富》（中文版）發(fā)布的2015年中國500強排行榜中，美的由去年的第35位，上升至第32位，位居家電行業(yè)第一，成為當(dāng)之無愧的家電龍頭企業(yè)。然而，2015年年初以來，美的集團漲幅僅為28.8%，漲幅居于家電板塊末位置。

2015年7月，美的集團公布了回購計劃，擬在2014年至2016年先行推出兩期股份回購方案，回購金額上限為2013年、2014年歸屬于母公司凈利潤的30%，首期回購股份資金上限為15.9億元，回購股份可依法注銷，或用于股權(quán)激勵計劃、員工持股計劃的股份來源。此次回購有利于增強公司股票長期的投資價值，維護股東利益，提高股東回報，構(gòu)建長期穩(wěn)定的投資者群體，推動公司股票價值的合理回歸。

7月份以來，除了美的集團以外，其他企業(yè)也紛紛加入股票回購的大潮中。海通證券和萬科A計劃回購股份金額上限均超過百億元，分別為216億元和100億元；伊利股份、中興通訊、魯泰A等公司計劃回購資金上限均為10億元。萬科A、富安娜等公司還同時推出了增持加回購的方案。

這一時期的股份回購主要是企業(yè)為了保持股價的穩(wěn)定，保護股東的利益而實行。在股市動蕩的情況下，股價可能不能反映公司真實的內(nèi)在價值。公司會根據(jù)信號傳遞理論，回購企業(yè)股份，以此維持股價。

四、股份回購政策建議

（一）完善相關(guān)法律、法規(guī)

我國現(xiàn)行《公司法》及證監(jiān)會頒布的《上市公司章程指引》對股份回購雖然作了相應(yīng)規(guī)定，但內(nèi)容一般是原則性的，操作性不強，應(yīng)進一步完善相關(guān)法律法規(guī)，建立完備的制度體系。如，日本政府2001年修改的商法中明確規(guī)定了公司回購股份的數(shù)量限制，要求公司回購的股份一定是從證券市場中所得，公司股份回購的決議一定要定期通過股東大會決議等等。我國應(yīng)該借鑒日本的發(fā)展經(jīng)驗，在鼓勵股份回購的同時，對其進行相應(yīng)的限制，以防止股份回購之后帶來的弊端。

（二）完善庫藏股制度

由上文我國不同階段股份回購案例分析可以看出，我國企業(yè)近年股份回購的目的多是為了實施股權(quán)激勵計劃，或者是為了提升股價。我國公司法規(guī)定，所回購的股份要在10日內(nèi)注銷?？梢姡颈Ａ魩觳毓傻臅r間少之又少。這對公司來說實際上是一種損失。如果允許公司庫藏股存在的話，公司可以充分利用庫藏股穩(wěn)定公司股價。當(dāng)公司股價下降，低于其實際價值，企業(yè)可以利用其閑置資金回購公司股份，以示對本公司未來發(fā)展的信心。公司股價高速增長時，企業(yè)可以利用其庫藏股防止泡沫經(jīng)濟的發(fā)生，達到穩(wěn)定經(jīng)濟的效果。同時，公司也可以利用庫藏股用于實施股權(quán)激勵計劃等用途。然而，庫藏股的弊端也是顯而易見的。如果允許庫藏股的長期存在，公司有利用庫藏股隨意調(diào)度公司資金，操縱股價的可能。因此，需要完善庫藏股制度，達到充分利用公司現(xiàn)有資金同時又防止資金隨意調(diào)度的目的。

（三）完善信息披露制度，加強對利益相關(guān)者的保護

盡管股份回購擁有眾多好處，受到諸多企業(yè)的青睞，但是它的弊端也同樣不可忽視。大股東與中小股東的信息不對稱問題決定了中小股東的弱勢地位。證監(jiān)會應(yīng)該嚴格企業(yè)股份回購的信息披露制度，要求企業(yè)對股份回購的價格、數(shù)量、對企業(yè)的影響等問題進行詳細披露，從而減小信息不對稱問題對中小股東的不利影響。同時，證監(jiān)會應(yīng)該充分注意企業(yè)是否利用股份回購進行內(nèi)幕交易，侵蝕公司資產(chǎn)，損害股東利益。