投資者會聽話聽音嗎？*
——基于管理層語調(diào)視角的實證研究

林　樂，謝德仁

(1.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 會計學院，北京 100070；2.清華大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100084)

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投資者會聽話聽音嗎？*
——基于管理層語調(diào)視角的實證研究

林樂1，謝德仁2

(1.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 會計學院，北京 100070；2.清華大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100084)

摘要：我國投資者會聽話聽音嗎？文章利用文本分析方法，基于我國上市公司2005-2012年年度業(yè)績說明會上的管理層語調(diào)數(shù)據(jù)對此進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，投資者對管理層的凈正面語調(diào)做出了顯著的正向反應，尤其是對負面語調(diào)做出了顯著的負向反應。這表明在我國強調(diào)“意會”的語境文化背景下，投資者會聽話聽音，管理層語調(diào)具有信息含量，上市公司的業(yè)績說明會具有其自身的存在價值。文章的研究結果還意味著，“詞袋”方法及其構建的管理層語調(diào)用詞列表在我國儒家文化背景下具有一定的適用性，值得開展進一步的研究。

關鍵詞：管理層語調(diào)；業(yè)績說明會；文本分析；信息含量；市場反應

一、引言

在儒家文化背景下，中國人素有“聽話聽音，聽鑼聽聲”的溝通習慣，我國社會也被認為是高語境傳播社會(Hall，1976)，即人們在表達感情和傳遞信息時間接含蓄，用字隱晦。在我國，人與人之間的溝通講究點到為止、言簡意賅，同時強調(diào)心領神會，人們常常需要理解隱藏在字里行間的意義。這說明中國人表達信息高度依賴于語境，也說明中國人對間接信息的解讀能力普遍較強。那么，在我國資本市場中，投資者對于上市公司經(jīng)理人說的話是否也會聽音呢？琢磨“話外之音”雖不是什么新問題，但限于研究方法和研究能力，長期以來學術界對此并沒有大樣本的研究。幸運的是，近年來隨著計算機文本分析技術的發(fā)展以及數(shù)據(jù)處理能力的提升，文本分析技術得以在大樣本以及多種維度的衡量方式下研究管理層信息披露，其中包括用正面和負面的情感表達來衡量的管理層語調(diào)(Davis等，2012；Price等，2012)。*本文將本研究領域中的英文單詞“tone”翻譯為“語調(diào)”，并將其定義為文本信息中表達的積極(正面)或消極(負面)的情感傾向，它是內(nèi)容和選詞的函數(shù)，即正面的語調(diào)(語氣)可以通過集中闡述正面的結果或用正面的方式描述結果來實現(xiàn)(Henry，2008)。這一界定不同于中國人日常工作與生活中所指的“語調(diào)(語氣)”，后者可能是指說話的音頻、聲調(diào)等，自然也不是指英語中的升調(diào)或降調(diào)等。其實，英文文獻中“tone”的說法也是有爭議的，國外學者也沒有找到更好和更合適的反映說話者或表達人情感傾向的詞匯?！皌one”研究所借助的文本分析技術在信息科學領域中被稱為“情感分析”，而情感分析是指利用自然語言處理、統(tǒng)計或機器學習等技術對文本的主觀態(tài)度、情緒或觀點所做的語義定向或極性分析，也可稱作觀點挖掘(Das和Chen，2007；樂國安等，2013)。本文嘗試利用文本分析方法，基于我國上市公司年度業(yè)績說明會上的管理層語調(diào)來研究我國投資者是否會聽話聽音。

本文的研究是基于上市公司年度業(yè)績說明會*業(yè)績說明會有多種稱呼，如報告說明會、業(yè)績網(wǎng)上說明會、報告網(wǎng)上說明會、集體業(yè)績說明會等，本文統(tǒng)一稱為業(yè)績說明會。上公司管理層回答投資者問題所披露出來的文本信息。自2005年以來，召開年度業(yè)績說明會對于我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司是強制性制度安排，而自2009年以來，主板上市公司在地方證監(jiān)局的推動下參與集體業(yè)績說明會則屬于半強制性制度安排。本文用Perl技術抓取了2005-2012年全景網(wǎng)上所有上市公司的年度業(yè)績說明會相關文本，利用Python開放源“結巴”中文分詞模塊對其進行了中文自動分詞，并用“詞袋”方法構建了管理層語調(diào)用語列表，然后借鑒相關文獻中的方法來構建管理層語調(diào)，以捕捉經(jīng)理人的話外之“音”。本文進一步通過事件研究法來觀察相關上市公司股票的資本市場反應和管理層語調(diào)之間的關聯(lián)以檢驗我國投資者是否會聽話聽音。結果發(fā)現(xiàn)，我國投資者確實會聽話聽音，其對管理層凈正面語調(diào)做出了正向反應，尤其是對負面語調(diào)做出了負向反應，在長窗口下對正面語調(diào)也做出了正向反應。

本文的研究貢獻主要有以下幾點：第一，本文是國內(nèi)財經(jīng)領域最早利用文本分析方法對大樣本下的管理層語調(diào)展開研究的論文之一，有助于理解我國儒家文化背景下管理層語調(diào)及文本信息披露的意義，并揭示了對我國上市公司信息披露展開文本信息研究的必要性和可行性。第二，本文亦是最早對我國上市公司年度業(yè)績說明會這一信息披露平臺展開研究的論文之一，研究結果顯示，在我國投資者保護較弱的環(huán)境下，業(yè)績說明會并沒有淪為管理層的秀場，而是一個在一定程度上有效的管理層披露平臺/方式。第三，本文的研究結果顯示，已被較廣泛地應用于其他領域的語調(diào)構建方法可以成功地運用在我國儒家文化背景下的管理層文本信息披露情境中，值得今后的研究借鑒并做進一步的改進。

二、制度背景與研究假說

(一)業(yè)績說明會：制度安排及其變遷

盡管有少數(shù)主板上市公司(如萬科)早在2000年就開始自愿召開業(yè)績說明會，但因未被監(jiān)管機構強制要求，主板上市公司召開的業(yè)績說明會非常少。*從全景網(wǎng)上上市公司召開業(yè)績說明會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，純粹自愿召開業(yè)績說明會的上市公司僅有39個公司-年度觀測。我國上市公司成規(guī)模地召開業(yè)績說明會這一現(xiàn)象始于2005年，主要因深交所對中小板上市公司的強制性規(guī)定而起。下面對上市公司業(yè)績說明會的制度安排及其變遷略加描述。

首先需要指出的是，中國證監(jiān)會并沒有發(fā)布關于上市公司召開業(yè)績說明會的強制性規(guī)則，對上市公司召開年度業(yè)績說明會的相關制度安排主要來自深交所。具體而言，深交所于2004年發(fā)布《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司誠信建設指引》，要求“上市公司應在每年年度報告披露后舉行年度報告說明會”。2005年，深交所在《關于做好中小企業(yè)板上市公司2005年年度報告工作的通知》中對此做出更具體的安排，要求“公司應當在2005年報披露后十個交易日內(nèi)通過互聯(lián)網(wǎng)舉辦年度報告說明會，有關通知至少應提前兩日以臨時報告的形式發(fā)出。年度報告說明會時間不少于2小時，公司董事長(或總經(jīng)理)、財務負責人、董事會秘書、獨立董事(至少1名)、保薦代表人(至少1名)應當出席會議”，此后諸多年度的年報工作通知中也有類似的規(guī)定。正因深交所的上市制度安排，召開業(yè)績說明會活動率先在中小板上市公司中成規(guī)模地展開?？梢?，我國上市公司召開業(yè)績說明會主要是源自強制性制度變遷。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，深交所也在創(chuàng)業(yè)板上市公司中引入了強制性要求召開業(yè)績說明會的制度安排。2009年7月發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》及其2012年修訂版、2009年10月發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》都規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司在每年年度報告披露后一定時期內(nèi)舉行年度報告說明會以及其他相關內(nèi)容。此外，上交所鼓勵滬市上市公司自愿召開業(yè)績說明會，并對未達到現(xiàn)金分紅要求的公司要求其在“在業(yè)績發(fā)布會中予以重點說明”。*參見2013年1月發(fā)布的《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》第十一條以及2013年3月發(fā)布的《關于推進上市公司召開投資者說明會工作的通知》。雖然證監(jiān)會沒有關于上市公司召開業(yè)績說明會的強制性制度安排，但業(yè)績說明會可以成為上市公司和投資者溝通的一種重要方式。因此，證監(jiān)會除了鼓勵上市公司舉行業(yè)績說明會外，對信息披露公平性方面的規(guī)定也涉及業(yè)績說明會。*參見2005年證監(jiān)會的《上市公司與投資者關系工作指引》 中第二章第十五條以及2007年1月發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》。

自2009年以來，相繼有陜西、寧夏、山西、河北、吉林、貴州、甘肅、青海、四川、河南、內(nèi)蒙古、福建等地的證監(jiān)局借助“全景網(wǎng)互動平臺”積極召集所管轄地域的上市公司開展集體業(yè)績說明會，從本文收集的數(shù)據(jù)來看，這些地方的證監(jiān)局所管轄的上市公司基本上都參與了這種集體業(yè)績說明會活動，其中包括諸多的主板上市公司。

盡管年度業(yè)績說明會的制度安排在我國是強制或半強制的，但監(jiān)管機構并沒有對具體說明范圍和內(nèi)容等做出強制規(guī)定，而全部由上市公司自主決定，業(yè)績說明會的披露內(nèi)容其實屬于管理層自愿披露的范疇。年度業(yè)績說明會一般在年報披露之后十個交易日內(nèi)或更長時間內(nèi)舉行，具體時間一般是在交易日收盤后。國外與我國上市公司年度業(yè)績說明會相類似的制度安排和實踐主要是美國等國家的上市公司按照季度舉行的盈余電話會議。但與主要由公司管理層和分析師參加的盈余電話會議相比，我國上市公司的年度業(yè)績說明會更加開放，包括現(xiàn)有和潛在投資者、感興趣的分析師在內(nèi)的任何人都可以參加，具有完全的開放性。同時，我國業(yè)績說明會參與者和管理層之間的實時互動性更好，參與業(yè)績說明會的投資者的問題和信息需求不是事先設定的，而是隨著業(yè)績說明會的舉行隨機提出的，管理層則需要針對具體問題進行回答。這對管理層而言可能是被動甚至突然的，其回答很可能會帶來新的信息，體現(xiàn)在資本市場不同投資者之間提出的問題本身及解讀上。此外，由于采用網(wǎng)絡化手段，包括投資者在內(nèi)的參會者都是隱名的，從而使得參會者更有公平性保障，且參會成本很低。而參加業(yè)績說明會的公司管理層則不是隱名的，會議具有管理層可見性。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，76%的上市公司有總經(jīng)理參與，72%的上市公司有董事長參與業(yè)績說明會?？梢?，上市公司業(yè)績說明會的高管參與程度很高，在一定程度上保證了業(yè)績說明會信息披露渠道的正規(guī)性。集體說明會是在地方證監(jiān)局的主持下召開的，有“一損皆損”的聯(lián)動效應，因此可以說，上市公司的業(yè)績說明會有信息含量的可能性及其可信度均有一定的保證。還需指出的是，相對于定期報告等強制性信息披露制度安排，業(yè)績說明會這一信息披露方式具有較高的非正式性，沒有經(jīng)過審計、更加口語化，而且基本上都是文本信息，這給了管理層在披露時間和披露方式上選擇的可能性。

可見，作為一種信息披露方式以及公司管理層與市場參與者之間的溝通渠道，我國上市公司年度業(yè)績說明會上的內(nèi)容可能帶來增量信息。正因如此，業(yè)績說明會為我國上市公司管理層語調(diào)研究提供了非常合適的情境，更有助于考察文本信息的定量化衡量方法正確與否以及文本信息是否具有信息含量等命題。

國外與我國上市公司業(yè)績說明會相類似的信息披露方式或平臺是最早出現(xiàn)在美國的自愿性分析師盈余電話會議，這種形式的信息披露從20世紀八九十年代至今已有近三十年的歷史，相關研究相對成熟。比如，早期的研究(Frankel等，1999;Bowen等，2002;Brown等，2004;Kimbrough，2005)均發(fā)現(xiàn)自愿性分析師盈余電話會議有信息含量，給分析師和市場提供了新的信息。另一些學者從盈余電話會議的開放性問題(Bushee等，2003;Dell’Acqua等，2010)、披露內(nèi)容如無形資產(chǎn)信息(Roelofsen，2010)、管理層展示部分和討論部分比較(Matsumoto等，2011)、非美國公司用英語舉行盈余電話會議時的語言復雜性(Brochet等，2012)等方面發(fā)現(xiàn)盈余電話會議具有信息含量。還有一些學者(Hollander等，2010;Allee和DeAngelis，2014；Bushee等，2014；Cicon,2014；Lee，2014)研究了盈余電話會議在管理層動機下的信息含量，發(fā)現(xiàn)市場對其會有一定的反應，盡管結論不一致。關于我國上市公司業(yè)績說明會這一信息披露平臺及基于其數(shù)據(jù)的研究，除謝德仁和林樂(2015)發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會上的管理層語調(diào)可以預示公司未來業(yè)績之外，還沒有文獻對該問題進行深入研究。

(二)研究假說

如前所述，本文采用管理層語調(diào)來捕捉業(yè)績說明會上經(jīng)理人的話外之“音”。開展管理層語調(diào)分析，首先面臨的困難就是如何有效構建與資本市場和企業(yè)管理活動相適應的語調(diào)單詞詞典。已有一些文獻采用自創(chuàng)的語調(diào)單詞詞典或衡量方法來構建管理層語調(diào)，并發(fā)現(xiàn)管理層語調(diào)具有信息含量(Henry，2006，2008；Loughran和McDonald，2011；Jegadeesh和Wu，2013)，這對于本文構建我國上市公司業(yè)績說明會上的管理層語調(diào)單詞詞匯表具有重要的參考價值。此外，已有研究發(fā)現(xiàn)，資本市場對從上市公司盈余信息(如盈余新聞發(fā)布文檔以及年報、年報中的MD&A)中提取的管理層語調(diào)具有顯著的反應(Henry和Leone，2009；Kothari等，2009；Feldman等，2010；Demers和Vega，2011；Davis和Tran，2012；Davis等，2012；Price等，2012)，其中正面語調(diào)和負面語調(diào)對股票回報都有顯著影響(Henry和Leone，2009；Jegadeesh和Wu,2013)，而正面語調(diào)的影響程度比負面語調(diào)要小。

中國被認為是高語境傳播社會(Hall，1976)，即人們在表達感情和傳遞信息時間接含蓄，用字隱晦，并且內(nèi)向羞澀，不擅長自我表現(xiàn)?？梢哉f，在中國文化中，人與人之間的溝通講究點到為止、言簡意賅，同時強調(diào)心領神會，常常需要理解隱藏在字里行間的意義，需要聽話聽音、聽鑼聽聲(楊品菊和李清，2008)。這也造就了中國人長期以來對語言的非表層意義、模糊意義的敏感度很強，對語言具有較高超的解讀能力。除了中國獨特的語言溝通語境特性外，西方諺語亦有“說什么不重要，重要的是怎么說”之類的說法，表明語調(diào)會影響讀者/聽者對語言溝通的反應方式。已有研究表明，這種溝通/交流的細致入微的特征是為意思表達的主要方式方法來傳遞的(Lang和Lundholm，2000；Chung和Pennebaker，2007)，而且語言語調(diào)會影響信息被感知/認知、被理解的方式和過程(Katz，2001;Morris等，2007)。因此，正面或負面的語言語調(diào)在最基本的層面上會對信息如何被處理產(chǎn)生重要影響，這是本文采用管理層語調(diào)來捕捉經(jīng)理人在業(yè)績說明會上的話外之“音”的基礎。

在管理層信息披露方面，文本或者語言溝通具有獨特的優(yōu)勢。語言表達可以更加直接、更加微妙，在傳達印象或感覺時要比數(shù)字更加有彈性，但相應地也更難以規(guī)范和受法律限制。語言犯錯不存在規(guī)律(模式)可循，使得語言或文本披露要比定量披露有更大的管理層酌情權，這種語言的靈活性給管理層提供了用文本披露來揭示未來業(yè)績的動機(Davis等，2012)。換言之，當定量披露受到限制時，管理層會調(diào)整策略，利用文字信息來披露自己的私有信息(Davis和Tran，2012)。同時，語言的靈活性會帶來“語言膨脹”，即管理層披露語言或文本存在可信度問題。

在業(yè)績說明會的互動過程中，投資者對管理層提出的問題是方方面面的，投資者對信息的需求源于當前對公司未來業(yè)績的預期(認知)。如果投資者比較看好未來業(yè)績，那么信息需求可能更加需要對正面信息的確認或確定；而如果投資者不看好公司未來業(yè)績，那么在用腳投票之前，也需要對負面信息的追加確認，此時投資者可能更多提出有關負面信息的問題。另外，管理層與投資者的互動還會導致螺旋式的披露動態(tài)過程，即當管理層語調(diào)偏于正面時，投資者可能對其進行深度挖掘，即需要對這種正面語調(diào)有更多更詳細更確定的披露；同樣當管理層語調(diào)偏負面時，投資者也可能對其進行深度挖掘。即使投資者對公司真實的未來業(yè)績存在有偏的信息需求，只要分析師和會計變量對公司基本面的衡量是不完整的或有偏的，語調(diào)就可能對公司的未來盈余和回報有增量解釋能力(Tetlock等，2008)。因此，當基于現(xiàn)有結果(如當期盈余的持續(xù)性)和/或未來結果(如藥物準入批準、預期訂單、重組成功等)的私有信息而期望對公司未來業(yè)績有一個正面的影響時，管理層與投資者溝通時更有可能展現(xiàn)正面的語調(diào)。相反，當管理層掌握負面的私有信息時，如會計盈余不可持續(xù)、即將發(fā)生不利訴訟、產(chǎn)品故障或訂單被取消等，如果存在延遲披露的動機，管理層會選擇回避問題。但在回答問題時，管理層不可能顛倒是非，而是選擇將回答語調(diào)偏向于負面。當然，負面語調(diào)也可能包含管理層個人悲觀性和謹慎性等因素，而正面語調(diào)則包含管理層吹捧、夸張的語言因素，但平均意義上講這些因素是白噪音。簡言之，管理層語調(diào)的正負面性與管理層對公司未來盈余的預期在一定程度上是一致的。因此，管理層語調(diào)可以是企業(yè)真實盈余的一個信號。

當管理層語調(diào)(從更大范圍看是文本信息，下同)和盈余數(shù)字(從更大范圍看是定量財務信息，下同)都是真實盈余的信號時，根據(jù)標準Bayesian學習模型(Holthausen和Verrecchia，1988;Kim和Verrecchia，1991；Dye和Sridhar，2004;Demers和Vega，2011;Davis和Tran，2012)，投資者在定價時一定會按照管理層語調(diào)相對于投資者先前盈余信念的“未預期”部分以及對應的權重賦予管理層語調(diào)所反映的信息，而對應的權重是指價格對管理層語調(diào)的反應會隨著相對的定量信息噪音度的增大而增大，以及隨著自身噪音度的增大而減小。可見，管理層語調(diào)對股票價格的影響存在以下兩種路徑：(1)管理層語調(diào)的未預期部分及其自身的可信度。語言的靈活性會帶來“語言膨脹”，即管理層披露語言或文本存在可信度問題，這可以由重復博弈、事后可驗證性以及制度安排(如追究法律責任、監(jiān)管機構監(jiān)管、市場信息中介等)、事后懲罰、管理層聲譽等所驗證和保障。由于我國的相關制度安排，年度業(yè)績說明會屬于強制或半強制的信息披露平臺，一旦舉行，基本上后續(xù)年份每年都會舉行，屬于管理層和投資者之間的重復博弈，這種動態(tài)重復博弈加之監(jiān)管機構監(jiān)管，限制了管理層信息披露利己偏差的動機與行為。這樣，管理層披露政策在時間上要保持前后一致，即管理層自身的披露聲譽可以較好地保證管理層凈正面語調(diào)可能與未來業(yè)績相關，且是可信的。謝德仁和林樂(2015)發(fā)現(xiàn)，管理層語調(diào)能夠正確預示公司未來業(yè)績，兩者顯著正相關，從而表明我國上市公司業(yè)績說明會上的管理層語調(diào)有信息增量，且具有較好的可信度。(2)管理層語調(diào)對前期以及當期盈余數(shù)字信息噪音度的作用，其表現(xiàn)為管理層語調(diào)與盈余數(shù)字信息之間可以呈互替(Davis和Tran，2012)、互補(Baginski等，2012)或條件依存性下互替互補(BonsallIV等，2013;Demers和Vega，2013)的關系。因此，本文的研究假說隱含著三個聯(lián)合成立的條件：管理層語調(diào)的衡量正確性、*管理層語調(diào)衡量可以不精確、存在比較大的噪音，但它應該是管理層文本信息信號的真實反映。管理層語調(diào)是有信息含量的以及管理層語調(diào)是可信的。

綜上分析，在我國這樣一個高傳播語境國家，一方面，上市公司經(jīng)理人很可能會利用話外之音來傳遞信息；而另一方面，投資者也有動力去聽話聽音，因為中國語境中成長起來的投資者對文本信息很重視(從而有意愿去解讀這類信息)且有較好的解讀能力。此外，我國資本市場經(jīng)過多年發(fā)展，投資者和上市公司經(jīng)理人之間的互動經(jīng)驗已比較豐富。因此，我國投資者(資本市場)會對業(yè)績說明會上的管理層語調(diào)做出適當?shù)姆磻?謝德仁和林樂(2015)指出，盡管在管理層自愿披露的未來發(fā)展信息中好消息占據(jù)了主導地位，占95%以上(Clatworthy和Jones，2003)，我國的數(shù)據(jù)也顯示好消息明顯多于壞消息，存在“報喜不報憂”的現(xiàn)象(李鋒森和李常青，2008，程新生等，2012)，但是在業(yè)績說明會上，管理層主要依據(jù)投資者的問題做相應的回答，即使管理層存在隱瞞或延遲披露壞消息的動機，好消息占據(jù)主導地位的信息披露格局是不會存在的。由描述性統(tǒng)計可知，管理層正面語調(diào)僅僅是負面語調(diào)的3倍多。由于業(yè)績說明會上的管理層語調(diào)可以區(qū)分為正面語調(diào)、負面語調(diào)和總體意義上的凈語調(diào)(凈正面語調(diào)/凈負面語調(diào))，因此本文首先從總體意義上來觀察投資者對業(yè)績說明會上管理層語調(diào)的反應(即針對管理層凈正面語調(diào)展開研究)，提出以下研究假說：

假說1：在其他條件相同時，投資者會對管理層凈正面語調(diào)做出正向反應。

但作為文本信息，管理層語調(diào)相對于定量信息會更難被資本市場理解和解釋，更難納入估值，加上管理層語調(diào)雖具有一定的可信度，但相對于經(jīng)過獨立審計的歷史盈余數(shù)字等定量信息還是可信度較差，需要時間被相關事項的實現(xiàn)或其他信息補充得以更充分的驗證。因此，投資者(資本市場)很可能需要更長的時間去琢磨和驗證經(jīng)理人的話外之音，才能比較完整地理解管理層語調(diào)的信息含量并做出合理的反應。本文預期在較長的時間窗口下，投資者還會對管理層語調(diào)做出反應。

由于管理層可能有隱瞞或延遲披露壞消息以及及時披露好消息的動機，投資者對壞消息的負向反應幅度要比好消息的正向反應幅度大(Skinner，1994;Soffer等，2000;Hutton等，2003;Kothari等，2009)。iVidal(2003)的理論模型也說明，在偏樂觀傾向的廉價交談情況下，投資者對壞消息相對于好消息的反應更大。另外，投資者認為壞消息往往比好消息更加可信(Hutton等，2003;Rogers和Stocken，2005)，即對市場來說，壞消息總是可信的，而好消息需要由可驗證的其他信息補充加以驗證才可信。當管理層正面語調(diào)反映的是關于未來業(yè)績的好信息，負面語調(diào)反映的是關于未來業(yè)績的壞信息時，壞消息總是被投資者認為更可信，好消息因在短期內(nèi)無法被其他消息佐證而被投資者認為不太可信。如Henry和Leone(2009)以及Tetlock(2007)均發(fā)現(xiàn)正面語調(diào)的經(jīng)濟影響要比負面語調(diào)的影響小。在將業(yè)績說明會上的管理層凈正面語調(diào)分解開來，分離為正面語調(diào)和負面語調(diào)后，投資者對它們的市場反應不僅方向上存在差異，而且反應的顯著程度很可能不同。具體而言，投資者會對負面語調(diào)即時做出顯著的負向反應，而對于正面語調(diào)，需要經(jīng)過一段時間由相關事項的發(fā)生或?qū)崿F(xiàn)等佐證，才可能做出正向反應。為考察投資者對管理層語調(diào)在業(yè)績說明會召開的短窗口下的市場反應，本文提出以下研究假說：

假說2：在其他條件相同時，投資者僅對管理層負面語調(diào)做出負向反應，而不對管理層正面語調(diào)做出正向反應。

三、研究設計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文首先選取了2005-2012年在全景網(wǎng)“投資者關系互動平臺”(http://irm.p5w.net/gszz/)上召開年度業(yè)績說明會的所有上市公司數(shù)據(jù)，用Perl網(wǎng)頁抓取算法編程下載了所有公司年度業(yè)績說明會的全部內(nèi)容，然后刪除了以下觀測：(1)業(yè)績年度為ST的公司；(2)IPO前一年度召開的業(yè)績說明會；(3)管理層一個問題都沒有回答的公司。有些公司在同一年度召開多次年度業(yè)績說明會(主要因為公司自己獨立召開業(yè)績說明會，還參與了集體業(yè)績說明會)，本文只保留該公司最早的那次說明會數(shù)據(jù)。本文共得到3 149個公司-年度觀測。本文研究所需的其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。我們對所有連續(xù)變量進行了上下1%的winsorize處理，以避免異常值產(chǎn)生的影響，同時在公司層面和年度層面做了聚類(cluster)調(diào)整。統(tǒng)計分析使用SAS軟件，回歸分析使用STATA軟件。

首先，從年度業(yè)績說明會板塊和舉行形式(個體/集體)的年度分布情況來看，2005-2006年平均(不到)40家上市公司舉辦年度業(yè)績說明會，其中主板上市公司僅2-3家，2007年以后隨著中小板上市公司的增多，一直到2009年創(chuàng)業(yè)板開市，召開業(yè)績說明會的上市公司逐年增加。2009年主板上市公司召開業(yè)績說明會的公司家數(shù)有一個激增，主要原因是，由于地方證監(jiān)局的召集，其所管轄的上市公司包括主板上市公司基本上都參加了集體業(yè)績說明會。其次，從業(yè)績說明會舉行時間距離年報披露時間的天數(shù)來看，73.77%的上市公司在年報披露后10個工作日內(nèi)完成，年報披露當天舉行業(yè)績說明會的公司只有12家次，所占比例很少。上市公司自行舉行業(yè)績說明會的間隔時間相對短一些，87.75%的觀測在規(guī)定的10日內(nèi)召開業(yè)績說明會。集體業(yè)績說明會統(tǒng)一時間舉行，而上市公司披露年報有早有晚，從而普遍間隔時間較長，82.73%的觀測在距離有交易天數(shù)超出21天才召開業(yè)績說明會。最后，從業(yè)績說明會相關文本數(shù)據(jù)特征的描述性統(tǒng)計來看，平均意義上參與每家上市公司年度業(yè)績說明會的提問人數(shù)有64人，提出89個問題，問題長度達6 621字節(jié)。從上市公司高管參加業(yè)績說明會的情況來看，平均意義上參加說明會的高管人數(shù)為4人，76%的公司有總經(jīng)理參加，72%的公司有董事長參加，整體回復率為84%，平均回答長度為8 536個字節(jié)。

(二)模型與變量

本文運用事件研究方法，依據(jù)理論及Henry(2008)、Price等(2012)等文獻，建立了如下的短期和較長時間窗口下管理層語調(diào)與市場反應的回歸模型：

CAR=α0+α1TONE+α2SUE+α3SIZE+α4AGE+α5LEV+α6MB

+α7INTER+α8LAG+α9MRETSTD+∑YEAR+∑IND+ε

(1)

CAR=ω0+ω1POSPCT+ω2NEGPCT+ω3SUE+ω4SIZE+ω5AGE+ω6LEV

+ω7MB+ω8INTER+ω9LAG+ω10MRETSTD+∑YEAR+∑IND+ε

(2)

在上述模型中，因變量為股票累計超額回報(CAR)。其中，主回歸采用3個交易日的市場短窗口CAR(0，2)*業(yè)績說明會通常是在收市后召開，且在業(yè)績說明會在召開之前，投資者可能提出的問題和管理層的回答及其語調(diào)等關鍵信息還未產(chǎn)生，故CAR(0，2)在很大程度上相當于CAR(-1，2)。以及較長窗口CAR(3，20)。在穩(wěn)健性檢驗中，本文還將采用多種方法計算的CAR以及多種不同市場反應窗口的CAR。解釋變量為管理層凈正面語調(diào)(TONE)以及拆分的正面語調(diào)(POSPCT)和負面語調(diào)(NEGPCT)。參考謝德仁和林樂(2015)的研究，TONE=(POSPCT-NEGPCT)/(POSPCT+NEGPCT)，其中POSPCT表示上市公司業(yè)績說明會上管理層回答所用的正面語調(diào)詞語數(shù)占管理層回答詞語總數(shù)的比例，NEGPCT則表示相應的負面語調(diào)詞語數(shù)占管理層回答詞語總數(shù)的比例。此外，管理層語調(diào)用逆文檔頻率為權重的TONEW、POSPCTW和NEGPCTW進行穩(wěn)健性檢驗。依據(jù)假說1，預測TONE的系數(shù)為正；依據(jù)假說2，預測NEGPCT的系數(shù)為負?？刂谱兞坑校?本文另按以下方式對模型的控制變量重新衡量，并做了所有的OLS回歸分析，即SUE用年末股價平減，INTER和LAG分別取自然對數(shù)，并在模型中去掉AGE，結果并未發(fā)生變化。T年末預期盈余(SUE，用T-1年每股收益絕對值平減)、T年公司規(guī)模(SIZE)、截至T年末上市年限(AGE)、T年財務杠桿(LEV)、T年成長性(MB)、T年年報業(yè)績說明會與T年年報披露的間隔時間(INTER)以及年報披露時間與當年首個交易日的間隔時間(LAG)。同時，本文還控制了年度(YEAR)和行業(yè)(IND)，按照證監(jiān)會2001年行業(yè)分類標準將行業(yè)分為21大類，其中C類制造業(yè)細分為10類。需要指出的是，T年指的是年報所屬年份，T年年報及其業(yè)績說明會是在T+1年披露和舉行的。

四、檢驗結果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1給出了全樣本下CAR單變量均值檢驗結果，CAR(0，2)的均值為-0.0034(t值為-4.38)，在1%水平上顯著；CAR(3，20)的均值為-0.0059(t值為-3.38)，在1%水平上顯著。由此可見，業(yè)績說明會在短期以及較長窗口下的市場反應均顯著不為0，在一定程度上說明業(yè)績說明會是有信息含量的。

表1　全樣本下CAR單變量均值檢驗

主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。從中可見，管理層語調(diào)(TONE)的均值(中值)為0.4559(0.4677)，標準差為0.1823，最小值為-0.0513，最大值為0.8202。可見，業(yè)績說明會的管理層語調(diào)總體偏樂觀，盡管最小值為負，但凈負面語調(diào)的程度遠不及凈正面語調(diào)最大值的程度，在一定程度上說明管理層在業(yè)績說明會上盡可能地用正面詞語來回答投資者的問題。從管理層語調(diào)的構成來看，正面語調(diào)(POSPCT)均值(中值)為0.0720(0.0256)，負面語調(diào)(NEGPCT)均值(中值)為0.0272(0.0256)，正面語調(diào)是負面語調(diào)的3倍多，管理層在業(yè)績說明會上的語調(diào)更偏向樂觀。未預期盈余(SUE)的均值和中值為負。業(yè)績說明會與年報披露平均間隔時間(INTER)約為14個交易日，而年報滯后披露時間(LAG)平均為88.2天。

表2　描述性統(tǒng)計

續(xù)表2　描述性統(tǒng)計

我們對主要變量進行了Pearson和Spearman相關性分析(表格備索)，管理層語調(diào)(TONE)與負面語調(diào)(NEGPCT) 的Spearman(Pearson)相關系數(shù)為-0.916(-0.904)，在1%水平上顯著?？梢?，管理層語調(diào)(TONE)可能更多地捕捉了負面語調(diào)(NEGPCT)。正面語調(diào)(POSPCT)與管理層語調(diào)(TONE)的相關系數(shù)小于0.6，相關性相對較小。正面語調(diào)(POSPCT)與負面語調(diào)(NEGPCT)顯著負相關，盡管相關性不大。TONE與CAR(0，2)、CAR(3，20)基本上顯著正相關(只有TONE與CAR(0，2)的Spearman相關系數(shù)不顯著)，NEGPCT與CAR(0，2)(除Spearman相關系數(shù)不顯著外)、CAR(3，20)顯著負相關，POSPCT與CAR(-1，3)、CAR(4，60)不顯著相關。與此一致的是，TONE、NEGPCT與SUE顯著相關，POSPCT與SUE不顯著相關。AGE與INTER的Pearson相關系數(shù)為0.622，在1%水平上顯著正相關，兩者之間的Spearman相關系數(shù)為0.298，在1%水平上顯著正相關；穩(wěn)健性檢驗中去掉INTER和AGE其中之一，主要結果均不變。其他控制變量之間的相關性并不強，模型不存在很強的多重共線性。

將管理層語調(diào)(TONE/POSPCT/NEGPCT)從小到大十等分，對CAR(0，2)和CAR(3，20)進行均值與中值檢驗(表格備索)。對TONE分十組檢驗，CAR(0，2)最大組與最小組之間的差異均值為0.0111(t值為3.09)，在1%水平上顯著，中值為0.0054(z值為2.37)，在5%水平上顯著；CAR(3，20)最大組與最小組之間的差異均值為0.0183(t值為2.47)，在5%水平上顯著，中值為0.0129(z值為2.34)，在5%水平上顯著。由此可見，管理層凈正面語調(diào)(TONE)越大，CAR(0，2)和CAR(3，20)越大，兩者之間顯著正相關。對POSPCT分十組檢驗，CAR(0，2)和CAR(3，20)最大組與最小組之間并不存在顯著差異。對NEGPCT分十組檢驗，CAR(0，2)最大組與最小組之間的差異均值為-0.0117(t值為-3.20)，在1%水平上顯著，中值為-0.0059(z值為-2.32)，在5%水平上顯著；CAR(3，20)最大組與最小組之間的差異均值為-0.0137(t值為-1.85)，在1%水平上顯著，中值為-0.0057(z值為-1.43)，不顯著。由此可見，管理層負面語調(diào)(NEGPCT)越大，CAR(0，2)越小，兩者之間顯著負相關。

選取不同語調(diào)衡量下十等分的最高組和最低組，從業(yè)績說明會前10天至后60天計算平均累計超額日收益率。全樣本下平均累計超額日收益率隨時間稍有下降，三個語調(diào)衡量對應的高低組之間的差異隨著時間的推移變大，尤其是TONE高低組和NEGPCT高低組差異很明顯，遠比POSPCT高低組差異大。所有三個語調(diào)低組累計超額日收益率隨時間有較大的下降趨勢，在45天左右情況約有改善，而所有三個語調(diào)高組隨時間上下起伏，前后并沒有顯著差異。三組之間CAR的數(shù)值有所不同，其中高TONE組最大，高NEGPCT組略小，高POSPCT組與這兩組稍有差距，在0上下浮動?？偟膩碚f，超額回報(CAR)與管理層凈正面語調(diào)(TONE)顯著正相關，與負面語調(diào)(NEGPCT)顯著負相關。

(二)多元回歸分析

表3給出了主要OLS回歸結果，所有回歸分析中t值均經(jīng)公司層面和年度層面的聚類調(diào)整。管理層凈正面語調(diào)(TONE)對CAR(0，2)的回歸系數(shù)為0.0137(t值為8.59)，在1%水平上顯著，對CAR(3，20)的回歸系數(shù)為0.0256(t值為2.94)，在1%水平上顯著，從而驗證了研究假說1，說明我國投資者會聽管理層的話外之音。此外，將管理層凈正面語調(diào)(TONE)拆分成正面語調(diào)(POSPCT)和負面語調(diào)(NEGPCT)，結果顯示，負面語調(diào)(NEGPCT)對CAR(0，2)的回歸系數(shù)為-0.2524(t值為-5.74)，在1%水平下顯著，對CAR(3，20)的回歸系數(shù)為-0.5051(t值為-3.15)，在1%水平上顯著；正面語調(diào)(POSPCT)的系數(shù)均為正，但不顯著。這一結果基本驗證了研究假說2，表明市場投資者在短期窗口下對管理層的正面語調(diào)沒有做出顯著的正向反應，而對負面語調(diào)所包含的信息則做出顯著的負向反應，而在較長窗口下對管理層正面語調(diào)和負面語調(diào)都有較顯著的反應，但還是對管理層負面語調(diào)的負向反應更為顯著。這些發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)有文獻的發(fā)現(xiàn)和本文的預期是一致的。

表3　假說1和假說2檢驗

注：括號內(nèi)為t值(經(jīng)公司和年度層面cluster調(diào)整)，*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文做了多種穩(wěn)健性檢驗(表格備索)，主要結果有：(1)用CAPM模型計算求得CAR_C1(0，2)和CAR_C1(3，20)，用窗口(-180，-20)作為估計期，回歸結果與主回歸結果完全一致。(2)用不同長度的窗口測算累計超額回報(CAR)。具體而言，選取了短窗口(0，1)、(-1，3)和(0，9)以及長窗口(3，30)、(3，40)、(3，60)、(3，90)和(3，120)，結果均與主回歸結果基本一致，驗證了研究假說1和假說2。有意思的是，隨著窗口長度變長，POSPCT所對應的好消息逐步得以驗證，市場開始對POSPCT做出更為顯著的正向反應。(3)用特征權重衡量管理層語調(diào)，TONEW和NEGW的結果與預期一致，且均在1%水平上顯著，這些發(fā)現(xiàn)也基本支持假說1和假說2，但不同的是，市場對特征權重下衡量的正面語調(diào)做出了顯著的正向反應。

五、結論

本文基于我國上市公司年度業(yè)績說明會上管理層披露的相關文本信息，研究了我國投資者是否會聽話聽音。本文運用文本分析方法構建了業(yè)績說明會上的管理層語調(diào)以捕捉經(jīng)理人的話外之音，然后研究其和投資者反應(以公司股價在業(yè)績說明會前后的異?；貓髞砗饬?之間的關聯(lián)。研究發(fā)現(xiàn)，投資者對管理層凈正面語調(diào)做出了顯著的正向反應，尤其是對管理層負面語調(diào)做出了顯著負向的反應，對于管理層正面語調(diào)則主要表現(xiàn)為長窗口下顯著的正向市場反應。進一步的分析表明，對機構持股比例不同的上市公司來說，機構投資者和個人投資者之間對上市公司管理層語調(diào)的反應并無顯著差異。*本文按每年末上市公司機構持股比例高低將樣本分成兩組，分別進行回歸分析，Wald檢驗表明兩組的管理層語調(diào)(TONE、POSPCT和NEGPCT)的回歸系數(shù)不存在顯著差異。這些結果說明，我國投資者確實會聽話聽音，年度業(yè)績說明會上的管理層語調(diào)確有信息含量，資本市場對此做出了顯著的反應。這既證明了對我國上市公司信息披露展開文本信息研究的必要性和可行性，也說明我國上市公司業(yè)績說明會這一信息披露實踐在一定程度上是有成效的。

本文既是最早對我國上市公司年度業(yè)績說明會的學術研究之一，也是我國金融財經(jīng)領域較早對上市公司的管理層語調(diào)展開研究的文獻，其研究方法和研究結果有助于推進對我國上市公司信息披露的文本信息研究。本文所衡量的管理層語調(diào)在一定程度上是正確的，用“詞袋”方法以及構建的管理層語調(diào)用詞列表對我國上市公司管理層語調(diào)研究具有較好的適用性。但由于采用中文文本分析技術來構建管理層語調(diào)無可借鑒，且本文自身中文語言分析知識和能力也存在較大不足，本文采用“詞袋”方法構建的管理層語調(diào)在較大程度上還是屬于嘗試性質(zhì)的，構建方法還有待進一步完善(如無法衡量一句話里沒有正負面的詞語，而全部是中性詞，但可以表達出負面或正面的信息)。此外，正如Loughran和McDonald(2011)所指出，利用特定文本提取的語調(diào)詞表對其他財務披露文本是否適用是一個尚未解決且重要的問題。一般而言，業(yè)績說明會上的管理層文本信息可能偏口語化，相對于管理層定期報告或臨時公告等比較正式的文本用語存在一定的差異。因此，本文基于業(yè)績說明會所構建的管理層語調(diào)單詞列表可能存在一定的適用局限性，學術界可以一起努力構建本領域更加通用的管理層語調(diào)詞典。

未來可拓展的研究方向有：利用不同語境(情境)的文本信息來源，檢驗語調(diào)的信息含量及其經(jīng)濟后果，并進一步完善語調(diào)衡量的適當性和正確性；結合定量信息檢驗文本信息的可信度以及兩類信息的相互作用；除語調(diào)之外，利用文本信息的多維度衡量方法(如文本相似度)來綜合考慮文本信息披露的作用。

* 本文還得到首都經(jīng)濟貿(mào)易大學2015年度科研基金項目的資助。

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(責任編輯康健)

DoInvestorsListenfortheMeaningsbehindExecutives’Words?AnEmpiricalAnalysisBasedonManagementTones

LinLe1，XieDeren2

(1.School of Accountancy，Capital University of Economics and Business，Beijing 100070，China;2.School of Economics and Management，Tsinghua University，Beijing 100084，China)

Abstract：Doinvestorslistenforthemeaningsbehindexecutives’wordsinChina?BasedonthemanagementtonesdatainearningscommunicationconferencesofChineselistedcompaniesfrom2005to2012，thispaperinvestigatesthisissuebyusingtextualanalysismethod.Itfindsthattheinvestorsreactpositivelytonetpositivemanagementtones，especiallynegativelytothenegativemanagementtones.Thefindingssuggestthat，inhighly“sense”contextofChineseculture，investorsdolistenforthemeaningsbehindexecutives’words;managementtonesareinformativeandearningscommunicationconferencesofChineselistedcompanieshavetheirvalues.Moreover，theresultsindicatethat“bagofwords”approachandtonewordslistareapplicabletosomeextentintheConfucianculturecontextandareworthyoffurtherstudy.

Keywords:managementtone;earningscommunicationconference;textualanalysis;informationcontent;marketreaction

收稿日期：2016-03-16

基金項目：國家自然科學基金項目(71502116)

作者簡介：林樂(1982-)，女，浙江溫州人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院講師； 謝德仁(1972-)，男，安徽徽州人，清華大學經(jīng)濟管理學院教授，博士生導師。

中圖分類號：F276.6

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9952(2016)07-0028-13

DOI:10.16538/j.cnki.jfe.2016.07.003