過(guò)度投資、市場(chǎng)情緒與股價(jià)崩盤(pán)
——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

林 川

一、引言

近年來(lái),中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)成為牽引整個(gè)國(guó)家的重要話題。雖然2015年上半年上證綜指在65天的時(shí)間內(nèi)飆升56%,一度突破5 000點(diǎn),卻在下半年的52天時(shí)間內(nèi)暴跌超過(guò)40%。伴隨著股指的大漲大落,2015年下半年出現(xiàn)了十幾次的千股跌停與A股指數(shù)動(dòng)輒日跌幅超過(guò)5%的股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象,使得中國(guó)股票市場(chǎng)中蔓延著恐慌的情緒。為此,證監(jiān)會(huì)采取了一系列相應(yīng)的措施,以維持中國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定,而習(xí)近平總書(shū)記自2015年9月22日以來(lái)的50天左右時(shí)間里,五次談及股票市場(chǎng),指出要“維護(hù)公開(kāi)、公平、公正的市場(chǎng)秩序”,“保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益,促進(jìn)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展,防止發(fā)生大面積恐慌”,以及“培育公開(kāi)透明和長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場(chǎng),完善風(fēng)險(xiǎn)管理,穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期”。“股價(jià)崩盤(pán)”這一資本市場(chǎng)重要的現(xiàn)象,不但嚴(yán)重?fù)p害了股東的利益,也動(dòng)搖了市場(chǎng)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的信心,不但不利于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展,甚至還會(huì)造成資源錯(cuò)配與危機(jī)實(shí)體經(jīng)濟(jì)(王化成等,2015[1]),因此在當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)存在較大不穩(wěn)定性因素的情況下,研究股價(jià)崩盤(pán)這一“金融異象”問(wèn)題,對(duì)降低中國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期平穩(wěn)健康發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義(潘越等,2011[2]；許年行等,2012[3])。

隨著股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)企業(yè)、中小投資者以及社會(huì)產(chǎn)生的影響愈發(fā)嚴(yán)重,股價(jià)崩盤(pán)行為也成為宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀財(cái)務(wù)學(xué)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。通常,已有文獻(xiàn)更多將股價(jià)崩盤(pán)的原因歸咎于內(nèi)部人對(duì)于壞消息的隱瞞,而當(dāng)壞消息無(wú)法隱瞞被釋放時(shí),就加劇了股價(jià)的劇烈下跌,于是更多學(xué)者便從內(nèi)部人視角(Kothari等,2009[4]；李小榮和劉行,2012[5])以及內(nèi)部人所引發(fā)的信息隱藏與信息釋放視角(Hutton等,2009[6]；葉康濤等,2015[7])討論股價(jià)崩盤(pán)的原因與如何抑制。然而,已有文獻(xiàn)似乎忽略了一個(gè)問(wèn)題,即管理層為什么要隱瞞信息以及會(huì)隱瞞什么信息。通常,學(xué)者將管理層隱瞞的信息以及隱瞞信息的原因歸咎于“壞”信息,卻并沒(méi)有文獻(xiàn)會(huì)定義什么才是“壞信息”。對(duì)于管理層而言,不希望被市場(chǎng)投資者知曉的信息大多是企業(yè)的決策信息,這些信息通常與企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與治理結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián),周冬華和賴(lài)升東(2016)[8]就發(fā)現(xiàn),企業(yè)操控現(xiàn)金流的行為就會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。而與類(lèi)似行為相比,當(dāng)企業(yè)管理層為了謀取私利,希望構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)以及在經(jīng)理市場(chǎng)建立良好的聲譽(yù)時(shí),往往會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資,但同時(shí)也造成了企業(yè)價(jià)值的被高估(Jensen,1986[9]；Benmelech等,2010[10]),這種過(guò)度投資的行為以及被高估的股價(jià),一旦被市場(chǎng)投資者識(shí)破,就很有可能擠出股價(jià)中的“泡沫”,短時(shí)間內(nèi)造成股價(jià)的迅速下跌。

在已有文獻(xiàn)中,僅有江軒宇和許年行(2015)[11]基于企業(yè)過(guò)度投資視角,從微觀層面考慮了對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響,發(fā)現(xiàn)企業(yè)過(guò)度投資顯著加劇了股價(jià)未來(lái)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。而與已有對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的文獻(xiàn)以及江軒宇和許年行(2015)[11]一文不同的是,首先,江軒宇和許年行(2015)[11]基于代理理論視角討論過(guò)度投資與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系,而本文則基于行為金融學(xué)視角,討論企業(yè)管理層面對(duì)過(guò)度投資的利益與損失不同態(tài)度下引發(fā)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。其次,企業(yè)的過(guò)度投資行為可能源于高管自身的過(guò)度自信,也可能源于外部環(huán)境給予其的自信,尤其是在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然需要依靠投資拉動(dòng)的情況下,市場(chǎng)很可能給予這種過(guò)度投資以一定的認(rèn)可(張敏等,2010[12]),從而市場(chǎng)中蔓延的情緒傾向很可能影響到企業(yè)的投資決策,進(jìn)而對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響,因此本文在考慮過(guò)度投資對(duì)股價(jià)崩盤(pán)影響時(shí),會(huì)加入對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生的中間影響的思考。最后,許年行等(2012)[3]指出,目前對(duì)于股價(jià)崩盤(pán)的研究并不多,尤其是針對(duì)中國(guó)的研究更為匱乏,雖然已有研究關(guān)注了如分析師特征、媒體特征、股東特征、稅收等對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的影響(許年行等,2012[3]；羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng),2014[13]；王化成等,2015[1]；江軒宇,2013[14]),但提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)均是利用主板上市公司進(jìn)行的檢驗(yàn),并沒(méi)有特別關(guān)注創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)崩盤(pán)行為。與主板上市公司相比,創(chuàng)業(yè)板上市公司的價(jià)值似乎被嚴(yán)重高估(王曉巍和陳逢博,2014[15]),而且在面臨下行壓力時(shí),創(chuàng)業(yè)板也表現(xiàn)出比主板更大幅度的下跌。2015年6月至8月間中國(guó)股市大跌的過(guò)程中,上證指數(shù)跌幅超過(guò)40%,而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅則超過(guò)50%。因此,本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為實(shí)證樣本,在豐富關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤(pán)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,提供創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）過(guò)度投資與股價(jià)崩盤(pán):一個(gè)行為金融學(xué)視角的框架

作為企業(yè)四大財(cái)務(wù)決策之一的投資活動(dòng)對(duì)企業(yè)短期內(nèi)的現(xiàn)金持有及長(zhǎng)期的持續(xù)發(fā)展具有重要的影響,良好的投資決策會(huì)逐漸增加企業(yè)價(jià)值與股東財(cái)富,而且會(huì)被投資者給予積極的反映(McConnel和Muscarella,1985[16]),但過(guò)度投資的行為往往就會(huì)帶來(lái)相反的效應(yīng),尤其是在非效率投資行為普遍存在的中國(guó)資本市場(chǎng)中(張功富和宋獻(xiàn)中,2009[17]),過(guò)度投資行為無(wú)論在短期內(nèi)還是長(zhǎng)期都會(huì)減損企業(yè)價(jià)值,增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),以至于被市場(chǎng)投資者放棄(蔣東生,2011[18]；詹雷和王瑤瑤,2013[19])。然而,伴隨著企業(yè)過(guò)度投資的過(guò)程,高管往往會(huì)獲得更多的可控資源,可以有其自身私利的索取與獲得,也有一些相應(yīng)的在職消費(fèi),這就使得其在一定程度上并不會(huì)排斥過(guò)度投資。但是,為了隱藏其支持過(guò)度投資的真實(shí)目的,高管并不會(huì)及時(shí)并且如實(shí)地對(duì)此類(lèi)投資項(xiàng)目進(jìn)行披露,這就造成了市場(chǎng)投資者與企業(yè)高管以及大股東與企業(yè)高管之間的信息不對(duì)稱(chēng),也就造成了負(fù)面信息在企業(yè)內(nèi)部及企業(yè)股價(jià)中的逐漸積累,從而一旦出現(xiàn)信息泄露,就會(huì)造成股價(jià)的崩盤(pán)。這就是在傳統(tǒng)金融學(xué)基于代理理論框架下,由于高管與股東目標(biāo)不一致及高管追求私利而導(dǎo)致的過(guò)度投資對(duì)股價(jià)崩盤(pán)影響的機(jī)理,江軒宇和許年行(2015)[11]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也驗(yàn)證了這一分析。

然而必須看到的是,無(wú)論出于什么原因,最終做出過(guò)度投資決策的是企業(yè)高管,也就是說(shuō)高管在做出過(guò)度投資決策時(shí)一定會(huì)受到其“行為”的影響。因此基于行為金融學(xué)視角,首先本文認(rèn)為高管在選擇過(guò)度投資時(shí),面對(duì)過(guò)度投資所帶來(lái)的收益與損失時(shí)的態(tài)度會(huì)有所差異,從而對(duì)于過(guò)度投資收益與損失的信息處理方式也會(huì)有所差異。當(dāng)高管在過(guò)度投資的過(guò)程中獲得一定收益時(shí),他們通常會(huì)享受這種收益帶給他們的喜悅及成功感,而且并不會(huì)隱藏這種成功的信息,而是會(huì)及時(shí)地將信息傳遞出去,以獲得外界對(duì)其的認(rèn)可(包括經(jīng)理人市場(chǎng)的認(rèn)可以及普通市場(chǎng)投資者的認(rèn)可),但由于高管比其他股東以及市場(chǎng)投資者更加知曉這種成功是源于過(guò)度投資的,而過(guò)度投資是有風(fēng)險(xiǎn)的,于是往往高管會(huì)傾向于保留住已有的成果,而不會(huì)盲目地進(jìn)一步加大投資,以避免已有的收益丟失。但是,當(dāng)高管在過(guò)度投資的過(guò)程中遭到損失時(shí),他們的決策就會(huì)出現(xiàn)明顯的差異。一方面,當(dāng)高管的過(guò)度投資決策遭到損失時(shí),為了彌補(bǔ)這一損失,往往就會(huì)進(jìn)一步增加投資,希望通過(guò)以進(jìn)一步增加投資的形式挽回之前的投資損失以及促使外部投資者產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué),此時(shí)高管的理性程度會(huì)遠(yuǎn)低于成功時(shí),從而造成進(jìn)一步的過(guò)度投資；而另一方面,由于已經(jīng)遭受損失,高管為了減少外部質(zhì)疑以及保全自身聲譽(yù),往往不會(huì)選擇在第一時(shí)間將信息傳遞出去(無(wú)論是隱瞞信息還是延遲披露),從而也加大了過(guò)度投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。于是,相較于獲得成功時(shí)的選擇,高管面臨損失時(shí)的抉擇往往理性程度更低,這就是Kahneman和Tversky(1979)[20]在前景理論中所闡述的“損失遠(yuǎn)比收益更引人注目”。而這種非理性無(wú)論是表現(xiàn)在持續(xù)增加投資還是隱藏信息,都會(huì)進(jìn)一步增加公司股價(jià)中的泡沫,而一旦過(guò)度投資損失的信息被披露后,就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的崩盤(pán)。

其次,在企業(yè)過(guò)度投資的問(wèn)題中,往往伴隨著高管的過(guò)度自信問(wèn)題。雖然傳統(tǒng)金融學(xué)中認(rèn)為資本市場(chǎng)不完美導(dǎo)致的代理問(wèn)題可以解釋公司的過(guò)度投資行為(Jensen,1986[9]),但不能忽視管理層的“自以為是”往往會(huì)使其過(guò)于相信自己,而在投資過(guò)程中會(huì)做出錯(cuò)誤的選擇(Roll,1986[21])。一方面,高管往往會(huì)認(rèn)為自己能夠坐到這個(gè)位子,是與自己的努力與經(jīng)歷分不開(kāi)的,從而就會(huì)理所當(dāng)然認(rèn)為自己可以主宰企業(yè)的一切,而不允許別人對(duì)其的質(zhì)疑；另一方面,由于高管存在過(guò)度自信,就會(huì)輕視投資過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn),而認(rèn)為即使出現(xiàn)問(wèn)題,也可以憑借自身的能力肯定可以獲得預(yù)期收益(Malmendier和Tate,2005[22]；江軒宇和許年行,2015[11]),所以他們就不會(huì)認(rèn)為過(guò)度投資中存在的問(wèn)題是問(wèn)題,而是會(huì)堅(jiān)持認(rèn)可自己的選擇,也不認(rèn)為需要將這些信息傳遞給外界。于是,在過(guò)度自信的情況下,往往會(huì)積攢很多與高管選擇相反的意見(jiàn),這些意見(jiàn)對(duì)于企業(yè)股價(jià)而言本身就是一種負(fù)面的信息,一旦過(guò)度投資出現(xiàn)損失時(shí),這些意見(jiàn)會(huì)同時(shí)涌入市場(chǎng),而且市場(chǎng)投資者會(huì)因無(wú)法獲得收益,而將對(duì)高管的不信任表現(xiàn)為“用腳投票”,從而也進(jìn)一步加速了股價(jià)的崩盤(pán)。

在中國(guó)資本市場(chǎng)中,相較于主板上市公司,創(chuàng)業(yè)板上市公司的過(guò)度投資現(xiàn)象更為嚴(yán)重。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)屬性、股價(jià)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)特征、市場(chǎng)制度等均與主板上市公司不同,從而在上市前后分別會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)投資者與內(nèi)部管理者推動(dòng),導(dǎo)致較高的過(guò)度投資水平(郭乃軍等,2011[23]；馬娜和鐘田麗,2013[24])。在這種情況下,除了高管本身在過(guò)度投資中對(duì)于收益與損失偏好不同而產(chǎn)生的信息處理態(tài)度差異化,以及過(guò)度自信中對(duì)于過(guò)度投資的認(rèn)可,一方面,創(chuàng)業(yè)板上市公司高管本身已經(jīng)適應(yīng)了企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)狀,以及其他創(chuàng)業(yè)板上市公司同時(shí)具有的過(guò)度投資行為,而會(huì)趨同地選擇過(guò)度投資決策,卻忽視了過(guò)度投資對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展及股票市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生的影響；另一方面,創(chuàng)業(yè)板上市公司高管為了“迎合”與“繼續(xù)吸引”風(fēng)險(xiǎn)投資者的喜好,也不得不通過(guò)過(guò)度投資的形式,持續(xù)包裝企業(yè)所擁有的創(chuàng)業(yè)版屬性,而不會(huì)盲目地向外界傳遞無(wú)效率投資的信息。在這種情況下,一旦投資項(xiàng)目最終到期時(shí),往往就會(huì)導(dǎo)致在投資過(guò)程中累積的負(fù)面信息集中涌入股票市場(chǎng),導(dǎo)致股價(jià)的崩盤(pán)。

圖1 創(chuàng)業(yè)板上市公司過(guò)度投資與股價(jià)崩盤(pán)傳導(dǎo)機(jī)制

圖1給出在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,過(guò)度投資行為對(duì)股價(jià)崩盤(pán)產(chǎn)生的影響,即在企業(yè)過(guò)度投資的過(guò)程中,會(huì)存在企業(yè)管理層在經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)偏好與過(guò)度自信問(wèn)題,而在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,還會(huì)存在特殊的過(guò)度投資行為以及風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊風(fēng)險(xiǎn)偏好,從而就會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,本文提出研究假說(shuō)1。

H1:過(guò)度投資行為會(huì)引起股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)上升,即過(guò)度投資程度越高,則創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越高。

（二）過(guò)度投資與股價(jià)崩盤(pán):市場(chǎng)情緒的中介影響

市場(chǎng)情緒會(huì)直接對(duì)資本市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生影響,這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)(Shiller,2000[25]；Fisher和Statman,2000[26]；丁志國(guó)和蘇治,2005[27]；張宗新和王海亮,2013[28])。市場(chǎng)情緒會(huì)反映為市場(chǎng)投資者基于所處國(guó)家或地區(qū)的整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況與市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r,以及某個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流與投資風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的一種信念,雖然這一信念并不能完全反映當(dāng)前或未來(lái)的事實(shí)(Baker和Wurgler,2006)[29],但當(dāng)市場(chǎng)情緒表現(xiàn)為過(guò)高或過(guò)低時(shí),就會(huì)促使資本市場(chǎng)價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值。尤其是當(dāng)市場(chǎng)情緒過(guò)高時(shí),一方面市場(chǎng)投資者往往對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)信心(這種信心可能是對(duì)企業(yè)自身的,也可能是對(duì)整體市場(chǎng)的),會(huì)產(chǎn)生投資的不理性以及忽略投資過(guò)程中存在的錯(cuò)誤；另一方面此時(shí)市場(chǎng)中會(huì)存在更多的投機(jī)者,往往會(huì)采取推動(dòng)價(jià)格偏離內(nèi)在機(jī)制的交易策略,再加之市場(chǎng)中存在著“羊群效應(yīng)”,市場(chǎng)投資者的盲目追隨與“噪聲交易”,也就進(jìn)一步促使了股價(jià)的虛高(Black,1986[30]；胡昌生和池陽(yáng)春,2013[31])。然而,一旦當(dāng)市場(chǎng)情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變,很多之前被積攢的負(fù)面信息便會(huì)集中爆發(fā),而且此時(shí)市場(chǎng)投資者,尤其是投機(jī)的市場(chǎng)投資者也會(huì)以更負(fù)面的心態(tài)面對(duì)這些集中爆發(fā)的信息,采取大面積的“跑路”行為,就會(huì)促使股價(jià)的迅速崩盤(pán)。然而,當(dāng)市場(chǎng)情緒普遍較低時(shí),一方面資本市場(chǎng)的表現(xiàn)通常較為萎靡,相較之市場(chǎng)情緒較高時(shí)的股價(jià)繼續(xù)連續(xù)暴跌空間較小,另一方面市場(chǎng)投資者此時(shí)的投資相對(duì)謹(jǐn)慎,盲目且沖動(dòng)的投資手段會(huì)減少,悲觀的情緒甚至?xí)仁挂徊糠质袌?chǎng)投資者暫時(shí)性地不關(guān)注資本市場(chǎng),從而集中的負(fù)面信息對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響也會(huì)降低。

同樣,市場(chǎng)情緒也會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生相應(yīng)的影響(Baker等,2003[32]；Polk和Sapoieza,2009[33]；花貴如等,2010[34])。當(dāng)市場(chǎng)情緒較高時(shí),一方面企業(yè)管理層會(huì)利用投資安排去迎合市場(chǎng)中投資者的情緒(Polk和Sapoieza,2009[33]),另一方面也會(huì)存在“管理者樂(lè)觀主義的中介效應(yīng)渠道”(劉志遠(yuǎn)和花貴如,2009[35]),從而使得企業(yè)往往會(huì)出現(xiàn)非效率的過(guò)度投資。而當(dāng)市場(chǎng)情緒較低時(shí),企業(yè)管理層往往不會(huì)去向投資者“借力”,而更加會(huì)使得投資趨向合理化與真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn),甚至這種情緒會(huì)“緩解”企業(yè)的代理問(wèn)題,讓投資變得更加有效率,更加接近最優(yōu)投資水平(Baker等,2003[32])?？梢?jiàn)在市場(chǎng)情緒的影響下,當(dāng)市場(chǎng)蔓延較高的情緒時(shí),企業(yè)投資決策會(huì)因此受到影響而變得更為樂(lè)觀與盲目。從經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)來(lái)看,過(guò)高的市場(chǎng)情緒會(huì)加速企業(yè)的盲目投資,企業(yè)會(huì)由于處于一種樂(lè)觀的氛圍內(nèi)而失去對(duì)投資對(duì)象及投資機(jī)會(huì)的中立判斷,更多地會(huì)認(rèn)為企業(yè)的任何投資都會(huì)獲得收益；而從資本市場(chǎng)來(lái)看,當(dāng)市場(chǎng)情緒較高時(shí),投資者也會(huì)更加重視短期利益的選擇,于是企業(yè)為了迎合市場(chǎng)投資者的短期需求以及高漲的情緒,同樣會(huì)進(jìn)行過(guò)度的投資,甚至可能鼓勵(lì)一些浪費(fèi)資源的項(xiàng)目開(kāi)工。而且在高漲的情緒下,企業(yè)往往會(huì)更容易通過(guò)經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)或資本市場(chǎng)融資,而并不存在融資約束的客觀限制,從而也進(jìn)一步地刺激了過(guò)度投資的可能性。

因此,在本身過(guò)度投資可能帶來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)上升的同時(shí),市場(chǎng)情緒的高漲又進(jìn)一步加大了企業(yè)過(guò)度投資的可能性,也帶來(lái)了市場(chǎng)投資者對(duì)于資本市場(chǎng)的過(guò)度自信與盲目的樂(lè)觀,這種雙重刺激也就對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了“1＋1＞2”的效應(yīng),一旦市場(chǎng)泡沫破裂,市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)變會(huì)更快,如前文所述,市場(chǎng)中積攢的負(fù)面信息所釋放出來(lái)的能量就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)在正常情緒時(shí),股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)也就遠(yuǎn)大于平常。另外,當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí),市場(chǎng)投資者對(duì)于企業(yè)過(guò)度投資中存在的問(wèn)題以及資本市場(chǎng)中的泡沫往往都是“視而不見(jiàn)”的。此時(shí),無(wú)論是市場(chǎng)投機(jī)者還是市場(chǎng)投資者都會(huì)以一種膨脹的心態(tài)面對(duì)資本市場(chǎng),這就會(huì)使得市場(chǎng)中反而存在追逐過(guò)度投資的情況,這也就放大了過(guò)度投資對(duì)資本市場(chǎng)所產(chǎn)生的沖擊,往往會(huì)使得過(guò)度投資企業(yè)的股票價(jià)格中存在更多的不理性因素。再者,如前文所述,由于管理層會(huì)存在迎合市場(chǎng)投資者情緒的動(dòng)機(jī),這種迎合行為不僅體現(xiàn)在實(shí)際的過(guò)度投資中,也會(huì)體現(xiàn)為資本市場(chǎng)的信息迎合。管理層會(huì)通過(guò)釋放一些投資信息的方式,讓投資者感受到企業(yè)的新增投資信息,這就又使得企業(yè)股票價(jià)格中充斥著“假”的信息與“不好”的信息,然而當(dāng)這些包裝著信息的泡沫一旦破裂,投資者對(duì)這些信息的態(tài)度一旦從追逐變?yōu)樯釛?股價(jià)的崩盤(pán)速度往往就會(huì)超越以往的正常狀況。

在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,由于創(chuàng)業(yè)板上市公司比主板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)更大,而收益也更大,這就使得投資者對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的情緒變化會(huì)遠(yuǎn)大于主板公司。一方面,當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí),創(chuàng)業(yè)板會(huì)表現(xiàn)出比主板更高的被追捧狀況,從而促使創(chuàng)業(yè)板中更多投機(jī)者或投資者忽視過(guò)度投資中的負(fù)面信息以及樂(lè)于進(jìn)一步助推股價(jià)的上漲,而并不在意股價(jià)中充滿(mǎn)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面,由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的高層大多為中青年男性,這就意味著這些高管具有“自大”行為的可能性會(huì)更高,加之創(chuàng)業(yè)板上市公司本身存在較為嚴(yán)重的過(guò)度投資問(wèn)題,從而在市場(chǎng)情緒較高時(shí),創(chuàng)業(yè)板上市公司高管忽視“不利”信息的概率就更高,也就增加了負(fù)面信息的累積,增加了股價(jià)崩盤(pán)的可能性。

圖2 市場(chǎng)情緒在創(chuàng)業(yè)板上市公司過(guò)度投資與股價(jià)崩盤(pán)間的中介機(jī)制

圖2給出在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,市場(chǎng)情緒在過(guò)度投資行為對(duì)股價(jià)崩盤(pán)產(chǎn)生影響中的中介作用。在圖1過(guò)度投資本身對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)上,由于過(guò)度投資會(huì)在市場(chǎng)情緒的影響下進(jìn)一步被加速,從而在市場(chǎng)情緒產(chǎn)生的中介作用影響下,在經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)中,管理層會(huì)迎合市場(chǎng)情緒對(duì)于過(guò)度投資的需要,以及本身的樂(lè)觀,從而進(jìn)一步提升股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中,隨著市場(chǎng)情緒的影響,帶來(lái)了不理性投資與羊群效應(yīng),也進(jìn)一步刺激了創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的上升。因此,本文提出研究假說(shuō)2。

H2:過(guò)度投資與股價(jià)崩盤(pán)間的關(guān)系依賴(lài)于“市場(chǎng)情緒”,即考慮“市場(chǎng)情緒”的影響后,過(guò)度投資對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的影響被明顯放大。

三、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

考慮到在中國(guó)資本市場(chǎng)中,創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了比主板上市公司更為明顯的高估值現(xiàn)象,這種高估值就使得創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在大量的“泡沫”,也就是使得創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)更高。因此,本文選擇以創(chuàng)業(yè)板上市公司為原始樣本,以觀察創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在的股價(jià)崩盤(pán)狀況。創(chuàng)業(yè)板于2009年在中國(guó)股票市場(chǎng)中正式交易,但考慮到本文所選變量涉及前一年度的數(shù)據(jù),因此最終本文樣本區(qū)間為2010—2014年。在原始樣本的基礎(chǔ)上,本文剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本,最終得到2010—2014年間中國(guó)股票市場(chǎng)1 169個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源為銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)與CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.股價(jià)崩盤(pán)(Crash)。

股價(jià)崩盤(pán)被定義為個(gè)股價(jià)格的大幅度下降,這種大幅度的下降主要表現(xiàn)為不對(duì)稱(chēng)的下降,即對(duì)先前股價(jià)表現(xiàn)的不對(duì)稱(chēng)以及與整個(gè)市場(chǎng)的不對(duì)稱(chēng)。因此,單個(gè)公司的股價(jià)崩盤(pán)就表現(xiàn)為自身股價(jià)對(duì)于先前表現(xiàn)及整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)的偏離程度。因此,參考已有研究(Hutton等,2009[6]；Kim等,2011[36]；Xu等,2014[37]；李小榮和劉行,2012；許年行等,2012[3]；許年行等,2013[38]；羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng),2014[13]；王化成等,2015[1]),本文選擇分別以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)與收益波動(dòng)比率(DUVOL)測(cè)度創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。具體計(jì)算方法如下。

第一步:計(jì)算創(chuàng)業(yè)板上市公司i的股票在某樣本年度內(nèi)第t周的特有收益率。利用式(1)對(duì)i股票在每個(gè)樣本年度內(nèi)的周收益狀況進(jìn)行回歸:

在式(1)中,Ri,t為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率,Rm,t為A股市場(chǎng)中所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。為考慮股票非同步性交易的影響,本文加入前后周期市場(chǎng)收益率的項(xiàng)(Dimson,1979[39]；許年行等,2012[3])。該式回歸所得的殘差項(xiàng)εi,t表示股票i在第t周內(nèi)收益率中沒(méi)有被市場(chǎng)周收益率解釋的部分,若εi,t為負(fù)且數(shù)值越小,表明偏離市場(chǎng)收益的程度就越大,則股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)就更大。但是,考慮到殘差項(xiàng)εi,t可能分布高度有偏,因此修正股票i在第t周的特有收益率為

第二步:在式(2)的基礎(chǔ)上,構(gòu)建具體衡量股價(jià)崩盤(pán)的兩個(gè)指標(biāo),分別為:

①負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)。

其中,n為股票i在每個(gè)樣本年度內(nèi)的交易周數(shù)。NCSKEW的數(shù)值越大,則表明偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重,即股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)越大。

②收益波動(dòng)比率(DUVOL)。

其中,nu為股票i的周特有收益率大于年平均收益率的周數(shù),而nd則為股票i的周特有收益率小于年平均收益率的周數(shù)。DUVOL的數(shù)值越大,則表明收益率分布更傾向于左偏,即股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.過(guò)度投資(Over)。

目前,已有文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)過(guò)度投資的衡量,大多采用Richardson(2006)[40]的指標(biāo)構(gòu)造方式,即通過(guò)計(jì)算企業(yè)實(shí)際投資與合理投資差額的方式進(jìn)行計(jì)算。但是,不同文獻(xiàn)在計(jì)算過(guò)程中所選擇的變量,如衡量投資機(jī)會(huì)的變量以及加入回歸模型中的控制變量差異很大,這就可能造成計(jì)算結(jié)果的明顯差異。因此,本文在參考不同文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上(Richardson,2006[40]；羅黨論等,2012[41]；胡詩(shī)陽(yáng)和陸正飛,2015[42]),構(gòu)建衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司過(guò)度投資的啞變量指標(biāo),具體計(jì)算方法為:

首先,構(gòu)建企業(yè)預(yù)期投資的動(dòng)態(tài)調(diào)整回歸模型,即

在式(5)中,Inew為企業(yè)的實(shí)際投資選擇,該指標(biāo)的具體選擇中不同文獻(xiàn)中存在一定差異,本文分別以?xún)蓚€(gè)指標(biāo)衡量,即:

其他變量中,OPP為投資機(jī)會(huì),以上年度To?binQ值衡量；Cash為上年度現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物持有量與總資產(chǎn)的比值；Size為上年度資產(chǎn)總額,并取對(duì)數(shù)處理；Debt為上年度資產(chǎn)負(fù)債率；Age為企業(yè)上市年限；Industry為行業(yè)虛擬變量。

在式(5)的回歸結(jié)果中,殘差項(xiàng)εi,t即為企業(yè)的非預(yù)期投資,當(dāng)殘差項(xiàng)εi,t為正且數(shù)值越大時(shí),表明企業(yè)存在過(guò)度投資而且過(guò)度投資水平更高,而殘差項(xiàng)εi,t為負(fù)時(shí)表明企業(yè)并不存在過(guò)度投資。但是,考慮到式(5)中Inew以?xún)蓚€(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量,就會(huì)導(dǎo)致不同的回歸結(jié)果中殘差項(xiàng)的正負(fù)可能存在差異,因此本文對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的定義為,若在以Inew兩個(gè)指標(biāo)分別進(jìn)行的回歸結(jié)果中,殘差項(xiàng)均為正,則該企業(yè)存在過(guò)度投資,Over＝1,否則Over＝0。

3.市場(chǎng)情緒(MS)。

市場(chǎng)情緒是一個(gè)很難直接度量的概念(葉建華,2014[43]；崔豐慧等,2016[44]),反映的是市場(chǎng)參與者的投資意愿或預(yù)期,既包括市場(chǎng)投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的認(rèn)可度,也包括對(duì)單個(gè)企業(yè)的喜好程度。參考已有文獻(xiàn),本文分別從整個(gè)市場(chǎng)的情緒與投資者對(duì)單個(gè)企業(yè)的情緒兩個(gè)視角衡量市場(chǎng)情緒。其中,對(duì)整個(gè)市場(chǎng)情緒的衡量是為了分析經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)中存在的管理層迎合行為所產(chǎn)生的中介影響,而對(duì)單個(gè)企業(yè)情緒的衡量則是為了分析資本市場(chǎng)中投資者的情緒變化所產(chǎn)生的中介影響。

首先,本文以企業(yè)家信心指數(shù)(ECI)衡量市場(chǎng)情緒變化。該指數(shù)通過(guò)企業(yè)景氣調(diào)查中企業(yè)家對(duì)企業(yè)所在行業(yè)形勢(shì)的判斷,反映市場(chǎng)中對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷。該指數(shù)取值范圍在0～200之間,以100為臨界值,當(dāng)指數(shù)大于100且數(shù)值越大時(shí),表明市場(chǎng)是積極樂(lè)觀的,當(dāng)小于100且數(shù)值越小時(shí),則表明市場(chǎng)是消極悲觀的。而參考崔豐慧等(2016)[44],本文在企業(yè)家信心指數(shù)原始數(shù)值的基礎(chǔ)上利用2000—2014年數(shù)據(jù)進(jìn)行H-P濾波處理,處理后的企業(yè)家信心指數(shù)周期性變化表現(xiàn)為圖3。

圖3 企業(yè)家信心指標(biāo)（ECI）周期變化趨勢(shì)

其次,本文以投資者情緒(SENT)衡量市場(chǎng)投資者對(duì)單個(gè)企業(yè)的不同喜好程度,參考Polk和Sapienza(2009)[33]、潘敏和朱迪星(2010)[45],以操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為市場(chǎng)情緒的替代指標(biāo),具體計(jì)算方法為:

其中,ACCR為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目,而NORMALACCR為非主觀應(yīng)計(jì)項(xiàng)目,兩個(gè)變量的計(jì)算公式分別為:

在式(7)中,ΔNCCA為總流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)與現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)的差值,ΔCL為總流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)與短期負(fù)債變動(dòng)的差值,DEP則為折價(jià)與攤銷(xiāo)。而在式(8)中,SALE為營(yíng)業(yè)收入,考慮到本文使用的樣本為創(chuàng)業(yè)板上市公司,但由于創(chuàng)業(yè)板歷史相對(duì)較短,為保證樣本數(shù)量,本文對(duì)NORMALACCR變量計(jì)算中的時(shí)間長(zhǎng)度進(jìn)行了相應(yīng)的修正。

4.控制變量。

在控制變量的選擇方面,本文參考已有文獻(xiàn)(Hutton等,2009[6]；Kim等,2011[36]；Xu等,2014[37]；李小榮和劉行,2012[5]；許年行等,2012[3]；許年行等,2013[38]；羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng),2014[13]；王化成等,2015[1]),加入以下控制變量:

周特有收益率均值(Awcy):以樣本公司當(dāng)年度各周特定收益率的均值衡量,其中周特定收益率根據(jù)式(1)與式(2)計(jì)算所得。

周特有收益率標(biāo)準(zhǔn)差(Swcy):以樣本公司當(dāng)年度各周特定收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量,其中周特定收益率根據(jù)式(1)與式(2)計(jì)算所得。

資產(chǎn)收益率(ROA):以樣本公司年度凈利潤(rùn)與資產(chǎn)總額的比值衡量。

資產(chǎn)負(fù)債率(Debt):以樣本公司年度負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值衡量。

資產(chǎn)總額(Size):以樣本公司年度資產(chǎn)總額衡量,并對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

公司透明度(DA):以樣本公司分行業(yè)分年度的修正Jones模型的絕對(duì)值衡量。

上市年度(Age):以樣本公司的上市年度衡量,并對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

（三）實(shí)證模型

針對(duì)前文提出的研究假說(shuō),為考察過(guò)度投資對(duì)股價(jià)崩盤(pán)產(chǎn)生的影響,本文設(shè)計(jì)相應(yīng)的實(shí)證模型為:

式(9)中,變量Crash分別為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)與收益波動(dòng)比率(DUVOL),α為待估系數(shù),C為常數(shù)項(xiàng),ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。計(jì)量方法為OLS多元回歸股價(jià)方法。而為了檢驗(yàn)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生的中介作用,本文進(jìn)一步設(shè)計(jì)相應(yīng)的實(shí)證模型為:

式(10)中,變量MS分別為企業(yè)家信心指數(shù)(ECI)與投資者情緒(SENT),其他與式(9)相同。

四、實(shí)證結(jié)果與討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1給出描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?變量NC?SKEW均值為-0.263,變量DUVOL均值為-0.006。從變量NCSKEW的均值來(lái)看,與許年行等(2012)[3]、Xu等(2014)[37]、王化成等(2015)[1]、江軒宇和許年行(2015)[11]等報(bào)告的數(shù)值差別并不大,但變量DUVOL的均值卻明顯更大,說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在更大的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),而且兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.676與0.150,這兩個(gè)數(shù)值也小于其他文獻(xiàn)報(bào)告的數(shù)值,表明創(chuàng)業(yè)板上市公司間的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)分布差異不大,也進(jìn)一步說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司存在更可能出現(xiàn)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。變量Over均值為0.155,表明樣本中有一成半左右的創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在過(guò)度投資。變量ECI的標(biāo)準(zhǔn)差為3.814,不同年度中的市場(chǎng)情緒存在很大差異。變量SENT均值為0.007,遠(yuǎn)大于潘敏和朱迪星(2010)[45]提供的數(shù)值,這表明市場(chǎng)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司給予了非常高的情緒敏感度。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

續(xù)前表

（二）相關(guān)性分析

表2給出主要變量的相關(guān)系數(shù)結(jié)果。兩個(gè)衡量股價(jià)崩盤(pán)變量的相關(guān)性系數(shù)值為0.422,且通過(guò)1%置信水平的顯著性檢驗(yàn),這表明二者之間具有一定的一致性。而變量Over與股價(jià)崩盤(pán)變量,變量ECI、SENT與股價(jià)崩盤(pán)變量間的相關(guān)系數(shù)均為正,且基本上均能通過(guò)至少10%置信水平的顯著性檢驗(yàn),這說(shuō)明在不考慮其他因素影響的情況下,過(guò)度投資及市場(chǎng)情緒會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)產(chǎn)生影響,相較于沒(méi)有過(guò)度投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司,有過(guò)度投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)更大,而市場(chǎng)情緒越高,則股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更大。同時(shí),從變量間的相關(guān)系數(shù)值來(lái)看,納入同一個(gè)回歸模型的變量間的相關(guān)系數(shù)值并不大,這說(shuō)明變量間并不存在多重共線性問(wèn)題。

表2 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）回歸檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1.單變量檢驗(yàn)。

表3給出單變量分析的檢驗(yàn)結(jié)果。在分別按照變量Over取值為1或0,以及按照變量ECI與SENT中位數(shù)進(jìn)行區(qū)分高低進(jìn)行的分組檢驗(yàn)中,存在過(guò)度投資組的變量NCSKEW均值與中位數(shù)明顯高于沒(méi)有過(guò)度投資組的狀況,變量DUVOL均值也表現(xiàn)出相同的現(xiàn)象,而且均值差異檢驗(yàn)與中位數(shù)差異檢驗(yàn)均具有顯著性,這說(shuō)明相較于非過(guò)度投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司,有過(guò)度投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高,這與前文H1預(yù)期一致。而在對(duì)市場(chǎng)情緒變量中位數(shù)分組的檢驗(yàn)中,ECI高的組別中表現(xiàn)出更高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)狀況,也可以通過(guò)常規(guī)置信水平的顯著性檢驗(yàn),而雖然SENT高的組別也表現(xiàn)出更高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),但未能全部通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

表3 單變量檢驗(yàn)

續(xù)前表

2.多元回歸檢驗(yàn)。

表4給出檢驗(yàn)過(guò)度投資與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)情緒與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的結(jié)果。在變量Over與被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果中,當(dāng)被解釋變量為NC?SKEW時(shí),變量Over系數(shù)值為0.081,而被解釋變量為DUVOL時(shí),變量Over系數(shù)值為0.022,且均可以通過(guò)10%水平的顯著性檢驗(yàn),這說(shuō)明相較于沒(méi)有過(guò)度投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司,在有過(guò)度投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司中,存在更高的股價(jià)崩盤(pán)可能性,這與本文提出的H1相符,也與江軒宇和許年行(2015)的研究結(jié)論一致。在變量ECI與被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果中,當(dāng)被解釋變量分別為NCSKEW與DUVOL時(shí),變量ECI的系數(shù)值分別為0.048與0.003,也均可以通過(guò)1%置信水平的顯著性檢驗(yàn),這表明市場(chǎng)情緒越高漲,則創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)未來(lái)崩盤(pán)的可能就越大。在變量SENT與被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果中,變量SENT的系數(shù)值分別為0.269與0.099,雖然也表現(xiàn)出市場(chǎng)情緒與股價(jià)崩盤(pán)間的正相關(guān)關(guān)系,但卻未能通過(guò)常規(guī)置信水平的顯著性檢驗(yàn)。

表4 回歸檢驗(yàn)結(jié)果（1）

續(xù)前表

表5給出檢驗(yàn)市場(chǎng)情緒中介變量的結(jié)果。在加入變量ECI以及ECI與Over交互項(xiàng)后,當(dāng)被解釋變量為NCSKEW時(shí),變量Over系數(shù)值為0.768,可以通過(guò)1%置信水平的顯著性檢驗(yàn),而當(dāng)被解釋變量為DUVOL時(shí),變量Over系數(shù)值為0.182,也可以通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn)。比較表4與表5中變量Over的系數(shù)值,考慮市場(chǎng)情緒的影響后,變量Over系數(shù)值明顯更大,而且顯著性也更強(qiáng)。在加入變量SENT與交互項(xiàng)后,當(dāng)被解釋變量為NCSKEW時(shí),變量Over系數(shù)值為0.086,可以通過(guò)10%置信水平的顯著性檢驗(yàn),而當(dāng)被解釋變量為DUVOL時(shí),變量Over系數(shù)值為0.023,可以通過(guò)5%水平的顯著性檢驗(yàn)。同樣比較表4與表5中變量Over系數(shù)值,在考慮變量SENT的影響后,變量Over的系數(shù)值更大,顯著性也有所上升?？梢?jiàn),在考慮市場(chǎng)情緒的中介影響后,過(guò)度投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)未來(lái)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了更為明顯的影響,隨著市場(chǎng)情緒的上升,相較于沒(méi)有過(guò)度投資的公司,有過(guò)度投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更大。同時(shí),從表5中變量ECI與SENT產(chǎn)生的中介影響來(lái)看,加入變量ECI對(duì)于變量Over的影響程度,明顯比變量SENT加入后的影響大,這表明相較于投資者對(duì)單個(gè)企業(yè)的情緒變化,整個(gè)市場(chǎng)中蔓延的情緒會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)產(chǎn)生更為明顯的作用。

從控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,變量AWcy、Swcy、Debt、Age與被解釋變量間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且大多可以通過(guò)顯著性檢驗(yàn),變量Size與被解釋變量間表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系,而變量ROA、DA與被解釋變量間的關(guān)系則并不確定,這與已有文獻(xiàn)研究結(jié)論基本一致。

表5 回歸檢驗(yàn)結(jié)果（2）

續(xù)前表

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先,為控制回歸模型中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題,本文使用Heckman兩階段回歸方法,即第一階段為對(duì)過(guò)度投資的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?除本文的控制變量外,還加入對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生影響地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程變量、企業(yè)是否存在戰(zhàn)略委員會(huì)的虛擬變量、會(huì)計(jì)師事務(wù)所外部監(jiān)管的虛擬變量,而第二階段再進(jìn)行相應(yīng)的回歸檢驗(yàn)。其次,本文的回歸檢驗(yàn),是利用當(dāng)年度的過(guò)度投資及市場(chǎng)情緒變量回歸當(dāng)年度的股價(jià)崩盤(pán)變量,然而部分文獻(xiàn)會(huì)將股價(jià)崩盤(pán)的預(yù)測(cè)窗口設(shè)定為1年,即利用當(dāng)年度的過(guò)度投資變量與市場(chǎng)情緒變量衡量下一年度的股價(jià)崩盤(pán)變量,再進(jìn)行相應(yīng)的回歸檢驗(yàn)。最后,本文在回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?加入對(duì)行業(yè)與年度的控制變量后,再進(jìn)行相應(yīng)的回歸檢驗(yàn)。從穩(wěn)健性檢驗(yàn)狀況來(lái)看,并未出現(xiàn)與前文回歸檢驗(yàn)中的明顯差異,因此認(rèn)為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論

股價(jià)崩盤(pán)的案例在中國(guó)資本市場(chǎng)中屢見(jiàn)不鮮,尤其是2015年中國(guó)資本市場(chǎng)在同一年度中表現(xiàn)出的暴漲與暴跌,嚴(yán)重?fù)p害了股東的利益,也動(dòng)搖了市場(chǎng)投資者的信心。因此,本文以2010—2014年間1 169個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了過(guò)度投資對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的影響,并考慮市場(chǎng)情緒所產(chǎn)生的中間作用。研究發(fā)現(xiàn),過(guò)度投資對(duì)股價(jià)崩盤(pán)產(chǎn)生了明顯的正向影響,即相較于沒(méi)有過(guò)度投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司,有過(guò)度投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)的可能性更大；市場(chǎng)情緒存在對(duì)過(guò)度投資與股價(jià)崩盤(pán)的中介作用,即考慮市場(chǎng)情緒的影響后,過(guò)度投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)產(chǎn)生了更為明顯的作用。

在當(dāng)前存在極大不穩(wěn)定性的中國(guó)資本市場(chǎng)中,股價(jià)崩盤(pán)作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),成為所有市場(chǎng)投資者進(jìn)行決策時(shí)都需要重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)之一,從而對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的研究具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。從理論上講,由于當(dāng)前對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)崩盤(pán)問(wèn)題的研究較少,從而本文探析股價(jià)崩盤(pán)產(chǎn)生的原因,并尋找影響股價(jià)崩盤(pán)的現(xiàn)實(shí)因素,從而提供中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),這既是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)研究的一種文獻(xiàn)補(bǔ)充,也有利于為監(jiān)管部門(mén)等的監(jiān)管行為提供決策依據(jù)。而從實(shí)踐意義來(lái)看,對(duì)于股價(jià)崩盤(pán)的相關(guān)研究,有利于保護(hù)市場(chǎng)投資者的合法權(quán)益,對(duì)市場(chǎng)投資者的未來(lái)投資產(chǎn)生相應(yīng)的預(yù)測(cè)效應(yīng),使得市場(chǎng)投資者可以通過(guò)承擔(dān)股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)而降低其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),尤其是在當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)中依然存在較強(qiáng)的投機(jī)性成分,市場(chǎng)存在較大的不穩(wěn)定性時(shí),就對(duì)加強(qiáng)市場(chǎng)投資者的投資合理性具有重要意義,也有利于促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展。因此,對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤(pán)問(wèn)題的研究,值得持續(xù)關(guān)注。

另外,與其他文獻(xiàn)不同的是,本文提供的是創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。從已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)看,創(chuàng)業(yè)板存在比主板中更高的風(fēng)險(xiǎn)水平,本文提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明,創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)高于主板上市公司,這也與市場(chǎng)投資者的投機(jī)成分相關(guān)。近年來(lái),隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的歷史推進(jìn)與創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量的增加,無(wú)論是投資者還是公開(kāi)媒體,都逐漸增加對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的關(guān)注,這就無(wú)形中增加了創(chuàng)業(yè)板上市公司的投機(jī)性,這也為對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究提供了良好的實(shí)驗(yàn)場(chǎng)所。然而必須指出的是,由于創(chuàng)業(yè)板本身經(jīng)營(yíng)行業(yè)屬性、公司發(fā)展階段、市場(chǎng)投資者態(tài)度等與主板上市公司存在極大差異,從而導(dǎo)致對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究,就不能完全照搬其他資本市場(chǎng)或是主板市場(chǎng)的相關(guān)研究結(jié)論。因此,本文提供的創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),既為未來(lái)研究股價(jià)崩盤(pán)與創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)問(wèn)題提供了新的視角,也為市場(chǎng)投資者針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資提供了重要的啟示。

所以,一方面應(yīng)通過(guò)規(guī)范上市公司投資行為等途徑降低存在的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)公開(kāi)投資過(guò)程中的各方信息,讓市場(chǎng)投資者更多地掌握公司信息動(dòng)態(tài),避免投資過(guò)程中不良信息的積累；另一方面,相關(guān)監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)投資者的教育與引導(dǎo),樹(shù)立良好的市場(chǎng)投資者情緒管理機(jī)制,避免出現(xiàn)市場(chǎng)中過(guò)大的情緒波動(dòng)。同時(shí),由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中存在過(guò)多的投機(jī)者,因此證券監(jiān)管部門(mén)同樣應(yīng)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板中普通市場(chǎng)投資者的正確引導(dǎo),降低創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中更多的投機(jī)行為,增加創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的正常投資行為,從而保證創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)的平穩(wěn)性,降低創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

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