A股上市公司股權(quán)激勵方案實施效果影響因素研究

陳勝軍 呂思瑩 白 鴿

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的制度環(huán)境下,根據(jù)委托代理理論,股權(quán)激勵是解決股東與管理層之間委托代理問題的有效途徑之一。自20世紀(jì)90年代,中國開始引入股權(quán)激勵,2006年國家出臺了相關(guān)政策性文件,受此影響,越來越多的上市公司開始實施股權(quán)激勵方案。然而,從實際情況來看,我國企業(yè)實施股權(quán)激勵的效果千差萬別,學(xué)術(shù)界對該問題也未得出一致結(jié)論,主要存在兩種不同觀點(diǎn):第一,股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績正相關(guān),例如,劉永春和趙亮(2007)[1]指出針對管理層的股權(quán)激勵措施有助于提升公司的市場價值；林大龐(2011)[2]認(rèn)為股權(quán)激勵與業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。第二,股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)或不顯著,例如,呂長江等(2009)[3]認(rèn)為我國上市公司的股權(quán)激勵方案存在福利效應(yīng),高管濫用職權(quán)以自謀福利,傷害股東權(quán)益；辛宇和呂長江(2012)[4]指出我國股權(quán)激勵方案的混雜性導(dǎo)致股權(quán)激勵陷入定位陷阱,沒有發(fā)揮相應(yīng)的激勵作用；劉廣生和馬悅(2013)[5]指出股權(quán)激勵對上市公司的業(yè)績具有一定的提升作用,但效果不顯著。

之所以存在上述不一致的觀點(diǎn),筆者認(rèn)為原因有三:第一,多數(shù)研究將股權(quán)激勵視為一個整體,探討股權(quán)激勵整體是否存在激勵效應(yīng)(黃桂田和張悅,2008[6]；游春,2009[7]),而沒有將股權(quán)激勵進(jìn)行細(xì)化,研究激勵方案中的具體契約要素對實施效果的影響；第二,作為一種長期激勵機(jī)制,股權(quán)激勵的實施效果具有滯后性,而大多數(shù)的研究僅以當(dāng)期企業(yè)業(yè)績作為被解釋變量；第三,企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)成長性和高管是否兩職合一等方面的差異會導(dǎo)致不同的股權(quán)激勵效果。

綜上,本文基于股權(quán)激勵方案設(shè)計的角度,以2007—2012年A股上市公司為樣本,研究我國上市公司股權(quán)激勵實施效果欠佳的原因。首先分析股權(quán)激勵各契約要素對企業(yè)業(yè)績的影響；然后研究企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)成長性以及高管是否兩職合一對股權(quán)激勵方案與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,力求為不同類型的上市公司探索不同的股權(quán)激勵方案,讓股權(quán)激勵成為真正意義上的“金手銬”。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）契約要素與企業(yè)績效

我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定了四種股權(quán)激勵方式:股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票和業(yè)績股票。股票期權(quán)和股票增值權(quán)是以股價為基礎(chǔ),激勵對象的收益更多依賴公司股票回報率；限制性股票和業(yè)績股票以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ),激勵對象的收益更多依賴企業(yè)會計業(yè)績指標(biāo)。由于高管操縱會計業(yè)績指標(biāo)的能力較大,其更有可能在股權(quán)激勵之前進(jìn)行盈余管理以謀取更高的收益(何凡,2010[8])。而股票期權(quán)能有效地激勵管理層采取“創(chuàng)新的投資行為(Bryan等,2000[9]),因此以股價為基礎(chǔ)的激勵方式具有較強(qiáng)的激勵作用和約束作用(Bebchuk和Fried,2010[10]),而且以股價為基礎(chǔ)的激勵方式可以在不影響公司現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上為受益者帶來巨額財富,因此成了我國上市公司最青睞的一種激勵手段(劉廣生,2013[5])。基于以上分析,提出假設(shè)1。

假設(shè)1:以股價為基礎(chǔ)的激勵方式的實施效果優(yōu)于以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的激勵方式。

績效條件是指激勵對象為獲得激勵收益所必須達(dá)到的最低績效標(biāo)準(zhǔn),它體現(xiàn)了股權(quán)激勵的約束性。目前,我國尚未對股權(quán)激勵的績效條件做出嚴(yán)格規(guī)定,均由各公司自行決定,績效條件的制定取決于激勵對象與董事會、控股股東之間的博弈(吳育輝和吳世農(nóng),2010[11])。激勵對象為了獲得更多的股權(quán)并以高價行權(quán),可能會操控股權(quán)激勵的績效條件。為了避免管理者的舞弊行為,Sautner和Weber(2006)[12]認(rèn)為績效條件應(yīng)包括絕對績效和相對績效,全面考核激勵對象。吳育輝和吳世農(nóng)(2010)[11]認(rèn)為在設(shè)計股權(quán)激勵的績效條件時,應(yīng)結(jié)合“創(chuàng)值原則”和“現(xiàn)金原則”,抑制高管的自利行為。

按激勵對象人數(shù)劃分,股權(quán)激勵可分為兩類:針對少數(shù)高管的股權(quán)激勵計劃和針對大多數(shù)的全員持股計劃。Hall和Murphy(2000)[13]認(rèn)為股權(quán)激勵可以使高層管理者的績效與公司業(yè)績直接掛鉤,但這不適用于普通員工；Tom和Steven(2005)[14]認(rèn)為實施股權(quán)激勵會給高層管理者帶來巨額收益,從而促使其戰(zhàn)勝保守心態(tài)冒更大的風(fēng)險。在全員持股計劃中,由于個人影響力小、持股比例低,員工無法遏制管理層的自利行為,獲益甚微,往往成為高管謀取利益的犧牲品。另外,部分企業(yè)的員工持股計劃演變成了集資行為,給員工帶來了較大的資金壓力(黃慧群等,2014[15])?；谝陨戏治?提出假設(shè)2和假設(shè)3。

假設(shè)2:股權(quán)激勵方案中,績效條件設(shè)置越嚴(yán)格,股權(quán)激勵的實施效果越好。

假設(shè)3:股權(quán)激勵方案中,激勵對象的數(shù)目越少,實施效果越好。

股權(quán)激勵通常規(guī)定了一定的激勵有效期,以達(dá)到長期激勵和留住人才的目的。Zattoni和Minichilli(2009)[16]認(rèn)為當(dāng)股權(quán)激勵是在長期內(nèi)通過分期行權(quán)獲得時,可以有效地降低管理者的自利行為。徐寧和徐向藝(2010)[17]研究了最優(yōu)激勵期限,發(fā)現(xiàn)當(dāng)激勵期限在5年以上時,股權(quán)激勵效果最明顯。

激勵力度是指企業(yè)用于激勵的股權(quán)數(shù)量。當(dāng)激勵力度過小時,員工收益與企業(yè)業(yè)績的關(guān)聯(lián)性較小,股權(quán)激勵無法發(fā)揮預(yù)期的激勵作用；而當(dāng)員工尤其是高層管理者持股比例過高時,董事會對公司的監(jiān)管能力會被削弱,管理者的控制能力增強(qiáng),反而會降低企業(yè)業(yè)績。Armstrong等(2007)[18]指出激勵力度存在最優(yōu)水平:在最優(yōu)水平之下會造成激勵不足；當(dāng)激勵力度超過最優(yōu)水平時,會削弱董事會對管理者的監(jiān)督能力,從而影響公司的長期利益。因此,本文認(rèn)為股權(quán)激勵力度過猶不及,企業(yè)應(yīng)選擇最優(yōu)股權(quán)激勵數(shù)量。

股權(quán)激勵方案中的“定價格”指的是確定授予價格或者行權(quán)價格。對于限制性股票,授予的價格越低,則激勵對象獲得激勵標(biāo)的物的成本越低,且后期達(dá)到解鎖條件后上市流通后獲得的收益更高,對激勵對象的激勵作用就越顯著；對于股票期權(quán),行權(quán)價格越低,則意味著激勵對象能夠以低于證券市場價的水平獲得股票,進(jìn)而獲得更大的收益。基于以上分析,提出假設(shè)4、假設(shè)5和假設(shè)6。

假設(shè)4:股權(quán)激勵方案中,設(shè)置的激勵有效期越長,實施效果越好。

假設(shè)5:股權(quán)激勵方案中,激勵力度與實施效果之間的關(guān)系為倒“U”型。

假設(shè)6:股權(quán)激勵方案中,激勵價格設(shè)置得越低,激勵方案的實施效果越好。

（二）企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)成長性和高管兩職合一的調(diào)節(jié)效應(yīng)

由于國有企業(yè)與非國有企業(yè)在政府監(jiān)管、投資傾向和治理方式等方面存在較大差異,兩者對股權(quán)激勵契約要素實施效果的影響也不同。盧馨等(2013)[19]指出與非國有企業(yè)相比,國有企業(yè)制度的約束性和規(guī)范性更強(qiáng),因此國有企業(yè)更青睞于選擇較長的激勵期限。劉婷和蘇寧(2014)[20]提出國有企業(yè)可通過縮短授予間隔,采用混合激勵模式和股權(quán)激勵常態(tài)化三個方面來改善股權(quán)激勵效果。王璐(2015)[21]認(rèn)為與國有企業(yè)相比,非國有企業(yè)機(jī)制更加靈活,人才競爭也更加激烈,因此傾向于選擇股票期權(quán)激勵模式。王舒(2016)[22]提出:非上市國有企業(yè)應(yīng)采用為期5年左右的虛擬股份期權(quán)模式,以增強(qiáng)長期激勵效果；同時應(yīng)將EVA指標(biāo)納入績效條件體系。衛(wèi)永剛(2016)[23]認(rèn)為民營企業(yè)可設(shè)計多樣化的激勵期限,以達(dá)到最佳激勵效果。因此,國有企業(yè)與非國有企業(yè)在激勵期限、激勵模式和績效條件等契約要素的選擇上有所不同?；谝陨戏治?提出假設(shè)7。

假設(shè)7:股權(quán)激勵方案對股權(quán)激勵實施效果的作用受到企業(yè)性質(zhì)的影響,國有企業(yè)與非國有企業(yè)存在顯著區(qū)別。

企業(yè)所在行業(yè)的成長性會影響該企業(yè)的董事會結(jié)構(gòu)、信息不對稱程度和人才需求等,從而影響企業(yè)股權(quán)激勵契約要素的選擇和激勵實施效果,例如,Hall和Murphy(2003)[24]指出在成長性較高的行業(yè)中,企業(yè)的現(xiàn)金流壓力較大,因此采用股票期權(quán)激勵方式的比例更高；Collins等(2009)[25]的研究結(jié)果表明,處于行業(yè)集中度越低的企業(yè)更偏好于采用相對績效評價法來考核管理層的績效；徐寧(2012)[26]認(rèn)為影響股權(quán)激勵實施效果的主導(dǎo)因素已由終極控制人性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)樾袠I(yè)成長性,成長性較高的企業(yè)更青睞于股票期權(quán)；魏丹(2016)[27]提出高科技行業(yè)中的上市公司股權(quán)激勵對象選擇范圍應(yīng)當(dāng)更大?；谝陨戏治?提出假設(shè)8。

假設(shè)8:股權(quán)激勵方案對股權(quán)激勵實施效果的影響受到企業(yè)所處行業(yè)的影響,行業(yè)成長性高的企業(yè)與行業(yè)成長性低的企業(yè)存在顯著區(qū)別。

在企業(yè)內(nèi)部治理安排中,高管在董事會中的權(quán)力安排對公司股權(quán)激勵有較明顯的影響。當(dāng)董事長與總經(jīng)理兩職合一時,由于利益主體之間缺乏相互制約監(jiān)督機(jī)制,董事會的獨(dú)立性和有效性受到限制；管理層的權(quán)利過大,容易導(dǎo)致其利用權(quán)力操縱股票收益,進(jìn)而削弱股權(quán)激勵的實施效果(魏剛,2000[28])?；谝陨戏治?提出假設(shè)9。

假設(shè)9:股權(quán)激勵方案對股權(quán)激勵實施效果的影響受到企業(yè)高管是否兩職合一的影響,兩職合一的企業(yè)與非兩職合一的企業(yè)存在顯著區(qū)別。

三、研究設(shè)計

自2006年我國頒布了股權(quán)激勵相關(guān)政策法規(guī)后,上市公司的股權(quán)激勵制度才逐漸規(guī)范,企業(yè)年報披露的數(shù)據(jù)也更加健全。另外,股權(quán)激勵實施效果具有滯后性,本文將研究股權(quán)激勵三年以后的效果,基于此,本研究選取2007年至2012年滬深兩市實施股權(quán)激勵的公司為研究樣本,在剔除了股權(quán)激勵方案非正常終止的樣本和數(shù)據(jù)不全的樣本后,共獲得329家有效樣本。

1.被解釋變量——ΔROA。

常用的衡量企業(yè)績效的指標(biāo)有:資產(chǎn)回報率ROA、凈資產(chǎn)回報率ROE、托賓Q、每股收益EPS等。由于證監(jiān)會對上市公司的考察多是基于ROE指標(biāo),例如IPO、增發(fā)等,上市公司有較強(qiáng)的動力利用財務(wù)手段對其進(jìn)行處理,因此利用ROE衡量企業(yè)業(yè)績并不可靠。托賓Q只能在健全的資本市場下有效反應(yīng)企業(yè)業(yè)績和財務(wù)狀況,然而目前我國資本市場仍然存在信息不對稱、內(nèi)幕交易和投機(jī)活動等現(xiàn)象,股價不能真實反映企業(yè)市場價值,因此采用托賓Q衡量企業(yè)業(yè)績并不恰當(dāng)。每股收益EPS更多地用于衡量股票的投資價值,用其來衡量公司業(yè)績并不是特別合適?；谏鲜隹紤],本文選擇總資產(chǎn)收益率ROA作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo),其高低能夠反映公司總資產(chǎn)的盈利能力,進(jìn)而體現(xiàn)出公司的競爭實力和發(fā)展能力。

2.解釋變量。

本研究共有六個解釋變量:激勵對象、激勵方式、激勵力度、激勵有效期、行權(quán)價格以及績效條件。這六大股權(quán)激勵契約要素均可通過上市公司公布的股權(quán)激勵方案得到相應(yīng)的數(shù)值。

3.控制變量。

模型中還加入了股權(quán)激勵實施前后三年企業(yè)規(guī)模的均值、股權(quán)激勵實施前后三年的企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的均值作為控制變量。其中,企業(yè)規(guī)模以企業(yè)資產(chǎn)的自然對數(shù)形式衡量；企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以財務(wù)杠桿,即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率衡量。變量定義的匯總?cè)绫?所示。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析

從時間分布上看,從2007年至2012年,我國實施股權(quán)激勵的公司數(shù)量整體上呈現(xiàn)上升趨勢,并且在2010年后有明顯的大幅度提升。從行業(yè)分布上看,2007年至2012年間實施股權(quán)激勵的公司行業(yè)分布十分廣泛,共涵蓋了45個行業(yè),但是行業(yè)分布的集中度也較高。實施股權(quán)激勵的公司個數(shù)最多的為電氣機(jī)械及器材制造業(yè),占所有公司比重的13.17%；其次為計算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè),占比12.27%；第三為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè),占比11.67%:三個行業(yè)共占比37.12%?？梢园l(fā)現(xiàn)這三個行業(yè)均為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。從企業(yè)性質(zhì)分布上看,2007年至2012年實施股權(quán)激勵的公司絕大部分為民營企業(yè),占比84%；國有企業(yè)僅有33家,占比10%:可以說民營企業(yè)是實施股權(quán)激勵的主力軍。

描述性統(tǒng)計分析的主要結(jié)果如下:

1.激勵對象。在334個股權(quán)激勵方案中,激勵人數(shù)最少僅有4人,最多達(dá)到1 906人,公司與公司之間的差異較大。所有方案的激勵人數(shù)加總為46 396人,均值約為139人。

2.激勵方式。共有223個股權(quán)激勵方案采用股票期權(quán)的方式,占比67%；105個股權(quán)激勵方案采用限制性股票的方式,占比31%；另外還有6個股權(quán)激勵方案采用的是股票增值權(quán)的形式,占比2%。對以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)還是以股價為基礎(chǔ)作為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)再進(jìn)行統(tǒng)計分析,可得:334個樣本數(shù)據(jù)中,有229個股權(quán)激勵方案采用的是以股價為基礎(chǔ)的激勵方式,占比68.56%；有105個股權(quán)激勵方案采用的是以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的方式,占比為31.44%；

3.激勵力度。在334個股權(quán)激勵方案中,授予激勵對象的權(quán)益總份額占公司總股本的比例最低值為0.269%,極大值為10%,極差較大。均值約為3.08%。標(biāo)準(zhǔn)差為1.987,激勵力度相對比較集中。

4.激勵有效期。我國上市公司股權(quán)激勵方案的有效期范圍從3年到10年不等,均值為4.77年。其中,最普遍的股權(quán)激勵有效期為4年,占比42.5%；其次為5年,占比41.3%:兩者累計百分比達(dá)83.8%,集中程度相當(dāng)高。

5.績效條件。將股權(quán)激勵計劃中最后一個行權(quán)期的ROE作為績效條件的衡量指標(biāo),2007年至2012年間發(fā)布的股權(quán)激勵方案中,最后一個行權(quán)期的ROE極小值為4%,極大值為30%,均值約為11.34%,眾數(shù)為10%,標(biāo)準(zhǔn)差為0.035 8,說明在各個方案的最后一個行權(quán)期的ROE值集中程度較高。

（二）多元回歸方程

為檢驗假設(shè)1～假設(shè)9,運(yùn)用SPSS對研究設(shè)計部分中提出的模型進(jìn)行回歸分析。

1.股權(quán)激勵方案中具體契約要素對其實施效果的影響。

為探究股權(quán)激勵方案中具體的各個契約要素對其實施效果的影響,對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析,運(yùn)行如下模型1:

方程整體p值為0.009,通過顯著性檢驗,系數(shù)結(jié)果如表2所示。

表2 模型回歸系數(shù)表

由回歸系數(shù)表可得:第一,在契約要素對股權(quán)激勵實施效果的影響中,僅有績效條件、激勵力度與企業(yè)業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系,假設(shè)2和假設(shè)5得到驗證。具體而言,績效條件設(shè)置越嚴(yán)格,股權(quán)激勵實施的效果越好；激勵力度與實施效果的關(guān)系呈倒“U”型,根據(jù)變量前的系數(shù)計算出的倒U型頂點(diǎn)為18.60%。第二,其他契約要素與企業(yè)業(yè)績沒有顯著關(guān)系,表明激勵對象、激勵方式、激勵期限和激勵價格均與企業(yè)業(yè)績無關(guān),假設(shè)1、假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)6未得到驗證。

2.企業(yè)內(nèi)外部因素在股權(quán)激勵契約要素對于股權(quán)激勵實施效果的影響中的作用。

(1)企業(yè)性質(zhì)在股權(quán)激勵契約要素對于股權(quán)激勵實施效果的影響中的作用。

為檢驗假設(shè)7,進(jìn)行多元調(diào)節(jié)回歸分析,構(gòu)造標(biāo)準(zhǔn)化后股權(quán)激勵方案各契約要素值與是否國企的乘積項,加入模型中,方程運(yùn)行結(jié)果如表3所示。

表3 檢驗是否國企的調(diào)節(jié)作用方程回歸系數(shù)表

續(xù)前表

經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化分析,由表3可得:第一,企業(yè)性質(zhì)正向調(diào)節(jié)績效條件與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系,即與非國有企業(yè)相比,在國有企業(yè)中,績效條件越嚴(yán)格,企業(yè)業(yè)績越好。第二,企業(yè)性質(zhì)對其他五大契約要素與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系無顯著調(diào)節(jié)作用。假設(shè)7得到部分驗證。

為探究具體的調(diào)節(jié)作用,將國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本進(jìn)行分組回歸,對結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步分析,系數(shù)表如表4所示。

表4 按企業(yè)性質(zhì)分組回歸系數(shù)表

為具體研究在國有企業(yè)與非國有企業(yè)下,股權(quán)契約要素對實施效果的不同影響,本文按企業(yè)性質(zhì)將研究樣本劃分為兩類。在對國有企業(yè)的樣本進(jìn)行回歸分析后,發(fā)現(xiàn)方程整體的p值為0.361,沒有通過檢驗,即對于國有企業(yè)而言,股權(quán)激勵計劃的各個契約要素對其實施效果的影響不顯著。然后對非國有企業(yè)的樣本進(jìn)行回歸分析,研究發(fā)現(xiàn)方程整體的p值為0.021,方程整體顯著；同時,對于非國有企業(yè),以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的激勵方式對股權(quán)激勵的實施效果呈現(xiàn)負(fù)向影響作用,績效條件與股權(quán)激勵實施效果呈現(xiàn)正向影響作用,即績效條件越嚴(yán)格,股權(quán)激勵實施效果越好。

(2)行業(yè)在股權(quán)激勵契約要素對于股權(quán)激勵實施效果的影響中的作用。

為檢驗假設(shè)8,構(gòu)造標(biāo)準(zhǔn)化后股權(quán)激勵方案各契約要素值與是否處于成長性行業(yè)的乘積項,加入模型中,方程運(yùn)行結(jié)果如表5所示。

表5 檢驗是否處于成長性行業(yè)的調(diào)節(jié)作用方程回歸系數(shù)表

經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化分析,由表5可得:第一,行業(yè)成長性負(fù)向調(diào)節(jié)績效條件與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系,即在行業(yè)成長性較低時,績效條件越嚴(yán)格,企業(yè)業(yè)績越好。第二,行業(yè)成長性正向調(diào)節(jié)激勵力度與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系,即當(dāng)行業(yè)成長性較高時,激勵力度越大,企業(yè)業(yè)績越好。第三,行業(yè)成長性對其他四大契約要素與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系無顯著調(diào)節(jié)作用。假設(shè)8得到部分驗證。

將位于成長性行業(yè)的企業(yè)樣本與非成長性行業(yè)的企業(yè)樣本進(jìn)行分組回歸,對結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步分析,系數(shù)表如表6所示。

表6 按企業(yè)所處行業(yè)成長性分組回歸系數(shù)表

將所處行業(yè)成長性較好的樣本篩選出來進(jìn)行回歸得方程整體的p值為0.06,所處行業(yè)成長性一般的樣本篩選出來進(jìn)行回歸得方程整體的p值為0.001,均通過顯著性檢驗。觀察回歸系數(shù)進(jìn)一步可得:對于處于成長性一般的行業(yè)的企業(yè),激勵價格對股權(quán)激勵的實施效果的負(fù)向影響更明顯；績效條件與股權(quán)激勵實施效果的正向促進(jìn)關(guān)系中,位于成長性較好的行業(yè)中的企業(yè)作用更加明顯,即在成長性較好的行業(yè)中,績效條件越嚴(yán)格,企業(yè)實施股權(quán)激勵的對業(yè)績的促進(jìn)效果越好。

(3)高管是否兩職合一在股權(quán)激勵契約要素對于股權(quán)激勵實施效果的影響中的作用。

為檢驗假設(shè)9,構(gòu)造標(biāo)準(zhǔn)化后股權(quán)激勵方案各契約要素值與企業(yè)高管是否兩職合一的乘積項,加入模型中,方程運(yùn)行結(jié)果如表7所示。

表7 檢驗公司是否兩職合一的調(diào)節(jié)作用方程回歸系數(shù)表

經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化分析,由表7可得:第一,高管兩職合一正向調(diào)節(jié)激勵對象與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系,即當(dāng)高管兩職合一時,激勵對象越少,企業(yè)業(yè)績越好。第二,高管是否兩職合一對其他五大契約要素與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系無顯著調(diào)節(jié)作用。假設(shè)9得到部分驗證。

為具體探究企業(yè)高管是否兩職合一的調(diào)節(jié)作用,將總經(jīng)理與董事長兩職合一的企業(yè)樣本與兩職分離的樣本進(jìn)行分組回歸,對結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步分析,系數(shù)表整理如表8所示。

表8 按企業(yè)高管是否兩職合一分組回歸系數(shù)表

將企業(yè)高管兩職合一的樣本篩選出來進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn),方程整體的p值為0.877,無法通過檢驗,即對于董事長與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)而言,股權(quán)激勵計劃的各個契約要素對其實施效果的影響不顯著。將企業(yè)高管沒有兩職合一的樣本篩選出來進(jìn)行回歸得,方程整體的p值為0.005,方程整體顯著。觀察系數(shù)可進(jìn)一步得到,對于高管未兩職合一的上市公司,激勵對象與股權(quán)激勵實施效果的負(fù)向作用更加明顯,即對于董事長和總經(jīng)理未兩職合一的企業(yè),激勵對象越多,實施股權(quán)激勵對業(yè)績的促進(jìn)作用越弱。

五、政策建議

通過以上實證分析,我們提出如下政策建議:

第一,股權(quán)激勵計劃的激勵對象并非越多越好。根據(jù)本文實證研究的結(jié)果,激勵對象的人數(shù)與實施效果呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。上市公司在設(shè)計其股權(quán)激勵計劃時,應(yīng)慎重選擇激勵對象,確保激勵對象是公司重要的人力資本。

第二,為了使股權(quán)激勵計劃達(dá)到更好的業(yè)績促進(jìn)作用,公司可以盡可能地提高激勵力度。雖然文中得出的結(jié)論為“股權(quán)激勵計劃的激勵力度與實施效果的關(guān)系呈現(xiàn)倒U型”,但是經(jīng)計算,倒U型的頂點(diǎn)為18%,高于目前的政策限制。因此,上市公司可以通過提高激勵力度,來達(dá)到更好的實施效果。

第三,為了達(dá)到更好的實施效果,可以設(shè)置更加嚴(yán)格的績效條件。對于具體指標(biāo)數(shù)值上提高要求,或者采用多個指標(biāo)相結(jié)合的方式,并且指標(biāo)最好能夠包括多種類型,如反映股東回報和公司價值創(chuàng)造的綜合性指標(biāo)、反映企業(yè)收益質(zhì)量的指標(biāo)和反映企業(yè)成長性的指標(biāo)。

第四,在設(shè)計股權(quán)激勵計劃時,應(yīng)考慮到公司的企業(yè)性質(zhì)。對于非國有企業(yè),要提高股權(quán)激勵的實施效果,可以設(shè)置更為嚴(yán)格的績效條件,并可以更多地考慮股票期權(quán)和股票增值權(quán)作為激勵方式。

第五,在設(shè)計股權(quán)激勵計劃時,應(yīng)考慮到公司所處的行業(yè)。如果企業(yè)所處的行業(yè)成長性一般,為了提高股權(quán)激勵對業(yè)績的促進(jìn)效果,應(yīng)該降低激勵價格。如果企業(yè)所處的行業(yè)成長性較好,可以通過設(shè)置更加嚴(yán)格的績效條件來提升對業(yè)績的促進(jìn)作用。

第六,在設(shè)計股權(quán)激勵計劃時,應(yīng)考慮到公司董事長與總經(jīng)理是否兩職合一的情況。若董事長與總經(jīng)理兩職合一,可以考慮設(shè)置更少的激勵對象,來達(dá)到更好的業(yè)績促進(jìn)效果。

筆者認(rèn)為本研究還存在一些不足之處,希望今后與同仁們共同探索以下主要課題:

第一,由于數(shù)據(jù)的可獲得性和齊全性,我們僅使用ROA度量上市公司的業(yè)績,如果能夠綜合多個指標(biāo)進(jìn)行衡量,得出的結(jié)論會更有說服力。

第二,在股權(quán)激勵方案中績效條件的衡量上,我們用的是最后一個行權(quán)期的ROE數(shù)值,如果能夠用股權(quán)績效條件與公司之前業(yè)績對比的數(shù)值來衡量績效條件的嚴(yán)格程度會更好。

第三,筆者研究時只加入了三個較為典型的企業(yè)特征作為調(diào)節(jié)變量,在未來的研究中,應(yīng)考慮加入更多衡量企業(yè)特征的變量,并對背后的原因和機(jī)制進(jìn)行深入探討,為我國上市公司設(shè)計股權(quán)激勵方案提供更全面的參考。

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