匯率變動(dòng)、企業(yè)特征與企業(yè)績效

吳國鼎

一、前言

人民幣匯率問題是近年來國際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)。各方對匯率問題如此關(guān)注,說明人民幣匯率對一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)會(huì)有重要的影響。既然如此,那么匯率變動(dòng)會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大程度的影響？對于這一問題,一些學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了研究?？偟膩砜?已有的研究是圍繞著兩個(gè)層面展開的:一個(gè)層面是研究匯率變動(dòng)對一國或地區(qū)的對外貿(mào)易、投資和就業(yè)等宏觀指標(biāo)的影響；另一個(gè)層面是研究匯率變動(dòng)對微觀層面的企業(yè)行為以及績效的影響,如研究匯率變動(dòng)對企業(yè)出口產(chǎn)品數(shù)量和價(jià)格、對企業(yè)的雇用等的影響等。就已有的研究成果來看,側(cè)重于宏觀層面的研究較多,而側(cè)重于微觀企業(yè)層面的研究較少。我們認(rèn)為,匯率變動(dòng)影響宏觀經(jīng)濟(jì)歸根到底是通過影響企業(yè)來進(jìn)行的,只有了解匯率變動(dòng)對企業(yè)的影響,才能真正理解匯率變動(dòng)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的機(jī)制,也才能采取相應(yīng)的對策。因此,從微觀層面來研究匯率變動(dòng)對企業(yè)的影響就很重要。

企業(yè)的經(jīng)營績效是衡量企業(yè)經(jīng)營能力的重要指標(biāo)。一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營績效往往會(huì)受到多個(gè)因素的影響:既包括企業(yè)獨(dú)有的特征因素,如企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債狀況、產(chǎn)品質(zhì)量水平等；也包括一些宏觀因素,如利率水平、匯率水平、企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境等。匯率是影響企業(yè)績效的重要因素,尤其是對于外向型企業(yè)來說。現(xiàn)有的對于匯率影響企業(yè)行為和績效的研究,多研究的是匯率變動(dòng)對企業(yè)的進(jìn)口和出口的影響,而對于匯率變動(dòng)對企業(yè)績效的研究,則少有觸及。這一方面是數(shù)據(jù)可得性的原因,另一方面也是研究角度的問題。事實(shí)上,企業(yè)作為以價(jià)值最大化為經(jīng)營目標(biāo)的主體,經(jīng)營績效應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營中首要考慮的問題。經(jīng)營績效差,企業(yè)就有虧損甚至破產(chǎn)的危險(xiǎn),而只有經(jīng)營績效好,企業(yè)才能健康持久發(fā)展,所以研究匯率變動(dòng)對企業(yè)績效的影響就非常有必要。

從已有的研究來看,雖然對于匯率變動(dòng)對微觀企業(yè)經(jīng)營績效的研究已經(jīng)有了一些成果,但是還存在著一些問題。如袁志剛和邵挺(2011)[1]研究的是匯率變動(dòng)對行業(yè)層面利潤率的影響,梁中華和余淼杰(2014)[2]等雖然研究了匯率變動(dòng)對企業(yè)盈利能力的影響,但是并沒有區(qū)分企業(yè)特征來進(jìn)行考察,而且也沒有考察匯率變動(dòng)影響企業(yè)盈利能力的機(jī)制。國外的一些研究如Forbes(2002)[3-4]、Fung和Liu(2009)[5]等雖然也對這一問題有所研究,但是由于中國匯率制度的特殊性以及企業(yè)類型的多樣性,其研究結(jié)論對中國企業(yè)并不一定適用。因此,從企業(yè)層面研究匯率變動(dòng)對中國企業(yè)經(jīng)營績效的影響具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)是在宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的研究框架下,既從整體角度,也區(qū)分不同的企業(yè)特征研究了匯率變動(dòng)對微觀企業(yè)績效的影響。同時(shí),本文既研究了匯率變動(dòng)對企業(yè)績效影響的結(jié)果,也研究了匯率變動(dòng)影響企業(yè)績效的機(jī)制。具體來看,本文考察了匯率變動(dòng)對不同經(jīng)營規(guī)模、不同對外依存度以及不同所有制類型企業(yè)績效的影響,并且區(qū)分了出口企業(yè)和非出口企業(yè),還從進(jìn)口和出口兩個(gè)角度考察了匯率變化影響企業(yè)績效的途徑。這都是已有的研究中較少涉及的。

本文的內(nèi)容安排如下:第二部分為研究綜述；第三部分為數(shù)據(jù)以及研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果分析；第五部分為研究結(jié)論。

二、研究綜述

關(guān)于匯率變動(dòng)對企業(yè)績效的影響,一種觀點(diǎn)認(rèn)為,本幣升值會(huì)惡化貿(mào)易環(huán)境和降低本國企業(yè)的競爭力。Tomlin和Ben(2010)[6]通過研究加拿大的農(nóng)業(yè)行業(yè),認(rèn)為本幣升值降低了企業(yè)的生存概率,尤其是那些生產(chǎn)率低的企業(yè)的生存概率。Baggs等(2009)[7]考察了加拿大1986—1997年間企業(yè)業(yè)績和生產(chǎn)率之間的關(guān)系,他們認(rèn)為貨幣升值降低了企業(yè)的銷售、利潤和企業(yè)存活率,而貨幣的貶值會(huì)導(dǎo)致相反的效果。

然而,也存在一種相反的觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為,在本幣升值后,為了維持競爭力,企業(yè)將通過減少其成本來提高生產(chǎn)率。Fung(2008)[8]考察了本幣升值對臺(tái)灣企業(yè)生產(chǎn)率的影響,發(fā)現(xiàn)本幣升值造成企業(yè)生產(chǎn)率增加,這主要是由本幣升值后低生產(chǎn)率企業(yè)退出,而存活企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大所導(dǎo)致的。Tang(2010)[9]利用加拿大制造業(yè)1997—2006年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),在加元升值期間,企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長率較高,在控制了行業(yè)特征以后,對外貿(mào)易依存度較高的行業(yè)獲得了勞動(dòng)生產(chǎn)率的更快增長。Forbes(2002)[3-4]發(fā)現(xiàn),在本幣貶值后,出口更多的企業(yè)有相對更好的業(yè)績,具有更高的負(fù)債比例的企業(yè)有更低的凈收入增長率。Fung和Liu(2009)[5]發(fā)現(xiàn),臺(tái)幣的實(shí)際貶值導(dǎo)致了臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)的進(jìn)口額、國內(nèi)銷售額、總銷售額以及增加值(value-added)等的增加。Fung等(2011)[10]發(fā)現(xiàn),本幣升值減少了企業(yè)產(chǎn)量,而這主要是由企業(yè)出口減少所導(dǎo)致的,而且本幣升值導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模減小,在企業(yè)層面上影響了企業(yè)的生產(chǎn)率。

國內(nèi)也有少量研究涉及匯率變動(dòng)對企業(yè)績效的影響。熊廣勤和劉慶玉(2008)[11]從理論上對這一問題進(jìn)行了簡單分析。在實(shí)證研究方面,劉沁清和邵挺(2011)[12]的研究結(jié)果顯示,從整體來看,人民幣升值會(huì)降低我國制造業(yè)的利潤率。袁志剛和邵挺(2011)[1]模擬了在不同升值幅度下各行業(yè)利潤率的變化,結(jié)果顯示,22個(gè)行業(yè)的利潤率會(huì)因人民幣升值而提高,20個(gè)行業(yè)的利潤率會(huì)因人民幣升值而降低。梁中華和余淼杰(2014)[2]發(fā)現(xiàn),2005—2007年人民幣升值后,與非出口企業(yè)相比,出口企業(yè)的權(quán)益回報(bào)率顯著降低5%；而且對出口依賴程度越高的企業(yè),人民幣升值對其盈利能力的負(fù)面影響程度越大。

從上述研究綜述可以看出,國內(nèi)對于匯率變動(dòng)對企業(yè)績效影響的研究,無論是研究廣度還是研究深度,都還有所欠缺。且國內(nèi)的研究均存在著一個(gè)缺陷,那就是已有研究只是單純考察匯率變動(dòng)對企業(yè)盈利能力的影響,沒有區(qū)分企業(yè)特征進(jìn)行考察,也少有研究從影響機(jī)制角度對這一問題進(jìn)行考察。國外雖然已經(jīng)有一些研究,但是由于研究方法以及所使用的數(shù)據(jù)的不同,也得出了不一致的結(jié)論。而且由于我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制以及外匯管理體制,國外的研究方法以及研究結(jié)果并不一定適用于我國的情形,使得對這一問題的研究很有必要。

三、數(shù)據(jù)以及研究設(shè)計(jì)

（一）使用的數(shù)據(jù)

本文使用的數(shù)據(jù)主要是國家統(tǒng)計(jì)局“中國規(guī)模以上制造企業(yè)年度調(diào)查”數(shù)據(jù)庫,本文所用的樣本區(qū)間為2001—2007年。①本文所使用的“中國規(guī)模以上制造企業(yè)年度調(diào)查”數(shù)據(jù)庫時(shí)間就是截止到2007年,已有的使用該數(shù)據(jù)庫進(jìn)行的最新研究,基本上也都是截止到2007年。按照李志遠(yuǎn)和余淼杰(2013)[13]等的做法,我們剔除了一些有明顯錯(cuò)誤的觀測值,如總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)凈值、主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本和中間品投入等變量缺失或者變量為負(fù)值的觀測值。

（二）匯率變量的度量

匯率變量是我們要考察的主要變量?？疾靺R率變動(dòng)對經(jīng)濟(jì)影響時(shí)使用的匯率變量,從已有的研究來看,一般有兩種:一種是人民幣對美元匯率；另一種是人民幣有效匯率,這其中又包括總體有效匯率和行業(yè)有效匯率,還包括單一企業(yè)有效匯率。一些學(xué)者已經(jīng)使用這幾個(gè)層面的匯率進(jìn)行了研究(如Nucci和Pozzolo,2010[14]；Tang和Zhang,2012[15]；李宏彬等,2011[16]；毛日昇,2013[17])。關(guān)于考察匯率變動(dòng)對企業(yè)的影響應(yīng)該使用何種形式的匯率,研究者存在分歧。有研究認(rèn)為,由于每個(gè)企業(yè)在對外貿(mào)易中使用的匯率實(shí)際上是不同的,所以應(yīng)該使用企業(yè)層面匯率；也有研究認(rèn)為由于世界上大多數(shù)的貿(mào)易是以美元結(jié)算的,所以應(yīng)該使用人民幣對美元匯率；還有研究者認(rèn)為使用有效匯率更合適。我們認(rèn)為,這個(gè)問題需要從多個(gè)角度來考慮,有些匯率變動(dòng)可能只會(huì)影響到單個(gè)企業(yè),那么就應(yīng)該使用企業(yè)層面匯率；而有些匯率變動(dòng)能夠影響到某一類企業(yè),如某一行業(yè)中的所有企業(yè),那么就應(yīng)該使用更宏觀一些層面的匯率,比如實(shí)際有效匯率(REER)。因此,綜合來看,要研究匯率變動(dòng)對企業(yè)層面績效的影響,使用實(shí)際有效匯率是一種比較符合實(shí)際情況的匯率度量方法。與此相一致,巴曙松等(2007)[18]也認(rèn)為,人民幣實(shí)際有效匯率能夠更真實(shí)地反映一國貨幣的實(shí)際購買力和在國際貿(mào)易中的國際競爭力?；谏鲜隼碛?本文使用人民幣實(shí)際有效匯率作為匯率的度量指標(biāo)。我們使用國際清算銀行(BIS)計(jì)算出來的人民幣實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)。

（三）模型設(shè)定

1.企業(yè)績效的衡量指標(biāo)。

企業(yè)績效的衡量指標(biāo)很多。企業(yè)的利潤率、人均銷售額、工業(yè)增加值、全要素生產(chǎn)率等都曾被研究者用來衡量企業(yè)的經(jīng)營績效。如Fung和Liu(2009)[5]采用工業(yè)增加值和全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)績效的度量變量；陳曉和江東(2000)[19]、徐莉萍等(2006)[20]、曹廷求等(2007)[21]使用利潤率作為企業(yè)績效的度量指標(biāo)。本文使用企業(yè)的利潤率指標(biāo)和全要素生產(chǎn)率指標(biāo)來考察匯率變動(dòng)對企業(yè)績效的影響。對于利潤率指標(biāo),我們使用企業(yè)的總資產(chǎn)收益率指標(biāo)來表示。

2.全要素生產(chǎn)率的計(jì)算。

企業(yè)的全要素生產(chǎn)率是一種經(jīng)典的企業(yè)生產(chǎn)率的度量方法,我們用企業(yè)總產(chǎn)值的對數(shù)值對企業(yè)固定資產(chǎn)的對數(shù)值和企業(yè)職工人數(shù)的對數(shù)值回歸所得到的余項(xiàng)來表示。

3.實(shí)證模型。

根據(jù)已有的理論和研究成果,影響企業(yè)績效的因素有企業(yè)的資本勞動(dòng)比、員工工資水平、企業(yè)年齡等。還有一些因素,如企業(yè)所有制性質(zhì)、企業(yè)所處行業(yè)、企業(yè)所處地區(qū)等,也會(huì)影響到企業(yè)的經(jīng)營績效。

參考Fung和Liu(2009)[5]以及其他的研究,我們設(shè)立以下模型:

模型(1)中,Roait表示企業(yè)i在t年的總資產(chǎn)收益率；LnK/lit表示企業(yè)i在t年人均資本的對數(shù)值；LnERt表示t年人民幣有效匯率的對數(shù)值；LnWageit表示企業(yè)i在t年的人均員工工資的對數(shù)值；Levit表示企業(yè)i在t年的負(fù)債比率；Ageit表示企業(yè)i在t年的年齡；μi表示企業(yè)的不隨時(shí)間變化的特定變量；σit表示擾動(dòng)項(xiàng)。

同樣,按照Fung和Liu(2009)[5],我們把模型(1)中的因變量Roait改變?yōu)門fpit,則我們可以考察匯率變動(dòng)對企業(yè)生產(chǎn)率的影響。

（四）變量名稱和定義

根據(jù)上述分析,本文使用的主要變量名稱及定義見表1。

表1 變量名稱及定義

續(xù)前表

（五）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表2統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看出,樣本企業(yè)的總資產(chǎn)收益率的最大值為0.497,最小值為-0.118,均值為0.064；生產(chǎn)率對數(shù)值的最大值為0.548,最小值為-0.341,均值為0.009；員工人均工資對數(shù)值的最大值為4.226,最小值為1.407,均值為2.682；人均資本對數(shù)值的最大值為6.325,最小值為0.811,均值為3.662；負(fù)債比率的最大值為1.086,最小值為0.052,均值為0.558；企業(yè)年齡的最大值為50年,最小值為2年,均值為10.373年。

表2 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)表

如上文所述,我們使用國際清算銀行(BIS)計(jì)算出來的人民幣實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)作為匯率的度量指標(biāo)。2001—2007年,人民幣實(shí)際有效匯率分別為114.97、112.18、104.19、101.13、100.00、101.38和105.19。可以看出,人民幣有效匯率在2001—2005年期間都是下降的,而在2005—2007年期間是上升的。這和我國的人民幣匯率改革進(jìn)程相符。我國在2005年7月進(jìn)行人民幣匯率改革,人民幣有效匯率開始顯著上升。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）綜合回歸結(jié)果

人民幣升值對企業(yè)績效的影響有多種機(jī)制,因此不能籠統(tǒng)說人民幣升值對企業(yè)是好還是壞。比如說,人民幣升值,企業(yè)的出口價(jià)格會(huì)上升,假設(shè)市場是完全競爭的,那么企業(yè)產(chǎn)品的銷售量就會(huì)由于價(jià)格的上升而下降,出口企業(yè)的利潤就會(huì)受到負(fù)向影響。而從進(jìn)口角度來說,人民幣升值,企業(yè)的進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格會(huì)下降,這就會(huì)降低企業(yè)的成本,進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營效益。因此綜合來看,人民幣升值對企業(yè)的影響是利大于弊還是弊大于利,主要取決于這兩方面的貢獻(xiàn)構(gòu)成以及人民幣升值的幅度。當(dāng)然,除了這兩個(gè)機(jī)制外,還會(huì)有一些其他的因素會(huì)影響到匯率變動(dòng)對企業(yè)績效的影響。比如,如果人民幣升值后企業(yè)提高了出口產(chǎn)品的檔次,那么企業(yè)出口反而可能更高。因此,如果要了解實(shí)際情況,需要用數(shù)據(jù)來進(jìn)行檢驗(yàn)。我們對模型是否存在明顯的多重共線性進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)各變量VIF的均值為1.1,因此各變量之間不存在明顯的多重共線性。由于我們樣本是面板數(shù)據(jù),可以有多種方法來進(jìn)行估計(jì),包括混合OLS方法、固定效應(yīng)方法、隨機(jī)效應(yīng)方法等,因此我們需要選擇一種最合適的方法對模型進(jìn)行估計(jì)。通過對模型進(jìn)行是使用固定效應(yīng)方法還是混合OLS回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn),我們得到的F檢驗(yàn)值為7.21,對應(yīng)的P值為0.000 0,從而說明對模型使用固定效應(yīng)方法更加合適。我們也對該模型是應(yīng)該使用固定效應(yīng)方法還是隨機(jī)效應(yīng)方法進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)P值為0.000 0,從而說明對模型使用固定效應(yīng)估計(jì)方法比使用隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)方法更合適。再加上使用固定效應(yīng)方法,我們可以剔除企業(yè)不隨時(shí)間變化的因素對企業(yè)績效的影響。因此,我們對模型使用固定效應(yīng)方法進(jìn)行回歸。表3是根據(jù)模型(1)對樣本所有企業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。

表3 綜合檢驗(yàn)結(jié)果

表3檢驗(yàn)結(jié)果Ⅰ中,lnERt的回歸系數(shù)等于-0.029,為負(fù)且顯著,說明人民幣匯率變動(dòng)對企業(yè)總資產(chǎn)收益率的影響是負(fù)向的。也就是說,人民幣升值,企業(yè)的總資產(chǎn)收益率會(huì)受到負(fù)向程度的影響。檢驗(yàn)結(jié)論和理論分析是一致的。人民幣升值,企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)受到影響,會(huì)影響到企業(yè)的收益率。

表3檢驗(yàn)結(jié)果Ⅱ中,LnERt的回歸系數(shù)等于-0.209,為負(fù)且顯著,說明人民幣匯率變動(dòng)對企業(yè)生產(chǎn)率的影響是負(fù)向的。也就是說,人民幣升值,企業(yè)的生產(chǎn)率會(huì)受到負(fù)向程度的影響。檢驗(yàn)結(jié)論和理論分析是一致的。人民幣升值,企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)受到影響,會(huì)影響到企業(yè)的生產(chǎn)率。

我們在此實(shí)證分析中是對樣本所有企業(yè)進(jìn)行的檢驗(yàn),并沒有區(qū)分不同類型的企業(yè),同時(shí)由于數(shù)據(jù)的限制,我們也沒有把企業(yè)的進(jìn)口因素考慮在內(nèi),雖然這些因素對企業(yè)的經(jīng)營績效會(huì)有一定影響,但是我們還是可以從檢驗(yàn)結(jié)果中看出一種趨勢,那就是人民幣升值,在一定程度上對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生了負(fù)向影響。

我們還可以分析其他變量對企業(yè)績效的影響。企業(yè)人均工資水平對企業(yè)績效的影響是正向的,企業(yè)人均工資越高,企業(yè)的經(jīng)營績效越好；企業(yè)的人均資本對企業(yè)績效的影響為負(fù),企業(yè)的人均資本越高,企業(yè)的經(jīng)營績效越低；企業(yè)的負(fù)債比率(資產(chǎn)負(fù)債率)對企業(yè)績效的影響是負(fù)向的,企業(yè)的負(fù)債比例越高,說明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越差,這必然會(huì)影響到企業(yè)的經(jīng)營績效。這些結(jié)論和已有的研究結(jié)論都基本一致。

（二）匯率變動(dòng)對不同外向性程度企業(yè)績效的影響

如前所述,影響外向型企業(yè)績效的因素有很多,而匯率只是其中的一個(gè)因素,而且匯率變動(dòng)對于企業(yè)績效的影響程度的大小是有一定的依存條件的,或者說匯率變動(dòng)對于企業(yè)績效的影響還受到企業(yè)其他特征的影響。由于匯率變動(dòng)更多影響的是外向性企業(yè),所以企業(yè)的外向性程度應(yīng)該是制約匯率變動(dòng)對企業(yè)績效產(chǎn)生作用的重要因素。如果企業(yè)的外向性程度很大,則匯率變動(dòng)對其經(jīng)營績效的影響會(huì)更大一些,而如果企業(yè)的外向性程度較小,則匯率變動(dòng)對其經(jīng)營績效的影響可能會(huì)更小一些?；谶@一分析,我們有必要結(jié)合企業(yè)的外向性程度來考察匯率變動(dòng)對企業(yè)績效的影響。企業(yè)的外向性程度,我們以企業(yè)的出口依存度來表示,也就是用企業(yè)的年度出口額占企業(yè)年度總銷售額的比例來表示。這里只考察樣本期間有出口的企業(yè)。我們把樣本企業(yè)按照出口比例的大小分為兩組進(jìn)行考察:以企業(yè)的出口比例的中位數(shù)作為劃分標(biāo)準(zhǔn),把企業(yè)劃分為出口比例大分組和出口比例小分組。實(shí)證結(jié)果見表4。

表4 匯率變動(dòng)對不同外向性程度企業(yè)績效的影響

續(xù)前表

表4中,Size＿dum為表示企業(yè)出口比例大小的虛擬變量。如果企業(yè)為出口比例小分組,則Size＿dum＝1,如果企業(yè)為出口比例大分組,則Size＿dum＝0。lnERt×Size＿dum為變量lnERt和Size＿dum乘積的交叉項(xiàng)。

表4檢驗(yàn)結(jié)果Ⅰ中,lnERt×Size＿dum的回歸系數(shù)等于0.004,為正且顯著,說明和出口比例大的分組的企業(yè)相比,匯率變化對出口比例較小的分組的企業(yè)總資產(chǎn)收益率的負(fù)向影響程度更小。這是符合理論分析的。企業(yè)的對外依存程度越大,企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)也就越大,企業(yè)的經(jīng)營績效也就越容易受到匯率變動(dòng)的影響。如果企業(yè)的對外貿(mào)易額只占其總經(jīng)營額的一小部分,則即使企業(yè)面臨的匯率有很大變動(dòng),企業(yè)的經(jīng)營績效也不會(huì)受到多大影響。這也說明了考察匯率變動(dòng)對企業(yè)層面經(jīng)營績效的影響時(shí),考慮企業(yè)外向性程度的重要性。

表4檢驗(yàn)結(jié)果Ⅱ中,lnERt×Size＿dum的回歸系數(shù)等于0.005,為正且顯著,說明和出口比例大的分組的企業(yè)相比,匯率變化對出口比例較小的分組的企業(yè)的生產(chǎn)率的負(fù)向影響程度更小。這就得出了和表4檢驗(yàn)結(jié)果Ⅰ中一致的結(jié)論。

（三）匯率變動(dòng)對不同所有制企業(yè)績效的影響

我國的企業(yè)存在不同的所有制類型。由于不同所有制類型企業(yè)的企業(yè)特征以及經(jīng)營機(jī)制存在差異,因此考察匯率變動(dòng)對這幾類企業(yè)績效的影響也很有必要。我們把樣本企業(yè)按照所有制類型分為國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè),然后比較匯率變動(dòng)對這幾類企業(yè)績效的影響?；貧w結(jié)果見表5。

表5中,Nature＿dum1為表示企業(yè)所有制類型的虛擬變量,當(dāng)企業(yè)為民營企業(yè)時(shí),Nature＿dum1＝1；當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)和外資企業(yè)時(shí),Nature＿dum1＝0。Nature＿dum2也為表示企業(yè)所有制類型的虛擬變量,當(dāng)企業(yè)為外資企業(yè)時(shí),Nature＿dum2＝1；當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)和民營企業(yè)時(shí),Nature＿dum2＝0。

表5檢驗(yàn)結(jié)果Ⅰ和Ⅱ中,lnERt×Nature＿dum1為表示lnERt和Nature＿dum1乘積的交叉項(xiàng)；lnERt×Nature＿dum2為表示lnERt和Nature＿dum2乘積的交叉項(xiàng)。

表5檢驗(yàn)結(jié)果Ⅰ中,lnERt×Nature＿dum1的回歸系數(shù)等于-0.043,為負(fù)且顯著,說明和國有企業(yè)以及外資企業(yè)相比,民營企業(yè)的總資產(chǎn)收益率受到匯率升值的負(fù)向影響程度更大。之所以出現(xiàn)這種情況,可能和民營企業(yè)的規(guī)模普遍較小,融資能力也普遍較弱,因而抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱有關(guān)。lnERt×Nature＿dum2的回歸系數(shù)等于0.036,為正且顯著。說明和國有企業(yè)以及民營企業(yè)相比,外資企業(yè)的總資產(chǎn)收益率受到匯率升值的負(fù)向影響程度更小。之所以出現(xiàn)這種情況,和外資企業(yè)的營銷渠道相對更加固定,而且其采取措施抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)和能力更強(qiáng)有關(guān)。

表5檢驗(yàn)結(jié)果Ⅱ中,LnERt×Nature＿dum1的回歸系數(shù)等于-0.085,為負(fù)且顯著,說明和國有企業(yè)以及外資企業(yè)相比,民營企業(yè)的生產(chǎn)率受到匯率升值的負(fù)向影響程度更大。lnERt×Nature＿dum2的回歸系數(shù)等于0.083,為正且顯著,說明和國有企業(yè)以及民營企業(yè)相比,外資企業(yè)的生產(chǎn)率受到匯率升值的負(fù)向影響程度更小。這都得出了和表5檢驗(yàn)結(jié)果Ⅰ中一致的結(jié)論。

（四）匯率變動(dòng)對出口企業(yè)和非出口企業(yè)績效的影響

我國有很大一部分企業(yè)是內(nèi)向型企業(yè),其產(chǎn)品完全在國內(nèi)銷售,沒有出口,那么匯率變動(dòng)對這類企業(yè)是否有影響？影響程度有多大？對于這一問題,應(yīng)該分兩種情況來分析。一種情況是有些企業(yè)雖然沒有出口,但是有進(jìn)口。在這種情況下,企業(yè)的經(jīng)營效益仍然會(huì)受到匯率變動(dòng)的直接影響。假設(shè)匯率升值,直接的效應(yīng)就是企業(yè)進(jìn)口的產(chǎn)品便宜,企業(yè)的生產(chǎn)成本下降,企業(yè)的經(jīng)營效益會(huì)得到提高。另一種情況是企業(yè)既不出口也不進(jìn)口。對于這種情況,我們認(rèn)為,企業(yè)的經(jīng)營績效也同樣可能會(huì)受到匯率變動(dòng)的影響。例如,匯率升值,進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)更加便宜,那么進(jìn)口產(chǎn)品在國內(nèi)市場上的競爭力就會(huì)增加,這就會(huì)削弱市場上同類產(chǎn)品的競爭力,進(jìn)而也就會(huì)影響到國內(nèi)生產(chǎn)和銷售同類產(chǎn)品的企業(yè)的績效,即使這些企業(yè)既不出口也不進(jìn)口。所以我們說,匯率變動(dòng)會(huì)對這些企業(yè)的經(jīng)營績效造成間接的影響。

既然匯率變動(dòng)對非出口企業(yè)的經(jīng)營績效也有影響,那么我們就有必要對其進(jìn)行考察。由于樣本數(shù)據(jù)的限制,我們不能區(qū)分非出口企業(yè)中的進(jìn)口企業(yè)以及非進(jìn)口企業(yè),所以我們只是簡單比較匯率變動(dòng)對出口企業(yè)和非出口企業(yè)績效的影響。回歸結(jié)果見表6。

表6 匯率變動(dòng)對出口和非出口企業(yè)績效的影響

續(xù)前表

表6中,Export＿dum表示企業(yè)是否為出口企業(yè)的虛擬變量。如果企業(yè)為出口企業(yè),則Export＿dum＝1；若企業(yè)為非出口企業(yè),則Export＿dum＝0。lnERt×Export＿dum表示變量lnERt和Export＿dum乘積的交叉項(xiàng)。

表6檢驗(yàn)結(jié)果Ⅰ中,lnERt×Export＿dum的回歸系數(shù)等于-0.001,為負(fù)且顯著,說明和非出口企業(yè)相比,出口企業(yè)的總資產(chǎn)收益率受到匯率升值的負(fù)向影響程度更大。表6檢驗(yàn)結(jié)果Ⅱ中,lnERt×Export＿dum的回歸系數(shù)等于-0.002,為負(fù)且顯著,說明和非出口企業(yè)相比,出口企業(yè)的生產(chǎn)率受到匯率升值的負(fù)向影響程度更大。這都和理論分析是一致的。

（五）匯率變動(dòng)從出口和進(jìn)口途徑對企業(yè)績效的影響

匯率變動(dòng)除了通過出口途徑影響企業(yè)績效外,還可能通過進(jìn)口渠道對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。按照一般的理論邏輯,一方面,本幣升值時(shí),如果企業(yè)仍然維持原來的以本幣標(biāo)示的價(jià)格水平,則企業(yè)出口產(chǎn)品的價(jià)格會(huì)變得更加昂貴,這就會(huì)影響到其產(chǎn)品在當(dāng)?shù)氐匿N售,從而影響到企業(yè)的出口,進(jìn)而影響到企業(yè)的經(jīng)營績效；另一方面,本幣升值時(shí),企業(yè)生產(chǎn)中投入使用的進(jìn)口中間品會(huì)變得相對更加便宜,因而企業(yè)的生產(chǎn)成本會(huì)下降,進(jìn)而企業(yè)的經(jīng)營效益會(huì)提高。因此,如果要全面研究匯率變動(dòng)對企業(yè)績效的影響,就有必要同時(shí)從這兩個(gè)角度來進(jìn)行考察。

1.企業(yè)進(jìn)口投入品比例的估算。

關(guān)于這一問題的研究,最大的問題是不能得到企業(yè)進(jìn)口的數(shù)據(jù)。從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)庫中,很難得到企業(yè)生產(chǎn)中使用的進(jìn)口中間品的數(shù)量,因此就需要對此進(jìn)行估算。國內(nèi)外有些研究對此已有所涉及。如袁志剛和邵挺(2011)[1]基于我國的投入產(chǎn)出表計(jì)算了我國國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)的進(jìn)口依存度和出口依存度,Nucci和pozzolo(2010)[14]也設(shè)計(jì)指標(biāo)估算了企業(yè)的進(jìn)口依存度和出口依存度。

按照數(shù)據(jù)的可得性以及我國企業(yè)的實(shí)際情況,參考袁志剛和邵挺(2011)[1]、Nucci和pozzolo(2010)[14]的研究,我們設(shè)計(jì)如下指標(biāo)對企業(yè)生產(chǎn)中使用的進(jìn)口中間品比例進(jìn)行估算。

其中:αit表示企業(yè)i在t年中進(jìn)口投入品占企業(yè)總的生產(chǎn)投入品的比例；IMjt表示企業(yè)i所屬的行業(yè)j在t年中總進(jìn)口品金額；TEjt表示行業(yè)j在t年投入的中間品金額；TEit表示企業(yè)i在t年投入的中間品金額；LCit表示企業(yè)i在t年投入的勞動(dòng)力的成本。

式(2)中,IMjt和TEjt數(shù)據(jù)來自經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)的投入產(chǎn)出庫。與國內(nèi)計(jì)算的投入產(chǎn)出表不同,OECD計(jì)算的投入產(chǎn)出表把國內(nèi)的中間投入和進(jìn)口的中間投入分開了,數(shù)據(jù)分類也更細(xì)。OECD計(jì)算了我國1995年、1997年、2000年、2002年和2005年48部門(ISIC分類)的投入產(chǎn)出表?；谘芯繀^(qū)間,我們分別從2000年、2002年、2005年的投入產(chǎn)出庫中獲得企業(yè)進(jìn)口中間品比例的數(shù)據(jù)。其中2000年和2001年的比例使用2000年投入產(chǎn)出表中的數(shù)據(jù),2002年、2003年和2004年的比例使用2002年投入產(chǎn)出表中的數(shù)據(jù)。2005年、2006年和2007年的比例使用2005年投入產(chǎn)出表中的數(shù)據(jù)。

2.模型設(shè)置。

依據(jù)上述分析,參考Nucci和Pozzolo(2010)[14]中的模型,我們設(shè)立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn):

模型(3)中,χit-1表示企業(yè)i在t-1年的出口比例；αit-1表示企業(yè)i在t-1年的投入品中進(jìn)口投入品所占的比例；χit-1LnERt表示χit-1和LnERt的乘積；αit-1LnERt表示αit-1和LnERt的乘積。考慮到當(dāng)期的匯率變動(dòng)可能會(huì)影響到企業(yè)當(dāng)期的進(jìn)出口比例,從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題,我們使用滯后一期值χit-1和αit-1。

我們把模型(3)中的因變量Roait改變?yōu)門fpit,則我們可以考察匯率變化通過出口和進(jìn)口渠道對企業(yè)生產(chǎn)率的影響。

3.實(shí)證結(jié)果及分析。

我們對模型(3)進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

表7 同時(shí)考慮出口和進(jìn)口時(shí)匯率變動(dòng)對企業(yè)績效的影響

表7檢驗(yàn)結(jié)果Ⅰ中,χit-1Δ LnERt的回歸系數(shù)為-0.027,為負(fù)且顯著,說明在人民幣升值時(shí),出口比例越大的企業(yè)的總資產(chǎn)收益率受到的負(fù)向影響越大。αit-1Δ LnERt的回歸系數(shù)為0.235,符號為正且顯著,說明在人民幣升值的情況下,進(jìn)口比例越大的企業(yè)的總資產(chǎn)收益率受到的正向影響程度也越大。這都和我們的理論分析一致。

表7中檢驗(yàn)結(jié)果Ⅱ是以企業(yè)的生產(chǎn)率為被解釋變量進(jìn)行的檢驗(yàn)。χit-1Δ LnERt的回歸系數(shù)為-0.120,為負(fù)且顯著,說明在人民幣升值時(shí),出口比例越大的企業(yè)的生產(chǎn)率受到的負(fù)向影響程度越大。αit-1Δ LnERt的回歸系數(shù)為0.170,符號為正但不顯著,大致說明了在人民幣升值的情況下,進(jìn)口比例越大的企業(yè)的生產(chǎn)率受到的正向影響程度也越大這樣一種趨勢。這和表7檢驗(yàn)結(jié)果Ⅰ中得出的結(jié)論基本一致。

需要說明的是,本文的企業(yè)進(jìn)口投入品比例是按照行業(yè)口徑估算出來的。但是由于企業(yè)實(shí)際使用的進(jìn)口投入品的比例很難準(zhǔn)確衡量,現(xiàn)有的數(shù)據(jù)庫中也沒有關(guān)于企業(yè)使用的進(jìn)口投入品的數(shù)據(jù),因此,我們用行業(yè)的進(jìn)口投入品比例來代替企業(yè)的進(jìn)口投入品比例。雖然可能會(huì)有一定的偏差(可能就是導(dǎo)致表7檢驗(yàn)結(jié)果Ⅱ中αit-1LnERt的回歸系數(shù)雖然為正但是不顯著的原因),但是基本上符合事實(shí),而且統(tǒng)計(jì)結(jié)果也證實(shí)了我們的理論預(yù)期。

五、研究結(jié)論

文章區(qū)分不同的企業(yè)特征研究了匯率變動(dòng)對微觀企業(yè)績效的影響,也研究了匯率變動(dòng)影響企業(yè)績效的機(jī)制。具體來看,文章考察了匯率變動(dòng)對不同經(jīng)營規(guī)模、不同對外依存度、不同所有制類型企業(yè)績效的影響,并且區(qū)分了出口企業(yè)和非出口企業(yè)。文章還通過區(qū)分進(jìn)口和出口兩個(gè)途徑對這一問題進(jìn)行了考察。這都是已有的研究中較少涉及的。

總體上看,人民幣升值對企業(yè)績效有負(fù)向影響,人民幣升值,企業(yè)的經(jīng)營績效會(huì)下降；區(qū)分企業(yè)的出口比例,則出口比例越大的企業(yè)的經(jīng)營績效受匯率升值的負(fù)向影響程度越大；區(qū)分企業(yè)的所有制形式,則民營企業(yè)的經(jīng)營績效受到匯率升值的負(fù)向影響程度比國有企業(yè)要大,而外資企業(yè)的經(jīng)營績效受到匯率升值的負(fù)向影響程度比國有企業(yè)要小?？疾靺R率變動(dòng)對非出口企業(yè)的影響,則匯率升值對非出口企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)向影響程度比出口企業(yè)要小。同時(shí)考慮企業(yè)的出口渠道和進(jìn)口渠道,則在人民幣升值時(shí),出口比例越大的企業(yè)的經(jīng)營績效受到的負(fù)向影響程度越大,而進(jìn)口比例越大的企業(yè)的經(jīng)營績效受到的正向影響程度越大。

企業(yè)績效是企業(yè)經(jīng)營的核心目標(biāo),而匯率變動(dòng)對其有深刻的影響,尤其是對那些外向性程度比較高的企業(yè)來說,因此考察匯率變動(dòng)對企業(yè)績效的影響就具有很重要的意義。我們也應(yīng)該看到,匯率變動(dòng)影響企業(yè)績效的機(jī)制是復(fù)雜的,這其中既有宏觀方面的因素,也有微觀方面的因素。具體體現(xiàn)就是匯率變動(dòng)對具有不同特征企業(yè)的績效的影響程度是不同的。因此,我們不能簡單判斷匯率變動(dòng)對于企業(yè)是利還是弊,而是應(yīng)具體問題具體分析。文章研究的結(jié)論對于宏觀政策制定部門也是很好的啟示,那就是制定匯率政策或者產(chǎn)業(yè)政策不應(yīng)該采取一刀切的政策,而是應(yīng)該從多個(gè)角度進(jìn)行綜合考量,有針對性地采取不同的措施和政策。文章的結(jié)論對企業(yè)也有一定的借鑒意義,在匯率變動(dòng)時(shí),企業(yè)應(yīng)及時(shí)地根據(jù)匯率變動(dòng)的情況調(diào)整自己包括出口和進(jìn)口在內(nèi)的生產(chǎn)和經(jīng)營策略,趨利避害,從而更好地適應(yīng)匯率的變動(dòng),以取得更好的經(jīng)營績效。

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