投資者結構與IPO折價現(xiàn)象關系研究

萬思

摘要：資本市場上一直存在IPO折價之謎，即新股上市的發(fā)行價與首日收盤價之間存在異常的差距。本文從投資者結構的角度分析lPO折價的原因，不考慮承銷商的影響，考察個人和機構投資者在市場上的差異以及由此帶來的不同交易決策行為。將新股定價看做是投資者與發(fā)行者之間的博弈結果，即發(fā)行者希望提高發(fā)行價以募集更多資金，而投資者希望壓低價格購買股票。在這個價格博弈中，投資者方的力量主要取決于機構投資者的議價能力和議價意愿。議價能力取決于投資者的數(shù)量和組織程度，具體而言，投資者數(shù)量越多、組織程度越高則議價能力越強，lPO折價幅度越高。議價意愿則取決于市場的投機程度和市場的理性程度，市場的投機性越高、理性程度越低，則議價意愿越強，IPO折價幅度越高。

關鍵詞：lPO折價 投資者結構 行為分析

證券市場上的投資者總是喜歡打新股，因為中簽就能賺錢，不同的只是賺多賺少的問題。購買新股總是能帶來較高的收益，這樣沒有不確定性的投資活動就等于是白吃的午餐，因此在股票市場常常有這樣一種觀點：中簽如中彩。通常而言，對于一種商品，如果它的定價偏低，則會引起消費者的過度需求，在這個價格下即會出現(xiàn)排隊的現(xiàn)象。在金融市場上也是類似的道理，即對于上市的新股，由于需求量過大，導致股票的申購量大于股票的發(fā)行量，因此不得不通過抽簽確定購買者和購買量。在經(jīng)濟學中排隊現(xiàn)象就意味著這個資產(chǎn)的定價過低了，這就是lPO的折價現(xiàn)象。

值得注意的是，lPO的折價現(xiàn)象無論在發(fā)展中國家還是發(fā)達國家都存在，并且是長期持續(xù)的存在，這樣一個無法通過標準金融學來解釋的異?，F(xiàn)象一直是金融市場中的未解之謎。在各個資本市場上，新股上市的首日收益率都異乎尋常的高，既然上市的新股如此受投資者的追捧，那么為什么不把新股的發(fā)行價提高些，這樣發(fā)行者不是可以募得更多的資金？目前為止，對于lPO折價現(xiàn)象的解釋有很多假說，如信息不對稱、承銷商的聲譽假說、投資者的非理性假說等等，但沒有一種假說能夠完全的解釋這個現(xiàn)象。lPO的過高的折價會扭曲資本市場資源配置的作用，導致資源的浪費，還會帶來一定的社會成本。本文致力于從資本市場投資者結構的角度來分析lPO折價的原因，研究不同類型投資者的特點以及他們的交易決策行為，并分析其對新股發(fā)行價的影響，為IPO折價提供一種可能的解釋。

一、IPO折價理論評述

IPO折價現(xiàn)象是金融學中一個異?，F(xiàn)象，關于它的解釋有很多，從理論上看有不同角度的解釋，從實踐上來看，各國的上市制度和金融市場存在很大的差別。具體而言，lPO折價理論主要在信息不對稱的基礎上展開，可以按照參與lPO的不同主體來分類，即發(fā)行者、承銷商和投資者。

1.從發(fā)行者角度分析，發(fā)行者與投資者之間存在信息不對稱，因此發(fā)行者會折價銷售股票。這個主要包括兩個理論：信號理論和信息顯示理論。信號理論認為，發(fā)行者相對于投資者具有更強的公司信息優(yōu)勢，因此投資者在選擇股票時會面臨檸檬市場的難題，由于無法分辨公司的質量，投資者只能對所有的公司提供一個平均的購買價，這樣則會導致低質量公司愿意以平均價格發(fā)現(xiàn)股票，而高質量的公司最終會退出市場。因此為了解決這個問題，優(yōu)質公司故意折價出售股票，以體現(xiàn)自己的質量。信息顯示理論認為，發(fā)行者在投資者的購買需求和心理價位方面具有信息劣勢，因此為了讓投資者顯示出自己的購買意愿，發(fā)行者采取累計投標的方式，其中具有較強購買意愿的投資者會如實提供報價，購買意愿較弱的則會低價報出，發(fā)行者通過累計投標確定發(fā)行價和股權分派情況，這樣能逐步挖掘出投資者的需求信息，獲取投資者的心理價位，發(fā)行者也會顯示出很強購買意愿的投資者進行補償，提供折扣。

2.從證券承銷商角度分析，由于承銷商處于委托代理地位，并且在市場行情和新股發(fā)行的定價方面具有信息優(yōu)勢，出于規(guī)避發(fā)行失敗的風險和與投資者保持良好的關系，以增加二級市場上股票交易的傭金收入，這些因素也會導致股票的折價銷售，前者是承銷商風險規(guī)避假說，后者就是投資銀行壟斷假說。

3.從投資者角度分析，不同的投資者擁有的信息質量和數(shù)量都不同，贏者詛咒假說認為由于非知情投資者處于信息劣勢，因此有機會購買到的股票都是被高估的，這樣就會導致非知情投資者退出市場，發(fā)行者為了解決這一問題，通過股票發(fā)行折價的方式來補償非知情投資者的損失。另外，從眾假說提出，投資者進行投資決策不是基于自己獲得的信息，而是受到其他投資者行為的影響，也就是股票的發(fā)行也具有“馬太效應”，因此為了營造股票發(fā)行火爆的場面，發(fā)行者愿意折價發(fā)行以吸引投資者，成為熱門的lPO。

二、投資者結構影響l P0發(fā)行價的機理

本文考察個人和機構投資者在市場上的差異以及由此帶來的不同交易決策行為。假設不考慮承銷商，那么新股定價是投資者與發(fā)行者之間的博弈結果，即發(fā)行者希望提高發(fā)行價以募集更多資金，而投資者希望壓低價格購買股票。在這個價格博弈中，投資者方的力量主要取決于機構投資者的議價能力和議價意愿。接下來，將從這兩個方面分析市場上個人投資者和機構投資者的結構給機構者的交易決策行為所帶來的影響。

個人投資者相對于機構投資者有以下特點：

1.資金實力差異；

2.信息獲取度差異；

3.專業(yè)分析能力差異；

4.投資理性程度差異。

從議價能力分析，由于機構投資者具有信息優(yōu)勢和專業(yè)的投資分析團隊，能夠甄別上市公司的經(jīng)營財務信息，因此機構投資者的數(shù)量越多，自然購買方的議價能力越強，形成的價格壟斷力也越強，IPO的折價程度越高。但是機構投資者的價格壟斷力還取決于機構投資者的內部組織程度，即如果機構投資者相對較為集中，組織程度高，那么議價能力則會更強。

從議價意愿分析，由于機構投資者具有較強的資金實力，在新股發(fā)行中的中簽率較高，購入新股后在短期內可以迅速將其賣掉，從而賺取大量的資本收益。因此出于獲得大量資本利得的需求，機構投資者會強烈的意愿壓低IPO售價。而機構投資者議價意愿取決于兩個因素：一個是市場的投機性程度，一個則是個人投資者的理性程度。如果市場整體的投機性較強，也就是說機構投資者買賣股票時更多的是關注于股票的資本利得收益，而不是公司本身的經(jīng)營實力和價值如何，這時機構投資者更傾向于短期持有股票。另外，由于機構投資者賺取的大量資本收益主要來自于中小投資者的高價購買，如果中小投資者足夠理性，那么高價購買的現(xiàn)象則會減少，機構投資者的議價意愿也會相應降低。個人投資者的理性程度又由兩個因素決定：一是從眾效應，當市場上的投資者數(shù)量較多時從眾效應則會更為明顯，即個人的交易決策并不是基于自己的信息和分析結果，而是受到其他投資者行為的影響，此時投資顯得更不理性；另一個則是學習效應，隨著投資經(jīng)驗的積累，即使是專業(yè)能力相對較差的個人投資者而言，也可以在投資的過程中學習提升自己的專業(yè)分析能力，從而提高投資的理性程度。

三、IPO折價現(xiàn)象的實證分析

（一）中國

不少學者研究發(fā)現(xiàn)，我國的IPO平均折價率是美國的5倍左右，是新興工業(yè)經(jīng)濟國家的1.6倍左右，IPO折價率無論是在發(fā)達國家中還是發(fā)展中國家中都處于較高的水平。但是我國的IPO折價情況再近幾年里卻發(fā)生了一些變化，IPO折價并不是總是處于高位狀態(tài)了，而IPO折價的這些變化與我國投資者結構也是息息相關。

圖1顯示我國的IPO折價水平呈現(xiàn)由高至低的變化趨勢，從2001年開始折價率就呈現(xiàn)下降的趨勢，2007年金融危機爆發(fā)之前股票市場泡沫嚴重，IPO折價率有一個快速的增加現(xiàn)象，但是在近三年內我國的IPO折價率穩(wěn)定在44%左右。

值得注意的是，我國不僅具有高IPO折價率，而且投資者的結構也有一定的特點。

首先從數(shù)量上來看，我國的資本市場個人投資者是主要的構成部分。在我國股票市場中，個人投資者所持股票交易賬戶數(shù)量占絕對優(yōu)勢。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年2月份，我國股票市場中，投資者賬戶數(shù)量共有10161.08萬，其中個人投資者賬戶數(shù)量為10132.09萬，占比99.71%，機構投資者賬戶數(shù)量為28.99萬，占比為0.29%。

其次，在持股市值結構上，個人投資者主要以小散戶為主，機構投資者持股規(guī)模結構更為多元化，各個層次較平均。截至2016年2月份，個人投資者本持有A股流通市值在10萬以下的有38677900（圖2），占個人投資者總數(shù)的76.73%，為絕對多數(shù)；50萬以上的僅有2431038，占比4.83%。相較而言，機構投資者所持上市A股流通市值則分布較為均勻，無占絕對優(yōu)勢類別。

最后，縱向分析顯示，無論是機構投資者還是個人投資者的絕對數(shù)量都有所上升，并且上升比率相當。具體數(shù)據(jù)見表1。

按照前文的分析，在資本市場的早期，一方面由于我國具有大量個人投資者，從眾效應比較明顯，表現(xiàn)出較強的非理性因素；另一方面，機構投資者數(shù)量較少，比較集中。此時，機構投資者具有較強的議價能力和議價意愿，IPO折價程度較高。而隨著金融市場的發(fā)展，機構投資者的增加將刺激個人投資者產(chǎn)生學習效應，投資者不斷積累經(jīng)驗，具有更高的專業(yè)素質。一段時間后學習效應將強于從眾效應，使得資本市場更為理性，此時機構投資者的議價意愿降低表現(xiàn)為IPO折價現(xiàn)象的減弱。同時，隨著機構投資者數(shù)量的增加和多元化程度的加強，在新股定價中的議價能力也變弱了。從2014年至今的IPO折價率保持在44%左右，圖3顯示IPO的折價程度與上市公司的詢價家數(shù)有一定關系，并且是不對稱的關系：上市公司詢價對象的數(shù)量越多，IPO的折價程度越低；但是上市公司詢價對象的數(shù)量減少卻對IPO的折價程度沒有顯著影響。這也支持了前文的分析，即機構投資者絕對數(shù)量的增加將提高市場理性程度，機構投資者的多元化將降低股票購買方的議價能力，兩個方面的影響都會減弱IPO折價現(xiàn)象。

（二）美國

美國的股票市場投資者以專業(yè)機構為主力，且機構呈現(xiàn)較強的多元化特點。據(jù)2015年數(shù)據(jù)顯示，美國專業(yè)機構投資者在美國股票市場上持股占比高達45.83%，以共同基金、養(yǎng)老基金、保險公司為代表的專業(yè)機構投資者是美國股票市場的主導力量（圖4），三類主要機構投資者所占比重分別為20.6%、13.8%、5.8%。反觀國內，基金公司、保險公司、證券公司是相對主要的機構投資者，持股占比僅分別為2.06%、2.25%、0.36%。

眾所周知美國IPO具有較低的低折價率，美國的低折價率和美國的投資者結構也是息息相關的，這也支持了前文的分析，即機構投資者在資本市場起到了甄別信息、示范的作用，提高整個市場的有效性。

四、結論

IPO折價現(xiàn)象一直是資本市場熱議的話題，本文從投資者結構的角度分析IPO折價的原因，旨在為lPO折價之謎提供一個可能的解釋。本文不考慮承銷商，考察個人和機構投資者在市場上的差異以及由此帶來的不同交易決策行為。新股定價是投資者與發(fā)行者之間的博弈結果，即發(fā)行者希望提高發(fā)行價以募集更多資金，而投資者希望壓低價格購買股票。在這個價格博弈中，投資者方的力量主要取決于機構投資者的議價能力和議價意愿。議價能力取決于投資者的數(shù)量和組織程度，具體而言，投資者數(shù)量越多、組織程度越高則議價能力越強。議價意愿則取決于市場的投機程度和市場的理性程度。

值得注意的是，本文僅僅是考察了投資者結構對IPO折價的貢獻因素，沒有考慮其他的影響因素，如承銷商的作用等，更為全面的IPO折價理論有待于進一步的補充完善。