其他綜合收益、管理防御與分析師預(yù)測

張　云，趙　艷，2

(1. 天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，天津　300222；2. 山東理工大學(xué) 商學(xué)院，山東 淄博　255012)

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財(cái)務(wù)與會計(jì)研究

其他綜合收益、管理防御與分析師預(yù)測

張?jiān)?，趙艷1，2

(1. 天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，天津300222；2. 山東理工大學(xué) 商學(xué)院，山東 淄博255012)

[摘 要]以2009—2013年A股非金融上市公司為研究對象，基于管理防御視角，研究了其他綜合收益(OCI)對分析師預(yù)測的有用性。研究發(fā)現(xiàn)，分析師盈余預(yù)測時(shí)更充分反映了正值其他綜合收益，對負(fù)值其他綜合收益反映不足；其他綜合收益為負(fù)值時(shí)，分析師會向下修正預(yù)測值，且會造成預(yù)測誤差；而其他綜合收益為正值時(shí)，卻沒有向上修正預(yù)測值，也沒有導(dǎo)致預(yù)測誤差。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對于管理防御程度高的情況，僅在管理防御程度低時(shí)，其他綜合收益才對分析師預(yù)測有用。

[關(guān)鍵詞]其他綜合收益；OCI；分析師盈余預(yù)測；分析師預(yù)測修正；預(yù)測誤差；管理防御；決策有用性

一、 引言

會計(jì)盈余信息有用性研究是會計(jì)領(lǐng)域資本市場實(shí)證研究的重要課題之一。早期實(shí)證研究下的會計(jì)盈余遵循的是“收入費(fèi)用觀”，即收益計(jì)量采用的是一定時(shí)期收入和費(fèi)用配比的方法。而綜合收益概念(comprehensive income，簡稱CI)*美國會計(jì)準(zhǔn)則委員會(FASB)1980年在第3號財(cái)務(wù)會計(jì)概念框架中最早提出綜合收益概念。的提出，意味著收益的確定已由“收入費(fèi)用觀”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y產(chǎn)負(fù)債觀”，“資產(chǎn)負(fù)債觀”認(rèn)為收益是某一期間內(nèi)凈資產(chǎn)的變動(dòng)額。從財(cái)務(wù)業(yè)績報(bào)告改革的國際動(dòng)態(tài)來看，綜合收益表取代利潤表已然成為業(yè)績報(bào)告改革的必然趨勢。因此，綜合收益及其他綜合收益(other comprehensive income，簡稱OCI)信息的有用性研究拓展了會計(jì)盈余信息有用性研究。

我國資本市場起步較晚，金融工具及衍生金融工具的發(fā)展也落后于西方發(fā)達(dá)國家，直到2009年《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第3號》才正式要求上市公司在利潤表中披露“其他綜合收益”和“綜合收益”信息，也因此引發(fā)了對其他綜合收益能否為資本市場尤其是新興資本市場提供增量信息并有助于投資者決策的廣泛討論。已有研究主要通過價(jià)格模型和回報(bào)模型檢驗(yàn)其他綜合收益的價(jià)值相關(guān)性，以此確定其他綜合收益信息對投資者決策的直接影響，而較少考慮分析師在其他綜合收益信息傳遞給投資者過程中的信息中介作用。相對于非專業(yè)的投資者，證券分析師有著信息處理的優(yōu)勢(如專業(yè)知識、經(jīng)驗(yàn)和對私有信息的挖掘能力)，可對披露的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行加工之后再傳遞給投資者。那么，當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告披露的其他綜合收益信息傳遞到資本市場時(shí)，其他綜合收益是否對分析師預(yù)測有用，是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的問題。同時(shí)，隨著公司治理實(shí)踐的發(fā)展，由于管理者維護(hù)自身職位而衍生的管理防御(Managerial Entrenchment)問題日益受到關(guān)注。管理者在企業(yè)內(nèi)外部控制機(jī)制下，選擇有利于固守職位并追求自身效用最大化的行為[1]，這一行為直接影響了管理者激勵(lì)與約束，并對企業(yè)財(cái)務(wù)決策和會計(jì)信息供給產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響投資者決策。其他綜合收益確認(rèn)的是企業(yè)未實(shí)現(xiàn)的利得和損失，未實(shí)現(xiàn)利得和損失(即正值和負(fù)值的其他綜合收益)的確認(rèn)會影響企業(yè)未來的業(yè)績，在一定程度上代表了企業(yè)潛在的經(jīng)濟(jì)形勢。管理者對其他綜合收益項(xiàng)目的確認(rèn)時(shí)間和計(jì)量金額有選擇權(quán)，可將其作為管理防御的一種手段，那么，管理防御行為是否會影響其他綜合收益對分析師預(yù)測的有用性以及分析師是否能夠識別企業(yè)管理防御程度，正確判斷其他綜合收益的決策有用性？

基于上述問題，本文將檢驗(yàn)其他綜合收益信息的披露對分析師預(yù)測的影響，以及企業(yè)管理防御行為是否會影響其他綜合收益對分析師預(yù)測的有用性。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，將視域擴(kuò)展到分析師的角度來檢驗(yàn)其他綜合收益信息的決策有用性，豐富了其他綜合收益有用性研究。第二，目前已有不少文獻(xiàn)檢驗(yàn)了管理防御對財(cái)務(wù)政策選擇和企業(yè)業(yè)績的影響，卻沒有進(jìn)一步探討管理防御對財(cái)務(wù)政策選擇或企業(yè)業(yè)績影響之后，繼而對業(yè)績信息決策有用性產(chǎn)生的影響。因此，探討管理防御行為對其他綜合收益和分析師預(yù)測關(guān)系的影響，有助于分析師和投資者正確判斷其他綜合收益的決策有用性，并為評價(jià)分析師在資本市場信息溝通中的有效性提供了新證據(jù)。第三，本文結(jié)論對準(zhǔn)則制定者關(guān)于利潤表向綜合收益表的改革有一定的指導(dǎo)意義。

二、 文獻(xiàn)綜述

(一) 其他綜合收益與分析師預(yù)測研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要對其他綜合收益的價(jià)值相關(guān)性問題進(jìn)行了探討。Ohlson認(rèn)為包含在其他綜合收益中的項(xiàng)目是暫時(shí)性的，因此不會有價(jià)值相關(guān)性[2]。一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)都表明了其他綜合收益在凈利潤之外很少為解釋股票報(bào)酬率提供有用的信息，或并未在凈利潤的基礎(chǔ)上有效提高會計(jì)盈余的信息含量[3-5]。相反地，也有學(xué)者認(rèn)為其他綜合收益項(xiàng)目確認(rèn)的是企業(yè)未實(shí)現(xiàn)的利得和損失，未確認(rèn)的項(xiàng)目盡管沒有包括在凈利潤中卻有可能和核心的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)，因此與企業(yè)的業(yè)績有關(guān)[6]，其他綜合收益在凈利潤的基礎(chǔ)上具有增量價(jià)值相關(guān)性[7-10]，以及其他綜合收益項(xiàng)目在利潤表中披露比直接計(jì)入股東權(quán)益變動(dòng)表具有更高的價(jià)值相關(guān)性[6，11]。除了直接驗(yàn)證其他綜合收益價(jià)值相關(guān)性的研究之外，也有學(xué)者探討了有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)信息使用者如分析師，是否可以通過綜合收益發(fā)現(xiàn)盈余管理，如Hirst和Hopkins的研究表明分析師對盈余管理的判斷會受到綜合的計(jì)算和披露的影響[12]。

相對而言，探討其他綜合收益對分析師預(yù)測影響的研究則要少得多。在資本市場文獻(xiàn)中，分析師的預(yù)測被認(rèn)為是市場預(yù)期的一個(gè)代理變量。分析師被認(rèn)為大量使用利潤相關(guān)的信息，并專注于核心盈利為基礎(chǔ)來預(yù)測未來的收益，同時(shí)對于包含在GAAP盈余中的一次性項(xiàng)目有選擇地進(jìn)入他們的估值模型，展示了分析師在處理盈余信息方面的專長[13]。2015年5月特許金融分析師協(xié)會(CFA)發(fā)布關(guān)于其他綜合收益定位的研究報(bào)告《分析銀行業(yè)績：其他綜合收益的定位》，認(rèn)為其他綜合收益信息是業(yè)績報(bào)告中不可分割的一部分，其他綜合收益具有有效經(jīng)濟(jì)信息，其他綜合收益損失比損益表中的損失更為常見，分析師應(yīng)當(dāng)提醒投資者更多注意其他綜合收益各項(xiàng)目的表現(xiàn)。

(二) 管理防御與公司業(yè)績研究

根據(jù)利益沖突理論，管理者作為股東的代理，為了追求自身的利益，有動(dòng)機(jī)采取非委托人價(jià)值最大化的行為。Morck等最早提出了管理防御假說，檢驗(yàn)了管理者持股與公司業(yè)績的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：隨著管理者持股比例的增加，管理者在公司地位得以穩(wěn)固，促使他們追求私人利益而非公司價(jià)值的最大化，從而導(dǎo)致公司業(yè)績呈現(xiàn)先升后降的趨勢[1]。Walsh和Seward提出了管理防御的兩種情況，即以組織結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的公司內(nèi)部控制機(jī)制下的內(nèi)部管理防御和以市場為基礎(chǔ)的外部控制機(jī)制下的外部管理防御[14]。管理防御一直被認(rèn)為是代理問題代價(jià)最高的表現(xiàn)之一，已有研究結(jié)果表明，進(jìn)行防御的管理者更有可能選擇非股東利益最大化的投資、資本結(jié)構(gòu)政策和股利政策等財(cái)務(wù)政策[15-17]，管理者固守職位進(jìn)行的防御會導(dǎo)致投資者財(cái)富的征用以及公司資源的不當(dāng)配置[18]。

綜上所述，價(jià)值相關(guān)性研究大多采用價(jià)格模型和收益模型來檢驗(yàn)其他綜合收益是否具有價(jià)值相關(guān)性，而很少從分析師的角度來檢驗(yàn)其他綜合收益的決策有用性。既有研究大多用管理防御理論來解釋企業(yè)的財(cái)務(wù)政策選擇問題，進(jìn)而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生的影響，而鮮有進(jìn)一步探討管理防御行為對企業(yè)業(yè)績影響之后，繼而對業(yè)績信息的決策有用性產(chǎn)生的影響，尤其是基于中國這種新興資本市場背景的研究更加缺乏。在這樣的背景下，研究其他綜合收益信息對分析師預(yù)測的有用性，并從中國特殊的內(nèi)部控制機(jī)制下形成的管理防御行為的視角展開研究，使本研究在具有理論價(jià)值的同時(shí)更凸顯出其現(xiàn)實(shí)意義。

三、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 其他綜合收益與分析師預(yù)測

信息的報(bào)告對于理性投資者的決策是有用的，這一理論稱為決策有用論。決策有用論有兩種觀點(diǎn)，一種是信息觀(information approach)，另一種是計(jì)量觀(measurement approach)。隨著公允價(jià)值在財(cái)務(wù)報(bào)表中的運(yùn)用大幅增加，決策有用性正朝著計(jì)量觀的方向發(fā)展，計(jì)量觀認(rèn)為將現(xiàn)行資產(chǎn)負(fù)債價(jià)值的計(jì)量納入財(cái)務(wù)報(bào)告可以幫助投資者做出更好的預(yù)測。特定資產(chǎn)或負(fù)債因公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的未實(shí)現(xiàn)損益則是其他綜合收益產(chǎn)生的“催化劑”，依據(jù)計(jì)量觀觀點(diǎn)，確認(rèn)和披露其他綜合收益可以提高財(cái)務(wù)報(bào)告的決策有用性。其他綜合收益核算的是企業(yè)未實(shí)現(xiàn)的損益，未實(shí)現(xiàn)損益實(shí)現(xiàn)時(shí)會轉(zhuǎn)入利潤，分析師在進(jìn)行預(yù)測時(shí)需要考慮這些未實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的最終實(shí)現(xiàn)以及對未來盈余的影響。另外，其他綜合收益的披露增加了公有信息的供給，使得分析師能夠相對較少依賴于主觀解讀和其他私有信息形成自己的盈利預(yù)期，從而增加其預(yù)測的一致程度。因此，可推斷其他綜合收益對分析師盈余預(yù)測是有用的。

業(yè)績報(bào)告的改革只涉及其他綜合收益的披露，而沒能解決未實(shí)現(xiàn)損益的確認(rèn)和計(jì)量問題。管理者對其他綜合收益項(xiàng)目的確認(rèn)時(shí)間和計(jì)量都有很大的自主決定權(quán)，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，他們不需要確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)的利得來提高收益，而將其保留以擴(kuò)大未來盈余平滑的空間；當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)陷入困境，管理者通常會推遲對未確認(rèn)損失的確認(rèn)，同時(shí)確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)利得，以增加當(dāng)期的收益，來避免未實(shí)現(xiàn)損失對凈利潤的負(fù)面影響。換言之，未實(shí)現(xiàn)利得(損失)代表了表現(xiàn)得比預(yù)期好(差)的企業(yè)在未來潛在的經(jīng)濟(jì)形勢。此外，分析師通常被認(rèn)為對積極的信息或好消息會過度反應(yīng)，未實(shí)現(xiàn)利得的確認(rèn)會增加未來的盈余(好消息)，加之管理者推遲未實(shí)現(xiàn)損失的行為，二者共同的影響會導(dǎo)致未實(shí)現(xiàn)利得比未實(shí)現(xiàn)損失對未來盈余具有更高的預(yù)測能力，因此，可推測分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測時(shí)會更多地使用正值的其他綜合收益，而對負(fù)值的其他綜合收益反映不力。由此，我們提出本文的研究假設(shè)1。

H1：其他綜合收益對分析師盈余預(yù)測是有用的，且分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測時(shí)會更多地使用正值的其他綜合收益，而對負(fù)值的其他綜合收益反映不力。

已有研究表明，分析師預(yù)測報(bào)告的有用性源于兩個(gè)途徑：公開信息再加工和對企業(yè)內(nèi)幕消息挖掘，且在盈余公告前后信息挖掘的作用占據(jù)主導(dǎo)。在我國資本市場的發(fā)展中，內(nèi)幕交易始終困擾著有關(guān)各方，這種特殊的制度背景決定了即使分析師的信息解讀能力足夠強(qiáng)，通過各種方式從上市公司獲取私有信息仍是其構(gòu)筑核心競爭力的關(guān)鍵[19]。分析師需要依靠其專業(yè)優(yōu)勢以及獲取的公共和私有信息，對管理者是否已根據(jù)潛在的經(jīng)濟(jì)業(yè)績來選擇其他綜合收益項(xiàng)目的確認(rèn)時(shí)間和計(jì)量金額做出判斷，并依此來更新他們的預(yù)測。在當(dāng)年財(cái)務(wù)報(bào)告披露之后，分析師會根據(jù)披露的未確認(rèn)項(xiàng)目的影響，來修正在財(cái)務(wù)報(bào)告披露之前對下一年盈余預(yù)測時(shí)反映不足的未實(shí)現(xiàn)損失項(xiàng)目造成的誤差，因此，在對下一年盈余預(yù)測進(jìn)行修正的時(shí)候會更多地考慮負(fù)值的其他綜合收益。

此外，研究發(fā)現(xiàn)分析師并不能把相關(guān)會計(jì)信息全部包含在他們的盈余預(yù)測中，由于受到對企業(yè)私有信息挖掘的深度和信息加工有效性的限制，以及分析師個(gè)人心理偏差對預(yù)測的系統(tǒng)性影響，分析師在盈余預(yù)測時(shí)不可能完全理解其他綜合收益與未來盈余的關(guān)系，也就不可能對未來盈余做出無偏的預(yù)測，即其他綜合收益會造成分析師預(yù)測誤差，且其他綜合收益金額越大，未來盈余的波動(dòng)性就越大，分析師判斷未實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目對未來盈余的影響就越困難，造成的分析師誤差就越大。同時(shí)，分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測時(shí)更充分地反映正值的其他綜合收益信息，而對負(fù)值的其他綜合收益信息反映不力的結(jié)果，則會導(dǎo)致較之正值的其他綜合收益，負(fù)值的其他綜合收益造成分析師預(yù)測誤差的可能性更大，即正、負(fù)值的其他綜合收益信息對分析師預(yù)測誤差存在著不對稱性的影響。由此，我們提出本文的研究假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：分析師進(jìn)行盈余預(yù)測修正時(shí)會使用其他綜合收益，且對正負(fù)值的其他綜合收益的使用具有不對稱性，即相對正值的其他綜合收益，分析師進(jìn)行預(yù)測修正時(shí)會更多地考慮負(fù)值其他綜合收益。

H3：其他綜合收益金額越大，分析師預(yù)測誤差就越大，并且其他綜合收益正負(fù)值對分析師預(yù)測誤差的影響是不對稱的，即相對正值的其他綜合收益，負(fù)值的其他綜合收益造成分析師誤差的可能性更大。

(二) 其他綜合收益、管理防御與分析師預(yù)測

管理者是業(yè)績信息的提供者，業(yè)績指標(biāo)則是管理者受托責(zé)任的衡量尺度。一方面，受托責(zé)任觀確定了財(cái)務(wù)報(bào)告的受托管理責(zé)任角色，因?yàn)闀?jì)業(yè)績指標(biāo)反映了管理者經(jīng)營公司的績效，所以也間接衡量了管理者的努力程度。另一方面，基于利益沖突理論，管理者與所有者之間的利益沖突會誘發(fā)管理防御行為。管理防御理論表明，企業(yè)管理者存在追求職位穩(wěn)固和高額薪酬以實(shí)現(xiàn)自身效用最大化的動(dòng)機(jī)。而管理者固守職位獲得收益的前提是要達(dá)到所有者對受托責(zé)任的監(jiān)督考核，因此，作為企業(yè)業(yè)績信息的提供者，管理者很可能出于管理防御的動(dòng)機(jī)選擇可以達(dá)到業(yè)績指標(biāo)的會計(jì)政策和處理方法?；跁?jì)準(zhǔn)則沒有明確規(guī)定其他綜合收益項(xiàng)目的確認(rèn)條件，其計(jì)量金額也存在一定模糊性的背景，以及內(nèi)部控制機(jī)制(管理者監(jiān)督與激勵(lì))不完善的情況下，如果企業(yè)的管理防御程度較高，管理者選擇其他綜合收益項(xiàng)目作為防御策略組成部分的可能性就會比較高，此時(shí)，其他綜合收益信息質(zhì)量就比較低。

分析師通常被認(rèn)為是理性的，分析師出具的分析報(bào)告必須滿足投資者的需求，否則無法引起投資者關(guān)注和使用，這就需要分析師能對公共信息和私有信息進(jìn)行有效解讀，包括對企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制下的管理防御程度做出正確判斷。所以，當(dāng)企業(yè)管理防御程度較高，分析師也應(yīng)該能“看透”收益中所包含的有關(guān)未來現(xiàn)金流的信息，而不受低質(zhì)量其他綜合收益信息的影響，因此，他們在進(jìn)行盈余預(yù)測和預(yù)測修正時(shí)就會放棄使用其他綜合收益信息，其他綜合收益也就不會導(dǎo)致分析師預(yù)測誤差。反之，如果管理防御程度較低，管理者不需要使用其他綜合收益項(xiàng)目進(jìn)行防御，那么分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測和預(yù)測修正時(shí)就不能忽略未實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目對未來盈余的影響，其他綜合收益可以幫助他們?yōu)橥顿Y者提供更有用的業(yè)績信息。同時(shí)由于樂觀主義的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和行為認(rèn)知偏差的影響，分析師不可能完全理解其他綜合收益與未來盈余的關(guān)系，從而會導(dǎo)致分析師預(yù)測誤差。由此，不考慮外部控制機(jī)制的前提下，我們提出本文的研究假設(shè)4。

H4a：只有在管理防御程度低的情況下，分析師進(jìn)行盈余預(yù)測才會使用其他綜合收益信息；而在管理防御程度高的情況下，分析師盈余預(yù)測與其他綜合收益無關(guān)。

H4b：只有在管理防御程度低的情況下，分析師進(jìn)行預(yù)測修正才會使用其他綜合收益信息；而在管理防御程度高的情況下，分析師預(yù)測修正與其他綜合收益無關(guān)。

H4c：只有在管理防御程度低的情況下，其他綜合收益才會造成分析師預(yù)測誤差；而在管理防御程度高的情況下，分析師預(yù)測誤差與其他綜合收益無關(guān)。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇

本研究以2009—2013年*樣本期間選擇原因是2009年《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第3號》首次要求上市公司在利潤表中披露其他綜合收益和綜合收益，截止時(shí)間2013年則是度量分析師預(yù)測修正的需要。發(fā)行A股的上市公司為初始樣本，樣本公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)為存在其他綜合收益和分析師盈余預(yù)測值，并剔除金融行業(yè)、ST類公司，所有者權(quán)益為負(fù)值的公司。為了度量分析師預(yù)測修正，本文定義了兩個(gè)期間(period1和period2)，period1界定為從年度資產(chǎn)負(fù)債表日起到年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露日前1天止；period2界定為從年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露日后1天起到當(dāng)年7月31日止，分析師預(yù)測修正需要在這兩個(gè)期間都有分析師盈余預(yù)測數(shù)據(jù)。經(jīng)過上述選擇標(biāo)準(zhǔn)刪除缺失值后，本文共得到1566個(gè)其他綜合收益與分析師盈余預(yù)測/預(yù)測誤差的公司-年度觀測值，1242個(gè)其他綜合收益與分析師預(yù)測修正公司-年度觀測值。為消除極端值的影響，本文將模型中主要的連續(xù)變量進(jìn)行了極端值Winsorize(1%和99%水平)處理。分析師預(yù)測數(shù)據(jù)和管理防御變量涉及數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫。

(二) 變量定義

1. 被解釋變量

分析師盈余預(yù)測值(AF)：取值為period 2的分析師盈余預(yù)測值的均值，如果在此期間分析師發(fā)布多次預(yù)測，使用分析師的第一次預(yù)測值。

分析師預(yù)測修正(FREV)：定義為t年財(cái)務(wù)報(bào)告披露之后，分析師對t+1年的一致盈余預(yù)測的變化值，并用期初股價(jià)加以標(biāo)準(zhǔn)化。財(cái)務(wù)報(bào)告披露前的分析師的一致盈余預(yù)測值(AF0)為period 1的分析師盈余預(yù)測值的均值，如果分析師在此期間發(fā)布了多次預(yù)測，取最后一次預(yù)測值。

分析師預(yù)測誤差(ERROR)：分析師預(yù)測誤差用分析師一致盈余預(yù)測與實(shí)際盈余之差來衡量，并用期初股價(jià)加以標(biāo)準(zhǔn)化。

圖1　被解釋變量界定的時(shí)間軸

2. 解釋變量

其他綜合收益(OCI)：采用利潤表中披露的OCI數(shù)據(jù)，用期初權(quán)益市場價(jià)值予以標(biāo)準(zhǔn)化。并定義啞變量DP。當(dāng)OCI為正值時(shí)，DP=1；否則，DP=0。

每股收益(EPS)：企業(yè)實(shí)際每股收益。

管理防御(ME)：由于我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，公司中總經(jīng)理的權(quán)力并不等同于國外企業(yè)CEO的權(quán)力，重要事項(xiàng)的決策權(quán)主要由公司的董事長行使，因此本文將管理防御的主體界定為公司的董事長。依據(jù)管理防御理論，管理防御行為主要受內(nèi)外部控制機(jī)制的影響。在沒有外部威脅的情況下，管理防御程度主要受企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)和內(nèi)部約束機(jī)制的影響。同時(shí)，高階管理理論認(rèn)為，高層管理者人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征能有效地解釋企業(yè)管理結(jié)果，因此，高層管理者特征也是管理防御程度的一個(gè)重要解釋變量。由此，在不考慮外部控制機(jī)制的情況下，本文主要從管理者特征、管理者激勵(lì)和管理者監(jiān)督三方面選取了6個(gè)特征指標(biāo)來衡量管理防御程度，具體定義見表1。在選取上述6個(gè)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，本文采用主成分分析法計(jì)算管理防御綜合得分，綜合得分越高，表明管理防御程度越高。

表1　管理防御指標(biāo)構(gòu)建

表2　控制變量

3. 控制變量

由于分析師預(yù)測會受到特定的企業(yè)因素的影響，因此本文在借鑒已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，選取企業(yè)規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿、所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長能力和虧損企業(yè)6個(gè)變量作為控制變量。此外，本文還加入了行業(yè)和年度變量以控制宏觀因素的影響?？刂谱兞烤唧w定義見表2。

(三) 回歸模型

1. 其他綜合收益與分析師盈余預(yù)測

AFi,t+1=β0+β1Epsi,t+β2OCIi,t+β3Size+β4Roai,t+β5Levi,t+β6Statei,t+∑Year+∑Industry+ξ

(1a)

為檢驗(yàn)管理防御程度不同的情況下，其他綜合收益對分析師盈余預(yù)測的有用性是否存在差異，本文按照管理防御指標(biāo)的中位數(shù)分成兩組對模型(1a)進(jìn)行多元回歸，定義管理防御指標(biāo)大于等于中位數(shù)的為管理防御程度高組(ME-high)，管理防御指標(biāo)小于中位數(shù)的為管理防御程度低組(ME-low)。

本文在模型(1a)的基礎(chǔ)上加入啞變量DP，以檢驗(yàn)分析師盈余預(yù)測時(shí)對正負(fù)值OCI反映程度的差異，構(gòu)建模型如下：

AFi,t+1=β0+β1Epsi,t+β2OCIi,t+β3DPi,t+β4OCIi,t×DPi,t+β5Sizei,t+β6Roai,t+β7Levi,t+β8Statei,t+∑Year+∑Industry+ζ

(1b)

2. 其他綜合收益與分析師盈余預(yù)測修正、分析師預(yù)測誤差

FREVi,t+1=γ0+γ1UEi,t+γ2OCIi,t+γ3Sizei,t+γ4Roai,t+γ5Levi,t+γ6Statei,t+γ7BM+γ8Loss+∑Industry+ψ

(2)

ERRORi,t+1=γ0+γ1OCIi,t+γ2Sizei,t+γ3Roai,t+γ4Levi,t+γ5Statei,t+γ6BM+γ7Loss+∑Year+∑Industry+ψ

(3)

因?yàn)榉治鰩燁A(yù)測修正時(shí)會將他們之前的預(yù)測誤差包含在里面，所以模型(2)添加了當(dāng)期的預(yù)測誤差作為一個(gè)控制變量。當(dāng)期預(yù)測誤差(UE)等于實(shí)際盈余減去分析師對t年盈余的預(yù)測值，并用年初股價(jià)予以標(biāo)準(zhǔn)化。

為檢驗(yàn)正負(fù)值的OCI是否對分析師預(yù)測修正和預(yù)測誤差存在不對稱的影響，以及管理防御程度不同的情況下，OCI對分析師預(yù)測修正和預(yù)測誤差的影響是否存在差異，本文對模型(2)和模型(3)分別按照OCI正負(fù)值和管理防御程度高低分成兩組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

五、 實(shí)證結(jié)果

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出OCI的均值和中位數(shù)都為負(fù)數(shù)，說明大多數(shù)上市公司存在未實(shí)現(xiàn)的損失。分析師盈余預(yù)測修正(FREV)均值和中位數(shù)均為負(fù)數(shù)，說明在樣本年度期間，分析師平均地向下修正了盈余預(yù)測值，這與Richardson 等(2004)的研究結(jié)果一致[20]，即分析師最初預(yù)測一般是樂觀的，在接近財(cái)務(wù)年度末時(shí)會向下修正其預(yù)測值。分析師誤差(ERROR)均值和中位數(shù)均為正數(shù)，說明分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測時(shí)存在著樂觀性傾向。從各變量間的Pearson+Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣來看，解釋變量(OCI)與被解釋變量(AF、FREV和ERROR)之間存在相關(guān)關(guān)系。各變量的相關(guān)系數(shù)絕對值都小于0.5，說明所選變量多重共線性較低*限于篇幅，Pearson+Spearman相關(guān)系數(shù)表未列示，如有需要可向作者索取。。

表3　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：NIt+1、NIt、OCIt、MV單位為百萬元。

(二) 回歸結(jié)果

表4第(1)列和第(2)列為其他綜合收益與分析師盈余預(yù)測的全樣本檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示當(dāng)期的每股收益(EPS)與分析師每股收益預(yù)測值(AF)在1%水平顯著相關(guān)，OCI與分析師盈余預(yù)測(AF)在1%水平顯著相關(guān)，說明分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測時(shí)會同時(shí)使用凈利潤和OCI信息。交乘項(xiàng)OCI×DP顯著為正，每單位正值的OCI對分析師盈余預(yù)測值影響(0.082)*當(dāng)OCI為正值時(shí)，OCI每增加一單位會引起分析師盈余預(yù)測值增加0.082(-0.022+0.104)。要大于每單位負(fù)值OCI對分析師盈余預(yù)測值的影響(0.022)，表明分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測時(shí)充分考慮了正值OCI的影響，而對負(fù)值的OCI反映不足，檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1。

表4　OCI與分析師盈余預(yù)測/分析師預(yù)測修正/預(yù)測誤差

注：括號內(nèi)為t值，***、**、* 分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

表4第(3)列檢驗(yàn)結(jié)果顯示當(dāng)期的分析師預(yù)測誤差(UE)與分析師預(yù)測修正(FREV)在5%水平顯著正相關(guān)，說明分析師會以當(dāng)期的預(yù)測誤差為基礎(chǔ)來修正下一年的盈余預(yù)測值，即當(dāng)t年報(bào)告盈余比分析師預(yù)測值好(壞)，分析師會向上(下)修正對t+1年的盈余預(yù)測值。表中第(4)列、第(5)列和第(7)列、第(8)列部分是按照OCI為正值和負(fù)值的分組檢驗(yàn)，從檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，當(dāng)OCI>0時(shí)，OCI與分析師預(yù)測修正(FREV)及預(yù)測誤差(ERROR)都不相關(guān)。當(dāng)OCI<0時(shí)，OCI與分析師預(yù)測修正(FREV)在5%水平顯著相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果表明當(dāng)t年OCI為負(fù)值時(shí)，分析師會向下修正t+1年的盈余預(yù)測值；但是當(dāng)OCI為正值時(shí)，分析師卻沒有對應(yīng)地向上修正t+1年的盈余預(yù)測值，即分析師對正負(fù)值OCI的使用存在著不對稱性，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。OCI<0時(shí)，OCI與預(yù)測誤差(ERROR)顯著正相關(guān)，說明隨著未確認(rèn)損失的增加，分析師預(yù)測越樂觀。因?yàn)榉治鰩熢趯ξ磥碛噙M(jìn)行預(yù)測時(shí)會更充分地考慮未實(shí)現(xiàn)的收益信息，但對未實(shí)現(xiàn)損失信息反映不足(已得到驗(yàn)證)，因此相對于未實(shí)現(xiàn)的收益，未實(shí)現(xiàn)損失更可能導(dǎo)致分析師預(yù)測誤差，檢驗(yàn)結(jié)果表明正、負(fù)值的OCI對分析師預(yù)測誤差存在著不對稱影響，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表5報(bào)告了按照管理防御程度高(ME-high)和管理防御程度低(ME-low)分成兩組的情況下OCI對分析師預(yù)測的影響結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在管理防御程度低的組，分析師盈余預(yù)測值(AF)與OCI在5%水平顯著相關(guān)，分析師預(yù)測修正(FREV)與OCI在10%水平顯著相關(guān)，預(yù)測誤差(ERROR)與OCI在1%水平顯著相關(guān)；而在管理防御程度高的組，OCI的系數(shù)都不顯著。此外，無論管理防御程度高和低，分析師對下一期盈余預(yù)測的修正(RREV)與當(dāng)期的預(yù)測誤差(UE)都在1%水平顯著相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果首先說明了相對于OCI，分析師在對未來盈余預(yù)測進(jìn)行修正時(shí)更關(guān)注的是當(dāng)期的預(yù)測誤差；其次只有在管理防御程度低的情況下，OCI對分析師盈余預(yù)測是有用的，分析師才會使用OCI進(jìn)行預(yù)測修正，且OCI會造成預(yù)測誤差。而當(dāng)管理防御程度高時(shí)，分析師盈余預(yù)測和預(yù)測修正時(shí)不會使用OCI，OCI也不會導(dǎo)致預(yù)測誤差，假設(shè)4全部得到驗(yàn)證。

表5　OCI、管理防御與分析師預(yù)測

注：括號內(nèi)為t值，***、**、* 分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

從表5檢驗(yàn)結(jié)果來看，在考慮了管理防御因素之后，控制變量企業(yè)規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿、所有權(quán)性質(zhì)和企業(yè)成長能力都不同程度的影響了分析師預(yù)測；而虧損企業(yè)變量與分析師預(yù)測不相關(guān)，在沒有考慮管理防御因素之前(對比表4檢驗(yàn)結(jié)果)，沒有發(fā)現(xiàn)分析師對虧損企業(yè)的樂觀傾向，反而表現(xiàn)出悲觀傾向(虧損企業(yè)變量與分析師預(yù)測誤差顯著負(fù)相關(guān))*與Das(1988)的研究結(jié)果不一致，Das(1988)研究發(fā)現(xiàn)相對于盈利企業(yè)，分析師對虧損企業(yè)更傾向存在樂觀偏差，預(yù)測準(zhǔn)確度也越低。，這可能是由于在我國資本市場環(huán)境下，分析師對虧損企業(yè)的態(tài)度還是比較謹(jǐn)慎和保守的。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 被解釋變量替換

本文將分析師盈余預(yù)測(AF和AF0)取值由分析師盈余預(yù)測值的均值替換為分析師盈余預(yù)測值的中位數(shù)，重新計(jì)算分析師預(yù)測修正值(FREV)和預(yù)測誤差(ERROR)。對OCI、管理防御與分析師預(yù)測的關(guān)系按照替換后的被解釋變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致。

2. 管理防御衡量指標(biāo)替換

對于管理防御(ME)變量重新定義，本文采用連續(xù)積分變量法，即ME=ME1+ME2+ME3+ ME4+ ME5+ME6。當(dāng)ME≥5時(shí)為管理防御高組，否則為管理防御低組，主要解釋變量的回歸結(jié)果與前文一致*限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，如有需要可向作者索取。。

六、 研究結(jié)論

本文以2009—2013年A股非金融行業(yè)上市公司為研究對象，檢驗(yàn)了分析師是否把其他綜合收益信息反映在他們的盈余預(yù)測以及預(yù)測修正和預(yù)測誤差中，研究發(fā)現(xiàn)分析師在盈余預(yù)測時(shí)能夠?qū)φ档钠渌C合收益進(jìn)行充分地考慮，因此其他綜合收益為正值時(shí)與預(yù)測誤差無關(guān)，因而也無需進(jìn)行預(yù)測修正；而當(dāng)其他綜合收益為負(fù)值時(shí)，分析師進(jìn)行盈余預(yù)測對負(fù)值的其他綜合收益反映不足，從而造成預(yù)測誤差，因此分析師會根據(jù)披露的負(fù)值其他綜合收益進(jìn)行向下的預(yù)測修正。進(jìn)一步從管理防御的視角，本文按照管理防御程度高和低兩組分別檢驗(yàn)了其他綜合收益對分析師預(yù)測的影響，研究發(fā)現(xiàn)，只有在管理防御程度低的情況下，分析師進(jìn)行盈余預(yù)測和預(yù)測修正時(shí)才會使用其他綜合收益，其他綜合收益才會造成預(yù)測誤差；而在管理防御程度高的情況下，其他綜合收益與分析師預(yù)測無關(guān)。本文的研究結(jié)論對其他綜合收益決策有用性文獻(xiàn)做了有益補(bǔ)充，從研究結(jié)果可以看出專業(yè)的資本市場信息處理人士——分析師能有效的鑒別管理防御程度對其他綜合收益決策有用性的影響，起到了資本市場信息溝通的重要作用，為我國綜合收益報(bào)告的發(fā)展和建立公正透明的投資環(huán)境提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對準(zhǔn)則制定者關(guān)于利潤表向綜合收益表的改革具有一定的指導(dǎo)意義。

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[責(zé)任編輯：高婷]

Other Comprehensive Income，Managerial Entrenchment and Analysts’ Forecasts

ZHANG Yun1， ZHAO Yan1，2

(1. School of Business， Tianjin University of Finance and Economics， Tianjin 300222， China；2. School of Business， Shandong University of Science and Technology， Zibo 255012， China)

Abstract:Our sample consists of A-share listed companies in China from 2009 to 2013.This paper examines whether the information of OCI can be used as a useful decision for analysts under the different level of managerial entrenchment.Our results support the notion that analysts’ earnings forecast makes the full use of the positive numbers of OCI，but does not fully reflect the negative numbers of OCI；and analysts revise their next year’s forecast downward when OCI is negative but they do not revise the forecast upward when OCI is positive；otherwise，the negative numbers of OCI are related with forecast errors，but the positive numbers are not.We also find that only under the condition of low degree of managerial entrenchment，OCI is associated with analysts’ forecast，but the same is not true under the condition of high degree of managerial entrenchment.

Key Words:OCI； analysts’ earnings forecast； analysts’ forecast revisions； forecast errors； managerial entrenchment; decision-making validity

[收稿日期]2015-12-08

[基金項(xiàng)目]國家社會科學(xué)基金青年項(xiàng)目(13CGL034)；山東省社會科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目(15CGLJ26)；山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(ZR2015GL004)

[作者簡介]張?jiān)?1954— )，女，山東煙臺人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，從事資本市場會計(jì)監(jiān)管研究；趙艷(1980— )，女，山東煙臺人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院博士研究生，山東理工大學(xué)講師，從事資本市場財(cái)務(wù)會計(jì)研究。

[中圖分類號]F235.99

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1004-4833(2016)03-0053-10