稅收規(guī)避能夠提升企業(yè)價(jià)值嗎？
——基于貨幣政策視角的研究

程小可，李浩舉，鄭立東

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京　100044)

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稅收規(guī)避能夠提升企業(yè)價(jià)值嗎？
——基于貨幣政策視角的研究

程小可，李浩舉，鄭立東

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100044)

[摘 要]基于我國(guó)特殊制度環(huán)境，本文考察了不同貨幣政策下企業(yè)稅收規(guī)避對(duì)其價(jià)值的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：不同的外部經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境會(huì)改變企業(yè)稅收規(guī)避影響企業(yè)價(jià)值的作用途徑。具體而言，貨幣政策寬松時(shí)期，投資者將企業(yè)稅收規(guī)避行為視為存在代理問(wèn)題的信號(hào)，由此對(duì)企業(yè)價(jià)值給予較低評(píng)價(jià)；貨幣政策緊縮期，合理的稅收規(guī)避行為可作為一種替代性的內(nèi)源融資方式緩解企業(yè)潛在的融資約束問(wèn)題，并且投資者將實(shí)際稅負(fù)的降低解讀為一種企業(yè)價(jià)值增加的信號(hào)；進(jìn)一步的分析表明貨幣政策通過(guò)影響企業(yè)融資約束程度進(jìn)而影響企業(yè)稅收規(guī)避和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；企業(yè)稅收規(guī)避；融資約束；企業(yè)價(jià)值；外部經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境；融資約束緩解效應(yīng)；代理成本增加效應(yīng)；企業(yè)稅收行為；宏觀經(jīng)濟(jì)政策；微觀企業(yè)行為；企業(yè)避稅

一、 引言

財(cái)政是國(guó)家治理的基礎(chǔ)和重要支柱，科學(xué)的財(cái)稅體制是優(yōu)化資源配置、維護(hù)市場(chǎng)統(tǒng)一、促進(jìn)社會(huì)公平、實(shí)現(xiàn)國(guó)家長(zhǎng)治久安的制度保障。對(duì)企業(yè)而言，稅負(fù)水平也是影響其價(jià)值的重要因素。近年來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速的放緩導(dǎo)致地方財(cái)政壓力劇增，在地方政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政支出的雙重壓力下，企業(yè)稅負(fù)持續(xù)走高。與此同時(shí)企業(yè)避稅也越來(lái)越普遍，這便使得政府與企業(yè)在稅收征管與稅收規(guī)避之間的博弈成為時(shí)下學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的熱絡(luò)議題。而2008年企業(yè)所得稅改革使企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的稅率發(fā)生了較大變動(dòng)，致使諸多企業(yè)萌發(fā)避稅動(dòng)機(jī)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下會(huì)計(jì)收益和應(yīng)稅收益的逐步分離，為企業(yè)稅收規(guī)避提供了空間。在避稅動(dòng)機(jī)和避稅空間的刺激下，許多企業(yè)重新調(diào)整稅收籌劃政策，以適應(yīng)所得稅稅率變化對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的潛在影響[1]。

那么，稅收規(guī)避能夠增加企業(yè)價(jià)值嗎？理論而言，稅收規(guī)避存在雙重效應(yīng)：“融資約束緩解效應(yīng)”和“代理成本增加效應(yīng)”。一方面，傳統(tǒng)的稅收理論認(rèn)為，較高的稅負(fù)通常情況下使得企業(yè)在追求利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的過(guò)程中面臨著高額的稅收支出，迫使其“跛足前行”，而合理的稅收規(guī)避使得企業(yè)將本應(yīng)向政府繳納的稅款轉(zhuǎn)移至企業(yè)，緩解企業(yè)潛在融資約束[2]，對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升產(chǎn)生積極的作用，即稅收規(guī)避存在“融資約束緩解效應(yīng)”[3]；而另一方面，企業(yè)在稅收籌劃過(guò)程中往往通過(guò)復(fù)雜的交易來(lái)掩蓋其稅收規(guī)避行為，這在為企業(yè)節(jié)稅的同時(shí)卻提高了其信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而為經(jīng)理人從事自利行為提供了機(jī)會(huì)[4]，增加企業(yè)代理成本，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低[5]，即稅收規(guī)避的“代理成本增加效應(yīng)”。由此可見(jiàn)，在“融資約束緩解效應(yīng)”與“代理成本增加效應(yīng)”的共同影響下，企業(yè)稅收規(guī)避對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響變得復(fù)雜，而如何準(zhǔn)確地識(shí)別在何種情形下或何種因素的影響下，企業(yè)可通過(guò)合理的稅收規(guī)避行為提高其自身價(jià)值，無(wú)論對(duì)于稅收監(jiān)管者還是微觀企業(yè)自身而言都將具有顯著的意義與價(jià)值。近年來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動(dòng)關(guān)系相關(guān)研究的廣泛盛行[6]，為我們從影響企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策視角出發(fā)，深刻揭示影響稅收規(guī)避行為與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的關(guān)鍵作用要素提供了研究契機(jī)。

現(xiàn)有研究表明，企業(yè)所處的外部環(huán)境作為一種外生變量會(huì)顯著作用于企業(yè)的稅收行為，進(jìn)而影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值[7]，而貨幣政策作為政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的“有形之手”，正是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面對(duì)的頗具影響力的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境之一。貨幣政策通常情況下會(huì)通過(guò)貨幣渠道或信貸渠道對(duì)企業(yè)的融資成本和融資規(guī)模產(chǎn)生顯著的影響[8]。特別是在我國(guó)以銀行信貸為主導(dǎo)的特殊金融體制下[9]，貨幣政策的波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響更為深刻。貨幣政策通過(guò)改變企業(yè)面臨的融資約束程度，進(jìn)而影響企業(yè)稅收規(guī)避行為的動(dòng)機(jī)及所產(chǎn)生的邊際貢獻(xiàn)，由此改變企業(yè)避稅行為對(duì)價(jià)值的作用途徑。綜上所述，企業(yè)稅收規(guī)避行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是促進(jìn)抑或抑制？不同貨幣政策下，投資者對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的評(píng)價(jià)如何？本文擬就上述問(wèn)題提供來(lái)自于我國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)解答。

本文對(duì)現(xiàn)有研究做出了如下補(bǔ)充性貢獻(xiàn)：第一，從企業(yè)稅收行為的角度入手豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動(dòng)關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，以企業(yè)面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境作為研究切入點(diǎn)，揭示出貨幣政策波動(dòng)是影響稅收規(guī)避行為與企業(yè)價(jià)值兩者關(guān)系的關(guān)鍵要素，厘清了稅收規(guī)避行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制，同時(shí)亦為政府制定更為合理的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和企業(yè)通過(guò)合理有效的避稅行為提高企業(yè)價(jià)值提供了有益參考。第三，從貨幣政策這一顯著影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外部宏觀政策視角出發(fā)，研究貨幣政策波動(dòng)對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避及其價(jià)值的影響，拓展了企業(yè)稅收規(guī)避的研究范疇，為稅收規(guī)避的后續(xù)研究提供了有益的參考方向。

二、 文獻(xiàn)回顧

稅收支出是企業(yè)的重要成本之一，也是公司財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)的重要研究議題。特別是新近避稅代理觀相關(guān)研究的出現(xiàn)[4-5]，對(duì)傳統(tǒng)稅收理論提出了挑戰(zhàn)，而兩種觀點(diǎn)的相互“交鋒”亦引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，導(dǎo)致目前有關(guān)稅收規(guī)避行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是促進(jìn)抑或減損尚無(wú)統(tǒng)一定論。

傳統(tǒng)稅收理論認(rèn)為，稅收規(guī)避行為是稅收優(yōu)惠活動(dòng)的擴(kuò)展，減少了企業(yè)現(xiàn)金流出，進(jìn)而增加了企業(yè)價(jià)值[10]，許多實(shí)證和案例研究均為此提供了證據(jù)。王躍堂等基于我國(guó)企業(yè)所得稅法改革背景的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)所得稅法改革后稅率升高公司延遲確認(rèn)利潤(rùn)的避稅行為給予了正面的反應(yīng)[11]。劉行和李小榮則認(rèn)為地方國(guó)企稅負(fù)的降低顯著提升了公司價(jià)值[12]。呂偉以案例研究表明市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)積極的避稅行為有利于提升公司價(jià)值[13]。但是，隨著公司治理理論的不斷發(fā)展與延伸，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的稅收理論忽視了代理問(wèn)題的影響，并由此提出避稅代理理論。該研究分支將企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離及其衍生話(huà)題納入至其理論分析框架中，分析避稅活動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，得出了與傳統(tǒng)稅收理論不同的研究結(jié)論。避稅代理理論認(rèn)為避稅活動(dòng)往往復(fù)雜且不透明，加劇了企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，引發(fā)管理層逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致嚴(yán)重的企業(yè)代理沖突，進(jìn)而破壞企業(yè)價(jià)值。如Hanlon和Slemrod發(fā)現(xiàn)公司被爆出從事了避稅活動(dòng)的新聞后，其股價(jià)會(huì)出現(xiàn)明顯的下降[14]。Desai, Dharmapala和Mironov的研究表明，只有在治理好的公司中，避稅活動(dòng)才與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)[5，15]。劉行和葉康濤發(fā)現(xiàn)避稅程度越高的公司，投資效率越低[16]。張兆國(guó)等認(rèn)為稅收規(guī)避降低了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值[17]。

以上研究均從微觀企業(yè)視角入手，分析企業(yè)避稅對(duì)價(jià)值的影響以及諸如公司治理等內(nèi)部因素對(duì)此的調(diào)節(jié)作用，卻忽略了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)此的影響。而宏觀經(jīng)濟(jì)政策作為企業(yè)面臨的重要外部環(huán)境之一，會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生深刻的影響[6]。其中，貨幣政策作為政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的“有形之手”，顯著影響企業(yè)融資成本和融資規(guī)模，進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)行為。祝繼高和陸正飛發(fā)現(xiàn)貨幣政策趨于緊縮時(shí)，外部融資約束增強(qiáng)，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水平[18]。饒品貴和姜國(guó)華基于企業(yè)業(yè)績(jī)的視角，發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮期信貸資金的邊際增加將導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下一年度有更好的表現(xiàn)和更高的增長(zhǎng)[19]。陸正飛和楊德明認(rèn)為貨幣政策寬松期，商業(yè)信用的大量存在符合買(mǎi)方市場(chǎng)理論，而在貨幣政策從緊時(shí)期符合替代性融資理論[20]。Edwards等從宏觀和微觀層面同時(shí)入手，發(fā)現(xiàn)外部融資約束的增加會(huì)促使企業(yè)采取更為激進(jìn)的稅收規(guī)避手段，以增加內(nèi)源融資[2]。

綜上，盡管諸多學(xué)者研究了稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系，但是結(jié)論并不統(tǒng)一。同時(shí)已有的關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的研究多關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投融資行為的影響，鮮有涉及企業(yè)稅收行為的研究。與以往研究不同，本文嘗試以對(duì)我國(guó)微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為具有廣泛影響的貨幣政策為切入點(diǎn)，系統(tǒng)考察不同貨幣政策下企業(yè)避稅行為對(duì)價(jià)值的影響，以期提供有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為以及企業(yè)避稅行為經(jīng)濟(jì)后果的補(bǔ)充性經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 稅收規(guī)避對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

在不同的環(huán)境下，稅收規(guī)避行為對(duì)企業(yè)價(jià)值具有差異性影響?；谌谫Y約束視角，稅收規(guī)避能夠減少企業(yè)現(xiàn)金流出，經(jīng)典財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因此稅收規(guī)避能夠直接增加企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，避稅所節(jié)約的現(xiàn)金流出增加了企業(yè)內(nèi)源融資資源，緩解了企業(yè)潛在的融資約束[2]，促使企業(yè)更好地抓住投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，我們將此稱(chēng)之為避稅的“融資約束緩解效應(yīng)”。特別是在外部融資環(huán)境惡化，融資成本升高時(shí)，這一效應(yīng)表現(xiàn)得尤為明顯[19]。

然而，基于委托代理視角，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，往往使得避稅活動(dòng)成為引發(fā)代理問(wèn)題的“黑箱”。避稅活動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度加劇以及激勵(lì)契約失效，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的減損。具體而言，首先，為避免被稅務(wù)當(dāng)局發(fā)現(xiàn)，管理層通常會(huì)構(gòu)造復(fù)雜的交易掩蓋其避稅活動(dòng)，這加劇了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)，引發(fā)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)管理層進(jìn)行利潤(rùn)操縱、內(nèi)部交易、利益攫取等行為提供了便利，進(jìn)而對(duì)股東價(jià)值造成不利影響[4]。其次，避稅活動(dòng)提高了管理層的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，薪酬契約需要對(duì)管理層訴訟風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行額外補(bǔ)償，這破壞了薪酬契約的有效性[21]。激勵(lì)契約的失效加劇了股東與管理層之間的代理沖突，使管理層機(jī)會(huì)主義行為“盛行”，偏離股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)和代理沖突下，通過(guò)避稅獲取的留存資源有可能被濫用而成為一種代理成本[22]，從而損害稅收資源的有效配置，導(dǎo)致效率損失。如管理層有可能出于帝國(guó)構(gòu)建目的，利用避稅獲得的留存資源從事過(guò)度投資以及在職消費(fèi)、額外津貼等自利行為[13]。我們將此稱(chēng)為避稅的“代理成本增加效應(yīng)”。由此可見(jiàn)，在不區(qū)分企業(yè)避稅活動(dòng)所處的環(huán)境時(shí)，企業(yè)避稅活動(dòng)對(duì)其價(jià)值存在著復(fù)雜的影響機(jī)制，避稅活動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響取決于兩種效應(yīng)哪一種占據(jù)主導(dǎo)地位。

(二) 貨幣政策對(duì)稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響

作為政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要工具之一，貨幣政策通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)及微觀實(shí)體。特別是在我國(guó)以銀行信貸為主導(dǎo)的金融體制下[9]，貨幣政策的波動(dòng)會(huì)顯著影響微觀企業(yè)的外部融資成本和融資約束程度，進(jìn)而影響企業(yè)投資和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。

在貨幣緊縮時(shí)期，銀行信貸供給減少，致使企業(yè)外部融資成本上升，融資約束加劇，出現(xiàn)投資不足問(wèn)題。外部融資環(huán)境的惡化也使未來(lái)現(xiàn)金流波動(dòng)增加，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提高。為滿(mǎn)足未來(lái)投資需求和降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的需求隨之升高。所得稅支出是企業(yè)重要的現(xiàn)金流出項(xiàng)目，合理的稅收籌劃行為可為企業(yè)節(jié)約可觀的現(xiàn)金流，成為一種有效的內(nèi)部融資來(lái)源[2]，補(bǔ)充稀缺現(xiàn)金資源，彌補(bǔ)投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金流的不匹配，滿(mǎn)足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)于資金的需求。由此，在貨幣政策緊縮導(dǎo)致企業(yè)面臨的融資約束和不確定性更高的情形下，積極的稅收規(guī)避行為可從一定程度上緩解貨幣政策趨緊對(duì)企業(yè)造成的不利沖擊，幫助企業(yè)把握有利投資機(jī)會(huì)，降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而保證企業(yè)價(jià)值的提升，表現(xiàn)出更強(qiáng)的“融資約束緩解效應(yīng)”。從代理成本角度而言，貨幣緊縮時(shí)期銀行更關(guān)注信貸資金安全，更有動(dòng)力發(fā)揮公司治理作用[19]，抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為。同時(shí)，由于融資約束降低了企業(yè)自由現(xiàn)金流，有限的資源迫使管理層謹(jǐn)慎使用資金，避稅活動(dòng)節(jié)約的現(xiàn)金流被濫用進(jìn)行無(wú)效率投資、在職消費(fèi)等而增加代理成本的可能也較小[23]，避稅活動(dòng)的“代理成本增加效應(yīng)”降低。綜上，避稅活動(dòng)“融資約束緩解效應(yīng)”的增強(qiáng)和“代理成本增加效應(yīng)”的減弱使得貨幣緊縮時(shí)期“融資約束效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位，從而使貨幣緊縮時(shí)期的避稅活動(dòng)增加企業(yè)價(jià)值。

然而，當(dāng)貨幣政策較為寬松時(shí)，避稅活動(dòng)的“代理成本增加效應(yīng)”將占據(jù)主導(dǎo)地位，從而降低企業(yè)價(jià)值。主要原因如下：第一，貨幣寬松時(shí)期，信貸資源供給充足，外部融資成本較低，企業(yè)面臨的融資約束程度較輕，稅收規(guī)避活動(dòng)所節(jié)約的現(xiàn)金的邊際價(jià)值小于貨幣緊縮時(shí)期[24]。而此時(shí)激進(jìn)的避稅活動(dòng)可能會(huì)使企業(yè)面臨更大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)聲譽(yù)，降低企業(yè)價(jià)值。因此，在避稅活動(dòng)的邊際價(jià)值下降的情形下，如果管理層仍從事激進(jìn)的避稅活動(dòng)，很可能是為了掩蓋其私利行為而為之。第二，貨幣寬松時(shí)期，企業(yè)現(xiàn)金流較為寬裕。根據(jù)“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”，現(xiàn)金是企業(yè)最為脆弱的資產(chǎn)，最易被管理層和控股股東用于攫取私利[23]。因此稅收規(guī)避節(jié)約的現(xiàn)金流更可能被濫用而成為一種代理成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值造成諸多不利影響。貨幣寬松時(shí)期銀行的監(jiān)督也相對(duì)寬松，從而管理層更可能進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為。由此可見(jiàn)，貨幣政策的波動(dòng)將使企業(yè)面臨不同的融資約束程度，而在不同的融資環(huán)境下，企業(yè)稅收規(guī)避行為的不同效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，由此導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不同?；谏鲜龇治觯覀兲岢鋈缦录僭O(shè)。

H1：貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流緊張，企業(yè)稅收規(guī)避行為的“融資約束緩解效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位，從而增加企業(yè)價(jià)值。

H2：貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流充裕，企業(yè)稅收規(guī)避行為的“代理成本增加效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位，從而降低企業(yè)價(jià)值。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 實(shí)證模型

McGuire等的實(shí)證研究表明企業(yè)成長(zhǎng)性(Tobin’s Q既是企業(yè)價(jià)值的衡量變量，也經(jīng)常被用來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)性)是影響稅收行為的重要因素，亦即稅收行為和企業(yè)價(jià)值可能存在相互影響[25]。為控制變量之間潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文構(gòu)建了稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值的聯(lián)立方程(SEM)，并選用三階段最小二乘法(3SLS)進(jìn)行估計(jì)。

Qi,t =β0+β1ETRi,t+β2MPt+β3ETRi,t×MPt+β4Duali,t+β5CrossListi,t+β6IndDirectori,t +β7Compeni,t+β8Top1i,t+β9Sizei,t+β10Levi,t+β11ROAi,t+β12Instii,t+β13Agei,t +∑IndustryDummy+εi,t (1)ETRi,t =α0+α1Qi,t+α2Ratei,t+α3Inventoryi,t+α4PPEi,t+α5Intangi,t+α6ROIi,t+α7Size +α8Levi,t+α9ROAi,t+α10TAcci,t+α11Lossi,t+∑IndustryDummy+εi,t (2)ì?í???????

方程(1)為企業(yè)價(jià)值方程。借鑒Desai和Dharmapala、劉行和李小榮的研究[5，12]，本文采用托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值方程的因變量。ETR為企業(yè)稅收規(guī)避程度，采用“企業(yè)實(shí)際稅率=所得稅費(fèi)用/稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)”進(jìn)行衡量*本文同時(shí)使用其他實(shí)際稅率計(jì)算方法進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變，限于篇幅，不再報(bào)告。，實(shí)際稅率越低，表明企業(yè)稅收規(guī)避活動(dòng)越嚴(yán)重。方程(2)為稅收規(guī)避方程，其因變量是方程(1)中的企業(yè)稅收規(guī)避程度。

貨幣政策：MP為貨幣政策，借鑒陸正飛和楊德明的研究[20]，基于貨幣供應(yīng)量應(yīng)滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)和物價(jià)水平增長(zhǎng)的假設(shè)，本文采用如下公式計(jì)算MP*現(xiàn)有文獻(xiàn)中也有采用利率、匯率、商業(yè)票據(jù)增長(zhǎng)率等估計(jì)貨幣政策松緊程度，但是考慮到當(dāng)前我國(guó)利率尚未完全市場(chǎng)化、 匯率形成機(jī)制尚須進(jìn)一步完善、 金融市場(chǎng)尚未全面形成市場(chǎng)決定的價(jià)格體系的現(xiàn)實(shí)狀況，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要是貨幣供應(yīng)量，同時(shí)能夠發(fā)型商業(yè)票據(jù)的企業(yè)有限，因此我們采用貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率減經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和物價(jià)水平增長(zhǎng)率衡量貨幣政策松緊程度。，MP越大，貨幣政策越寬松，MP較小時(shí)，表明貨幣政策較為緊縮。

其中，ΔM2/M2、ΔGDP/GDP、ΔCPI/CPI分別表示廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與物價(jià)水平增長(zhǎng)率。

控制變量定義如下：是否兩職合一(Dual)，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人時(shí)，取1，否則為0；是否同時(shí)發(fā)行H股和B股(CrossList)，若公司在發(fā)行A股的同時(shí)發(fā)行H股或B股，取1，否則為0；企業(yè)規(guī)模(Size)，定義為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，定義為年末總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；業(yè)績(jī)水平(ROA)，定義為年度凈利潤(rùn)/年末總資產(chǎn)；獨(dú)立董事比例(IndDirector)，為獨(dú)立董事人數(shù)與董事總?cè)藬?shù)之比；管理層薪酬水平(Compen)，為公司前三名高管薪酬總和的自然對(duì)數(shù)；第一大股東持股比例(Top1)，定義為第一大股東持股數(shù)量與總股數(shù)之比；機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Insti)，定義為機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與總股數(shù)之比；上市年數(shù)(Age)；名義稅率(Rate)，為公司適用的名義所得稅稅率；存貨比例(Inventory)，定義為年末存貨凈值占總資產(chǎn)比重；固定資產(chǎn)比例(PPE)，定義為年末固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)比重；無(wú)形資產(chǎn)比例(Intang)，定義為年末無(wú)形資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)比重；投資收益(ROI)，定義為年度投資收益與總資產(chǎn)之比；應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(TAcc)，定義為凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流；上年是否虧損(Loss)，上一年度凈利潤(rùn)為負(fù)則為1，反之為0；同時(shí)加入行業(yè)虛擬變量以控制行業(yè)效應(yīng)。

(二) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2013年A股非金融類(lèi)上市公司作為初始樣本。樣本時(shí)間選取基于以下考慮：(1)我國(guó)在2007年實(shí)行新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則取消了應(yīng)付稅款法和納稅影響法，規(guī)定采用資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)法計(jì)算企業(yè)所得稅費(fèi)用。(2)我國(guó)于2008年開(kāi)始實(shí)施新的企業(yè)所得稅法，對(duì)企業(yè)所得稅制度和相關(guān)政策進(jìn)行重大調(diào)整，導(dǎo)致企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)影響因素發(fā)生重大改變。在初始樣本基礎(chǔ)上，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)剔除稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)小于等于0的樣本；(2)剔除ETR小于0和大于1的樣本；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。本文對(duì)連續(xù)變量按照1%的比例進(jìn)行Winsorize處理。本文所使用名義稅率數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，廣義貨幣供應(yīng)量來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，GDP和CPI數(shù)據(jù)取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、 研究結(jié)果及分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表1　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值的均值(中位數(shù))為1.882(1.508)，標(biāo)準(zhǔn)差為1.425，由此可以看出樣本公司的價(jià)值分布較為分散，市場(chǎng)對(duì)不同公司的估值存在較大差異。ETR的均值(中位數(shù))為0.198(0.173)，遠(yuǎn)低于法定企業(yè)所得稅稅率0.25，說(shuō)明除享受稅收優(yōu)惠外，企業(yè)的稅收規(guī)避也可能是造成實(shí)際稅率低于法定稅率的因素。ETR的標(biāo)準(zhǔn)差為0.115，說(shuō)明公司間稅收負(fù)擔(dān)差異較大，可能預(yù)示著公司間稅收規(guī)避行為存在著較大差異。MP*貨幣政策(MP)以實(shí)際貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率衡量，出于量級(jí)考慮，本文將其乘以100，如均值為5.1，表明我國(guó)貨幣供應(yīng)量的年平均增長(zhǎng)率為5.1%。的均值為5.1，標(biāo)準(zhǔn)差為5.6，表示2008—2013年間，我國(guó)的貨幣政策相對(duì)寬松，但是波動(dòng)較大。

(二) 基本回歸分析

表2中第一部分為不考慮貨幣政策時(shí)，稅收規(guī)避對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。整體來(lái)講我國(guó)上市公司的實(shí)際稅率與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，表明稅收規(guī)避活動(dòng)越多(ETR越小)，企業(yè)價(jià)值越低，更符合避稅代理理論。這可能是由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，投資者保護(hù)較弱，公司治理不完善，代理沖突嚴(yán)重。因此，投資者認(rèn)為公司激進(jìn)避稅活動(dòng)所導(dǎo)致的代理成本很可能超過(guò)其增加的收益，由此對(duì)于避稅活動(dòng)嚴(yán)重的公司給予更低的評(píng)價(jià)。

表2　貨幣政策、企業(yè)稅負(fù)與企業(yè)價(jià)值

注：***、**和*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平顯著；回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)公司和年度層面群聚(Cluster)調(diào)整，下同。

表2中第二部分回歸結(jié)果顯示，加入了貨幣政策后，企業(yè)價(jià)值方程中實(shí)際稅率(ETR)與企業(yè)價(jià)值(Q)的回歸系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，而實(shí)際稅率與貨幣政策交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正。當(dāng)MP大于3.2(1.402/0.438)時(shí)，實(shí)際稅率(ETR)對(duì)企業(yè)價(jià)值的整體影響為正，而當(dāng)MP小于3.2時(shí)，實(shí)際稅率(ETR)對(duì)企業(yè)價(jià)值的整體影響為負(fù)。以MP的25%分位數(shù)和75%分位數(shù)為例，MP為2.29時(shí)，貨幣政策處于緊縮期，ETR對(duì)企業(yè)價(jià)值的總體影響為-0.399(-1.402+0.438×2.29=-0.399)，避稅活動(dòng)增多導(dǎo)致的ETR下降將增加企業(yè)價(jià)值。而當(dāng)MP為5.25時(shí)，貨幣政策處于寬松期，ETR對(duì)企業(yè)價(jià)值的總體影響為0.898，避稅活動(dòng)增多導(dǎo)致的ETR下降將減少企業(yè)價(jià)值。說(shuō)明企業(yè)面臨的貨幣政策是影響稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的重要因素。在貨幣政策緊縮期(MP越小)，避稅的“融資約束緩解效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)避稅越多(ETR越小)，價(jià)值越大；在貨幣政策寬松期(MP越大)，避稅的“代理成本增加效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)避稅活動(dòng)越多(ETR越小)，價(jià)值越小。

在企業(yè)避稅方程中，企業(yè)價(jià)值(Q)與實(shí)際稅率(ETR)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值越高(成長(zhǎng)性越好)，實(shí)際稅率越高，企業(yè)避稅活動(dòng)越少。這與已有研究結(jié)果一致，符合“政治成本”假說(shuō)，即價(jià)值更高的公司受到的關(guān)注越多，越難進(jìn)行避稅活動(dòng)。同時(shí)，價(jià)值高成長(zhǎng)性好的公司更注重聲譽(yù)，出于訴訟風(fēng)險(xiǎn)的考慮，其進(jìn)行激進(jìn)避稅活動(dòng)的可能性也越小。由此，稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值間存在著復(fù)雜的因果關(guān)系，存在內(nèi)生性可能，使得采用OLS進(jìn)行回歸估計(jì)出的系數(shù)有偏且不一致。而這也正是本文構(gòu)建聯(lián)立方程，采用三階段最小二乘法(3SLS)進(jìn)行回歸以消除企業(yè)價(jià)值對(duì)避稅活動(dòng)的影響的原因。

(三) 進(jìn)一步檢驗(yàn)

前文的研究表明，貨幣政策波動(dòng)所帶來(lái)的企業(yè)融資約束程度的改變影響避稅行為兩重效應(yīng)的權(quán)衡，進(jìn)而影響避稅行為與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系。如果避稅帶來(lái)的現(xiàn)金流節(jié)約是一種替代性?xún)?nèi)源融資方式，則在企業(yè)面臨不同的融資約束程度時(shí)，其相對(duì)邊際效應(yīng)是不同的，由此對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是不同的，即由制度環(huán)境或企業(yè)自身特征導(dǎo)致的融資約束的不同會(huì)對(duì)避稅程度和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生差異性影響。為進(jìn)一步驗(yàn)證本文假設(shè)，探析企業(yè)避稅影響價(jià)值的途徑，本文將借鑒已有研究，考慮影響企業(yè)融資約束程度的外部制度環(huán)境和自身特征，考察不同融資約束程度和公司治理下，企業(yè)避稅邊際價(jià)值效應(yīng)的差異。

1. 區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

已有研究證明，在我國(guó)特殊的制度環(huán)境下，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)面臨著不同的融資約束和稅收決策環(huán)境[12]。對(duì)此，我們區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了拓展性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。在國(guó)有企業(yè)樣本中，貨幣政策(MP)與企業(yè)稅收規(guī)避(ETR)交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)中避稅行為與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系隨貨幣政策的不同而不同。而在非國(guó)有樣本中，企業(yè)稅收規(guī)避與價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，貨幣政策與企業(yè)稅收規(guī)避交乘項(xiàng)的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)中企業(yè)稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系并不受貨幣政策的影響。因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而產(chǎn)生上述差異性結(jié)果的原因可能是在我國(guó)以銀行信貸為主導(dǎo)的特殊金融體制下[9]，銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在明顯的“信貸歧視”，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中普遍遭遇嚴(yán)重的“融資饑渴”問(wèn)題，而這種資金緊張的狀況即使在貨幣政策寬松時(shí)期也并沒(méi)有完全緩解。由此導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)對(duì)貨幣政策波動(dòng)并不敏感，市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)避稅行為的價(jià)值判斷并不因貨幣政策的波動(dòng)而變化。

表3　貨幣政策、企業(yè)稅負(fù)與企業(yè)價(jià)值：區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)金融發(fā)展程度

注：出于篇幅考慮，擴(kuò)展檢驗(yàn)部分不再報(bào)告實(shí)際稅率方程回歸結(jié)果。

2. 區(qū)分地區(qū)金融發(fā)展程度

已有研究表明，金融發(fā)展較好的地區(qū)，上市公司面臨的融資約束較低，企業(yè)稅收規(guī)避程度較低[7]。為進(jìn)一步檢驗(yàn)本文假說(shuō)，我們按照樊綱等披露的各地區(qū)“金融市場(chǎng)化指數(shù)”考察不同制度環(huán)境下企業(yè)稅收規(guī)避與其價(jià)值的關(guān)系是否受貨幣政策波動(dòng)的影響[26]，結(jié)果如表3所示。在金融市場(chǎng)化程度較低地區(qū)，企業(yè)避稅行為可提升其價(jià)值，同時(shí)這種價(jià)值效應(yīng)在貨幣政策緊縮期體現(xiàn)得更為明顯。與之相反，在金融市場(chǎng)化程度較高的樣本中，貨幣政策、實(shí)際稅率的交乘項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)避稅程度越高，企業(yè)價(jià)值越低。以上研究結(jié)論表明，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，激進(jìn)的稅收規(guī)避行為從一定程度上緩解了企業(yè)所面臨的融資約束問(wèn)題，表現(xiàn)出更強(qiáng)的“融資約束緩解效應(yīng)”，進(jìn)而提升了企業(yè)價(jià)值，尤其是在貨幣緊縮時(shí)，其邊際效益更大。而在金融發(fā)展較好的地區(qū)，企業(yè)外部融資成本較低，避稅活動(dòng)的“代理成本增加效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位，進(jìn)而降低了企業(yè)價(jià)值。

3. 區(qū)分融資約束程度

借鑒Hadlock和Pierce對(duì)于企業(yè)融資約束程度的定義方法[27]，我們構(gòu)建了SA指數(shù)*SA=-0.737×SIZE + 0.043×SIZE2-0.04×AGE，在此基礎(chǔ)上，按照SA指數(shù)的大小將樣本分為兩組，即將SA值小于33百分位數(shù)的企業(yè)定義為無(wú)融資約束組；SA的值大于66百分位數(shù)的企業(yè)定義為融資約束組，并分組進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。貨幣政策緊縮時(shí)期，融資約束組中實(shí)際稅率與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系顯著為負(fù)。而在融資無(wú)約束的組中，企業(yè)稅收規(guī)避與其價(jià)值的回歸系數(shù)并不顯著。說(shuō)明貨幣緊縮時(shí)期，避稅行為的“融資約束緩解效應(yīng)”在融資約束嚴(yán)重的企業(yè)中發(fā)揮了更大作用，緩解企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的資金緊張，而投資者也對(duì)此給予了更高的價(jià)值評(píng)價(jià)，進(jìn)一步證明了本文假設(shè)1。而在貨幣寬松時(shí)，企業(yè)整體的外部融資環(huán)境得以改善，無(wú)論是融資約束企業(yè)還是融資無(wú)約束企業(yè)，其避稅活動(dòng)的“融資約束緩解效應(yīng)”均下降，因此在貨幣寬松時(shí)，融資約束的調(diào)節(jié)作用喪失。

表4　貨幣政策、企業(yè)稅負(fù)與企業(yè)價(jià)值：區(qū)分融資約束程度

4. 區(qū)分公司治理水平

已有研究表明，公司治理水平對(duì)企業(yè)避稅行為的“代理成本增加效應(yīng)”有顯著影響。那么，在不同的貨幣政策下，公司治理水平會(huì)發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)作用呢？已有研究表明，管理層持股能夠促使管理層與股東利益一致，降低代理沖突。管理層持有公司股份時(shí)，公司治理較好。為此，本文選取管理層持股比例作為治理水平的衡量變量進(jìn)行分組檢驗(yàn)*本文同時(shí)使用控股股東兩權(quán)分離程度(兩權(quán)分離度越大，治理越差)作為公司治理的代理變量，研究結(jié)果基本穩(wěn)健，即治理水平較高的公司，其稅收規(guī)避行為在貨幣政策緊縮時(shí)體現(xiàn)出了更為明顯的價(jià)值效應(yīng)。，如表5所示。當(dāng)公司治理水平較低時(shí)，企業(yè)稅收規(guī)避與其價(jià)值之間的關(guān)系并不明晰。貨幣寬松期，在治理較差的公司中，避稅活動(dòng)的“代理成本增加效應(yīng)”和“融資約束緩解效應(yīng)”相抵消，對(duì)價(jià)值并沒(méi)有提升作用，而在公司治理較好的公司中，避稅活動(dòng)的“代理成本增加效應(yīng)”得到抑制，避稅活動(dòng)起到了增加企業(yè)價(jià)值的作用，進(jìn)一步支持了研究假設(shè)2。但是，在貨幣緊縮時(shí)，治理好的公司其避稅活動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更加明顯，原因可能是貨幣緊縮期避稅活動(dòng)的“融資約束緩解效應(yīng)”增強(qiáng)，而且較高的公司治理水平亦能夠進(jìn)一步降低“代理成本增加效應(yīng)”，從而增加避稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。

表5　貨幣政策、企業(yè)稅負(fù)與企業(yè)價(jià)值：區(qū)分治理水平(管理層持股水平)

六、 結(jié)論

在我國(guó)政府財(cái)政壓力逐年增加、企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)持續(xù)走高的現(xiàn)實(shí)情境下，本文系統(tǒng)探討了企業(yè)稅收規(guī)避行為對(duì)企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的影響，并基于我國(guó)特殊金融制度環(huán)境，進(jìn)一步深入探討了貨幣政策的波動(dòng)對(duì)兩者關(guān)系產(chǎn)生影響的差異，以深刻挖掘企業(yè)避稅行為動(dòng)機(jī)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：(1)一般情形下，在避稅活動(dòng)的“融資約束緩解效應(yīng)”和“代理成本增加效應(yīng)”的共同作用下，企業(yè)稅收規(guī)避對(duì)其價(jià)值的影響并不明顯。(2)將貨幣政策因素納入至上述分析框架后發(fā)現(xiàn)，稅收規(guī)避對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響隨貨幣政策波動(dòng)而呈現(xiàn)出顯著差異。在貨幣政策寬松期，避稅的“代理成本增加效應(yīng)”顯著，投資者將企業(yè)稅收規(guī)避行為視為代理問(wèn)題的一種信號(hào)，由此對(duì)企業(yè)價(jià)值給予較低評(píng)價(jià)；而在貨幣政策緊縮期，避稅的“融資約束緩解效應(yīng)”顯著，激進(jìn)的稅收規(guī)避行為是企業(yè)在面臨融資約束時(shí)的一種有效的替代性?xún)?nèi)源融資方式，緩解了企業(yè)資金緊張，從而促使投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值給予了更高的評(píng)價(jià)。(3)進(jìn)一步，考慮企業(yè)所處制度環(huán)境和自身特征的影響后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響主要通過(guò)影響企業(yè)融資約束程度起作用。具體而言，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)稅收規(guī)避行為與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，但兩者關(guān)系卻不因貨幣政策的波動(dòng)而波動(dòng)；貨幣政策波動(dòng)對(duì)稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響在金融發(fā)展水平低的地區(qū)中體現(xiàn)更為明顯；稅收規(guī)避行為在融資約束程度更為嚴(yán)重以及公司治理水平更高的企業(yè)中對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更為明顯，并且在貨幣政策趨緊之時(shí)，稅收規(guī)避的邊際價(jià)值會(huì)進(jìn)一步顯著提升。

以上的研究結(jié)論表明，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)會(huì)顯著影響微觀企業(yè)的財(cái)務(wù)決策行為及效果。因此，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程須實(shí)時(shí)關(guān)注其自身所處的外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境，并通過(guò)自身能動(dòng)的財(cái)務(wù)行為積極地適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)產(chǎn)生的影響。如在遭受不利的外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策沖擊之時(shí)(貨幣政策趨緊之時(shí))，企業(yè)可通過(guò)積極的稅收規(guī)避行為從一定程度上緩解外部沖擊對(duì)其自身所產(chǎn)生的不利影響，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。與此同時(shí)，企業(yè)自身亦應(yīng)通過(guò)不斷完善公司治理機(jī)制，如完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高高管激勵(lì)水平以及建立健全內(nèi)部控制機(jī)制等，防止企業(yè)稅收規(guī)避過(guò)程中可能存在的代理問(wèn)題，使稅收規(guī)避行為真正成為提升企業(yè)價(jià)值的有效途徑。

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[責(zé)任編輯：高婷]

Does Corporate Tax Avoidance Improve Firm Value? ——Evidence from the Perspective of Monetary Policy

CHENG Xiaoke， LI Haoju， ZHENG Lidong

(School of Economics and Management， Beijing Jiaotong University， Beijing 100044， China)

Abstract:This paper investigates the effect of corporate tax avoidance on firm value under different monetary policies based on the Chinese unique institutional context. We find that macroeconomic policies have an impact on the relationship between tax avoidance and firm value. Specifically, when the monetary policy tends to be loose, investors consider tax avoidance activities as the signal of agency problems and discount the valuation of firms. While in the periods of tightening monetary policy, tax avoidance can mitigate the financial constraints facing by firms as one potentially significant source of internal funds available to firms. Investors perceive the decrease of effective tax rate as the signal of higher value. Further investigation suggests that monetary policy affects the relationship between tax avoidance and firm value by influencing the financial constraints of firms.

Key Words:monetary policy; enterprise tax avoidance; financial constraints; firm value; external economic policy environment; financial constraints decreased effect; agency cost increased effect; enterprise tax behavior; macro-economic policy; micro-enterprise behavior; enterprise tax avoidance

[收稿日期]2015-09-03

[基金項(xiàng)目]國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71272055，71572009)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金資助北京交通大學(xué)基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目(2016YJS059)

[作者簡(jiǎn)介]程小可(1975— )，男，江西南昌人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，從事權(quán)益估值、盈余管理、新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研究；李浩舉(1990— )，女，河南禹州人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，從事制度環(huán)境與公司財(cái)務(wù)研究；鄭立東(1988— )，男，河北衡水人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，從事制度環(huán)境與公司財(cái)務(wù)研究。

[中圖分類(lèi)號(hào)]F235.99

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-4833(2016)03-0063-10