媒體的治理效應、投資者保護與企業(yè)風險承擔

李冬昕，宋　樂

(1. 南京大學 工程管理學院，江蘇 南京　210093；2. 上海證券交易所，上海　200120)

?

媒體的治理效應、投資者保護與企業(yè)風險承擔

李冬昕1，2，宋樂2

(1. 南京大學 工程管理學院，江蘇 南京210093；2. 上海證券交易所，上海200120)

[摘 要]作為最重要的公司治理的外部機制，媒體能夠加強信息披露、匯集與擴散，降低信息搜集成本，極大影響公司管理者行為。通過研究發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督作用可以影響企業(yè)的風險承擔問題。具體而言，媒體治理效應越強，越有利于強化企業(yè)投資決策過程中的風險偏好，促使企業(yè)承擔更多的風險性項目。這說明媒體披露的確能在一定程度上發(fā)揮外部治理作用。此外，媒體披露對非國有控股上市公司管理者的風險承擔影響顯著，而且這種影響在投資者保護好的環(huán)境下更加突出。

[關鍵詞]媒體披露；風險承擔；公司治理；投資者保護；外部監(jiān)督；資本市場價值；公司聲譽；媒體治理效應；媒體監(jiān)督

一、 引言

公司治理是學術界關注的焦點問題，而企業(yè)的風險承擔問題是公司治理的重要一環(huán)，在一般理論框架下，企業(yè)應該選擇所有NPV為正的投資項目，以最大化企業(yè)價值和股東財富[1]。因此，一方面，合理的風險承擔有助于增強企業(yè)創(chuàng)新積極性，提高企業(yè)績效和股東財富[2]，另一方面，過度的風險承擔也會使企業(yè)陷入財務困境甚至破產的境地。

而作為最重要的公司治理的外部機制，媒體能夠加強信息披露、匯集與擴散降低了信息搜集成本，極大地約束公司管理者行為[3-4]。從美國的安然事件中即可看出，在短短幾周時間內，《華爾街日報》一共刊登了22篇以安然為主題的文章；CNN與CBS等媒體也不斷披露安然公司的復雜交易，媒體在整個過程中不斷提示公司潛在的致命性風險。同樣在我國，近年來很多企業(yè)的產能過剩風險和環(huán)保困境問題，如紫鑫藥業(yè)的造假事件，上海證券報記者調查大量信息，發(fā)現(xiàn)紫鑫藥業(yè)虛報的利潤存在非常嚴重的造假現(xiàn)象，多家公司財務牽連的企業(yè)，無不和紫鑫藥業(yè)及其關聯(lián)方有很強的關系。同樣，類似紫金礦業(yè)的“環(huán)保門”事件等也都是通過媒體率先披露并在監(jiān)督過程中不斷被施以壓力，甚至被經濟懲戒乃至刑事處罰。這一系列案例和研究都表明，媒體作為外部監(jiān)督的一個重要抓手，在公司治理中的作用越發(fā)得到重視與認可。

因此，在我國，媒體監(jiān)督作用真的可以影響企業(yè)的風險承擔問題嗎？如果有影響，其影響機制如何？對于不同股權性質的企業(yè)，這樣的媒體監(jiān)督作用還有效嗎？投資者保護與否和媒體治理效果發(fā)揮有何關系？針對這些問題，本文選擇深、滬兩市2000年至2008年的A股上市公司為樣本，討論與分析了中國上市公司媒體監(jiān)督作用與企業(yè)風險承擔之間的關系。由于這方面的科學探討相對較少，因此本研究對于分析微觀企業(yè)的經濟活力、探索企業(yè)風險問題具有重要的理論意義和現(xiàn)實價值。

二、 相關文獻回顧

(一) 企業(yè)的風險承擔

企業(yè)的風險承擔問題是公司治理的重要一環(huán)，始終是學術界和實務界關注的焦點。大量文獻研究結果表明，企業(yè)風險承擔不僅從微觀層面，而且從宏觀層面，都對一個企業(yè)甚至一個行業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展至關重要。企業(yè)的風險選擇水平與項目創(chuàng)新、銷售績效增長率有著直接聯(lián)系，合理的風險承擔有助于增強企業(yè)創(chuàng)新積極性，提高企業(yè)績效和股東財富[2，5]；進一步，企業(yè)承擔一定的風險是經濟長期增長的動力和源泉，甚至具有更高風險承擔水平的國家，其經濟增長率也相對更高[5-6]。

那么什么因素更影響一個企業(yè)管理者的風險承擔選擇問題呢？很多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的風險選擇受到多種因素的影響，如管理者的特征、股權性質、和公司治理結構等方面[2]。

首先，管理者的個人特征的影響。例如管理者的性別，特別是女性管理者要具有更低的風險承擔水平；同樣管理者的自信也影響企業(yè)的風險承擔水平[7-8]。其次，所有權結構的影響也與企業(yè)風險承擔呈顯著關系，例如大股東持股的分散化程度和國有股權比例等[9-10]。再次，適當的薪酬機制和激勵機制能強化管理者的風險偏好[11-12]。最后，投資者保護、債權人保護以及地區(qū)文化傳統(tǒng)等外部制度環(huán)境也會影響企業(yè)的風險選擇[2]。

(二) 媒體的外部治理效應

媒體作為信息轉播的重要環(huán)節(jié)，上市公司能有效借助這一信息傳導渠道，發(fā)揮外部治理作用，從而影響IPO等各個方面的金融市場定價[13-14]。一方面，媒體能夠加快信息傳播、降低信息不對稱和提升市場信息效率[15]，通過影響投資者的注意力和情緒，左右資產價格[16]。特別是媒體的正面報道，正如Gurun和Butler所言，正面報道自身與企業(yè)的股票價格呈顯著正相關；同樣，負面新聞對于股票收益率具有負向影響，甚至預示著低的企業(yè)收益[17]。但另一方面，由于媒體自身的供給動機，甚至是不同合謀利益方的需求偏好，都會導致媒體報道產生偏差。Chen等研究表明，異常媒體關注會在投資者之間產生強烈的情緒效應，從而導致公司股票被錯誤定價[18]。才國偉等也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)再融資時候，更傾向于釋放更多的正面消息，吸引投資者購買股票，以保證再融資順利完成，從而證實了企業(yè)與媒體的合謀行為[19]。

正如Dyck等明確提出，媒體的公司治理作用是通過影響企業(yè)或經理人的聲譽實現(xiàn)的，從而對多方利益群體的行為起到約束和調整作用。很多文獻也證實，這種作用有助于降低管理層與外部投資者之間的信息不對稱[20]，不僅起到了審計等外部治理的替代作用，甚至可以阻礙關系型契約的實施，在一定程度上抑制腐敗[21]。

在我國，媒體報道也充分影響了公司股票的資產定價[22]，并被證明能起到一定的公司治理作用[23-24]。其治理功能有助于公司業(yè)績的改善和生產效率的提高[4]。李培功、沈藝峰發(fā)現(xiàn)，媒體在完善公司治理水平、保護投資者權益方面具有積極作用：隨著媒體負面報道數量的增加，上市公司改正違規(guī)行為的概率也隨之提高[23]。媒體的性質、報道的方式以及報道的手法等也會對企業(yè)改正違規(guī)行為產生積極影響，而且其公司治理作用主要是通過引起行政機構介入違規(guī)公司的可能性，進而顯著提高上市公司改正違規(guī)行為的概率來實現(xiàn)的。楊德明和趙璨針對高管薪酬的分析表明，在政府及行政主管部門介入的情況下，媒體監(jiān)督促使公司高管報酬趨于合理[24]。吳超鵬、葉小杰和吳世農研究發(fā)現(xiàn)，隨著公司負面報道的增多，并購績效較差公司高管被更換的概率提高[25]。但是，我國媒體的公司治理作用更多是依靠行政機構的介入來實現(xiàn)的。

上述文獻在理論和實證方面分析了媒體的外部治理效應及其對公司運營層面的影響，并探討了產生的原因，同時，學者還對媒體在緩解信息不對稱、影響管理層心理方面進行了大量的研究。但是關于媒體對風險承擔層面的影響的研究還很少。而風險承擔的重要性不言而喻，其行為事關公司成敗。那么媒體報道這樣的外部監(jiān)管是如何影響企業(yè)的風險承擔?兩者之間的作用渠道是什么?產權保護影響了實施效果嗎？本文對此進行了研究。

三、 機制梳理與研究假說

公司治理的核心是委托代理理論[26]，在公司治理中，外部的監(jiān)督機制，特別是法律體制，是與投資者權利的保護、資本市場的價值、上市速度以及分散的所有權結構等公司治理問題高度相關[27-29]，法律制度的建立與完善成為改善公司治理與促進資本市場發(fā)展的關鍵。但是對于許多發(fā)展中國家來說，法律的不健全，或者說對于投資者利益保護不足的問題普遍存在。從短期來看，單純依賴法律的改進實現(xiàn)對投資者利益保護并不現(xiàn)實，因此投資者利益保護的替代機制也必須同樣得到重視。在這些替代機制當中，媒體在公司治理中的作用得到了廣泛的重視與認可。通過聲譽機制，媒體能有效降低控制權的私人收益，甚至可以促使上市公司改正對外部投資者權益的侵害行為。同樣，在我國，媒體的外部治理作用主要是通過媒體曝光引起公眾關注，從而導致行政機構的介入，行政機構的介入最終促使企業(yè)改正違規(guī)行為[23]。因此，盡管媒體影響公司治理的機制雖然不相同，但是都對公司治理有顯著的改善效果。

而企業(yè)的風險承擔是公司治理的一個核心問題，公司治理的有效性能在一定程度上影響管理者的風險態(tài)度。管理層在制定決策的投資過程中，會面臨風險與回報如何抉擇的問題。特別地，管理層作為內部人，會在決策過程中考慮自己的私人利益因素。如果一些能給企業(yè)帶來價值但是風險比較高的投資項目會給內部人的控制權私人收益帶來風險(比如高風險項目會降低企業(yè)現(xiàn)金流，增加內部人獲取私人收益的風險)，那么為了保障自己的私人收益，管理者會放棄這些項目。除非實施高風險項目所帶來的期望收入超過不實施該項目時可以獲得的私人收益，不然這些項目不會被采用[5]。特別是管理者面臨有投資價值的項目時，出于對未來職業(yè)生涯的考慮也會傾向于風險規(guī)避而選擇放棄。而管理者獲取的私人收益數量與企業(yè)所在環(huán)境的外部監(jiān)督和投資者保護程度有直接關系，即外部監(jiān)督越強、投資者保護程度越高，那么私人收益會越低。因此，隨著外部監(jiān)督和投資者保護程度的增強，管理者的投資選擇會更不傾向于保守從而與最優(yōu)的投資選擇趨同。這說明，良好的公司治理可以有效抑制管理者的風險規(guī)避，促使其投資于更有價值的項目。因此管理者在媒體披露的影響下，會適當承擔風險，從事增加風險較大的項目。于是，我們的假設如下。

假設1：媒體的治理效應越強，企業(yè)承擔風險的程度越大。

我國上市公司資本結構的普遍狀況是以存在控股型大股東為特點，而國有控股又是上市公司的主力軍。但是，各種文獻和研究也顯示，國有控股企業(yè)普遍存在著各種問題，首先，國有企業(yè)的創(chuàng)新激勵和風險性投資項目激勵不足的問題。其次，國有控股企業(yè)占有優(yōu)勢資源，使得其在行業(yè)或在地方上處于壟斷地位。從而導致其更愿意追求成熟技術和成熟產品所帶來的規(guī)模效益。再次，國有企業(yè)管理層激勵約束機制的缺失，也會導致企業(yè)資本配置的低效率。

因此，對于國有公司，其背后的政府支持與保護，很強的政治晉升激勵以及風險責任的規(guī)避動機，無疑會削弱媒體治理這一外部治理因素在風險承擔方面的有利影響；非國有公司與政府的關系沒那么密切，相對于國有企業(yè)來說，非國有企業(yè)不存在“所有者”缺位的情況，一般都會有明確的控股股東對經營績效進行監(jiān)督，因此管理層面臨更直接的競爭以及未來的就業(yè)壓力，從而聲譽機制會對其未來預期產生影響。特別是外部投資者，此時會更加依賴外部媒體監(jiān)督所能帶來的治理效應，媒體治理在風險承擔方面的作用會更加明顯。

但從媒體的正面和負面報道來看，正面報道無疑比負面報道更能使管理者增加風險承擔的可能性，從而獲得更高的投資效率。而負面的信息具有明顯的負面效應，一方面，對于企業(yè)經營而言，負面報道會損害公司聲譽，從而影響經營狀況；另一方面，對于財務而言，負面報道會降低受信任程度并最終影響企業(yè)融資能力。

對于國有企業(yè)管理層而言，負面報道會降低其晉升的前景，從而進一步弱化管理者的風險偏好，使其越發(fā)不愿承擔風險性投資項目。而對于非國有企業(yè)而言，負面報道一樣會影響企業(yè)的風險承擔能力，但該影響較國有企業(yè)更小。所以我們提出假設2。

假設2：相比國有企業(yè)，媒體的治理效應對非國有企業(yè)管理層風險承擔的影響更加顯著。

John，Litov和Yeung發(fā)現(xiàn)有效的投資者保護環(huán)境可以抑制管理者和內部控制人的風險規(guī)避傾向[5]。他們指出，在對1992年到2002年間的39個國家的制造業(yè)企業(yè)的數據進行實證分析后，發(fā)現(xiàn)公司的風險承擔與投資者保護強度之間顯著正相關[5]。正如很多研究發(fā)現(xiàn)，在法律制度不健全且執(zhí)行低效、投資者產權保護比較差的環(huán)境下，企業(yè)需要通過尋租等非生產性活動尋求政府的保護、并謀求某種稀缺資源。而企業(yè)要發(fā)展，需要正常的資產配置，這樣配置只有在一定保護的情況下才能謀求長遠的公司發(fā)展。因此，良好的投資者保護可以有效抑制管理者的風險規(guī)避，促使其投資于更有價值的項目。所以我們提出假設3。

假設3：投資者保護越好的地方，媒體的治理效應對企業(yè)風險承擔的影響越好。

四、 研究設計和樣本選擇

(一) 變量的定義

1. 管理者風險承擔

管理者風險承擔指的是管理者進行投資行為決策時，對增加公司價值的利益相關的風險承擔程度。管理者越愿意承擔此類風險，說明管理者的行為越是與股東價值最大化相一致。目前對管理層的風險承擔的度量一般有三種方法，一是公司年度績效或價值的波動[8]。二是股票收益的年度波動率[2]。三是管理者的特征變量。第一種方法主要適用于檢驗不同截面之間的差異，而本文分析媒體與風險承擔的關系，所以本文采用后兩種方法，即使用企業(yè)股票收益的波動率和管理者的特征變量作為風險承擔的代理變量。一方面，本文采用公司股票日回報率的年化標準差來衡量管理者風險承擔程度[5]。

SE=σ(Return)

小學英語情景教學模式就是創(chuàng)設一定的情景，讓小學生在情景中學習英語的一種教學模式。在英語課堂上堅持采用情景教學法，從而充分體現(xiàn)和發(fā)揮學生的主體作用，受到較好的教學效果。小學生正處于兒童時期，而好動又是兒童的天性。因此，小學生英語教學課堂教學管理是關鍵。

另一方面，由于管理層風險承擔的衡量如果僅僅使用單一變量作為測度的替代指標，會存在較強的主觀性，因此本文也考慮采用主成分分析法對管理者的特征變量進行量化處理。

借鑒相關針對管理者風險承擔的文獻[2]，本文從高管個體和管理層整體層面分解管理者風險承擔的指標：一方面，很多文獻發(fā)現(xiàn)，管理者的年齡、性別、從業(yè)經驗等特征，反映了他對企業(yè)風險偏好的認知，例如有的研究發(fā)現(xiàn)女性CEO的企業(yè)風險承擔水平顯著低于男性CEO的企業(yè)，并導致企業(yè)資本配置效率降低[8]。另一方面，為了使管理層與股東風險偏好一致，很多企業(yè)通過激勵和制衡機制來實現(xiàn)，因此薪酬和股權激勵成為影響管理層風險承擔最常用的手段。

表1　KMO和Bartlett的檢驗

此外，董事會作為公司治理結構的重要組成部分，對公司風險承擔也具有重要影響?；谝陨险撌觯疚倪x取了6個影響管理者風險承擔的特征因素：高管年齡、性別、任職時間、薪酬比例、持股比例、董事會規(guī)模。

由于主成分分析法可以通過對多元數據進行最佳綜合簡化，在既能保留原始信息，又能避免共線性問題的情況下，對變量進行簡化降維，從而使問題更簡單直觀。本文通過將解釋變量提取主成分，首先進行了KMO和Battle球形檢驗，其中KMO的值為0.57，適合做主成分分析，具體如表1所示。

表2　成分得分系數矩陣

由表2可知，高管薪酬比例、董事會規(guī)模在第一主成分上有較高的載荷；第二主成分中，高管持股比例和高管性別的因子載荷系數遠大于其他指標的負荷量；第三主成分中，高管任職時間的因子載荷系數遠遠大于其他指標的負荷量，高管年齡由第四主成分基本反映。

本文以每個主成分的方差貢獻率占累積貢獻率的比值作為權重，得出主成分綜合模型：

F=0.38F1+0.26F2+0.19F3+0.16F4

據于此，我們計算得到管理層風險承擔的綜合指標SE2。

2. 媒體關注程度

基于以往文獻，本文擬采用“1+媒體關注次數”的自然對數來衡量媒體關注程度[13]，而“媒體關注次數”是指各年出現(xiàn)于CNKI《中國重要報紙全文數據庫》中檢索到的關于該上市公司的新聞報道次數。同時，本文也分別采用標題檢索和內容檢索，按照新聞標題和內容中是否含有揭露、批評、質疑等評價語言分為負面報道(Media_Bad)和非負面報道(Media_Nobad)。

因此，具體模型如下：

SE=β0+β1Media+β2Controlvariables+ε

其他控制變量定義見表3。

表3　變量定義表

(二) 數據來源和樣本選取

表4　總體樣本描述性統(tǒng)計

我們以2005—2008年的A股上市公司作為研究樣本。其數據主要來源于國泰安經濟數據庫，部分數據來源于Wind中國金融數據庫，并且參照中國證監(jiān)會官方網站提供的相關上市公司信息資料；同時在樣本中，剔除了金融類公司和相關變量缺失的數據；為了避免異常值的影響，本文對所有的連續(xù)變量都進行了(1%，99%)的縮尾處理。在剔除不符合條件樣本之后，最終總體樣本分布如表4所示。

五、 實證結果

(一) 描述性統(tǒng)計

企業(yè)風險承擔程度的衡量指標SE1的均值和中位數分別為46.4%和42.5%，標準差為15.5%，表明樣本中各上市公司之間企業(yè)風險承擔程度相差不大，SE2指標也很類似。而媒體披露這一指標的均值和中位數分別為0.575和0，說明媒體對一半以上的上市公司缺乏報道，由此可見，媒體的偏向性很強。另外指標的波動也很明顯，標準差達到74.9%。

(二) 相關性分析

表5中，除了管理者風險承擔(SE1)與股票回報(Return)之間的相關系數達到0.599外，其余相關系數的絕對值均不超過0.40，這表明變量不存在強烈的相關性。

表5　變量之間的相關性矩陣

另外，管理者風險承擔(SE1)與媒體關注程度(Media)之間的相關系數為0.350，說明媒體關注程度與管理者風險承擔呈正相關關系，為接下來的回歸分析提供了支持性的證據。

(三) 實證結果

由表6中全部樣本(MODEL1)的回歸結果看來，媒體關注程度變量的系數為0.004，且在1%的顯著性水平上成立。這說明媒體關注程度與管理者風險承擔呈顯著的正相關關系，即媒體關注程度越強，管理者承擔風險的程度就越大。這個結果與預期一致，支持假設1。

表6　媒體披露對企業(yè)風險承擔的影響

本文按照控股股東性質將樣本分為國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本。表6(MODEL2)的回歸結果顯示，無論是采取哪一種風險承擔的衡量方式，國有企業(yè)中媒體關注程度變量不太顯著。結果表明國有企業(yè)管理者風險承擔對媒體披露不敏感。而表6(MODEL3)的回歸結果顯示，非國有企業(yè)中媒體關注程度變量的系數為0.021，達到1%的顯著性水平，且從相關系數上看，非國有企業(yè)管理者風險承擔受媒體關注程度的影響更大，是一種正相關關系，即媒體對公司的報道越多，關注越強，公司管理者的風險承擔程度也就越大。結果符合預期，支持假設2。

本文認為非國有企業(yè)的管理者市場化程度越強，對媒體反應越敏感。當媒體報道將信息傳遞給投資者時，降低了內部經理人與外部投資者之間的信息不對稱，相反，國有企業(yè)對于媒體關注并不敏感。正如前面所言，對于國有公司，其背后的政府支持與保護，很強的政治晉升激勵以及風險責任的規(guī)避動機，無疑會削弱媒體治理這一外部治理因素在風險承擔方面的有利影響；非國有公司與政府的關系沒那么密切，管理層面臨更直接的競爭以及未來的就業(yè)壓力，從而聲譽機制會對其未來預期產生影響。特別是外部投資者，此時會更加依賴外部媒體監(jiān)督所能帶來的治理效應，媒體治理在風險承擔方面的作用會更加明顯。

此外，我們將媒體報道分為負面和非負面兩大類，分別考慮非國有企業(yè)和國有企業(yè)性質，結果如表7所示。國有企業(yè)對管理層更關心政治前途，對于媒體負面報道，由于會對管理者的聲譽造成更強的影響，為了維護其聲譽，國有企業(yè)的管理者一定會減少風險承擔行為，所有國有企業(yè)管理層面對負面報道和風險承擔是負向關系。同樣，負面報道對非國有企業(yè)也會產生影響，所有導致與風險承擔的關系并不顯著。

表7　媒體披露對管理者風險承擔的影響

進一步，我們對不同投資者保護環(huán)境下的媒體披露與管理者風險承擔關系進行分析，如表8所示。因為John，Litov和Yeung發(fā)現(xiàn)有效的投資者保護環(huán)境可以抑制管理者和內部控制人的風險規(guī)避傾向[5]。他們指出，在對1992到2002年間的39個國家的制造業(yè)企業(yè)的數據進行實證分析后，發(fā)現(xiàn)公司的風險承擔與投資者保護強度之間顯著正相關。這說明，良好的投資者保護可以有效抑制管理者的風險規(guī)避，促使其投資于更有價值的項目。

在此，我們引入投資者保護指數，投資者法律保護環(huán)境數據來自于樊綱等編制的中國各地區(qū)市場化指數體系中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數[30]。我們還按照企業(yè)所在地區(qū)的投資者保護情況，將全樣本進行分組，結果如下。

檢驗結果發(fā)現(xiàn)，在投資者保護制度相對更好的地區(qū)，系數在1%的水平上顯著為正。然而，在產權制度更差的地區(qū)，則系數的顯著性較小。這表明，媒體披露對企業(yè)風險承擔行為的積極影響在投資者得到有效保護的環(huán)境下更加顯著，更好的產權保護有利于強化企業(yè)投資決策過程中的風險偏好，促使企業(yè)承擔更多的風險性項目。

(四) 關于變量內生性的討論

為消除上述變量之間內生性的問題，本文采用前一年度的媒體披露量作為媒體關注程度的衡量，同時，參考余明桂等的做法，考慮到風險承擔可能還意味著企業(yè)具有更多的長期性、價值性的投資[2]。

表8　不同投資者保護環(huán)境下媒體披露對管理者風險承擔的影響

進一步以企業(yè)年度資本性支出衡量風險承擔水平。同時還以企業(yè)在每一觀測時期內營業(yè)收入的波動性衡量風險承擔水平，另外，本文還控制公司的特征，檢驗結果仍與前面的結果一致。

六、 結論

本文發(fā)現(xiàn)，媒體披露與企業(yè)風險承擔存在正相關關系，同時，本文發(fā)現(xiàn)媒體的治理效應對非國有企業(yè)的風險承擔的影響顯著。進一步，媒體披露對企業(yè)風險承擔行為的積極影響在投資者得到有效保護的環(huán)境下更加顯著，這說明更好的產權保護有利于強化企業(yè)投資決策過程中的風險偏好，促使企業(yè)承擔更多的風險性項目。

因此，本文的研究有如下幾點參考意義：一方面，相比于非國有控股公司，國有控股企業(yè)明顯表現(xiàn)出風險承擔不足的特點。因此，國有控股企業(yè)應建立科學的激勵體制和評價機制，從而提升公司的創(chuàng)新能力。在此基礎上，加強外部監(jiān)督，能夠進一步保證市場主體的活力，對于維護地方經濟、社會的長期穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。另一方面，通過對本文假設的驗證，得出媒體披露對管理者風險承擔有積極影響，說明媒體披露可以影響管理者承擔有益股東價值的風險，可以發(fā)揮其外部治理工具的作用，增加公司價值。這表明了媒體披露的信息中介職能和外部治理作用，為公司治理的研究提供了新的方向。

最后，本文的結論有助于全面、深入地了解我國公司風險承擔行為及其決定機制，并為我國當前公司治理功效的評價及相應的公司治理機制設計提供有益的幫助，在此基礎上，企業(yè)能夠完善公司治理、保護投資者利益、這對于規(guī)范公司風險承擔、促進經濟持續(xù)健康發(fā)展有非常大的幫助。

參考文獻：

[1]Fama E，Miller M.The theory of finance [M].Dryden Press，1972.

[2]余明桂，李文貴，潘紅波.民營化、產權保護與企業(yè)風險承擔[J].經濟研究，2013(9)：112-124.

[3]Dyck A，Volchkova N，Zingales L.The corporate governance role of the media：evidence from Russia [J].The Journal of Finance，2008，63(3)：1093-1135.

[4]孔東民，劉莎莎，應千偉.公司行為中的媒體角色：激濁揚清還是推波助瀾？[J].管理世界，2013(7)：145-162.

[5]John K，Litov L，Yeung B.Corporate governance and risk-taking [J].Journal of Finance，2008，63(4)：1679-1728.

[6]胡育蓉，朱恩濤，龔金泉.貨幣政策立場如何影響企業(yè)風險承擔[J].經濟科學，2014(1)：39-55.

[7]Faccio M，Marchica M，Mura R.CEO gender，corporate risk-taking and the efficiency of capital allocation [R].Working Paper，2012.

[8]余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業(yè)風險承擔[J].金融研究，2013(1)：149-163.

[9]Faccio M，Marchica，Mura R.Large shareholder diversification and corporate risk-taking [J].Review of Financial Studies，2011，24(11)：3601-3641.

[10]Boubakri N，Cosset J，Saffar W.The role of state and foreign owners in corporate risk-taking：evidence from privatization [J].Journal of Finance and Economics，2013，108(3)：641-658.

[11]Coles J，Daniel D，Naveen L.Managerial incentives and risk-taking [J].Journal of Financial Economics，2006，79(2)：431-468.

[12]Kini O，Williams R.Tournament incentives，firm risk，and corporate policies[J].Journal of Financial Economics，2012，103(2)：350-376.

[13]Dyck A，Zingales L.The media and asset prices [R].Working Paper，2003.

[14]汪昌云，武佳薇，孫艷梅，甘順利.公司的媒體信息管理行為與IPO定價效率[J].管理世界，2015(1)：118-128.

[15]Tetlock C.Does public financial news resolve asymmetric information?[J].Review of Financial Studies，2010，23(9)：3520-3557.

[16]Fang L，Peress J，Zheng L.Does media coverage of stocks affect mutual funds’ trading and performance?[J].Review of Financial Studies，2014，27(12)：3441-3466.

[17]Gurun U，Butler A.Don’t believe the hype：local media slant，local advertising and firm value [J].Journal of Finance，2012，67(2)：561-598.

[18]Chen C，Pantzalis C，Park J.Press coverage and stock prices’ deviation from fundamental value [J].Journal of Financial Research，2013，36(2)：175-214.

[19]才國偉，邵志浩，徐信忠.企業(yè)和媒體存在合謀行為嗎？來自中國上市公司媒體報道的間接證據[J].管理世界，2015(7)：158-169.

[20]余玉苗，張建平，梁紅玉.媒體監(jiān)督影響審計師的審計意見決策嗎?——來自中國證券市場的實證證據[J].審計與經濟研究，2013(1)：26-36.

[21]楊德明，趙璨.民營上市公司的政治關聯(lián)與融資研究——基于貨幣政策和媒體監(jiān)督的視角[J].審計與經濟研究，2015(2)：93-102.

[22]游家興，吳靜.沉默的螺旋：媒體情緒與資產誤定價[J].經濟研究，2012(7)：141-152.

[23]李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用：中國的經驗證據[J].經濟研究，2012(7)：14-27.

[24]楊德明，趙璨.媒體監(jiān)督、媒體治理與高管薪酬[J].經濟研究，2012(6)：116-126.

[25]吳超鵬，葉小杰，吳世農.媒體監(jiān)督、政治關聯(lián)與高管變更[J].經濟管理，2012(2)：57-65.

[26]Jensen M，Meckling W.A theory of the firm：governance，residual claims and organizational forms [J].Journal of Financial Economics，1976(4)：305-360.

[27]Demirguc-Kunt A，Levine R，Min H.Opening to foreign banks：issues of stability，efficiency，and growth [C].In Proceedings Bank of Korea Conference on the Implications of Globalization of World Financial Markets.Central Bank of Korea，1998.

[28]Levine R.Law，finance，and economic growth [J].Journal of Financial Intermediation，1999(8)：8-35.

[29]La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，Vishny R.Investor protection and corporate governance [J].Journal of Financial Economics，2000，58(1-2)：3-27.

[30]樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數各地區(qū)市場化相對進2011年報告[M].北京：經濟科學出版社，2011.

[責任編輯：高婷]

Governance Effect of the Media，Investor Protection and Corporate Risk Taking

LI Dongxin1 2， SONG Le2

(1. School of Management and Engineering， Nanjing University， Nanjing 210012， China；2. Shanghai Stock Exchange， Shanghai 200120， China)

Abstract:As the most important external mechanism of corporate governance，the media can strengthen the disclosure of information，collection and diffusion，reduce the information gathering costs，and greatly affect the company’s management behavior.Through the study of this paper，the role of media supervision can improve the ability of enterprises to deal with the risk in the operation.This paper intends to disclose how the media influences the managers’ decision-making.The result shows that the stronger the governance effect of the media is，the more conducive to strengthening the investment decision of the enterprises in the process of risk preference，and thus encouraging enterprises to bear the risk of the project more skillfully.This shows that the media can play a role in external governance.Media disclosure has a significant impact on the non-state owned listing corporation，and the impact is more prominent in more awareness environment of investor protection.

Key Words:media disclosure； risk taking； corporate governance； investor protection; external supervision; capital market value; corporate reputation; media governance effect; media supervision

[收稿日期]2015-04-17

[基金項目]國家自然科學基金項目(71203144)；中國博士后科學基金第五十一批面上項目(2012M511255)

[作者簡介]李冬昕(1982— )，男，江蘇南京人，南京大學工程管理學院助理教授，上海證券交易所博士后研究員，從事金融管理、金融工程研究；宋樂(1981— )，男，山西大同人，上海證券交易所研究員，北京大學光華管理學院博士研究生，從事公司金融、財務會計研究。

[中圖分類號]F235.99

[文獻標識碼]A

[文章編號]1004-4833(2016)03-0083-09