大股東減持時(shí)機(jī)與定向增發(fā)套利行為研究

鄧鳴茂

(1. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上?！?01620；2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上?！?00433)

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大股東減持時(shí)機(jī)與定向增發(fā)套利行為研究

鄧鳴茂1,2

(1. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海201620；2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海200433)

[摘要]定向增發(fā)過程中的大股東的減持時(shí)機(jī)可以分為三類：第Ⅰ類型為在定向增發(fā)預(yù)案公告日前減持；第Ⅱ類型為在定向增發(fā)預(yù)案公告日到增發(fā)公告日之間進(jìn)行減持；第Ⅲ類型為增發(fā)公告日后到定向增發(fā)股份解禁前減持。本文研究發(fā)現(xiàn):(1)第Ⅲ類大股東減持的上市公司定向增發(fā)折價(jià)率最低，第Ⅰ類和第Ⅱ類大股東減持的上市公司在增發(fā)過程中存在大股東減持的上市公司定向增發(fā)折價(jià)率相對(duì)較高；(2)第Ⅱ類大股東減持的上市公司，在增發(fā)預(yù)案公告后具有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)，第Ⅲ類大股東減持的上市公司，在定向增發(fā)完成后具有更好的市場(chǎng)表現(xiàn);(3)第Ⅲ類大股東減持的上市公司在定向增發(fā)過程中具有最高的套利收益。本文的研究闡述了大股東在定向增發(fā)過程中高價(jià)減持低價(jià)增發(fā)的全新套利模式，為監(jiān)管層加強(qiáng)大股東行為監(jiān)督，提高中小投資者保護(hù)水平提供了依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]大股東減持時(shí)機(jī)；定向增發(fā)新股；套利行為；折價(jià)率；盈余管理；企業(yè)融資；控股股東；累計(jì)超額收益；股票減持；股權(quán)分置改革

一、 引言

從2011年開始，越來越多的上市公司控股股東開始利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，在二級(jí)市場(chǎng)先高價(jià)減持，再低價(jià)參與定向增發(fā)；或者通過低價(jià)參與定向增發(fā)，然后再通過二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)減持，形成一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)套利的新機(jī)制。比如，上市公司晉億實(shí)業(yè)大股東晉正企業(yè)在2014年2月以每股均價(jià)7.38元通過大宗交易平臺(tái)進(jìn)行減持，然后在8月以每股8.11元的價(jià)格參與定向增發(fā)，出現(xiàn)“低賣高買”的假象，然而在2015年6月，晉億實(shí)業(yè)大股東晉正企業(yè)以21.5元的高價(jià)進(jìn)行減持，獲取了較高的無風(fēng)險(xiǎn)套利收益，其中減持-增發(fā)-減持的時(shí)間間隔小于36個(gè)月。根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則(2011年修訂)》第九條規(guī)定，面向上市公司控股股東或者實(shí)際控制人的定向增發(fā)股份，在36個(gè)月以內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。顯然，由于中小股東不僅無法參與定向增發(fā)，而且很難發(fā)現(xiàn)這種套利行為的存在，因此晉正企業(yè)這種套利新機(jī)制具有一定的隱蔽性，可以幫助大股東規(guī)避禁售期36個(gè)月的限制，成了向大股東利益輸送、掏空上市公司的新模式。因此本文將試圖探討大股東減持的時(shí)機(jī)選擇對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率、定向增發(fā)公告后市場(chǎng)反應(yīng)的影響，并計(jì)算大股東定向增發(fā)-減持的平均套利收益。

在定向增發(fā)和股票減持過程中，大股東通過盈余管理、停牌操控、信息操縱等手段來侵占中小股東的利益。章衛(wèi)東認(rèn)為控股股東參與的定向增發(fā)，在定向增發(fā)前存在負(fù)向的盈余管理效應(yīng)，并且盈余管理程度越高，增發(fā)前上市公司的股價(jià)表現(xiàn)越差，可以解釋控股股東參與的定向增發(fā)具有較高折價(jià)率的現(xiàn)象[1]。吳育輝等認(rèn)為定向增發(fā)的折價(jià)率高低與發(fā)行對(duì)象密切相關(guān)，控股股東參與的定向增發(fā)，其折價(jià)率顯著更高，而且股票停牌的概率更高，停牌時(shí)間更長(zhǎng)，存在一定的停牌操縱行為[2]。蔡寧和魏明海發(fā)現(xiàn)在“大小非”減持前的季度期間，上市公司具有正向盈余管理的傾向[3]。吳育輝等認(rèn)為被減持上市公司通過操控公司信息來獲取高額的減持收益[4]。通過上市公司晉億實(shí)業(yè)大股東晉正企業(yè)減持-增發(fā)-減持案例可以發(fā)現(xiàn)，大股東在定向增發(fā)過程中伴隨著減持行為，因此有必要將大股東減持和定向增發(fā)結(jié)合起來探討大股東套利的新模式。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一) 文獻(xiàn)回顧

定向增發(fā)是上市公司的一項(xiàng)重要融資活動(dòng)，關(guān)于定向增發(fā)的折價(jià)和掏空問題受到諸多學(xué)者的關(guān)注。Johnson等認(rèn)為控股股東可能通過定向增發(fā)的方式歧視中小股東，損害中小股東的利益[5]。Baek, Kang & Lee的研究發(fā)現(xiàn)韓國集團(tuán)公司面向內(nèi)部股東往往進(jìn)行折價(jià)發(fā)行股票，這種折價(jià)發(fā)行恰好反映了控股股東對(duì)中小股東的利益侵占[6]，也支持了Johnson等的觀點(diǎn)。國內(nèi)學(xué)者都認(rèn)為定向增發(fā)的折價(jià)率高低與發(fā)行對(duì)象密切相關(guān)，控股股東參與的定向增發(fā)，其折價(jià)率顯著更高。許多學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)的折價(jià)是大股東侵占中小股東利益的一個(gè)證據(jù)，比如朱紅軍等認(rèn)為大股東的機(jī)會(huì)主義行為和信息不對(duì)稱是定向增發(fā)折價(jià)的重要影響因素，并且他們認(rèn)為控股股東主要通過停牌操控和盈余管理等行為來影響定向增發(fā)折價(jià)，實(shí)現(xiàn)對(duì)控股股東的利益輸送[7]。章衛(wèi)東認(rèn)為控股股東參與的定向增發(fā)，會(huì)在定向增發(fā)前進(jìn)行負(fù)向的盈余管理，而且盈余管理程度越高，增發(fā)前上市公司股價(jià)表現(xiàn)越差，解釋了控股股東參與的定向增發(fā)具有較高折價(jià)率的現(xiàn)象[1]。

在股權(quán)分置改革以后，大股東可以通過二級(jí)市場(chǎng)拋售股份。在股票減持過程中，大股東作為上市公司的信息知情人，其減持行為是否違反公平公正的原則，是否侵害其他中小股東利益，成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。國內(nèi)學(xué)者蔡寧和魏明海認(rèn)為在“大小非”減持前的季度期間，上市公司具有正向的盈余管理傾向[3]。林振興和屈文洲認(rèn)為大股東利用大宗交易平臺(tái)的定向減持，嚴(yán)重侵害了中小股東的利益[8]。吳育輝和吳世農(nóng)研究了股票減持過程中的大股東掏空行為，認(rèn)為上市公司通過操控公司信息，在減持前發(fā)布利好消息抬高股價(jià)，來獲取高額的減持收益[2]。但是朱朝暉認(rèn)為控股股東在減持前通過正向的盈余管理提升股票價(jià)格，為減持創(chuàng)造良機(jī)的情況只發(fā)生在熊市背景下[9]。

通過以上文獻(xiàn)梳理，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的研究脈絡(luò)：第一，控股股東主要通過盈余管理、停牌和信息操控來影響增發(fā)折價(jià)，反映了控股股東對(duì)中小股東的利益侵占；第二，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為大股東在股票減持過程中，利用信息操控和盈余管理等行為獲取了高額的減持收益。根據(jù)上市公司晉億實(shí)業(yè)大股東晉正企業(yè)減持-增發(fā)-減持案例，上市公司在定向增發(fā)過程中存在大股東減持現(xiàn)象，因此在探討盈余管理和信息操縱對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響時(shí)，需要考慮大股東的減持問題，而目前國內(nèi)學(xué)者的研究大多集中在單方面研究定向增發(fā)折價(jià)或股票減持問題。熊劍和陳卓認(rèn)為大股東減持套利的程度越高，則定向增發(fā)的折價(jià)越高，但是他們僅僅討論了減持程度對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響[10]。上市公司控股股東利用自身的信息和控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，在二級(jí)市場(chǎng)減持公司股份后，再通過低價(jià)參與公司的定向增發(fā)，或者通過低價(jià)參與上市公司定向增發(fā)，然后再通過二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)減持。大股東不同的減持時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？不同的減持時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)的公告效應(yīng)和長(zhǎng)期累計(jì)超額收益會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？大股東通過定向增發(fā)-減持會(huì)獲取怎樣的超額收益？這將是本文需要回答的問題。

(二) 研究假設(shè)

在股權(quán)分置改革完成后，大股東擁有的股票可以上市流通，這導(dǎo)致大股東在上市公司擁有雙重角色——既是上市公司的管理者又是股票市場(chǎng)的投資者，其獲得的收益由兩部分組成：第一部分來自上市公司的利潤(rùn)分配；第二部分來自二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格變化所形成的資本利得，大股東利用定向增發(fā)大肆低價(jià)增持，并在二級(jí)市場(chǎng)擇機(jī)高位減持，從而獲得低風(fēng)險(xiǎn)的超額收益。本文主要研究在定向增發(fā)預(yù)案公告日前、增發(fā)過程中以及增發(fā)完成后的大股東減持對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率、定向增發(fā)預(yù)案的公告效應(yīng)和累計(jì)超額收益的影響，并計(jì)算大股東通過增發(fā)-減持的套利收益。

大股東參與的定向增發(fā)，通常面臨較低的增發(fā)價(jià)格，存在兩種可能性：第一，公司股價(jià)確實(shí)處于低位運(yùn)行，大股東認(rèn)為股價(jià)低估，有動(dòng)機(jī)參與定向增發(fā)；第二，大股東通過負(fù)向的盈余管理、發(fā)布?jí)南⒒蛘咄ㄟ^大宗交易平臺(tái)定向減持來鎖定較低的增發(fā)價(jià)格以獲取無風(fēng)險(xiǎn)套利收益。在定向增發(fā)預(yù)案發(fā)布后，大股東要保證定向增發(fā)的順利完成，通常會(huì)發(fā)布利好消息來抬高股價(jià)，或者是經(jīng)歷長(zhǎng)期的停牌后擇機(jī)發(fā)布定增預(yù)案，通常也會(huì)刺激股價(jià)的上漲。如果在定增預(yù)案發(fā)布前，大股東減持股份可以壓低增發(fā)價(jià)格；在定增預(yù)案發(fā)布后由于利好消息的刺激，股價(jià)上漲，抬高增發(fā)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，一些大股東趁機(jī)進(jìn)行減持；而增發(fā)完成后的大股東減持對(duì)定向增發(fā)價(jià)格以及增發(fā)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格都沒有影響。因此本文提出假設(shè)1：在定向增發(fā)過程中存在大股東減持的上市公司增發(fā)折價(jià)率最高，定向增發(fā)預(yù)案前存在大股東減持的上市公司增發(fā)折價(jià)率次之，而定向增發(fā)完成后存在大股東減持的上市公司定向增發(fā)折價(jià)率最低。

在定向增發(fā)預(yù)案公告后，面向大股東的定向增發(fā)往往具有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)，具有正向的公告效應(yīng)，大多數(shù)學(xué)者主要從信息不對(duì)稱、長(zhǎng)期停牌預(yù)期、管理層的自利行為等角度進(jìn)行解釋。在定向增發(fā)預(yù)案后上市公司管理層要保證定向增發(fā)的順利完成，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行正向的盈余管理或者發(fā)布利好消息來抬高股價(jià)，此時(shí)一些大股東就有動(dòng)機(jī)進(jìn)行減持；反過來上市公司管理層也有動(dòng)機(jī)發(fā)布利好消息來配合大股東減持，然后再參與低價(jià)增發(fā)。因此本文提出假設(shè)2：在定向增發(fā)過程中存在大股東減持的上市公司在預(yù)案公告日以后具有最高的累計(jì)超額收益。

大股東在定向增發(fā)預(yù)案前進(jìn)行減持，然后再參與定向增發(fā)存在四方面的原因：(1)大股東減持后股價(jià)繼續(xù)上漲，大股東發(fā)現(xiàn)減持錯(cuò)誤，再通過參與折價(jià)的定向增發(fā)買回股份；(2)大股東減持以后，企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，大股東通過參與定向增發(fā)向上市公司輸血，支持上市公司度過暫時(shí)經(jīng)營困難；(3)大股東通過大宗交易平臺(tái)向利益相關(guān)方定向減持股份，然后再低價(jià)參與定向增發(fā)；(4)利用大股東減持股份來壓低定向增發(fā)價(jià)格。這四個(gè)方面的原因都有可能導(dǎo)致低價(jià)減持高價(jià)參與增發(fā)的現(xiàn)象，出現(xiàn)“低價(jià)減持、高價(jià)增發(fā)”的假象；在定向增發(fā)預(yù)案后，由于利好消息的發(fā)布，股價(jià)持續(xù)上漲，大股東有動(dòng)機(jī)先進(jìn)行減持再參與定向增發(fā)，獲取短期的無風(fēng)險(xiǎn)套利收益；而在定向增發(fā)完成后，大股東有更長(zhǎng)的時(shí)間和機(jī)會(huì)進(jìn)行正向的盈余管理或者發(fā)布利好消息來刺激股價(jià)，從而進(jìn)行減持，可以獲取較高的增發(fā)-減持套利收益。因此本文提出假設(shè)3：定向增發(fā)完成后存在大股東減持的上市公司定向增發(fā)-減持的套利收益最高；定向增發(fā)過程中存在大股東減持的上市公司定向增發(fā)-減持的套利收益次之；定向增發(fā)預(yù)案公告日前存在大股東減持的上市公司定向增發(fā)-減持的套利收益最低。

三、 研究設(shè)計(jì)與相關(guān)變量說明

根據(jù)定向增發(fā)的幾個(gè)重要階段是否存在大股東減持，本文將定向增發(fā)分為：(1)預(yù)案公告日前9個(gè)月存在大股東減持的定向增發(fā);(2)預(yù)案公告日后，實(shí)際增發(fā)公告日前存在大股東減持的定向增發(fā);(3)增發(fā)完成后到定增股份解禁前，存在大股東減持的定向增發(fā);(4)不存在大股東減持的定向增發(fā)。具體研究分為三個(gè)部分：(1)大股東的減持時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響；(2)大股東減持時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)公告效應(yīng)以及長(zhǎng)期累計(jì)超額收益的影響；(3)計(jì)算不同減持時(shí)機(jī)下大股東增發(fā)-減持的套利收益。

(1) 本文主要研究大股東的減持時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響，以此來檢驗(yàn)假設(shè)1。具體的實(shí)證模型如下：

(1)

其中，預(yù)案公告日前9個(gè)月存在大股東減持時(shí)，di取1，不存在時(shí)取0；預(yù)案公告日后，實(shí)際增發(fā)公告日前存在大股東減持時(shí)，d2取1，不存在時(shí)取0；增發(fā)完成后，定增股份解禁日前存在大股東減持時(shí)，d3取1，不存在時(shí)取0；Xi為一系列控制變量，包括上市公司的財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、定向增發(fā)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、估值水平以及增發(fā)預(yù)案公告日前是否停牌。如果顯著，表明大股東減持時(shí)機(jī)對(duì)增發(fā)折價(jià)存在影響。關(guān)于定向增發(fā)的折價(jià)程度，本文主要根據(jù)Wruck,Hertzel&Smith,Barclay等的研究定義如下[11-13]：

(2)

其中，OP為增發(fā)公告前上市公司的理論價(jià)值，我們用定向增發(fā)公告前1個(gè)交易日(或者增發(fā)公告日、增發(fā)公告前10日或者增發(fā)公告后10日的均價(jià))上市公司的股票價(jià)格作為代理變量。

(2) 我們主要研究大股東的減持時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)預(yù)案公告日前后的累計(jì)超額收益產(chǎn)生的影響，用OLS回歸方法比較大股東不同的減持時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)的公告效應(yīng)是否有顯著差異，以此來檢驗(yàn)假設(shè)2。具體實(shí)證模型如下：

(3)

其中CARafter(before)表示定向增發(fā)預(yù)案公告日前12個(gè)月或者增發(fā)后6個(gè)月(或4個(gè)月，或2個(gè)月)的累計(jì)超額收益率，其他變量和研究設(shè)計(jì)(1)中的意義相同。如果di顯著，表明大股東減持時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)前后買入并持有的累計(jì)超額收益存在影響。

Roll,Conrad&Kaul,Tan,Teoh等認(rèn)為用買入并持有收益率的方法計(jì)算較長(zhǎng)時(shí)間的累計(jì)超額收益，可以真實(shí)地反映公司的市場(chǎng)表現(xiàn)[14-15]，本文主要研究大股東減持時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)預(yù)案公告日前后累計(jì)超額收益的影響，具體計(jì)算公式如下：

(4)

(3) 計(jì)算大股東減持時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)-減持套利收益的影響，本文采用如下度量方法：

(5)

其中RSEO-JC表示大股東參與定向增發(fā)-減持的套利收益，PJCJJ表示大股東的減持均價(jià)。本文將存在大股東減持的定向增發(fā)的樣本提取出來，根據(jù)大股東不同的減持時(shí)機(jī)兩兩分組，分別進(jìn)行T檢驗(yàn)，以此來檢驗(yàn)假設(shè)3。

本文根據(jù)國內(nèi)學(xué)者章衛(wèi)東、吳育輝、蔡寧、魏明海、熊劍、陳卓等的研究，選擇如下的因變量、解釋變量和控制變量，見表1[1-4，10]。

表1　變量及定義

四、 樣本選擇與數(shù)據(jù)描述

(一) 樣本選擇

本文以Wind數(shù)據(jù)庫中2007—2015年6月完成定向增發(fā)(以定向增發(fā)公告為準(zhǔn))的上市公司作為研究樣本的基礎(chǔ)，其中實(shí)施定向增發(fā)的樣本1945個(gè)，本文只討論大股東參與的定向增發(fā)，剔除掉一些數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到587家上市公司698個(gè)定向增發(fā)樣本。其中大股東的定義標(biāo)準(zhǔn)為在減持前持股比例超過5%的股東，研究過程中涉及的上市公司財(cái)務(wù)信息和股票價(jià)格等相關(guān)資料來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為了控制異常值，所有研究變量均在1%和99%分位數(shù)處做了極值截尾(Winsorize)處理。

表2　按定向增發(fā)前后是否存在大股東減持分類

根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則(2011年修訂)》第九條規(guī)定，面向上市公司控股股東或者實(shí)際控制人的定向增發(fā)股份，在36個(gè)月以內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。根據(jù)定向增發(fā)前后是否存在大股東減持，本文將定向增發(fā)樣本分為4組，具體見表2：其中定向增發(fā)預(yù)案公告日前9個(gè)月存在大股東減持的樣本為54個(gè)，在預(yù)案公告日到定向增發(fā)公告日之間存在大股東減持的樣本125個(gè)，在定向增發(fā)公告日后到定向增發(fā)股份解禁日之間存在定向增發(fā)的樣本98個(gè)，不存在大股東減持的樣本421個(gè)，在定向增發(fā)前后存在大股東減持的樣本占比39.68%，說明了大股東在定向增發(fā)前后進(jìn)行股票來規(guī)避36個(gè)月禁售期的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。

(二) 數(shù)據(jù)描述

本文對(duì)主要研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)見表3，從發(fā)行折價(jià)率來看，在增發(fā)過程中存在大股東減持的樣本定向增發(fā)折價(jià)率平均最高，達(dá)到27.39%，而增發(fā)完成后存在大股東減持的樣本定向增發(fā)折價(jià)率最低，為15.24%；從定向增發(fā)預(yù)案公告日前后的累計(jì)超額收益來看，在增發(fā)預(yù)案公告前存在大股東減持的樣本，在預(yù)案公告日前12個(gè)月的累計(jì)超額收益最高，達(dá)到了31.43%，對(duì)于增發(fā)完成后存在大股東減持的樣本，在預(yù)案公告日前12個(gè)月的累計(jì)超額收益最低，只有18.98%；但是從預(yù)案公告日后2個(gè)月，4個(gè)月的累計(jì)超額收益來看，定向增發(fā)預(yù)案公告日后存在大股東減持的樣本，在預(yù)案公告日后2個(gè)月，4個(gè)月的累計(jì)超額收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他三組樣本，分別達(dá)到13.72%，19.15%，其他三組樣本差別不大。從定向增發(fā)預(yù)案公告日前的停牌概率來看，定向增發(fā)預(yù)案公告日后存在大股東減持的樣本停牌概率最高，達(dá)到68%，其他三組樣本的停牌概率差異不大，在59%左右，這也與吳育輝等的觀點(diǎn)一致，證實(shí)了大股東通過停牌來操控定向增發(fā)價(jià)格[4]。

表3　主要研究變量描述性統(tǒng)計(jì)

五、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

(一) 大股東減持股份的不同時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響

為了比較大股東減持的不同時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響，我們分別借鑒了Wruck, Hertzel & Smith, Barclay等對(duì)定向增發(fā)發(fā)行折價(jià)率的計(jì)算方法[11-13]，以增發(fā)公告前1日、增發(fā)公告日以及增發(fā)公告前后10日的市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)計(jì)算發(fā)行折價(jià)率。Barclay，吳育輝，熊劍等的研究認(rèn)為公司規(guī)模、定向增發(fā)比例、是否停牌以及大股東減持比例等因素會(huì)影響定向增發(fā)的折價(jià)程度[4，10，13]，因此本文在對(duì)大股東不同減持時(shí)機(jī)的發(fā)行折價(jià)率進(jìn)行OLS回歸時(shí)，控制了公司規(guī)模、定向增發(fā)比例、財(cái)務(wù)杠桿、ROA、公司托賓Q、大股東減持比例、定向增發(fā)預(yù)案前是否停牌等因素。

表4　大股東減持時(shí)機(jī)與發(fā)行折價(jià)率的OLS回歸結(jié)果

注：括弧內(nèi)為估計(jì)系數(shù)的p值。*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

本文的回歸結(jié)果見表4，無論定向增發(fā)折價(jià)率采用何種計(jì)算方法，在增發(fā)公告后存在大股東減持對(duì)增發(fā)折價(jià)率的影響系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明控制了相關(guān)變量后，相比較其他兩組大股東減持樣本，在增發(fā)公告后存在大股東減持對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響為負(fù)，并結(jié)合表4的T檢驗(yàn)，這一結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)1：在定向增發(fā)過程中存在大股東減持的上市公司增發(fā)折價(jià)率最高，而定向增發(fā)完成后存在大股東減持的上市公司定向增發(fā)折價(jià)率最低。

從其他變量的回歸系數(shù)來看，公司規(guī)模對(duì)發(fā)行折價(jià)率具有顯著的負(fù)向影響，說明規(guī)模越小，定向增發(fā)折價(jià)率越高；財(cái)務(wù)杠桿對(duì)發(fā)行折價(jià)率的影響系數(shù)顯著為正，財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)償債壓力越大，越可能陷入財(cái)務(wù)困境，而定向增發(fā)對(duì)于自身利益的保護(hù)，可能尋求更高的折價(jià)。從估值水平來看，估值水平對(duì)發(fā)行折價(jià)率的影響系數(shù)也顯著為正，估值水平越高，大股東參與定向增發(fā)需要尋求更高的折價(jià)水平；但是在預(yù)案公告日前是否停牌以及大股東減持比例對(duì)發(fā)行折價(jià)率并不產(chǎn)生影響，這與吳育輝、熊劍等的研究結(jié)果有所不同[4，10]。

(二) 大股東減持股份的不同時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)前后的累計(jì)超額收益的影響

Wruck最早發(fā)現(xiàn)美國上市公司在宣告私募發(fā)行時(shí)，短期內(nèi)上市公司的股價(jià)具有正向的宣告效應(yīng)[11]。Hertzel&Smith研究發(fā)現(xiàn)大股東或者機(jī)構(gòu)投資者有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，大股東認(rèn)購比例與宣告效應(yīng)正相關(guān)，驗(yàn)證了大股東定向增發(fā)的確存在信息確認(rèn)效應(yīng)[12]。國內(nèi)學(xué)者王莉婕，徐壽福也驗(yàn)證了我國股市定向增發(fā)存在顯著為正的短期公告效應(yīng)，并從信息效應(yīng)假說的角度給予了解釋[16-17]。然而很少有學(xué)者研究大股東減持對(duì)定向增發(fā)短期公告效應(yīng)和長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的影響。本節(jié)試圖研究如果在定向增發(fā)預(yù)案前存在大股東減持或者在增發(fā)過程中存在大股東減持再或者增發(fā)完成后存在大股東減持對(duì)定向增發(fā)的宣告效應(yīng)和長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)將產(chǎn)生怎樣的影響。

從圖1中可以看出，大股東參與的定向增發(fā)在預(yù)案公告日前后10個(gè)交易日具有正向的宣告效應(yīng)，三類減持樣本和未減持樣本在宣告日前后10個(gè)交易日并沒有顯著差異，這和其他學(xué)者的研究結(jié)果相同，但是在增發(fā)過程中存在大股東減持的樣本在宣告日10個(gè)交易日以后具有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。蔡寧和魏明海認(rèn)為“大小非”減持前的季度，上市公司具有正向的盈余管理傾向[3]；吳育輝等認(rèn)為減持上市公司在減持前30個(gè)交易日具有顯著的正向累計(jì)超額收益，被減持上市公司傾向于在減持前披露好消息[2]。他們的研究結(jié)論可以解釋為什么在定向增發(fā)過程中存在大股東減持的定向增發(fā)具有更好的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。從圖1中還可以看出在定向增發(fā)預(yù)案宣告日前很長(zhǎng)一段時(shí)間，這三類減持對(duì)定向增發(fā)宣告日前的累積超額收益的影響不存在顯著的差異。

圖1　定向增發(fā)預(yù)案公告日前后各減持樣本的累計(jì)超額收益

根據(jù)模型(3)，我們控制了公司規(guī)模、定向增發(fā)比例、財(cái)務(wù)杠桿、ROA、公司成長(zhǎng)性指標(biāo)托賓Q、大股東減持比例、增發(fā)預(yù)案前是否停牌，對(duì)大股東不同減持時(shí)機(jī)的定向增發(fā)宣告效應(yīng)和長(zhǎng)期累計(jì)超額收益進(jìn)行OLS回歸，比較大股東不同的減持時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)的短期公告效應(yīng)和長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的影響存在什么樣的差異。

由表5可見，在增發(fā)過程中存在大股東減持的樣本在未來2個(gè)月、4個(gè)月具有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。根據(jù)前面的研究，這類樣本有相對(duì)較高的定向增發(fā)折價(jià)率。在定向增發(fā)預(yù)案公告日以后，上市公司一方面通過正向的盈余管理和發(fā)布利好消息抬高股價(jià)來促使增發(fā)順利進(jìn)行，另一方面有動(dòng)機(jī)抬高股價(jià)配合大股東的先減持原有股份，然后再參與低價(jià)定向增發(fā)，這也可以解釋為什么在增發(fā)過程中存在較多的大股東“高價(jià)減持低價(jià)增發(fā)”的現(xiàn)象。研究結(jié)果也支持研究假設(shè)2：在定向增發(fā)過程中存在大股東減持的上市公司在預(yù)案公告日以后具有最高的累計(jì)超額收益。

從其他控制變量的影響來看，公司規(guī)模越小，越具有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)；增發(fā)規(guī)模越大，預(yù)案公告日后的市場(chǎng)表現(xiàn)越顯著，Hertzel & Smith認(rèn)為相對(duì)發(fā)行規(guī)模衡量了公司價(jià)值被低估的可能性，這也證明了他們提出的“信息效應(yīng)假說”[12]；對(duì)于定向增發(fā)預(yù)案公告日前是否停牌，發(fā)現(xiàn)是否停牌對(duì)預(yù)案公告日后的市場(chǎng)表現(xiàn)具有顯著正的影響，也就是說預(yù)案公告日前是否停牌只影響定向增發(fā)預(yù)案公告日后的市場(chǎng)表現(xiàn)，并不影響定向增發(fā)的折價(jià)率。

表5　大股東減持時(shí)機(jī)與定向增發(fā)市場(chǎng)表現(xiàn)的OLS回歸結(jié)果

注：括弧內(nèi)為估計(jì)系數(shù)的p值。*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

(三) 大股東定向增發(fā)——減持的套利收益研究

上市公司控股股東利用自身的信息和控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，在二級(jí)市場(chǎng)減持上市公司股份后，再通過低價(jià)參與上市公司定向增發(fā)，或者通過低價(jià)參與上市公司定向增發(fā)，然后再通過二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)減持，形成一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)套利的新機(jī)制。那么這種無風(fēng)險(xiǎn)的套利收益有多高，這三類減持樣本的定向增發(fā)-減持套利收益有什么樣的差異？

從圖2中可以看出，在定向增發(fā)公告日以后，存在大股東減持的樣本卻具有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)；在定向增發(fā)過程中存在大股東減持的樣本在定向增發(fā)公告日的市場(chǎng)表現(xiàn)次之。

圖2　增發(fā)公告日前后各減持樣本的累計(jì)超額收益

表6　大股東定向增發(fā)——減持的套利收益

從表6中可以看出，定向增發(fā)公告日以后，存在大股東減持的樣本的平均套利收益達(dá)到61.79%，最高達(dá)到481.49%；在增發(fā)過程中存在大股東減持的樣本的平均套利收益為41.86%；在增發(fā)預(yù)案前存在大股東減持的樣本的平均套利收益最低，平均值為21.80%。原因在于：在增發(fā)完成后進(jìn)行減持，大股東有更長(zhǎng)的時(shí)間去進(jìn)行盈余管理或者發(fā)布利好消息來刺激股價(jià)，而且也可能會(huì)存在更好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)去選擇減持；對(duì)于在增發(fā)預(yù)案前進(jìn)行減持，動(dòng)機(jī)在于為了壓低定向增發(fā)價(jià)格，并且在此過程可選擇時(shí)間較短，還要承擔(dān)定向增發(fā)預(yù)案是否順利通過股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)審核的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上市公司晉億實(shí)業(yè)大股東晉正企業(yè)的減持案例，在定向增發(fā)預(yù)案前通過大宗交易平臺(tái)定向減持，因此也可能會(huì)出現(xiàn)“低價(jià)減持高價(jià)增發(fā)”的現(xiàn)象，也會(huì)導(dǎo)致了這類樣本的套利收益最低。該結(jié)論也支持前文的研究假設(shè)3：定向增發(fā)完成后存在大股東減持的上市公司定向增發(fā)-減持的套利收益最高；定向增發(fā)過程中存在大股東減持的上市公司定向增發(fā)-減持的套利收益次之；定向增發(fā)預(yù)案公告日前存在大股東減持的上市公司定向增發(fā)-減持的套利收益最低。

六、 研究結(jié)論與啟示

本文將定向增發(fā)前后的大股東減持時(shí)機(jī)分為三類：第Ⅰ類型為在定向增發(fā)預(yù)案公告日前減持；第Ⅱ類型為在定向增發(fā)預(yù)案公告日到增發(fā)公告日之間進(jìn)行減持；第Ⅲ類型為增發(fā)公告日后到定增股份解禁前存在減持。以2007—2015年6月已經(jīng)完成的且大股東參與的定向增發(fā)為樣本，首次系統(tǒng)地研究了大股東減持與定向增發(fā)過程中的掏空行為，主要包括大股東減持的不同時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率、定向增發(fā)前后的市場(chǎng)表現(xiàn)以及套利收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)第Ⅲ類大股東減持的上市公司定向增發(fā)折價(jià)率最低，第Ⅰ類和第Ⅱ類大股東減持的上市公司和增發(fā)過程中存在大股東減持的上市公司定向增發(fā)折價(jià)率相對(duì)較高；(2)第Ⅱ類大股東減持的上市公司，在增發(fā)預(yù)案公告后具有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)，第Ⅲ類大股東減持的上市公司，在定向增發(fā)完成后具有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)；(3)第Ⅲ類大股東減持的上市公司具有最高的套利收益；第Ⅱ類大股東減持的上市公司定向增發(fā)-減持的套利收益次之；第Ⅰ類大股東減持的上市公司定向增發(fā)-減持的套利收益最低。

上市公司大股東利用自身的信息和控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，在二級(jí)市場(chǎng)減持上市公司股份后，再通過低價(jià)參與上市公司定向增發(fā)，或者通過低價(jià)參與上市公司定向增發(fā)，然后再通過二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)減持，形成一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)套利的新機(jī)制。這種套利機(jī)制往往具有一定的隱蔽性，可以幫助大股東規(guī)避禁售期的限制，成了向大股東利益輸送、掏空上市公司的新模式。這種套利新機(jī)制損害了中小股東的利益。定向增發(fā)普遍以遠(yuǎn)低于市價(jià)的價(jià)格發(fā)行，并且會(huì)帶來高于市場(chǎng)的宣告期超額收益，這就為大股東在定向增發(fā)完成之后減持套利提供了充分的客觀條件。根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則(2011年修訂)》第九條規(guī)定，面向上市公司控股股東或者實(shí)際控制人的定向增發(fā)股份，在36個(gè)月以內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此，對(duì)于監(jiān)管層來說有必要嚴(yán)格監(jiān)控在定向增發(fā)前后的大股東減持，否則定向增發(fā)股份的鎖定期限規(guī)定就會(huì)形同虛設(shè)；而對(duì)于研究者來說，在研究定向增發(fā)過程中的盈余管理、停牌操控、信息操縱以及定向增發(fā)折價(jià)問題時(shí)有必要考慮大股東股票減持的影響。

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[責(zé)任編輯：高婷]

The Research on Large Shareholders’ Holding ReductionTiming and Private Placement Arbitrage Behavior

DENG Mingmao1,2

(1. School of Financial Management， Shanghai University of International Business and Economics, Shanghai 201620, China；2. School of Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)

Abstract:Large shareholders’ holding reduction includes: 1. holding reduction before private placement；2. holding reduction in the process of private placement；3. holding reduction after the private placement. This paper examines tunneling behaviors in large shareholders’ holding reduction and private placement. The results from our sample show that:(1)the lower discounts in private placements if large shareholders sell their stock after private placements, but higher discounts in private placements if large shareholders sell their stock before and in private placements;(2)there are better long-term market reaction in the process of private placements if large shareholders sell their stock before and in private placements, and there are better long-term market reaction after the private placements announcement date if large shareholders sell their stock after private placements;(3)there are highest arbitrage profit if large shareholders sell their stock after private placements. This paper explains the new mode of tunneling that large shareholders sell stock in high price and issue in low price. The results suggest that large shareholders expropriate minority shareholders by information announcements and earnings manipulation during their holding reduction and private placement.

Key Words:large shareholders; holding reduction timing; private placement; newly-issued stock arbitrage behavior; reduction rate; earnings management; enterprise financing; holding stockholders; aggregate extra income; stock-holding reduction; equity distribution reform

[收稿日期]2015-09-01

[基金項(xiàng)目]國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71272009，71473157，71503162)

[作者簡(jiǎn)介]鄧鳴茂(1983—)，男，湖北南漳人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院講師，從事資產(chǎn)定價(jià)、公司金融與金融工程研究。

[中圖分類號(hào)]F235.99

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-4833(2016)03-0073-10