人民幣國際化、匯率波動與貨幣政策互動關(guān)系研究

何金旗，張　瑞

(南京審計大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，江蘇 南京　211815)

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人民幣國際化、匯率波動與貨幣政策互動關(guān)系研究

何金旗，張瑞

(南京審計大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，江蘇 南京211815)

[摘 要]基于人民幣國際化、匯率雙向波動以及利率市場化改革等經(jīng)濟(jì)背景，通過構(gòu)建SVAR模型，實證分析了人民幣國際化、匯率波動與貨幣政策之間的互動關(guān)系。結(jié)果表明：短期內(nèi)，人民幣國際化對人民幣匯率與利率產(chǎn)生顯著的沖擊影響,且三者之間呈現(xiàn)顯著的同方向波動，即人民幣國際化程度提高、人民幣升值、市場利率上升；短期內(nèi)，人民幣匯率升值有助于人民幣國際化程度提高，而中長期內(nèi)影響有限；貨幣政策通過匯率對人民幣國際化產(chǎn)生沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制是有效的；人民幣國際化背景下，匯率與利率之間的聯(lián)動機(jī)制是顯著的，人民幣國際化對貨幣政策有效性的影響不大。

[關(guān)鍵詞]人民幣國際化；匯率波動；貨幣政策；SVAR模型；利率市場化改革；SDR；金融市場；貨幣國際化

一、 引言

金融危機(jī)以來，在“去美元化”的進(jìn)程中，人民幣國際化正式啟動。2009年4月18日我國正式施行人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算改革試點，打開了人民幣跨境流通的門檻，人民幣逐漸承擔(dān)起國際結(jié)算貨幣的重任。2015年10月8日，人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)在上海成功上線運(yùn)行，為境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)人民幣跨境和離岸業(yè)務(wù)提供資金清算和結(jié)算服務(wù)。2015年11月30日，人民幣正式“入籃”，成為SDR的第三權(quán)重貨幣。與此同時，伴隨著人民幣國際化的進(jìn)程，我國的匯率形成機(jī)制也在不斷改革，人民幣匯率的波動性不斷提高。存款保險制度出臺、存貸款利率基本市場化、資本項目基本可兌換等系列金融改革也加快了步伐。人民幣國際化與匯率形成機(jī)制改革之間的關(guān)系以及人民幣國際化對貨幣政策有效性等成了當(dāng)前的研究熱點和重點。同時，匯率波動與貨幣政策也必然會在一定程度上對人民幣國際化產(chǎn)生沖擊。本文擬通過構(gòu)建實證模型對人民幣國際化、匯率波動以及貨幣政策之間的相互動態(tài)影響進(jìn)行分析，力圖給人民幣國際化、匯率形成機(jī)制以及金融領(lǐng)域的改革建言獻(xiàn)策。

二、 文獻(xiàn)綜述

(一) 關(guān)于貨幣國際化對匯率波動與貨幣政策的影響

國內(nèi)外學(xué)者在研究貨幣國際化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)時，均重點論述了貨幣國際化對匯率及匯率預(yù)期的影響。形成共識的是，一國貨幣國際化之后，由于非居民(或國際投資者)對本國貨幣需求的增加，本幣一般會有升值趨勢。Frankel和Travalas通過實證檢驗均指出，一國的貨幣國際化帶來的貨幣轉(zhuǎn)移會導(dǎo)致本國匯率的波動[1-2]。Frankel等認(rèn)為，貨幣國際化一方面會增加對該貨幣的需求，導(dǎo)致本幣升值；另一方面也會導(dǎo)致對本幣需求的大幅波動，進(jìn)而加劇本幣匯率波動[3]。王曉燕等基于新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析指出，貨幣的國際化會促進(jìn)本幣的升值[4]。沙文兵基于SVAR模型分析了人民幣國際化對匯率變動與匯率預(yù)期的影響，指出人民幣國際化會促進(jìn)匯率升值，但過快的國際化速度會使匯率升值速度下降并產(chǎn)生風(fēng)險預(yù)期[5]。

國內(nèi)外的多數(shù)研究表明，貨幣國際化通常也會對一國的貨幣政策造成一定的沖擊與影響。Frankel和Travalas認(rèn)為貨幣國際化后，貨幣的需求量難以確定，并且利率調(diào)控手段的有效性也會失去，因此央行的調(diào)控能力減弱[1-2]。姜波克認(rèn)為，貨幣國際化后會有大量人民幣在境外流通，從而對國內(nèi)貨幣政策與經(jīng)濟(jì)造成影響[6]。隨著境外人民幣存款規(guī)模增大，國內(nèi)的貨幣政策被動受到其他國家經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行波動的影響也會越來越大[7]。特別是，如果這種外部變化與國內(nèi)貨幣當(dāng)局的調(diào)控意愿相反，貨幣政策的制定和執(zhí)行難度就會更大。

(二) 關(guān)于匯率波動與貨幣政策對貨幣國際化的影響

通常認(rèn)為，一國的幣值穩(wěn)定以及匯率的自我穩(wěn)定功能將為貨幣國際化提供一個成熟的市場機(jī)制，從而加快貨幣國際化進(jìn)程。Cohen認(rèn)為，一國的貨幣國際化關(guān)鍵在于市場上的需求者的偏好能否被改變，至少在貨幣國際化初期，市場保持對該貨幣未來價值及其穩(wěn)定性的信心極其重要[8]。蔣先玲等的研究表明，人民幣匯率波動預(yù)期顯著影響了國外貿(mào)易商對結(jié)算貨幣的選擇，以及境外投資者的人民幣資產(chǎn)配置，進(jìn)而對境外人民幣需求和人民幣國際化產(chǎn)生影響[9]。常遠(yuǎn)認(rèn)為，人民幣國際化有助于人民幣的升值與穩(wěn)定，同時，人民幣的升值及升值預(yù)期會提高人民幣在國際市場上的接受度，進(jìn)而促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)展[10]。同樣，國內(nèi)貨幣政策與金融改革的進(jìn)展也會對人民幣國際化進(jìn)程產(chǎn)生影響。Prasad 和Ye 認(rèn)為，中國的金融市場發(fā)展滯后影響人民幣國際化的進(jìn)程[11]。Frankel也指出，對人民幣國際化而言，重要的是金融市場的發(fā)展水平[3]。胡琛分析了利率市場化對人民幣國際化的影響[12]。他認(rèn)為：一方面，利率匯率的聯(lián)動會減少套利套匯的機(jī)會，從而降低對匯率與人民幣國際化的沖擊；另一方面，也會降低貨幣政策對匯率的調(diào)控和通貨膨脹帶來的匯率波動。另外，很多文獻(xiàn)認(rèn)為，資本賬戶不同階段框架下的發(fā)展都從各個角度很好地促進(jìn)了貨幣國際化，未來提高資本賬戶開放程度是推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的必然要求[13]。

綜上所述，較多的學(xué)者在研究人民幣國際化的問題中，分析了人民幣國際化對匯率以及貨幣政策的影響，但多為定性的理論分析。亦有一些學(xué)者通過實證研究了匯率與貨幣政策之間的影響關(guān)系。但是，對三者之間相互關(guān)系進(jìn)行定量分析尚不多見。本文則嘗試將人民幣國際化、匯率波動以及貨幣政策三者放在一起，采用月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)對三者之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究。同時，本文通過對人民幣國際化進(jìn)行量化分析，用經(jīng)驗數(shù)據(jù)檢驗人民幣國際化進(jìn)程中匯率、貨幣政策與人民幣國際化之間的真實傳導(dǎo)機(jī)制。

三、 互動影響機(jī)制分析

從上述文獻(xiàn)回顧中可知，貨幣的國際化受匯率波動和貨幣政策影響較明顯，同時也會對匯率與貨幣政策形成一定的沖擊和影響。本文將其理論機(jī)制與互動邏輯做如下總結(jié)。

(一) 人民幣國際化與匯率波動之間的互動影響機(jī)制

人民幣國際化意味著非居民(或國際投資者)將持有一定數(shù)量的人民幣或以人民幣計價的資產(chǎn)。如果人民幣國際化進(jìn)展順利，境外投資者持有人民幣的意愿就會增強(qiáng)，人民幣的國際需求也水漲船高，從而推動人民幣離岸和在岸匯率升值或形成升值預(yù)期。境外人民幣存款規(guī)模的擴(kuò)大，是作為國際結(jié)算功能的人民幣國際化的價值體現(xiàn)。人民幣匯率波動或升(貶)值預(yù)期變化，會引發(fā)境外投資者對人民幣資產(chǎn)偏好的變化和境外人民幣資產(chǎn)存量的調(diào)整，并由此影響人民幣國際化。如果人民幣匯率升值或離岸市場上存在人民幣升值預(yù)期，非居民持有人民幣資產(chǎn)的偏好將增強(qiáng)，進(jìn)而增加境外人民幣資產(chǎn)存量，促進(jìn)人民幣的國際化。

(二) 人民幣國際化與貨幣政策的互動影響機(jī)制

人民幣國際化進(jìn)程與貨幣政策的相互影響主要分為兩條路徑：第一條路徑是，匯率作為核心傳導(dǎo)變量，傳遞人民幣國際化與貨幣政策的相互影響。人民幣國際化導(dǎo)致人民幣匯率升值，匯率升值進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)利率上升和貨幣供給下降，即相當(dāng)于人民幣國際化間接影響了利率和貨幣供給這兩個貨幣政策的核心變量。而市場利率對人民幣國際化的影響，也將通過匯率的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用。第二條路徑是，人民幣國際化對貨幣政策產(chǎn)生直接的影響。人民幣國際化程度影響境外人民幣存款規(guī)模，而境外人民幣存款規(guī)模的不斷擴(kuò)大勢必影響央行在流通領(lǐng)域投放的貨幣量，進(jìn)而通過貨幣供給影響到市場利率變化。反之，貨幣政策對人民幣國際化進(jìn)程的傳導(dǎo)與影響機(jī)制也大體成立。但是，由于我國人民幣國際化進(jìn)程時間較短，因此對其與貨幣政策之間具體的傳導(dǎo)方向及其效果尚不能做出明確的判斷，這需要我們通過后續(xù)的實證檢驗進(jìn)行分析。

(三) 人民幣國際化的背景下，匯率波動與貨幣政策之間的相互影響機(jī)制

一方面，由于人民幣國際化會倒逼促進(jìn)包括利率市場化、匯率形成機(jī)制、金融市場深化等在內(nèi)的一系列相關(guān)金融領(lǐng)域的改革。因而，人民幣匯率與貨幣政策之間的傳導(dǎo)與互動機(jī)制應(yīng)該是暢通與顯著的。利率水平上升，會引發(fā)短期國際資本流入，使得外匯市場上人民幣的需求大于供給，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率升值。人民幣匯率升值，會通過商品貿(mào)易與國際資本的渠道，引發(fā)利率水平的上升。另一方面，由于人民幣資本項目下開放與自由兌換，是人民幣國際化的重要指標(biāo)， “三元悖論”指出，為保證貨幣政策獨(dú)立性，選擇更為靈活、更具彈性的浮動匯率制，將是必然選擇。因而，人民幣國際化不僅與匯率形成機(jī)制之間存在互動關(guān)系，而且必然會促進(jìn)匯率波動與貨幣政策主要指標(biāo)的互動性。在國際化背景下，匯率變動與貨幣供給的變化影響的大小和方向有待于后續(xù)實證檢驗得出結(jié)果。

四、 數(shù)據(jù)與模型

(一) 變量選取和數(shù)據(jù)來源

1. 人民幣國際化程度指標(biāo)的選取

現(xiàn)有文獻(xiàn)的定量研究中對人民幣國際化指標(biāo)的選取主要有兩種：一是以人民幣作為儲備貨幣在國際儲備貨幣中所占的比重來衡量；二是采用境外人民幣存款規(guī)模作為人民幣國際化程度的衡量指標(biāo)。本文選取境外人民幣存款規(guī)模作為人民幣國際化程度的衡量指標(biāo)，主要考量為：從貨幣國際化的職能來看，人民幣目前仍處于充當(dāng)結(jié)算貨幣和交易貨幣的階段，而境外人民幣存款規(guī)模是人民幣在海外的主要存在形式。本文的研究中境外人民幣存款規(guī)模的指標(biāo)選用香港人民幣存款規(guī)模作為替代變量，主要原因為，香港是境外人民幣流通最多、存款規(guī)模最大的離岸金融中心，具有很強(qiáng)的代表性。香港人民幣存款規(guī)模的數(shù)據(jù)可以由香港金融管理局(HKMA)的《金融數(shù)據(jù)月報》獲得。

2. 匯率指標(biāo)的選取

在研究人民幣國際化與匯率、匯率與利率以及單獨(dú)研究匯率決定、傳導(dǎo)等文獻(xiàn)中，對匯率指標(biāo)的選取主要有人民幣兌美元名義匯率和名義有效匯率兩種。人民幣兌美元的名義匯率雖然不如名義有效匯率內(nèi)涵豐富，但卻更加直觀地展現(xiàn)了市場投資者的選擇。因此，本文的匯率指標(biāo)選取人民幣兌美元的匯率中間價，并進(jìn)行月度簡單平均得到。名義匯率數(shù)據(jù)由國家外管局和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫獲得。

3. 貨幣政策變量指標(biāo)的選取

從貨幣政策工具的角度來考慮，本文選取名義市場利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策工具的變量。本文選取銀行同業(yè)拆借利率作為名義市場利率的指標(biāo)，又因為同業(yè)拆借7天的回購利率最為活躍，也為大多數(shù)研究采用。而對于貨幣供應(yīng)量，本文以大多數(shù)文獻(xiàn)中選用的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)作為貨幣供應(yīng)量的變量。銀行業(yè)同業(yè)拆借的利率和M2的數(shù)據(jù)均由中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫獲得。

考慮到計量模型的穩(wěn)定性，為了減輕異方差情況，本文對上述選取的四個均作對數(shù)處理，其中利率的數(shù)據(jù)在原始數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行了平均處理，考慮到季節(jié)因素對數(shù)據(jù)的影響，M2的數(shù)據(jù)在取對數(shù)前先進(jìn)行了CensusX12的季節(jié)處理。本文研究的變量名如下：rmbdp(境外人民幣存款規(guī)模)、er(人民幣匯率)、ir(市場利率)和m2_sa(經(jīng)過X12處理后的貨幣供應(yīng)量)，而lnrmbdp、lner、lnir和lnm2_sa則分別為各自對數(shù)處理后的變量。本文所有數(shù)據(jù)的樣本空間時間從2005年1月至2015年9月，樣本容量129個月。

(二) SVAR模型構(gòu)建

結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)是對向量自回歸模型(VAR)的改進(jìn)和擴(kuò)展。SVAR模型考慮了變量之間的同期相關(guān)因素。本文選取境外人民幣存款規(guī)模、名義有效匯率、市場利率和M2四個變量構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR04)。

A0Yt=C+Φ1Yt-1+Φ2Yt-2+…+ΦpYt-p+μt

(1)

(2)

如果令VAR模型的隨機(jī)擾動項為εt，則有：

(3)

(三) 變量與模型檢驗

1. 平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗與模型穩(wěn)定性檢驗

構(gòu)建SVAR模型之前，必須要對構(gòu)建模型的變量進(jìn)行時間序列的平穩(wěn)性檢驗，因為構(gòu)建的SVAR模型必須是穩(wěn)定的。各變量ADF單位根檢驗結(jié)果如下：lnrmbdp、lner、lnir、lnm2_sa變量均沒有通過單位根檢驗，將它們進(jìn)行差分處理，一階差分后dlnrmbdp、dlner、dlnir與dlnm2_sa均通過了檢驗，它們的一階差分項滿足平穩(wěn)性要求。因為經(jīng)濟(jì)變量經(jīng)過差分處理后將喪失原有的經(jīng)濟(jì)含義，所以在選取變量均為I(1)序列基礎(chǔ)上，我們進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果拒絕了至多兩個協(xié)整向量的原假設(shè)，沒有拒絕至多三個協(xié)整向量的原假設(shè)，說明本文選取的四個變量中至少存在三個協(xié)整關(guān)系，即四個變量之間存在長期的均衡關(guān)系。SVAR模型構(gòu)建必須要以模型的穩(wěn)定性為前提，從單位圓檢驗的結(jié)果來看，所有的SVAR模型的特征根均位于單位圓內(nèi)，所構(gòu)建的模型滿足穩(wěn)定性要求。

表1　同期相關(guān)系數(shù)

注：表中*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性上通過檢驗。

2. 同期相關(guān)系數(shù)和滯后階數(shù)

SVAR模型設(shè)定后必須進(jìn)行滯后階數(shù)的選擇和確定，不管是AIC、SBIC還是HQIC準(zhǔn)則，檢驗結(jié)果均表明SVAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。接著使用最大似然估計法，計算出選取的四個變量之間的同期相關(guān)系數(shù)。表1說明在當(dāng)期，六個相關(guān)系數(shù)中有四個存在顯著地同期影響，另外兩個影響不顯著。

表2　Granger因果檢驗結(jié)果

注：表中*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性上通過檢驗。

3.SVAR模型的Granger檢驗

表2的SVAR模型的Granger檢驗結(jié)果表明：(1)lnm2_sa是lnrmbdp的Granger原因，貨幣供給的變動會顯著影響人民幣國際化程度；(2)lnrmbdp、lnir與lnm2_sa均是lner的Granger原因，匯率波動受到人民幣國際化、利率和貨幣供給的多重影響；(3)lnrmbdp是lnir的強(qiáng)Granger原因，人民幣國際化對市場利率的影響明顯；(4)lner與lnir均是lnm2_sa的強(qiáng)Granger原因，匯率與利率的變動均會對貨幣供給產(chǎn)生沖擊。

五、 實證檢驗結(jié)果分析

(一) 脈沖響應(yīng)分析

1. 匯率、利率與貨幣供應(yīng)對境外人民幣存款規(guī)模的影響

圖1　lnrmbdp對lnrmbdp、lner、lnir、lnm2_sa沖擊的脈沖響應(yīng)

圖1給出了境外人民幣存款規(guī)模對人民幣匯率、市場利率及M2的沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

(1)匯率對境外人民幣存款規(guī)模的沖擊。在本期，給名義有效匯率一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，境外人民幣存款規(guī)模從第1到第12期的時間內(nèi)，有負(fù)向的脈沖響應(yīng)，且在第5期達(dá)到了最大負(fù)響應(yīng)值-0.14，此后響應(yīng)強(qiáng)度逐漸下降，從第12期到第20期內(nèi)，境外人民幣存款規(guī)模有著正向的響應(yīng)。本文選取的匯率標(biāo)價方法為直接標(biāo)價法，通過脈沖過程可以看出，人民幣匯率的貶值與貶值預(yù)期會引起境外人民幣持有意愿與需求下降。此前人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)是伴隨著經(jīng)濟(jì)的一路高漲，但是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力增大后，短期國際資本出逃，外匯市場上人民幣貶值加劇，從短期看，這在一定程度上對人民幣國際化會產(chǎn)生沖擊，但是從長期看，這種影響是有限的。(2)利率對境外人民幣存款規(guī)模的沖擊。在本期，給市場利率一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，境外人民幣存款規(guī)模從第1到第16期，均有著正向的脈沖響應(yīng)，并且在第8期達(dá)到正向最大響應(yīng)值0.3，整個響應(yīng)過程從16期后由正向轉(zhuǎn)為負(fù)向，后逐漸趨于零。對此的解釋有：國內(nèi)市場利率的上升導(dǎo)致人民幣回流和短期國際資本的進(jìn)入，進(jìn)而導(dǎo)致境外人民幣需求增加和人民幣幣值上升，境外非居民持有人民幣意愿增強(qiáng)，境外人民幣存款規(guī)模增加。此脈沖過程表明，我國金融渠道的傳導(dǎo)機(jī)制是有效的，但同樣可以看出，經(jīng)濟(jì)增速的放緩和較寬松的貨幣政策使得我國市場利率逐漸下降，對境外人民幣存款規(guī)模和人民幣資產(chǎn)持有意愿具有一定的負(fù)面影響。(3)貨幣供應(yīng)量對境外人民幣存款規(guī)模的影響。在本期，給M2一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，境外人民幣存款規(guī)模在第1期到第8期有明顯的負(fù)向脈沖響應(yīng)，且在第1期末達(dá)到最大負(fù)響應(yīng)值-0.08；從第8期后，境外人民幣存款規(guī)模的脈沖響應(yīng)為正，且一直到20期，有持續(xù)上升的正向脈沖響應(yīng)。這可以理解為M2對境外人民幣存款規(guī)模存在顯著地沖擊影響。M2與境外人民幣存款規(guī)模聯(lián)動性較大，M2的增加，除了會導(dǎo)致國內(nèi)市場貨幣供給的增加，也會導(dǎo)致境外人民幣流量的增加。因為置信區(qū)間包含了零，所以這一結(jié)論是不顯著的。究其原因，境外人民幣存款規(guī)模受到人民幣升貶值預(yù)期、國際供求因素等影響較大，而對央行的貨幣供給反應(yīng)并不敏感，這從具有滯后效應(yīng)的J曲線脈沖過程便可以看出。

2. 境外人民幣存款規(guī)模、利率、貨幣供應(yīng)對匯率的影響

圖2　lner對lnrmbdp、lner、lnir、lnm2_sa沖擊的脈沖響應(yīng)

圖2給出了人民幣匯率對境外人民幣存款規(guī)模、市場利率及M2的沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

(1)境外人民幣存款規(guī)模對人民幣匯率的沖擊。在本期，給境外人民幣存款規(guī)模一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，匯率從第1期到第20期一直為負(fù)向脈沖響應(yīng)，且從第1期到第9期，響應(yīng)過程是顯著的。在第9期達(dá)到了負(fù)向響應(yīng)最大值-0.04；從第10期后，脈沖響應(yīng)逐漸趨于零。此脈沖響應(yīng)表明境外人民幣存款規(guī)模的增加在中短期內(nèi)會導(dǎo)致人民幣匯率下降，即人民幣升值。境外人民幣存款規(guī)模的擴(kuò)大，意味著人民幣國際化程度提高，人民幣的國際需求上升，需求大于供給導(dǎo)致人民幣匯率升值。結(jié)合之前匯率對于境外人民幣存款規(guī)模的影響可以看出，作為人民幣國際化替代指標(biāo)的境外人民幣存款規(guī)模在短期內(nèi)與人民幣匯率有著顯著且靈敏的互動關(guān)系，但是從長期看，人民幣升值并不是推動人民幣國際化的保證。(2)市場利率對人民幣匯率的沖擊。在本期，給市場利率一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，匯率從第1期到第20期，有明顯的負(fù)向脈沖響應(yīng)，并且在第15期達(dá)到負(fù)向最大響應(yīng)值-0.057。整個脈沖響應(yīng)過程是顯著的。此脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，市場利率的提高會導(dǎo)致人民幣匯率升值，從匯率與利率聯(lián)動機(jī)制來看，利率對匯率的傳導(dǎo)非常顯著。這說明，人民幣國際化背景下，我國利率市場化改革與匯率形成機(jī)制改革取到了一定的成效，利率與匯率已經(jīng)逐步從央行管制過渡到部分市場決定的階段。利率上升導(dǎo)致匯率上升的傳導(dǎo)機(jī)制在我國的金融市場是成立的。 (3)M2對人民幣匯率的沖擊。在本期，給M2一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，匯率從第1期到第20期有明顯的正向脈沖響應(yīng)，且在第10期達(dá)到最大正向響應(yīng)值0.012，從第10期后，脈沖響應(yīng)過程逐漸趨向于零。利率平價理論認(rèn)為，M2主要是在短期內(nèi)通過影響利率，進(jìn)而影響到匯率的變動。M2的增加會導(dǎo)致市場利率的下降，市場利率的下降會導(dǎo)致匯率的下降，正如脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示的，整個脈沖響應(yīng)過程與理論相符。利率平價理論在我國金融市場的有效說明了我國金融市場的市場化成效。但是問題同樣存在，貨幣政策和匯率之間的聯(lián)動是一把雙刃劍，既會提高政策的有效性，又會具有傳導(dǎo)和放大作用，這就對央行把握市場的能力提出了一定的挑戰(zhàn)。

3. 境外人民幣存款規(guī)模、匯率與貨幣供應(yīng)對利率的影響

圖3　lnir對lnrmbdp、lner、lnir、lnm2_sa沖擊的脈沖響應(yīng)

圖3給出了市場利率對M2、境外人民幣存款規(guī)模與人民幣匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

(1)境外人民幣存款規(guī)模對市場利率的沖擊。在本期，給境外人民幣存款規(guī)模一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，市場利率在第1期內(nèi)，有負(fù)向的脈沖響應(yīng)，且在第一期始達(dá)到了最大負(fù)向響應(yīng)值-0.4，從第2期到第14期，市場利率維持正向的脈沖響應(yīng)，并在第7期達(dá)到了最大正向響應(yīng)值0.4。之后脈沖響應(yīng)轉(zhuǎn)為負(fù)向，漸趨于零。境外人民幣存款規(guī)模對市場利率的影響主要是通過匯率的傳導(dǎo)渠道，境外人民幣存款規(guī)模的擴(kuò)大即人民幣國際化程度提高會形成人民幣的升值預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣升值。如前文脈沖過程表明，人民幣匯率與利率之間有著顯著地聯(lián)動機(jī)制，人民幣升值最終促進(jìn)了市場利率的提高。可以看出，人民幣國際化對市場利率的沖擊依靠了匯率這一中間傳導(dǎo)變量，人民幣國際化的進(jìn)程同時倒逼了匯率形成機(jī)制改革，利率市場化改革等一系列的金融市場的深化。(2)人民幣匯率對市場利率的沖擊。在本期給匯率一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，市場利率從第1期到第6期有明顯的負(fù)向脈沖響應(yīng)，在第1期末達(dá)到了最大負(fù)向脈響應(yīng)值-0.035，隨后從第7期開始，市場利率的脈沖響應(yīng)一直維持為正，波動逐漸平緩。人民幣貶值會促進(jìn)出口，抑制進(jìn)口，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)供給下降，從而物價上升，更多的居民選擇儲蓄，這便會導(dǎo)致市場利率的下降。從短期來看，匯率貶值會導(dǎo)致市場利率的下降在我國是成立的。結(jié)合前文利率對匯率的沖擊來看，匯率與利率聯(lián)動是有效的雙向波動，而且匯率受到利率的沖擊比利率受到匯率的沖擊更加顯著。 (3)M2對市場利率的沖擊。在本期，給M2一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，市場利率在第1期到第4期有波動的負(fù)向脈沖響應(yīng)，并且在第4期內(nèi)到達(dá)最大負(fù)向響應(yīng)值-0.015，從第5期開始，市場利率的脈沖響應(yīng)由負(fù)向轉(zhuǎn)為正向，在第15期達(dá)到最大正向響應(yīng)值0.015，之后逐漸趨于零。 從脈沖響應(yīng)圖可以看出，短期內(nèi)，M2的增加使得市場利率出現(xiàn)明顯的下降。這說明，利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)使得短期內(nèi)市場利率與貨幣供應(yīng)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)系，作為貨幣價格的市場利率，在貨幣供給增加的情況下，供給大于需求，市場利率下降。

4. 境外人民幣存款規(guī)模、匯率與利率對貨幣供應(yīng)的影響

圖4　lnm2_sa對lnrmbdp、lner、lnir、lnm2_sa沖擊的脈沖響應(yīng)

圖4給出了M2對境外人民幣存款規(guī)模、人民幣匯率、市場利率的沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

(1)境外人民幣存款規(guī)模對M2的沖擊。在本期，給境外存款規(guī)模一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，M2從第1期到第6期沒有明顯的脈沖響應(yīng)，從第7期后變?yōu)檎虻拿}沖響應(yīng)。境外人民幣存款規(guī)模的正向沖擊在短期內(nèi)對M2并沒有明顯的影響，而中長期內(nèi)，境外人民幣存款規(guī)模的沖擊使得M2供給的增加。由于我國經(jīng)濟(jì)體量大，境內(nèi)人民幣流通量相對于境外人民幣存款規(guī)模差距甚大，所以短期內(nèi)境外人民幣存款規(guī)模的變動對于國內(nèi)貨幣供給基本不產(chǎn)生影響，而在中長期對貨幣政策的制定是產(chǎn)生影響的，比如貨幣需求函數(shù)的改變，貨幣替代情況的出現(xiàn)等。此脈沖過程結(jié)果表明，在人民幣國際化進(jìn)程中，央行貨幣政策的制定確實會受到人民幣國際化的沖擊，但是從短期來看，影響有限。(2)人民幣匯率對M2的沖擊。在本期，給匯率一個結(jié)構(gòu)性的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，M2從第1期到第20期，一直有著明顯的負(fù)向脈沖響應(yīng)，并且從第6期開始，此脈沖響應(yīng)過程是顯著的。這表明人民幣匯率的貶值不管是短期還是中長期內(nèi)，均會導(dǎo)致M2下降。對此的解釋為，人民幣貶值會促進(jìn)出口、抑制進(jìn)口，這會導(dǎo)致國內(nèi)供給下降、物價上升，也就意味著會出現(xiàn)通貨膨脹現(xiàn)象，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時，央行會采取緊縮的貨幣政策，從而導(dǎo)致M2的下降。這一脈沖響應(yīng)過程也說明人民幣匯率與我國貨幣政策之間的傳導(dǎo)機(jī)制是有效并且顯著的。(3)市場利率對M2的沖擊。在本期，給市場利率一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，M2將在中短期內(nèi)有顯著的負(fù)向脈沖響應(yīng)，且在第6期達(dá)到最大負(fù)向響應(yīng)值-0.048。此脈沖響應(yīng)的解釋為，市場利率的上升使得非居民的貸款成本增加，進(jìn)而導(dǎo)致信貸需求下降，從而貨幣供給下降，即M2下降。結(jié)合前文M2對市場利率的沖擊，在人民幣國際化的進(jìn)程中，我國貨幣政策的兩大核心變量之間關(guān)聯(lián)緊密，具有雙向波動影響的短期沖擊存在，這也進(jìn)一步說明人民幣國際化對我國貨幣政策有效性的沖擊影響是有限的，因為人民幣國際化進(jìn)程在更大程度上促進(jìn)了匯率、利率和貨幣供給之間的傳導(dǎo)機(jī)制的形成。

(二) 方差分解分析

利用方差分解的方法， 可以分析不同沖擊對各內(nèi)生變量波動的方差貢獻(xiàn)度。從方差分解的結(jié)果來看(圖形略)，四個變量的互動關(guān)系中，人民幣匯率對貨幣供給的沖擊、市場利率對人民幣匯率的沖擊、市場利率對貨幣供給的沖擊和境外人民幣存款規(guī)模對人民幣匯率的沖擊占主導(dǎo)因素，其分別為39.40%、32.63%、20.60%和15.91%。從本文研究的人民幣國際化、匯率波動與貨幣政策這三個方面看，匯率與人民幣國際化之間有著雙向傳導(dǎo)機(jī)制，相互影響顯著；匯率對貨幣政策的影響很大；人民幣國際化對利率影響較大，對貨幣供給影響很?。欢泿耪邔θ嗣駧艊H化的影響也較為明顯。

六、 結(jié)論與啟示

本文在人民幣國際化的背景下，選取境外人民幣存款規(guī)模、人民幣匯率、市場利率和M2四個變量，構(gòu)建SVAR模型，并通過協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等實證方法探究了人民幣國際化、匯率波動與貨幣政策之間的互動關(guān)系，結(jié)合在引言中提出的問題，得到如下結(jié)論。

1. 人民幣國際化進(jìn)程對人民幣匯率與我國貨幣政策產(chǎn)生的影響是顯著的。人民幣國際化程度的提高導(dǎo)致人民幣國際需求增加，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣產(chǎn)生升值預(yù)期并升值。匯率是人民幣國際化對貨幣政策影響傳導(dǎo)的核心中間變量，人民幣國際化對市場利率的沖擊是明顯的，國際化程度提高導(dǎo)致市場利率的上升，當(dāng)下的人民幣國際化進(jìn)程在短期內(nèi)對貨幣供給的影響不大。

2. 人民幣匯率波動與貨幣政策調(diào)整對人民幣國際化的影響也是顯著的。短期內(nèi)，人民幣升值與升值預(yù)期會導(dǎo)致境外人民幣國際需求增加，進(jìn)而提高人民幣國際化程度。但從中長期來看，人民幣匯率波動對人民幣國際化的影響有限。由于我國金融市場的不斷深化與放開管制，短期內(nèi)，市場利率的提高有利于吸引國際資本的進(jìn)入和人民幣國際化水平。

3. 在人民幣國際化的背景下，我國匯率與貨幣政策的互動影響更為顯著。實證檢驗的結(jié)果表明，人民幣匯率與利率的聯(lián)動機(jī)制在我國是成立的，匯率與利率之間的雙向波動影響是明顯的。匯率與貨幣政策之間的聯(lián)動關(guān)系也同時說明，人民幣國際化的進(jìn)程對匯率和貨幣政策的有效性沖擊影響是有限的，匯率與利率的同方向波動更有助于人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)。

本文的研究結(jié)果表明，在人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)中，我國匯率和貨幣政策之間的聯(lián)動機(jī)制是顯著存在的，并且人民幣國際化對匯率和貨幣政策有效性影響有限。這說明隨著人民幣國際化和經(jīng)濟(jì)更加開放，我國的金融領(lǐng)域從管制到市場的改革與放開是有顯著成效的，因此，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化勢在必行。另外，本文的研究也說明了短期內(nèi)人民幣國際化程度提高與人民幣升值有著顯著關(guān)系。近一年多來經(jīng)濟(jì)下行壓力依然巨大，人民幣貶值趨勢明顯，這勢必會影響人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，因此政府應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)控制人民幣貶值預(yù)期的恐慌心理，保持人民幣幣值的相對穩(wěn)定和在國際貨幣市場中的地位和聲譽(yù)。也就是說，如何在人民幣貶值區(qū)間推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程，是當(dāng)下更重要的研究方向。當(dāng)然，從根本上說，經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定、金融市場的深化、利率、匯率等一系列的改革是保證人民幣國際化進(jìn)程順利推進(jìn)的關(guān)鍵。

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[責(zé)任編輯：楊志輝]

The Study on the Interactive Relationship among the Internationalization of RMB，Exchange Rate Volatility and Monetary Policy

HE Jinqi， ZHANG Rui

(School of Economics and Trade， Nanjing Audit University， Nanjing 211815， China)

Abstract:Based on the economic background of RMB’s internationalization，bi-directional exchange rate fluctuations and interest rate market-oriented reform，we empirically analyze the interactive relationship among internationalization of RMB，exchange rate fluctuations and the monetary policy by constructing a SVAR model.Results show that：(1)in the short term，internationalization of the RMB has a significant impact on exchange rate and the interest rate.The three variables have the same significant directional fluctuations.It means that，if the degree of internationalization of the RMB improves，the RMB appreciation，market interest rates will rise；(2)in the short term，appreciation of RMB helps to improve the internationalization of RMB，while it has a limited impact in the medium and long term.Monetary policy through the exchange rate impact on the internationalization of the transmission mechanism is effective；and(3)under the background of internationalization of RMB，linkage mechanism between the exchange rate and interest rate is significant，but RMB internationalization has a little impact on the effectiveness of monetary policy.

Key Words:internationalization of RMB； exchange rate volatility； monetary policy； SVAR Model； marketization reform of interest rate； SDR； financial market; monetary internationalization

[收稿日期]2015-07-14

[基金項目]江蘇省高校哲學(xué)社會科學(xué)研究項目(2015SJB189)；江蘇省“十二五”重點(培育)學(xué)科—理論經(jīng)濟(jì)學(xué)資助項目

[作者簡介]何金旗(1973—)，男，江蘇如皋人，南京審計大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院副教授，博士，碩士生導(dǎo)師，從事貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、國際投資研究；張瑞(1992—)，男，安徽蕪湖人，南京審計大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院碩士研究生，從事國際經(jīng)濟(jì)理論與政策研究。

[中圖分類號]F820.1

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1004-4833(2016)03-0120-10