資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）研究綜述

孫金花　張陳燕

摘要：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）自上個(gè)世紀(jì)六十年代建立起就成為現(xiàn)代金融學(xué)的核心研究領(lǐng)域，被廣泛地運(yùn)用于金融市場(chǎng)、消費(fèi)投資決策、貨幣政策乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的估計(jì)和預(yù)測(cè)。學(xué)者們對(duì)于CAPM模型的理論和應(yīng)用作了大量的研究，取得了豐碩的成果，該研究領(lǐng)域內(nèi)的多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。我國(guó)由于資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，對(duì)于CAPM模型研究略顯薄弱，需要進(jìn)一步發(fā)展，以便能夠更好地解釋資本資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；CAPM；風(fēng)險(xiǎn)；收益

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2016）05-0117-02

資本資產(chǎn)定價(jià)理論的是在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，研究資本市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析、投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和資本成本的計(jì)算，是近年來(lái)許多專家學(xué)者研究的熱點(diǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是一個(gè)均衡定價(jià)模型，它是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在二十世紀(jì)六十年代建立的基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型，隨著這個(gè)模型的建立，資產(chǎn)定價(jià)理論迅速發(fā)展起來(lái)。

一、國(guó)外的研究

（一）標(biāo)準(zhǔn)的CAPM模型

20世紀(jì)60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特納（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）將馬科維茨理論延伸成為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。

CAPM將資產(chǎn)收益與市場(chǎng)組合（即資本市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的均值—方差有效組合）收益之間的協(xié)方差同市場(chǎng)組合收益方差之間的比界定為該資產(chǎn)所攜帶的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。方程表達(dá)式為：

E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]

其中：E（Ri）是資產(chǎn)i的期望收益率，RF指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，E（RM）為市場(chǎng)組合的期望收益率，它是指所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的投資組合，β表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是i資產(chǎn)與市場(chǎng)組合收益之間的協(xié)方差，即β=。

CAPM模型是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下進(jìn)行的理論分析模型，這些假設(shè)主要包括：

1.均值—方差假設(shè)。投資者通過(guò)考察一段時(shí)間內(nèi)的證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)評(píng)價(jià)證券組合；若標(biāo)準(zhǔn)差及其他方面等同，投資者將選擇具有較高收益率的一種證券組合，若預(yù)期收益率等同，投資者將選擇具有較低標(biāo)準(zhǔn)差的一種證券組合。

2.投資者一致假設(shè)。投資者計(jì)劃的投資時(shí)點(diǎn)和投資期限相同，組成各個(gè)投資者組合的證券數(shù)目相同，投資者對(duì)證券的預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差看法一致，保證市場(chǎng)有效邊際只有一個(gè)；投資者選擇不同投資組合的原因只是風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。

3.完全市場(chǎng)假設(shè)。市場(chǎng)不存在交易成本和稅收，所有資產(chǎn)完全可分割、可交易；市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的；信息成本為零；所有市場(chǎng)參與者同時(shí)接受信息，且都是理性的。

CAPM 得出在上述假設(shè)條件下，市場(chǎng)組合與存在風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下所討論的切點(diǎn)投資組合相等，這也代表了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資方式。所有投資者根據(jù)其資金在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)組合所確定的直線上進(jìn)行分配以選擇最有效投資，與市場(chǎng)組合所確定的直線即有效集，該有效集作為資本市場(chǎng)線主要描述了任一投資組合的預(yù)期收益率和其所具備的風(fēng)險(xiǎn)在均衡的資本市場(chǎng)中的關(guān)系。CAPM模型主要結(jié)論有：所有投資者都將在市場(chǎng)投資組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這兩種資產(chǎn)中分配他們的財(cái)富；任何資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)測(cè)定它給市場(chǎng)投資組合增加的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)度量，而這一增加的風(fēng)險(xiǎn)則是通過(guò)估算該資產(chǎn)的收益與市場(chǎng)投資組合收益的協(xié)方差來(lái)取得的。任何資產(chǎn)的期望收益率與其β值呈線性關(guān)系。如果市場(chǎng)達(dá)到均衡，市場(chǎng)上的所有證券的風(fēng)險(xiǎn)收益定價(jià)關(guān)系都應(yīng)在證券市場(chǎng)線上。

CAPM模型認(rèn)為單個(gè)資產(chǎn)或證券組合的預(yù)期收益只與其總風(fēng)險(xiǎn)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，通過(guò)計(jì)算β值，就可以得到某項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，從而創(chuàng)造性地推導(dǎo)出金融資產(chǎn)定價(jià)的方程式，提供了簡(jiǎn)單、可供檢驗(yàn)的資產(chǎn)定價(jià)模型，開啟了現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)研究的先河，也使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·F·夏普（William F. Sharpe）教授榮獲了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

（二）CAPM的拓展

布萊克（Black，1972）在研究了當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在時(shí)CAPM需要調(diào)整，提出了零β模型。當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在時(shí)，應(yīng)使用零β資產(chǎn)組合Rz，即cov（RZ，RM）作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的替代。即使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在時(shí)，每個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率也是β的線性函數(shù)，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。

傳統(tǒng)的CAPM一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)是投資者只考慮單一投資期，但證券市場(chǎng)總是在連續(xù)過(guò)程中，莫頓（Merton，1973）構(gòu)建了一個(gè)連續(xù)時(shí)間的投資組合與資產(chǎn)定價(jià)的理論框架，將CAPM發(fā)展為跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他認(rèn)為投資者不僅要規(guī)避當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)因投資機(jī)會(huì)變化而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。ICAPM將CAPM放到動(dòng)態(tài)環(huán)境中，賦予每個(gè)影響投資機(jī)會(huì)集的狀態(tài)變量一個(gè)β系數(shù)，形成多β系數(shù)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。投資者需要獲得超額投資收益不僅能補(bǔ)償CAPM中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而且要狀態(tài)變量的不利變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)βij。

由于CAPM模型是靜態(tài)的，且把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)組合收益率作為外生變量，所以在實(shí)證研究領(lǐng)域一直被質(zhì)疑。盧卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之處就是用資產(chǎn)收益同消費(fèi)增長(zhǎng)率之間的協(xié)方差描述風(fēng)險(xiǎn)，即消費(fèi)β。CCAPM的β系數(shù)衡量的是資產(chǎn)與總消費(fèi)之間的關(guān)系，資產(chǎn)相對(duì)于總消費(fèi)的β系數(shù)越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假設(shè)消費(fèi)者的目標(biāo)是當(dāng)期與未來(lái)的總效用最大化，消費(fèi)者需要在其預(yù)算約束條件下在消費(fèi)和投資之間作出選擇。這一模型將消費(fèi)選擇理論與資產(chǎn)定價(jià)理論相結(jié)合，成為研究消費(fèi)者的跨期選擇行為的基本理論。

美國(guó)學(xué)者羅斯（Ross，1976）在其發(fā)表的論文《資本資產(chǎn)定價(jià)的套利理論》中提出了一種新的資產(chǎn)定價(jià)模型——套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定價(jià)理論研究在完全競(jìng)爭(zhēng)和無(wú)摩擦資本市場(chǎng)的假設(shè)條件下，任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的單期預(yù)期率與和它相關(guān)的影響風(fēng)險(xiǎn)因子的關(guān)系，套利定價(jià)理論認(rèn)為，套利行為是市場(chǎng)均衡價(jià)格形成的一個(gè)決定因素。只要市場(chǎng)未達(dá)到均衡狀態(tài)，市場(chǎng)上就會(huì)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，并且用多個(gè)因素來(lái)解釋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益，并根據(jù)無(wú)套利原則，得到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡收益與多個(gè)因素之間存在（近似的）線性關(guān)系。

法瑪（Fama，1992）和弗倫奇（French，1992）年對(duì)美國(guó)1962年至1989年股票價(jià)格及不同股票收益率的影響因素的研究發(fā)現(xiàn)，CAPM模型的β值不能解釋不同股票收益率的差異，而上市公司的市值（ME）、賬面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以較強(qiáng)地解釋股票回報(bào)率的差異。法瑪和弗倫奇提出了三因子模型，表示為：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他們認(rèn)為股票的超額收益率，即股票的預(yù)期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率差額（E（Ri）-RF），與市場(chǎng)組合預(yù)期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率差額（E（Ri）-RF）、規(guī)模因素（SMB）和價(jià)值因素（HML）線性相關(guān)。

阿羅（Arrow，1951、1964）通過(guò)具體分析不確定條件下的消費(fèi)者選擇行為與市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)一般均衡的過(guò)程及證券在其中的作用，提出了資產(chǎn)定價(jià)的隨機(jī)貼現(xiàn)思想。隨后隨機(jī)貼現(xiàn)模型理論體系就處于不斷完善過(guò)程中，漢森和理查德（Hansen and Richard，1987）明確使用“隨機(jī)貼現(xiàn)因子”這一術(shù)語(yǔ)。科克倫（Cochrane，2001）提出了一個(gè)隨機(jī)貼現(xiàn)因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定價(jià)模型，這個(gè)模型是將資產(chǎn)價(jià)格表示為資產(chǎn)未來(lái)收益與其隨機(jī)貼現(xiàn)因子乘積的條件期望值。這個(gè)理論是效用理論和消費(fèi)者選擇理論在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，模型從市場(chǎng)的一般均衡出發(fā)，在金融資產(chǎn)的未來(lái)支付與現(xiàn)價(jià)之間建立了一般性聯(lián)系，給出了資產(chǎn)定價(jià)的一般邏輯。其最顯著的一個(gè)特征就是可以將所有的資產(chǎn)定價(jià)模型，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、多因素定價(jià)模型等納入到這個(gè)一般化的理論框架中。

二、國(guó)內(nèi)的研究

我國(guó)由于國(guó)情原因，對(duì)CAPM研究較晚。最早引進(jìn)CAPM模型的是劉金蘭、吳育華（1988），將CAPM用于投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。王永海（1991）在《現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)理論述評(píng)》中介紹了現(xiàn)代西方的財(cái)務(wù)理論，對(duì)CAPM模型進(jìn)行了評(píng)述。傅詠梅（1993）在論文《金融創(chuàng)新的定價(jià)問(wèn)題》對(duì)CAPM模型進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

1990年深圳證券交易所、上海證券交易所相繼成立，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的形成。最早進(jìn)行實(shí)證分析的是1993年李楚霖、李東運(yùn)用CAPM模型對(duì)上海股市若干支股票進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)上海股市所作的短期擬合，結(jié)果還是比較好的，部分股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小，β值比較小，而其平均收益率也較低；部分股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，它們的β值較大，平均收益率也較高。

陳小悅、李晨（1995）對(duì)上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，分析認(rèn)為上海股市收益R與負(fù)債/權(quán)益比率DER、公司規(guī)模LTEQ負(fù)相關(guān)，與β正相關(guān)。R與β，LTEQ的關(guān)系與對(duì)美國(guó)股市的研究結(jié)果是一致的。但美國(guó)股市R與DER正相關(guān)，這兩種不同的結(jié)果正反映了兩個(gè)資本市場(chǎng)的不同。

施東暉（1996）運(yùn)用CAPM模型對(duì)上海證券交易所上市的50家A股為研究對(duì)象市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：上海股市的投資總風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占有非常大的比例，同時(shí)各股票的價(jià)格行為也呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的同向波動(dòng)性。與資本資產(chǎn)定價(jià)模式（CAPM）揭示的關(guān)系相反，上海股市中股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與其預(yù)期收益間存在著顯著的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

楊朝軍、邢靖（1998）對(duì)1993～1995年上海股票市場(chǎng)的價(jià)格行為進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明上海股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的唯一因素，影響股票收益率的其他因素包括：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。

何治國(guó)（2001）把1995～1999年中國(guó)股市收益率數(shù)據(jù)按照各種風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行排序、分組，研究發(fā)現(xiàn)除了β可以對(duì)資產(chǎn)組合收益率高低做出解釋以外，還存在另兩個(gè)具有很強(qiáng)解釋能力的風(fēng)險(xiǎn)因素：市盈率倒數(shù)（E/P）和賬面/市值價(jià)值比（BV /MV）。這個(gè)結(jié)果與CAPM相去甚遠(yuǎn)。進(jìn)一步分析研究表明，β與BV /MV嚴(yán)重正相關(guān)，而且當(dāng)BV /MV值不變時(shí)，β的變化并不能引起收益率的同向變動(dòng)。建議中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)應(yīng)當(dāng)包括BV /MV值。

賈權(quán)、陳章武（2003）利用中國(guó)股市的數(shù)據(jù)對(duì)CAPM模型以及其他因素與收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明市場(chǎng)β值與收益率呈現(xiàn)出與CAPM模型預(yù)測(cè)正好相反的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且流通市值、市盈率、賬面/市場(chǎng)價(jià)值的比率等其他因素對(duì)于收益率也有著很強(qiáng)的解釋能力。

吳世農(nóng)、許年行（2004）以1995年2月至2002年6月深滬兩市A股上市公司為樣本，考察和對(duì)比了三個(gè)定價(jià)模型—CAPM、三因素模型和特征模型。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市存在顯著的“價(jià)值效應(yīng)”（BM Effect）和“規(guī)模效應(yīng)”（Size Effect）

陸靜、李東進(jìn)（2005）研究了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券均衡價(jià)格的影響。研究發(fā)現(xiàn)在假定流動(dòng)性是證券收益補(bǔ)償變量的前提下，證券的期望收益與β值、證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)證券組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。證券的期望收益與公司規(guī)模呈反向關(guān)系；證券的流動(dòng)性與公司規(guī)模呈正向關(guān)系與期望收益呈反向關(guān)系。

陳清、李子白（2008）通過(guò)研究我國(guó)股市流動(dòng)性與股票預(yù)期收益的關(guān)系，構(gòu)建了流動(dòng)性調(diào)整下CAPM模型（LCAPM） ，解釋了CAPM與Fama-French三因素模型所未能解釋的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。并通過(guò)LCAPM模型來(lái)解釋小公司效應(yīng)、高賬面市值比效應(yīng)與收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)等市場(chǎng)異象。

朱順泉（2010）通過(guò)對(duì)2003年8月至2006年7月的上海資本市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)分析，上海資本市場(chǎng)的平均超額收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系，與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不存在顯著的線性關(guān)系，基本符合標(biāo)準(zhǔn)形式的CAPM。這與國(guó)內(nèi)許多學(xué)者對(duì)2001年以前中國(guó)資本市場(chǎng)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不太一致。主要原因是市場(chǎng)不完善因素以及政府政策等因素共同作用導(dǎo)致。

張矢的、高明宇（2014）通過(guò)構(gòu)建以“市場(chǎng)組合超額收益”、“特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)因子”及“機(jī)構(gòu)持股比因子”為影響因素的，具有更普遍意義的“未充分分散投資下的資本資產(chǎn)定價(jià)模型”，分析了中國(guó) A 股市場(chǎng) 2005 年 1 月至 2012年 12 月的交易數(shù)據(jù)，研究表明這一資產(chǎn)定價(jià)模型的是有效的，相對(duì)于經(jīng)典 CAPM 和 Fama-French三因素模型的具有明顯的優(yōu)越性。

三、結(jié)語(yǔ)

資本資產(chǎn)定價(jià)理論自上個(gè)世紀(jì)五十年代正式建立以來(lái)，一直是金融學(xué)的核心研究領(lǐng)域，也是研究成果最為豐富的領(lǐng)域之一，先后多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在此領(lǐng)域榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。它的研究是結(jié)合實(shí)證檢驗(yàn)不斷修正和完善的過(guò)程，檢驗(yàn)理論假設(shè)、新的模型提出都是在實(shí)證數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上，學(xué)者們?yōu)橘Y本資產(chǎn)定價(jià)模型的日益豐富和完善不斷做出努力。我國(guó)由于資本市場(chǎng)建立時(shí)間不長(zhǎng)，對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)理論的研究還處于沿用西方國(guó)家理論階段，還有待學(xué)者們結(jié)合我國(guó)國(guó)情進(jìn)行深入研究，建立符合我國(guó)資本市場(chǎng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

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[責(zé)任編輯：文 筠]