2015年我國(guó)“股災(zāi)”政府救市的法學(xué)思考

熊月圓

摘 要：2015年下半年中國(guó)股市遭遇了連續(xù)暴跌，為應(yīng)對(duì)此次“股災(zāi)”，我國(guó)政府采取了“一攬子”救市措施。當(dāng)股市發(fā)生“股災(zāi)”時(shí)，政府救市是必要之舉，但同時(shí)存在一定的救市風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲覈?guó)尚無(wú)金融緊急狀態(tài)法為政府救市提供法律依據(jù)，政府救市會(huì)扭曲市場(chǎng)信號(hào)，引發(fā)通貨膨脹壓力，滋生道德風(fēng)險(xiǎn)等。針對(duì)存在的救市風(fēng)險(xiǎn)，可以制定金融緊急狀態(tài)法，理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系；救市資金的適當(dāng)退出以及推進(jìn)IPO注冊(cè)制改革等有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股災(zāi)；政府救市；法學(xué)思考

中圖分類號(hào)： F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）14-0183-02

2015年，我國(guó)股市在“牛市”后，迎來(lái)了一次規(guī)?？涨暗摹肮蔀?zāi)”。6月15日，上證指數(shù)在經(jīng)歷上半年暴漲后一路上揚(yáng)至5 178點(diǎn)，在隨后17個(gè)交易日中卻連續(xù)暴跌，跌幅達(dá)32%，并于8月25日失守3 000點(diǎn)大關(guān)，直至9月底“股災(zāi)”才基本結(jié)束。在股市迅猛暴跌的形勢(shì)之下，我國(guó)政府自6月27日起采取了一系列救市措施，以期護(hù)盤止跌，化解股市危機(jī)。股市發(fā)生“股災(zāi)”時(shí)，我國(guó)政府有必要采取救市措施，且事實(shí)證明政府救市在一定程度上緩解了股市震蕩，取得了一定成效。然而，“股災(zāi)”中政府救市存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?，我?guó)尚無(wú)金融緊急狀態(tài)法為政府救市提供法律依據(jù)，政府救市會(huì)扭曲市場(chǎng)信號(hào)，引發(fā)通貨膨脹壓力，滋生道德風(fēng)險(xiǎn)等。本文試圖分析我國(guó)“股災(zāi)”中政府救市的必要性以及存在的風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)對(duì)策以資借鑒。

一、我國(guó)“股災(zāi)”中政府救市的必要性

在我國(guó)股市大幅下跌時(shí)，對(duì)于政府應(yīng)否救市的討論不絕于耳。這些討論意見(jiàn)歸納起來(lái)不外乎兩類：一類是反對(duì)政府救市，認(rèn)為股市還未發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府救市違背市場(chǎng)規(guī)律；另一類是支持政府救市，認(rèn)為股市暴跌表明市場(chǎng)機(jī)制的失靈與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，政府有必要介入。這兩類意見(jiàn)的分歧點(diǎn)在于股價(jià)大幅下跌是否構(gòu)成具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融危機(jī)。對(duì)于是否發(fā)生金融危機(jī)，因無(wú)統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)，我們盡可仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智。但對(duì)政府而言，救與不救，不容“試錯(cuò)”。毋庸置疑的是，當(dāng)股市發(fā)生“股災(zāi)”等系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府救市是有必要的。從國(guó)內(nèi)外歷次金融危機(jī)情況來(lái)看，若政府不干預(yù)的話，極有可能引發(fā)更大范圍的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退與社會(huì)動(dòng)蕩。從我國(guó)股市下跌初期來(lái)看，銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、信托業(yè)等其他行業(yè)皆運(yùn)行正常，甚至證券業(yè)也未出現(xiàn)大問(wèn)題。但若政府不及時(shí)救市，任由股市下跌，波及到其他行業(yè)，屆時(shí)政府再出手，恐怕為時(shí)已晚。因此，筆者認(rèn)為，只要股市的暴跌會(huì)引發(fā)局部性或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府就應(yīng)該出面救市，抑制金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

二、我國(guó)“股災(zāi)”中政府救市存在的風(fēng)險(xiǎn)

在2015年“股災(zāi)”中，為應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)的暴跌，我國(guó)政府進(jìn)行了救市。 如前所述，在“股市”暴跌引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府有必要介入市場(chǎng)以控制風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。同時(shí)，救市是一種通過(guò)短期改變市場(chǎng)既有的游戲規(guī)則、改變市場(chǎng)投資者與交易人對(duì)未來(lái)的預(yù)期而進(jìn)行的干預(yù)。因此，政府救市存在一系列的風(fēng)險(xiǎn)，若處理不好的話，可能對(duì)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展留下后遺癥。具體而言，我國(guó)“股災(zāi)”中政府救市存在以下風(fēng)險(xiǎn)。

（一）我國(guó)尚無(wú)金融緊急狀態(tài)法為政府救市提供法律依據(jù)

“救市”，即我們常說(shuō)的“政府干預(yù)”，是指當(dāng)市場(chǎng)失靈時(shí)，政府憑借公權(quán)力通過(guò)采取介入手段使市場(chǎng)恢復(fù)常態(tài)的一種干預(yù)行為。因此，政府救市的前提是市場(chǎng)處于失靈狀態(tài)，對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)則是出現(xiàn)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。“股災(zāi)”，顧名思義是指股市災(zāi)害，法學(xué)上指使股票市場(chǎng)處于失靈或者緊急狀態(tài)的災(zāi)害。然而，2015年我國(guó)股市暴跌是否屬于“股災(zāi)”，是否表明金融市場(chǎng)處于失靈狀態(tài)或出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？當(dāng)股市暴跌時(shí)，政府是否應(yīng)救市，救市的程度如何，應(yīng)該采取什么救市措施？對(duì)于這些問(wèn)題，我國(guó)證券法、行政法等法律未明確規(guī)定，也未制定專門的金融緊急狀態(tài)法加以規(guī)定。

（二）政府救市會(huì)扭曲市場(chǎng)信號(hào)

在政府救市情況下，股市供求關(guān)系是人為導(dǎo)致的，投資者無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)信息與結(jié)合自身經(jīng)驗(yàn)知識(shí)對(duì)其所購(gòu)進(jìn)或賣出的股票進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與收益評(píng)價(jià)，只能根據(jù)國(guó)家隊(duì)出手的方向來(lái)揣測(cè)政府股市政策之走向。在此情況下，投資者不是根據(jù)市場(chǎng)機(jī)制做出決策，而是跟風(fēng)似地盲目投資，使得市場(chǎng)不確定與風(fēng)險(xiǎn)增加。此時(shí)，股票價(jià)格并不能真正反映投資者的真實(shí)對(duì)價(jià)，投資者的信心愈發(fā)難以捉摸，市場(chǎng)走向也愈發(fā)難以看透。

（三）政府救市會(huì)引發(fā)通貨膨脹壓力

在我國(guó)“股災(zāi)”中，我國(guó)政府救市措施之一就是采取擴(kuò)張性的貨幣政策，通過(guò)向證券市場(chǎng)增加貨幣供應(yīng)量以緩解流動(dòng)性枯竭問(wèn)題。然而，過(guò)量貨幣則為通貨膨脹埋下了隱患。例如，2015年7月5日央行稱將通過(guò)多種渠道支持證金公司獲得充足流動(dòng)性，此救市舉措間接給股票市場(chǎng)提供了無(wú)限流動(dòng)貨幣，短期內(nèi)雖有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng)，但待股市穩(wěn)定后，貨幣過(guò)多若退出不當(dāng)則會(huì)導(dǎo)致貨幣供過(guò)于求，誘發(fā)通貨膨脹。

（四）政府救市易滋生道德風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)個(gè)人投資者而言，若預(yù)期到某個(gè)點(diǎn)位是政府對(duì)股市進(jìn)行干預(yù)的“警戒線”，投資者則會(huì)選擇觀望而非依據(jù)自身?yè)p益做出是否拋售股票的決策。例如，2015年“股災(zāi)”中，在政府救市不久后，股市發(fā)生多輪波動(dòng)，此時(shí)分析師預(yù)測(cè)，滬市3500點(diǎn)是政府救市的“警戒線”，即若滬市指數(shù)低于3500點(diǎn)，政府則會(huì)采取救市措施干預(yù)股市 。因相信政府的股市護(hù)盤會(huì)拉升股價(jià)，大多投資者選擇冒險(xiǎn)，寧愿虧損也不愿賣出手中股票。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，若形成股災(zāi)中政府必救市的心理預(yù)期，則會(huì)誘使其有恃無(wú)恐地進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，并將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給個(gè)人投資者，進(jìn)而為下次股市危機(jī)埋下隱患。因此，政府救市雖在很大程度上有利于恢復(fù)投資者信心，但因其未完全遵循市場(chǎng)規(guī)律，極易滋生道德風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國(guó)“股災(zāi)”政府救市的完善建議

（一）制定金融緊急狀態(tài)法，為政府救市提供法律依據(jù)

我國(guó)現(xiàn)有法律未對(duì)“股災(zāi)”、“救市”明確定性，更未對(duì)股價(jià)大幅下跌是否意味著出現(xiàn)了“股災(zāi)”或者系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、政府救市前提與程度及救市措施等問(wèn)題進(jìn)行規(guī)定。因此筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)盡快制定一部金融緊急狀態(tài)法，其中應(yīng)包括以下內(nèi)容：（1）對(duì)“股災(zāi)”與“救市”進(jìn)行明確定性。筆者認(rèn)為，股價(jià)大幅下跌并不一定是“股災(zāi)”，應(yīng)嚴(yán)格區(qū)分“股價(jià)大幅下跌”與“股災(zāi)”這兩個(gè)概念。（2）明確政府救市的前提是證券市場(chǎng)出現(xiàn)了像“股災(zāi)”這種全局性、大范圍、不可分散的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；若個(gè)別或局部出現(xiàn)波動(dòng)現(xiàn)象，不屬于證券市場(chǎng)系統(tǒng)性問(wèn)題，則政府不宜介入。（3）確立政府救市的合法性、適度性原則。政府救市應(yīng)在現(xiàn)有法律框架下進(jìn)行，遵循特定的法律程序，不得踐踏法律的尊嚴(yán)；同時(shí)又勿過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)，堅(jiān)持適度性要求。（4）明確政府救市的目標(biāo)、具體措施以及退出機(jī)制，使政府救市有規(guī)可循 。金融緊急狀態(tài)法的制定一則為政府救市提供法律依據(jù)，二則為政府救市提供行為規(guī)范。

（二）理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系，政府救市要注意適度性

“救市”本質(zhì)是政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，因此理順政府與市場(chǎng)關(guān)系尤其重要。由于市場(chǎng)在資源配置中起基礎(chǔ)性作用，因此政府 “有形之手”僅在市場(chǎng)“無(wú)形之手”失靈時(shí)才可進(jìn)行干預(yù)，且這種干預(yù)要具有一定限定，以市場(chǎng)恢復(fù)正常狀態(tài)為目標(biāo)。所以，政府在股市失靈時(shí)救市應(yīng)注意適度性，具體要注意以下幾方面：（1）政府要把握救市時(shí)機(jī)——股市發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不可救市過(guò)早，也不可過(guò)度救市。（2）政府救市時(shí)應(yīng)將市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用放在第一位，充分尊重市場(chǎng)規(guī)律。（3）在救市方式上恪守市場(chǎng)化手段優(yōu)先理念，堅(jiān)持間接手段優(yōu)先于直接手段、經(jīng)濟(jì)手段優(yōu)先于行政手段。（4）嚴(yán)格限制政府救市的范圍。政府救市的原因是股市發(fā)生了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)將政府救市范圍限制在可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)上，比如，有系統(tǒng)性影響的金融機(jī)構(gòu)或有償付能力但遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)等。（5）救市資金應(yīng)尋找合適時(shí)機(jī)退出。若救市資金退出過(guò)早，則股市有再次下跌風(fēng)險(xiǎn)；若退出過(guò)晚，則會(huì)造成通貨膨脹壓力。筆者認(rèn)為，盡管政府救市行動(dòng)具有短期性與間歇性，但國(guó)家要對(duì)救市資金作長(zhǎng)期打算，至少要等股市保持穩(wěn)定后才考慮逐步收回資金；且在退出方式上要交給專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，避免因退出不當(dāng)引起股市再次波動(dòng)。

（三）推進(jìn)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，提高證券市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力

此次“股災(zāi)”的發(fā)生及蔓延與我國(guó)資本市場(chǎng)制度不完善、證券市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱有很大關(guān)系，因此，今后我們應(yīng)著眼于以下制度建設(shè)：（1）建立統(tǒng)一協(xié)調(diào)的混業(yè)監(jiān)管體制。從“股災(zāi)”中可看出，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)具有聯(lián)動(dòng)性，我國(guó)現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)都是由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，而“股災(zāi)”中央行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等多機(jī)構(gòu)共同救市，但這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)性較差，將救市效果大打折扣，因此亟須建立統(tǒng)一協(xié)調(diào)的混業(yè)監(jiān)管機(jī)制，此亦為我國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)的要求。（2）健全證券市場(chǎng)法律法規(guī)體系，完善信息披露制度，嚴(yán)厲打擊違法犯罪行為。但要嚴(yán)格限制將合法市場(chǎng)行為“歸罪化”趨向。（3）推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的自身調(diào)節(jié)作用。股票發(fā)行審批制阻礙了證券市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)功能的發(fā)揮，導(dǎo)致上市公司甚至整個(gè)證券市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較弱。股票發(fā)行注冊(cè)制改革采用一種“寬進(jìn)嚴(yán)出”的監(jiān)管思路，出發(fā)點(diǎn)是“發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用”，以證監(jiān)會(huì)為代表的國(guó)家一方不再判斷發(fā)行人的價(jià)值，而是讓其參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，并實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，從而上市公司質(zhì)量得以提高，進(jìn)而提升整個(gè)證券市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

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