淺析企業(yè)并購估價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)與防范

雷蕾

摘 要：對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是企業(yè)整個(gè)并購活動(dòng)的核心，價(jià)值評(píng)估的方法多種多樣，分別適用于不同的情況，也各有利弊，企業(yè)需要根據(jù)實(shí)際情況綜合運(yùn)用。還需要注意各種隱性因素對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的影響，防范估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，力爭實(shí)現(xiàn)并購方利益最大化甚至雙贏。

關(guān)鍵詞：并購；估價(jià)方法；估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，并購已成為企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭下實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大、市場(chǎng)占有率提高和資源優(yōu)化配置的重要手段。浙江吉利通過收購沃爾沃轎車公司獲得了大量核心技術(shù)、專利以及其在全球的經(jīng)銷渠道，有助于吉利公司實(shí)現(xiàn)自主品牌高端化和推動(dòng)中國自主汽車品牌盡快走向國際市場(chǎng)。其他的并購案例還有阿里巴巴收購雅虎中國，聯(lián)想斥資12.5億美元拿下IBM全球PC業(yè)務(wù)，以及國美閃電并購永樂等。雖然并購能給企業(yè)帶來許多利好，但這其中也存在許多風(fēng)險(xiǎn)需要我們加以分析和防范，其中最需要我們注意的是并購估價(jià)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)目標(biāo)企業(yè)的并購估價(jià)是直接關(guān)系到企業(yè)并購成功與否的關(guān)鍵因素。

一、常用的并購估價(jià)方法

（一）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

這種方法以持續(xù)經(jīng)營作為前提條件，認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值與該企業(yè)未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量緊密相關(guān)，考慮了企業(yè)未來的盈利能力對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。根據(jù)其基本原理，在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)需要確定三個(gè)關(guān)鍵要素，一是各期的現(xiàn)金流量，二是能夠反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率，三是要合理確定資產(chǎn)的壽命。三個(gè)要素缺一不可，對(duì)這三要素估計(jì)的準(zhǔn)確性直接影響到價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確度。這種方法是實(shí)踐中使用最多的估價(jià)方法。

（二）加和評(píng)估法

這種方法以成本作為估算切入點(diǎn)，通過加總企業(yè)各項(xiàng)要素資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值來得出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，基本假設(shè)是企業(yè)所有的資產(chǎn)成本之和減去負(fù)債即為企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用這種方法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，就是以歷史投入為導(dǎo)向來考慮目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)并購活動(dòng)結(jié)束后，目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營的情況下采用加和評(píng)估法較為合適。

（三）市場(chǎng)估價(jià)法

該方法以市場(chǎng)作為切入點(diǎn)，具體又包括了股價(jià)決定法和市場(chǎng)比較法兩種方法。股價(jià)決定法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格來估計(jì)其價(jià)值，主要適用于被并購企業(yè)是上市公司的情況。而市場(chǎng)比較法主要適用于非上市公司，因?yàn)榉巧鲜泄镜墓善辈⒉荒茉诠善笔袌?chǎng)上流通，我們無法獲得其股票價(jià)格。但可以在股票市場(chǎng)上尋找與其具有可比性的上市公司或在并購市場(chǎng)上尋找近期被并購的類似公司來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，這就是市場(chǎng)比較法。

二、并購估價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)

并購估價(jià)是企業(yè)并購工作的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)過高會(huì)導(dǎo)致并購方并購成本的增加，減少并購給企業(yè)帶來的預(yù)期利益，甚至出現(xiàn)負(fù)收益；而估價(jià)過低又很可能導(dǎo)致并購失敗，目標(biāo)企業(yè)拒絕接受并購方的報(bào)價(jià)，在這種情況下并購方為了并購活動(dòng)所進(jìn)行的前期準(zhǔn)備將付諸東流。因此認(rèn)真分析并購估價(jià)中存在的風(fēng)險(xiǎn)變得很有必要。

（一）財(cái)務(wù)報(bào)告所帶來的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告是并購方進(jìn)行并購估價(jià)的重要信息來源，財(cái)務(wù)報(bào)表上所反映的信息的準(zhǔn)確性直接影響到并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。但從我國目前的狀況來看，大部分企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告都或多或少地存在著一些虛假信息，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告所提供的信息的失真。并且企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告主要基于歷史成本進(jìn)行反映，沒有充分考慮到通貨膨脹和過時(shí)貶值這兩個(gè)因素所帶來的影響。除此之外，財(cái)務(wù)信息的披露很大程度上要依賴于會(huì)計(jì)人員的主觀判斷，如果會(huì)計(jì)人員的執(zhí)業(yè)水平或職業(yè)道德水平較低，財(cái)務(wù)報(bào)告信息的真實(shí)性也會(huì)大大降低。低質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告信息終將導(dǎo)致并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的判斷失誤，因此財(cái)務(wù)報(bào)告信息的失真是企業(yè)并購估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的一大來源。

（二）估價(jià)方法所帶來的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法雖然運(yùn)用最廣泛，但其結(jié)果的準(zhǔn)確度與各種假設(shè)的精確度密不可分。首先，這種方法是建立在企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的前提下；其次，折現(xiàn)率本身就是一個(gè)主觀的設(shè)定，主要依賴于評(píng)估人員對(duì)于各種歷史數(shù)據(jù)和市場(chǎng)情況的綜合分析并摻入了大量的主觀判斷，客觀性較差；最后，對(duì)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)也有很強(qiáng)主觀性，其數(shù)據(jù)并不能夠客觀獲得，這也很大程度上降低了估價(jià)的準(zhǔn)確性。加和評(píng)估法重在衡量可以量化的資產(chǎn)，而沒有將管理效率、員工素質(zhì)等無法量化的因素給企業(yè)價(jià)值帶來的影響考慮進(jìn)去，使得利用這種方法得出的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值顯得有些片面。市場(chǎng)估價(jià)法的可操作性較差，就目前來看，我國股票市場(chǎng)和并購市場(chǎng)相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國家來說還不夠成熟。而運(yùn)用市場(chǎng)估價(jià)法的關(guān)鍵就在于找到具有可參照性的類似交易或具有可對(duì)比性的相似企業(yè)并得到其市場(chǎng)價(jià)值，不成熟的市場(chǎng)令這項(xiàng)工作在當(dāng)前環(huán)境下變得難以開展。所以即使并購方能夠使用這種方法進(jìn)行估價(jià)，其結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性也有待商榷。

（三）目標(biāo)企業(yè)所處階段帶來的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

如果目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)是一個(gè)成熟企業(yè)，其管理模式、組織架構(gòu)、運(yùn)作流程等都已經(jīng)比較成熟，發(fā)展前景及未來盈利狀況會(huì)較好預(yù)測(cè)，有利于提高并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值估計(jì)的準(zhǔn)確度，推進(jìn)并購工作的順利開展。如果目標(biāo)企業(yè)是一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)，其管理模式等都不夠成熟，未來的發(fā)展前景難以預(yù)測(cè)，影響其未來收益狀況的不確定因素較多，由此使得并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的難度變大。與目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值相比并購方的估價(jià)很可能出現(xiàn)較大偏差，這對(duì)并購方是不利的。

三、防范并購估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)相關(guān)信息搜集

現(xiàn)實(shí)情況中許多估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)都是由于并購雙方信息不對(duì)稱導(dǎo)致的，并購方掌握的關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的信息越多，越有利于提高并購方估價(jià)的準(zhǔn)確性，使其在談判中處于優(yōu)勢(shì)地位。具體內(nèi)容包括加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)方面信息的搜集，盡量使用經(jīng)過注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表；深入了解目標(biāo)公司的出售動(dòng)機(jī)，以此來制定出相應(yīng)的談判策略；還要注意查看其是否存在未決訴訟，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）靈活運(yùn)用多種估價(jià)方法

應(yīng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的性質(zhì)、所處階段、運(yùn)作水平及發(fā)展模式等具體情況采用不同的價(jià)值評(píng)估方法，不能僅僅依靠一種估價(jià)方法來確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，要綜合運(yùn)用多種方法來分析目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，還可以視情況對(duì)具體方法進(jìn)行一定的改動(dòng)。同時(shí)還要考慮到管理水平、員工素質(zhì)等不能量化的因素對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的影響，力爭實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的全面評(píng)估。

（三）聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)

中介機(jī)構(gòu)在當(dāng)前企業(yè)并購活動(dòng)中發(fā)揮著不可替代的作用，主要有來自兩個(gè)方面的原因。第一，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估本身就是一項(xiàng)較為復(fù)雜的工作，對(duì)相關(guān)專業(yè)能力要求較高；第二，企業(yè)的并購活動(dòng)越來越多樣化，跨行業(yè)并購和跨國并購已不再少見。單單依靠企業(yè)內(nèi)部專設(shè)的并購部門或財(cái)務(wù)管理部門等來進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估已顯得不合時(shí)宜，費(fèi)時(shí)費(fèi)力且得出的估價(jià)結(jié)果不一定合理。而聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)可以大大減輕并購方的工作量，并且許多知名的財(cái)務(wù)顧問公司都有比較擅長的領(lǐng)域，其估價(jià)的準(zhǔn)確程度具有一定的合理保障。

四、結(jié)論與展望

并購估價(jià)在并購活動(dòng)中的重要性不容小覷，企業(yè)應(yīng)當(dāng)靈活運(yùn)用多種方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，在看到利好的同時(shí)還要考慮相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前背景下，企業(yè)為了尋求多樣化發(fā)展，同行業(yè)之間的并購、跨行業(yè)并購及跨國并購將變得更加頻繁，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系也會(huì)變得更加完善，帶來價(jià)值評(píng)估精準(zhǔn)度的提高和估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的降低。并且我國的股票市場(chǎng)和并購市場(chǎng)正在逐步走向成熟，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值獲得也將變得更加容易，由此推動(dòng)并購方并購工作的順利進(jìn)行。最終實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的又好又快發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營效益的不斷提高。（作者單位：鄭州大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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