民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)標(biāo)的所有制選擇研究

唐雨虹 楊玉坤

摘要：從政治關(guān)聯(lián)的角度分析我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)標(biāo)的所有制的選擇問(wèn)題，研究民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)不同所有制企業(yè)的績(jī)效，可發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革中的作用。以2010-2014滬深兩市A股民營(yíng)企業(yè)的101個(gè)跨所有制并購(gòu)和288個(gè)非跨所有制并購(gòu)為樣本，分別用線性概率模型和Logit模型研究主并企業(yè)政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)進(jìn)行跨所有制和非跨所有制并購(gòu)選擇時(shí)的作用，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)程度高的企業(yè)更傾向于進(jìn)行跨所有制并購(gòu)，且跨所有制并購(gòu)與非跨所有制并購(gòu)的短期績(jī)效并沒(méi)有顯著差異。而以政治關(guān)聯(lián)程度分組之后的研究結(jié)果則顯示，政治關(guān)聯(lián)與CAR負(fù)相關(guān)，同時(shí)政治關(guān)聯(lián)雖然會(huì)提高企業(yè)成功并購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)的機(jī)率，但并不會(huì)顯著的提高企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；國(guó)有企業(yè)；政治關(guān)聯(lián)；并購(gòu)績(jī)效

當(dāng)前，關(guān)于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在對(duì)目標(biāo)公司的分析上，特別是對(duì)公司特征的考察，但因我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及并購(gòu)市場(chǎng)背景，企業(yè)并購(gòu)中的一部分不完全是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為，只采用公司財(cái)務(wù)指標(biāo)可能會(huì)忽略掉企業(yè)在并購(gòu)決策時(shí)的關(guān)鍵因素，包括政治關(guān)聯(lián)因素。部分學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了一系列拓展分析，較具代表性的是羅黨論和劉曉龍。他們的研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)與政府之間的關(guān)系能夠顯著提高其進(jìn)入高壁壘行業(yè)的可能性，而且進(jìn)入了高壁壘行業(yè)及進(jìn)入程度越大的企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效要顯著高于其他企業(yè)。胡旭陽(yáng)認(rèn)為有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí)的難度會(huì)相應(yīng)較小，且容易逾越行業(yè)管制。吳周利以2006年7月至2009年6月上市民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了并購(gòu)時(shí)政治關(guān)聯(lián)對(duì)股東財(cái)富效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)能夠帶來(lái)更多的累積超常收益，政治關(guān)聯(lián)程度與財(cái)富效應(yīng)顯著正相關(guān)。并且政治關(guān)聯(lián)在多元化和跨區(qū)域并購(gòu)中的作用更明顯，但是在對(duì)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)中，政治關(guān)聯(lián)卻不能顯著提高股東收益。此外，政治關(guān)聯(lián)還能夠幫助民營(yíng)企業(yè)獲得融資便利、獲取政府補(bǔ)貼，從而給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)優(yōu)勢(shì)。這些使得政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)時(shí)能獲得更多的信息、資源，能夠得到更好的標(biāo)的資產(chǎn)，進(jìn)而得到更好的并購(gòu)績(jī)效。但是，民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)不可避免的也會(huì)存在一定的副作用，主要來(lái)自目標(biāo)國(guó)有企業(yè)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)、職工就業(yè)以及與之關(guān)聯(lián)的其他遺留問(wèn)題，政府往往也會(huì)提出附加的并購(gòu)條件，這使得最終的并購(gòu)結(jié)果并不確定。對(duì)這一問(wèn)題的研究，有助于認(rèn)清政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)中的作用，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)自身發(fā)展也有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

上述文獻(xiàn)普遍強(qiáng)調(diào)政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中的影響，為本文的進(jìn)一步研究提供了分析思路和良好借鑒。因此，本文將從政治關(guān)聯(lián)的視角來(lái)分析我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)標(biāo)的所有制的選擇問(wèn)題，并試圖研究以下幾個(gè)問(wèn)題：（1）哪些民營(yíng)企業(yè)會(huì)更傾向于并購(gòu)國(guó)有企業(yè)（跨所有制并購(gòu)）？（2）并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)企業(yè)是否有區(qū)別于其他企業(yè)的顯著特征？民營(yíng)企業(yè)所具有的政治關(guān)聯(lián)是否會(huì)提高其成功并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的概率？

一、研究假設(shè)的提出

與國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)相比較而言，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在地位上處于劣勢(shì)，在并購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí)會(huì)遇到較多顯性或隱性的障礙，進(jìn)入管制性行業(yè)的難度較大。因而民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)國(guó)有企業(yè)、進(jìn)入管制性行業(yè)時(shí)可能會(huì)借助“政治關(guān)聯(lián)”來(lái)實(shí)現(xiàn)，即民營(yíng)企業(yè)的高管必須有政治背景或者與政府官員有較為密切的聯(lián)系。有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí)的難度會(huì)相應(yīng)較小，且容易逾越行業(yè)管制，此類并購(gòu)的績(jī)效要高于沒(méi)有政治聯(lián)的企業(yè)的并購(gòu)。然而，在民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)中，也會(huì)存在政府從自身政績(jī)考慮，增加不合理的并購(gòu)條件的情況。為了維持或者強(qiáng)化企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，民營(yíng)企業(yè)也會(huì)付出額外的“尋租”成本。因此，在對(duì)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)中，民營(yíng)企業(yè)既會(huì)因?yàn)檎侮P(guān)聯(lián)而消除并購(gòu)的障礙，降低進(jìn)入成本，也會(huì)因?yàn)榫S護(hù)政治關(guān)聯(lián)付出額外的成本。從收益和成本權(quán)衡的角度來(lái)講，政治關(guān)聯(lián)是否是影響民營(yíng)企業(yè)跨所有制并購(gòu)的重要影響因素，需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)成功并購(gòu)國(guó)有標(biāo)的的可能性。

從理論分析來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)行為則基本上是通過(guò)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為來(lái)實(shí)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是為了追求管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)③，其實(shí)施過(guò)程無(wú)需為建立政治關(guān)聯(lián)而付出額外的成本。但在并購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí)，考慮到顯性或隱性關(guān)卡的制約，只有通過(guò)建立相應(yīng)的政治關(guān)聯(lián)才能提高并購(gòu)成功的可能性，這種情況下在做并購(gòu)決策時(shí)，管理層可能不會(huì)或較少考慮建立政治關(guān)聯(lián)所付出的“成本”。另外，原來(lái)政治關(guān)聯(lián)弱的企業(yè)在并購(gòu)國(guó)有企業(yè)過(guò)程中加強(qiáng)其政治關(guān)聯(lián)，可能會(huì)在獲得貸款支持、延長(zhǎng)貸款期限，提升銀行對(duì)法律執(zhí)行的信心以及獲取政府補(bǔ)貼等方面獲得收益，這有助于增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

另外，政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的活動(dòng)中，還可能通過(guò)向主并企業(yè)提供更多有效的信息來(lái)減少并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，進(jìn)而使并購(gòu)企業(yè)據(jù)此獲得更好的績(jī)效。有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí)的難度會(huì)相應(yīng)較小，所選擇的標(biāo)的質(zhì)量會(huì)相應(yīng)較好，此類并購(gòu)的績(jī)效要高于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)的并購(gòu)。但另一方面，我們還要看到民營(yíng)企業(yè)參與并購(gòu)的國(guó)有企業(yè)除了經(jīng)營(yíng)困難、效益不佳外，還存在著包袱沉重、資金短缺甚至資不抵債、遺留問(wèn)題多等諸多問(wèn)題，而后者在非國(guó)有目標(biāo)企業(yè)中則基本不存在。這使得并購(gòu)行為的最終績(jī)效帶有很大的不確定性。因此，民營(yíng)企業(yè)跨所有制并購(gòu)和非跨所有制并購(gòu)的績(jī)效最終如何，政治關(guān)聯(lián)又對(duì)成功實(shí)施了跨所有制并購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)的績(jī)效影響如何，也需要進(jìn)一步的驗(yàn)證。

假設(shè)2a：民營(yíng)企業(yè)跨所有制短期并購(gòu)績(jī)效要高于非跨所有制并購(gòu)；

假設(shè)2b：政治關(guān)聯(lián)會(huì)提高民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。

二、變量、樣本及實(shí)證分析模型

（一）變量的選取與定義

結(jié)合前文分析，選擇所有制類型為被解釋變量，政治關(guān)聯(lián)為解釋變量，為了控制實(shí)證研究的分析過(guò)程，文章還選擇了并購(gòu)前一年的公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流比率、盈利能力等公司基本面指標(biāo)作為控制變量，各變量的定義詳見(jiàn)表1。

對(duì)政治關(guān)聯(lián)的衡量，國(guó)外多使用Faccio的定義，即公司大股東或高管是國(guó)會(huì)議員、部長(zhǎng)、州長(zhǎng)，或與同地區(qū)的首領(lǐng)或者高層政治人物有著密切關(guān)系。Ferguson and Voth對(duì)政治關(guān)聯(lián)的衡量看作企業(yè)主管或董事會(huì)成員與執(zhí)政黨之間的密切關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行了定義，比如陳冬華、羅黨論和唐清泉、李維安和邱艾超等。其中，李維安等的定義較具代表性，他們認(rèn)為在中國(guó)不能單純以是否存在政治聯(lián)系進(jìn)行研究，應(yīng)該考慮各治理層級(jí)政治關(guān)聯(lián)的區(qū)別，構(gòu)建綜合的政治關(guān)聯(lián)指數(shù)，改變以往對(duì)政治關(guān)聯(lián)的虛擬變量的單一描述③。本文對(duì)于政治關(guān)聯(lián)的界定也同樣采用該文的處理方式，從公司治理層級(jí)的角度出發(fā)，對(duì)實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)、CEO、監(jiān)事會(huì)主席的政治聯(lián)系進(jìn)行加權(quán)求和，具體的權(quán)重選擇依次為0.3、0.3、0.3、0.1。

（二）樣本數(shù)據(jù)

在樣本選擇上，本文以并購(gòu)首次宣告日在2010年1月1日到2014年12月31日期間的民營(yíng)公司并購(gòu)案例作為樣本，選擇標(biāo)準(zhǔn)為：（1）發(fā)起并購(gòu)的公司為滬深兩市A股的民營(yíng)上市公司；（2）在某次成功并購(gòu)首次宣告日前后一年沒(méi)有發(fā)生其他并購(gòu)；（3）踢除了部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的并購(gòu)案例，最終得到389個(gè)樣本，其中跨所有制并購(gòu)案例101個(gè)，非跨所有制并購(gòu)288個(gè)，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）實(shí)證分析模型的構(gòu)建

本文將所有制類型ownership看做被解釋變量，將其定義為一個(gè)兩元變量，取值分別為0和1。并購(gòu)標(biāo)的是國(guó)有企業(yè)或資產(chǎn)的取值為1，反之為0。本文所構(gòu)建的二元選擇模型詳見(jiàn)式（1）：

在具體的模型形式選擇上，本文擬利用線性概率模型（式2）、Logit模型（式3）和Probit模型（式4）來(lái)研究政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的所有制選擇上的影響因素。其中，Probit模型賴于依標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布，可借助中心極限定理進(jìn)行判定；而Logit模型則可利用類似于正態(tài)分布的方法進(jìn)行判定。上述三類不同形式中，對(duì)模型系數(shù)的解釋存在困難，需引入邊際效應(yīng)的概念，即aE[ownership]/ax。對(duì)于式（2），其邊際效應(yīng)與經(jīng)典線性模型相同，式（2）和式（3）的邊際效應(yīng)則分別為A（βX）（1-A（βX））、（βX）β。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）兩類民營(yíng)上市公司特征變量差異分析

采用單樣本t檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)兩類并購(gòu)的主并公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和政治關(guān)聯(lián)指數(shù)的差異詳見(jiàn)表2，結(jié)果顯示：政治關(guān)聯(lián)、公司規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)滿足1%的顯著性水平，即進(jìn)行跨所有制并購(gòu)的公司平均來(lái)說(shuō)比非跨所有制并購(gòu)的公司具有更大的政治關(guān)聯(lián)，公司規(guī)模也更大?？缢兄撇①?gòu)的公司的利潤(rùn)率指標(biāo)在0.1的顯著性水平上也更高一點(diǎn)。兩類公司在資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量比率和凈利潤(rùn)率指標(biāo)上沒(méi)有顯著性差異?？梢酝茰y(cè)政治關(guān)聯(lián)和公司規(guī)模變量是解釋兩類公司所并購(gòu)標(biāo)的所有制類型的顯著性指標(biāo)，而其它變量的解釋能力可能要弱一些。

（二）政治關(guān)聯(lián)作用的回歸模型分析

從表3來(lái)看，無(wú)論采用線性模型還是Logit或Probit模型，pcindex的系數(shù)都顯著為正，這說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)程度越高，民企在并購(gòu)國(guó)有所有制屬性的標(biāo)的時(shí)成功的可能性越高。同時(shí)，規(guī)模越大的公司越顯著地傾向于進(jìn)行并購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)，現(xiàn)金流比率也會(huì)對(duì)并購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)生重要的影響，其它變量的影響都不顯著。從利潤(rùn)率指標(biāo)分析結(jié)果來(lái)看，其效果優(yōu)于凈利潤(rùn)率指標(biāo)。可見(jiàn)，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)建立政治聯(lián)系，能夠顯著增加在并購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)中勝出的機(jī)率。但是應(yīng)該看到，通過(guò)政治關(guān)聯(lián)達(dá)到經(jīng)濟(jì)目的是一種非市場(chǎng)化行為，里面通常都伴隨著尋租、賄賂等。政治關(guān)聯(lián)在民企企業(yè)并購(gòu)國(guó)企企業(yè)中能夠起到促進(jìn)作用，恰恰說(shuō)明了我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的非市場(chǎng)化，特別是國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中存在不規(guī)范的行為。

對(duì)Logit模型在樣本均值處的邊際效應(yīng)而言，由表3可知：除常數(shù)項(xiàng)外，Logit模型和線性概率模型回歸結(jié)果相差不大。模型4的結(jié)果則顯示，政治關(guān)聯(lián)指數(shù)平均增加10%，并購(gòu)國(guó)有標(biāo)的的概率就增加1.2個(gè)百分點(diǎn)。模型8的結(jié)果表明，主并民營(yíng)上市公司的政治關(guān)聯(lián)指數(shù)每增加一單位，會(huì)提高其并購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)0.11的對(duì)數(shù)機(jī)率比。此外，現(xiàn)金流比率的提高也會(huì)顯著的增加并購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)的機(jī)率。

（三）基于Logit模型的分類分析

由于線性概率模型天生的缺陷，對(duì)于ownership的概率預(yù)測(cè)在pcindex、logasset、cashratio等變量較小時(shí)小于0，而在這些變量取值較大時(shí)又超過(guò)1，因此，利用Logit模型進(jìn)行分析，可行性相對(duì)更高。我們將樣本中跨所有制并購(gòu)類所占比例的0.28（101/389）作為分割點(diǎn)，得到的Logit模型分類情況如下表所示：

從表4中可以看出，按照模型預(yù)測(cè)跨所有制并購(gòu)至少在0.28以上的標(biāo)準(zhǔn)，有52個(gè)并購(gòu)分類是準(zhǔn)確的，即進(jìn)行了跨所有制并購(gòu)；另外207次模型預(yù)測(cè)發(fā)生跨所有制并購(gòu)的概率小于0.28，且確實(shí)為非跨所有制并購(gòu)。因此，分類正確率為（52+207）/389，即66.58。

（四）并購(gòu)績(jī)效比較分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)2a，本文進(jìn)一步計(jì)算了主并公司（一3，3）的CAR值，相應(yīng)的清潔期為（-150，-30），共121天。文章分別比較了兩類并購(gòu)全樣本和剔除異常值（99%）后的部分樣本的CAR均值，表5是短期并購(gòu)績(jī)效CAR t檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看出民營(yíng)企業(yè)跨所有制并購(gòu)和非跨所有制并購(gòu)短期績(jī)效沒(méi)有顯著性差異。

由下表可見(jiàn)，跨所有制并購(gòu)和非跨所有制并購(gòu)的CAR并沒(méi)有顯著性差異。前面假設(shè)1研究了政治關(guān)聯(lián)能夠幫助民企獲得國(guó)有標(biāo)的，假設(shè)2a的T檢驗(yàn)則表明了民企并購(gòu)國(guó)有標(biāo)的的短期績(jī)效與并購(gòu)其它所有制的企業(yè)并無(wú)差別，然而政治關(guān)聯(lián)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的績(jī)效的直接影響還不太清晰。對(duì)此，首先由CAR和peindex的協(xié)差陣知，兩者為負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)-0.0946，p值為0.0731），可見(jiàn)政治關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的企業(yè)反而并購(gòu)績(jī)效較差，對(duì)此的解釋正如潘紅波等所指出的那樣，可能是由于所謂的“破壞之手”起了主導(dǎo)作用。

進(jìn)一步的，根據(jù)政治關(guān)聯(lián)指數(shù)的均值和中位數(shù)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)分別對(duì)樣本進(jìn)行了分類，將大于等于均值和中位數(shù)的樣本歸為1類，低于均值和中位數(shù)的歸為0類。并用t檢驗(yàn)法分別檢驗(yàn)兩組樣本CAR均值是否存在顯著性差異，計(jì)算結(jié)果列于表6。從表6的分析結(jié)果可知：兩種分類標(biāo)準(zhǔn)均下，政治關(guān)聯(lián)指數(shù)較小一組的并購(gòu)績(jī)效要顯著高于政治關(guān)聯(lián)指數(shù)較大一組，即民營(yíng)企業(yè)跨所有制短期并購(gòu)績(jī)效要高于非跨所有制并購(gòu)和政治關(guān)聯(lián)會(huì)提高民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效假設(shè)不成立。相反地，政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低民企企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，而政治關(guān)聯(lián)高的企業(yè)通常都是獲得了國(guó)有標(biāo)的企業(yè)，這也就說(shuō)明了雖然政治關(guān)聯(lián)能夠幫助民企企業(yè)成功并購(gòu)國(guó)有標(biāo)的，但是卻會(huì)損害其并購(gòu)績(jī)效。

（五）并購(gòu)績(jī)效的回歸分析

通過(guò)對(duì)樣本企業(yè)跨所有制和非跨所有制并購(gòu)績(jī)效的T檢驗(yàn)分析，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)有可能損害民營(yíng)企業(yè)跨所有制的并購(gòu)績(jī)效。但T檢驗(yàn)比較得出的結(jié)論可能會(huì)不太可靠，因此這部分對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行回歸分析。

這里引入政治關(guān)聯(lián)和并購(gòu)標(biāo)的所有制屬性的交叉變量Pcindex * ownership，該變量的系數(shù)方向說(shuō)明了政治關(guān)聯(lián)對(duì)跨所有制并購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效的影響，能夠直接有力的反映政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。同時(shí)回歸模型還控制了收購(gòu)企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、年份和行業(yè)屬性等因素，回歸結(jié)果表7。

從回歸結(jié)果看，Pcindex的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)與并購(gòu)績(jī)效是負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)程度越強(qiáng)，并購(gòu)的績(jī)效反而越差。Ownership的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行跨所有制并購(gòu)的績(jī)效要差于非跨所有制類型的并購(gòu)，但是這一結(jié)果并不顯著。從政治關(guān)聯(lián)與并購(gòu)標(biāo)的所有制類型交乘項(xiàng)pcindex*ownership的系數(shù)來(lái)看，企業(yè)進(jìn)行跨所有制并購(gòu)時(shí)，政治關(guān)聯(lián)能夠增加企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，但這一結(jié)果也不顯著?？梢?jiàn)民企企業(yè)并購(gòu)國(guó)有標(biāo)的和非國(guó)有標(biāo)的短期績(jī)效并沒(méi)有明顯差別，而民企企業(yè)并購(gòu)非國(guó)有標(biāo)的的行為是市場(chǎng)化的行為。與市場(chǎng)化的并購(gòu)相比，民營(yíng)企業(yè)廉價(jià)獲取國(guó)有資產(chǎn)、打破行業(yè)壁壘等在并購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)時(shí)所期望的收益并不顯著，原因可能是民營(yíng)企業(yè)獲取的國(guó)有企業(yè)并不“廉價(jià)”：盡管支付的對(duì)價(jià)低于資產(chǎn)應(yīng)有價(jià)值，但為了維持政治關(guān)聯(lián)所支付的尋租成本減少了并購(gòu)獲得的利益，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效增加并不高于一般并購(gòu)；并購(gòu)得到的國(guó)有企業(yè)可能存在很多問(wèn)題，如前文提到的經(jīng)營(yíng)困難、效益不佳、包袱沉重、資金短缺甚至資不抵債、遺留問(wèn)題多等。

企業(yè)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，與前人的研究一致。但企業(yè)自由現(xiàn)金流的系數(shù)為正，這與自由現(xiàn)金流假說(shuō)的結(jié)論不一致，這可能是由于民營(yíng)企業(yè)的公司治理比較完善，經(jīng)理人的代理問(wèn)題不嚴(yán)重。企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)ROA的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著。存在顯著的年度效應(yīng)，但是行業(yè)效應(yīng)不存在。

四、研究結(jié)論

本文以2010-2014年389個(gè)民營(yíng)上市公司并購(gòu)案例為樣本，研究了公司特征對(duì)并購(gòu)標(biāo)的所有制性質(zhì)的影響，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)、公司規(guī)模和現(xiàn)金流對(duì)民營(yíng)公司選擇國(guó)有資產(chǎn)標(biāo)的有顯著的影響。一方面，規(guī)模大、現(xiàn)金流充足的民營(yíng)企業(yè)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，容易獲得并購(gòu)的成功；另一方面，政治關(guān)聯(lián)程度高的民營(yíng)企業(yè)依靠其政治背景，在并購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)時(shí)也更容易獲得成功。但在并購(gòu)績(jī)效方面，文章研究結(jié)果顯示：民營(yíng)上市公司并購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)和非國(guó)有資產(chǎn)兩者的績(jī)效并沒(méi)有顯著性差異；并購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)的民營(yíng)企業(yè)，其具有的政治關(guān)聯(lián)能夠使得獲得高于并購(gòu)非國(guó)有資產(chǎn)時(shí)的績(jī)效，但是這一作用并不顯著。由于政治關(guān)聯(lián)指數(shù)和并購(gòu)績(jī)效的負(fù)相關(guān)性，最后的結(jié)果表現(xiàn)為兩種并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有顯著差別。也就是說(shuō)，盡管政治關(guān)聯(lián)可以提高民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)的成功機(jī)率，但是它對(duì)并購(gòu)績(jī)效卻沒(méi)有顯著的促進(jìn)作用。