控股股東動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)與非國(guó)有企業(yè)的投資效率

楊慧輝 奚玉芹 閆宇坤

摘要：以2009～2014年已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國(guó)有上市公司為對(duì)象實(shí)證研究了控股股東動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)與非國(guó)有企業(yè)的投資效率。結(jié)果表明：監(jiān)督型控股股東環(huán)境中，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以抑制過(guò)度投資和投資不足；侵占型控股股東環(huán)境中，股權(quán)激勵(lì)雖能抑制公司的投資不足，但會(huì)加劇公司的過(guò)度投資。股票期權(quán)激勵(lì)方式提供的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)對(duì)投資不足的抑制更強(qiáng)，但在終極控股股東掏空環(huán)境下對(duì)過(guò)度投資的加劇也更高。

關(guān)鍵詞：控股股東侵占；控股股東監(jiān)督；過(guò)度投資；投資不足；股權(quán)激勵(lì)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.08.21

中圖分類號(hào)：F276；F2715 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2016）08-0092-05

引言

在股權(quán)集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的財(cái)務(wù)決策是控股股東和高管行為博弈的結(jié)果；因此，高管激勵(lì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種治理機(jī)制實(shí)質(zhì)上是通過(guò)影響控股股東和高管的行為來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的影響。投資決策被認(rèn)為是公司成長(zhǎng)的主要影響動(dòng)因和未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)。那么，控股股東和高管在股權(quán)激勵(lì)下的行為博弈會(huì)如何影響公司的投資決策？《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的出臺(tái)標(biāo)志著中國(guó)上市公司實(shí)施與西方基本同質(zhì)的股權(quán)激勵(lì)。政策執(zhí)行已歷時(shí)9年，但股權(quán)激勵(lì)與公司投資效率的研究尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論：有的認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)改善了公司的投資效率[1～3]，也有的認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司更容易出現(xiàn)過(guò)度投資行為[4]，可能就是由于這些研究均是基于股東和高管的代理沖突展開(kāi)，并未將控股股東的影響作用納入研究框架。當(dāng)前股權(quán)激勵(lì)主要是在非國(guó)有上市公司推行，其控股股東密切參與公司經(jīng)營(yíng)管理，包括股權(quán)激勵(lì)在內(nèi)的決策實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)的是控股股東意愿。因此，本文針對(duì)非國(guó)有控股公司展開(kāi)控股股東和高管在股權(quán)激勵(lì)下的

行為博弈影響公司的投資決策的探討，以期為衡量高管股權(quán)激勵(lì)效果提供新的視角，也為完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)提供政策參考。

1理論分析與研究假設(shè)

控股股東對(duì)公司所選擇的治理行為體現(xiàn)為監(jiān)督和侵占。終極控股股東可通過(guò)金字塔控股結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)以較少的現(xiàn)金流權(quán)投入成本獲得不成比例的較大的控制權(quán)，形成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離[5]。終極控股股東兩權(quán)的分離會(huì)使其發(fā)揮侵占效應(yīng)，因?yàn)槠鋺{借控制權(quán)所獲取的侵占收益大于其需按照現(xiàn)金流權(quán)比例承擔(dān)的公司價(jià)值損失[6]。當(dāng)終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)比例一致時(shí)，侵占無(wú)利可圖。此時(shí)，上市公司價(jià)值的提升成為終極控股股東最根本的財(cái)富增長(zhǎng)點(diǎn)，為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，終極股東會(huì)積極參與公司治理，發(fā)揮控股股東的監(jiān)督效應(yīng)，在一定程度上能解決與高管間的代理問(wèn)題[7]。

在股權(quán)集中的環(huán)境中，公司的投資決策權(quán)由終極控股股東掌握，在其他股東很難進(jìn)行有效監(jiān)督的情形下，兩權(quán)分離的終極控股股東能夠通過(guò)過(guò)度投資行為實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利 [8～10]；而且終極控股股東兩權(quán)分離度越大，過(guò)度投資的程度越嚴(yán)重[11，12]。在終極控股股東兩權(quán)一致而發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)的環(huán)境中，控股股東不存在通過(guò)控制權(quán)影響上市公司進(jìn)行過(guò)度投資或投資不足的動(dòng)力。公司的代理問(wèn)題主要是傳統(tǒng)代理理論所描述的高管代理問(wèn)題。當(dāng)高管無(wú)法分享經(jīng)營(yíng)獲得的剩余收益時(shí)，會(huì)出現(xiàn)高管基于帝國(guó)構(gòu)建動(dòng)機(jī)的過(guò)度投資行為[13]，也會(huì)出現(xiàn)高管因偷懶[14]和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避[15]而產(chǎn)生的投資不足行為。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)了高管對(duì)正確投資決策獲得的剩余收益的分享，緩解了高管自利的代理問(wèn)題，這就可以緩解高管自利而產(chǎn)生的過(guò)度投資行為[1～3，16]。而且股權(quán)激勵(lì)內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)可以激勵(lì)高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)[1，16]，這可以緩解高管自利而產(chǎn)生的投資不足行為。

股權(quán)激勵(lì)收益取決于股價(jià)。激勵(lì)強(qiáng)度越高，股價(jià)提升帶來(lái)的股權(quán)激勵(lì)收益越多，越能激勵(lì)高管改善投資效率、提升公司價(jià)值和股價(jià)。終極控股股東的控制權(quán)越大，公司價(jià)值對(duì)其財(cái)富總額的影響越大，終極控股股東也越有動(dòng)力監(jiān)督高管的行為；而且終極控股股東的控制權(quán)越大，其對(duì)高管行為進(jìn)行有效監(jiān)督的能力越強(qiáng)?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H1-1：監(jiān)督型終極控股股東的控制權(quán)越大，股權(quán)激勵(lì)越能發(fā)揮對(duì)過(guò)度投資和投資不足的抑制效應(yīng)；

H1-2：股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大，對(duì)公司的過(guò)度投資和投資不足的抑制效應(yīng)越強(qiáng)。

終極控股股東的兩權(quán)分離度越高，其通過(guò)影響公司非效率性投資進(jìn)行掏空的動(dòng)力越強(qiáng)，但其侵占行為需通過(guò)居于控制鏈條末端的公司內(nèi)部的高管團(tuán)隊(duì)完成[17，18]。在非國(guó)有公司，終極控股股東通過(guò)控制董事會(huì)控制著公司的經(jīng)營(yíng)決策和高管團(tuán)隊(duì)，很容易出現(xiàn)高管與終極控股股東合謀的現(xiàn)象[19，20]。高管幫助控股股東實(shí)現(xiàn)利益侵占，控股股東通過(guò)提高高管的薪酬支付合謀報(bào)酬[21]。股權(quán)激勵(lì)是高管薪酬組合的重要部分，也就可能成為合謀工具；而且，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，高管幫助終極控股股東進(jìn)行利益侵占所獲得的回報(bào)越大。此時(shí)，股權(quán)激勵(lì)形成的將是終極控股股東和高管的利益趨同，體現(xiàn)在投資決策上便能抑制投資不足，但會(huì)加劇過(guò)度投資?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H2-1：當(dāng)終極控股股東發(fā)揮侵占效應(yīng)時(shí)，其兩權(quán)分離度越大，股權(quán)激勵(lì)所發(fā)揮的對(duì)投資不足（過(guò)度投資）的抑制（加?。┬?yīng)越強(qiáng)；

H2-2：股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大，對(duì)公司的投資不足（過(guò)度投資）的抑制（加劇）效應(yīng)越強(qiáng)。

我國(guó)上市公司對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)主要采用股票期權(quán)和限制性股票兩種激勵(lì)方式。從激勵(lì)高管努力工作方面而言，兩種方式的激勵(lì)效果是一致的。從風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)方面而言，與股價(jià)呈凸性關(guān)系的股票期權(quán)更能激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型高管按照股東的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇投資項(xiàng)目，改善投資不足，但也可能誘發(fā)高管過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，加劇過(guò)度投資。而且，隨著時(shí)間的推移，終極控股股東和高管合謀進(jìn)行的過(guò)度投資行為對(duì)公司價(jià)值的損害會(huì)日趨明顯，體現(xiàn)為公司未來(lái)股價(jià)的下跌。高管因股權(quán)激勵(lì)獲得的股票在公司股價(jià)因過(guò)度投資而進(jìn)入下跌通道前拋售得越快，對(duì)高管財(cái)富損失的影響越小。從等待期、禁售期和解鎖期的規(guī)定而言，股票期權(quán)激勵(lì)的時(shí)限較短，這更容易讓高管在公司股價(jià)因過(guò)度投資而進(jìn)入下跌通道前拋售，避免自身財(cái)富的損失。因此，股票期權(quán)激勵(lì)更容易淪為合謀工具，加劇控股股東和高管自利的過(guò)度投資?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H3：股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)投資不足（過(guò)度投資）的抑制（加?。┬?yīng)更強(qiáng)。

2樣本選擇與實(shí)證模型

21樣本選擇

為消除2006～2008年處于我國(guó)資本市場(chǎng)和股權(quán)激勵(lì)政策環(huán)境波動(dòng)期的影響，本文以2009～2014年披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的非金融非ST的民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，并剔除激勵(lì)計(jì)劃尚未實(shí)施和終止實(shí)施、同時(shí)采用期權(quán)和限制性股票兩種激勵(lì)方式、單獨(dú)使用股票增值權(quán)進(jìn)行激勵(lì)的公司和數(shù)據(jù)不完整的公司。最終樣本選擇為617家公司，6年共計(jì)2702條公司——年度觀測(cè)值。同時(shí)，選擇配對(duì)樣本以進(jìn)行對(duì)比分析：

WingdingsAB@ 與觀察樣本屬于同一行業(yè)；

WingdingsBB@ 與觀察樣本資產(chǎn)規(guī)模相近；

WingdingsCB@ 在實(shí)證區(qū)間內(nèi)沒(méi)有披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；④與觀察樣本的終極控股股東性質(zhì)和動(dòng)機(jī)相同。數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)變量的上下1%分位縮尾，降低異常值對(duì)研究結(jié)論的影響。

22模型構(gòu)建

221投資效率衡量模型

NIit=α0+α1Cashit-1+α2Growit-1+α3Levit-1+α4Sizeit-1+α5Retit-1+α6Ageit-1+α7Invit-1+ε（1）

NI代表公司i第t年的新增投資支出，用總投資支出與維持性投資的差額表示；cash為公司現(xiàn)金狀況，用單位資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~表示；Grow為公司的投資機(jī)會(huì)，用托賓Q值表征；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，等于公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量除以總資產(chǎn)；Size為公司規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；Ret為年度股票收益率；Age表示公司上市年數(shù)。

222股權(quán)激勵(lì)影響投資效率的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

OI（或UI）=α+β1EI+β2EI×CP（或Sep）+β3CP（或Sep）+∑δiControls+ε（2）

具體的變量定義見(jiàn)表1。

32回歸分析

使用觀察樣本和配對(duì)樣本的全樣本，以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施與否為解釋變量，對(duì)模型2進(jìn)行回歸（結(jié)果見(jiàn)表3）。CP、EI1以及EI1× CP均與非效率性投資顯著負(fù)相關(guān)，支持研究假設(shè)H1-1；Sep、EI1以及EI1×Sep與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，支持研究假設(shè)H2-1。

本文以觀察樣本為研究對(duì)象，檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度和方式與投資效率的關(guān)系（結(jié)果見(jiàn)表4）。EI2以及EI2× CP與兩類非效率性投資顯著負(fù)相關(guān)，表明限制性股票激勵(lì)強(qiáng)度越大，對(duì)公司投資效率的改善效應(yīng)越強(qiáng)；而且監(jiān)督型控股股東的控制權(quán)越高，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度所產(chǎn)生的對(duì)非效率性投資的抑制效應(yīng)越好。股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)被解釋變量的影響體現(xiàn)為EI2和EI2×EI3兩個(gè)變量的系數(shù)之和；監(jiān)督型控股股東權(quán)力影響股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率性投資作用則體現(xiàn)為EI2×CP和EI2×CP× EI3兩個(gè)變量的系數(shù)之和。這4個(gè)變量的系數(shù)均具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)過(guò)度投資的系數(shù)為00015，表明激勵(lì)水平越高，高管自利的過(guò)度投資程度越高；激勵(lì)強(qiáng)度與控股股東控制權(quán)交互變量對(duì)過(guò)度投資的系數(shù)為-00288，表明控股股東發(fā)揮的監(jiān)督效應(yīng)能抑制股權(quán)激勵(lì)加劇的高管過(guò)度投資行為。激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)投資不足的系數(shù)為-00534，激勵(lì)強(qiáng)度與控股股東控制權(quán)交互變量對(duì)投

資不足的系數(shù)為-01003。這表明：股票期權(quán)激勵(lì)水平越高，越能抑制投資不足；控股股東的監(jiān)督能強(qiáng)化該抑制作用；支持研究假設(shè)H1-2和H3。EI2以及EI2×Sep與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，與投資不足顯著負(fù)相關(guān)。這

表明限制性股票激勵(lì)強(qiáng)度越大，對(duì)公司過(guò)度投資（投資不足）的加劇（抑制）效應(yīng)也越強(qiáng)；而且控股股東掏空原動(dòng)力會(huì)加大股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率性投資的影響效應(yīng)。EI2和EI2×EI3與過(guò)度投資水平顯著正相關(guān)，與投資不足顯著負(fù)相關(guān)。這表明，與采用限制性股票激勵(lì)方式相比，采用股票期權(quán)方式時(shí)，激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)過(guò)度投資（投資不足）的加?。ㄒ种疲┬?yīng)更強(qiáng)。EI2×Sep和EI2×Sep×EI3兩個(gè)變量的系數(shù)也是在被解釋變量與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，與投資不足顯著負(fù)相關(guān)。這表明與采用限制性股票激勵(lì)方式相比，采用股票期權(quán)方式時(shí)，控股股東的掏空原動(dòng)力更能加大股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率性投資的影響效應(yīng)。這支持研究假設(shè)H2-2和H3。

33穩(wěn)健性測(cè)試

為克服控股股東治理效應(yīng)和非效率投資劃分可能產(chǎn)生的選擇性偏誤，本文首先將終極控股股東兩權(quán)分離度按照從低到高分為3組，下1/3組表征控股股東監(jiān)督，上1/3組表征控股股東侵占；其次，以本年新增固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資+無(wú)形資產(chǎn)+商譽(yù)表征新增投資支出，按照模型1重新計(jì)算過(guò)度投資和投資不足，并剔除殘差絕對(duì)值小于00001的部分，再分別檢驗(yàn)不同控股股東動(dòng)機(jī)下的股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率性投資的影響。檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變，表明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

4研究結(jié)論

從理論分析基礎(chǔ)上的實(shí)證分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)終極控股股東發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以抑制過(guò)度投資和投資不足；控股股東控制權(quán)和股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，股權(quán)激勵(lì)越能改善投資效率；相對(duì)于限制性股票，股票期權(quán)的凸性激勵(lì)所提供的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)對(duì)投資不足的抑制更強(qiáng)。當(dāng)終極控股股東發(fā)揮侵占效應(yīng)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)雖能抑制投資不足，但會(huì)加劇過(guò)度投資；控股股東的兩權(quán)分離度和股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，股權(quán)激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資（投資不足）的加劇（抑制）效應(yīng)越強(qiáng)；股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率投資的影響程度更高。

本文的研究表明，終極控股股東的治理行為會(huì)顯著地影響高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司投資效率的改善。股權(quán)激勵(lì)在控股股東監(jiān)督的環(huán)境中實(shí)施能有效地改善公司的投資效率；而在控股股東侵占的環(huán)境中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)實(shí)質(zhì)上成為合謀工具，使高管按照控股股東的意志進(jìn)行投資決策，緩解了投資不足，但加劇了過(guò)度投資。而且相對(duì)于限制性股票，股票期權(quán)激勵(lì)方式是一把“雙刃劍”，一方面在控股股東監(jiān)督環(huán)境中能發(fā)揮更強(qiáng)的改善投資效率的作用，另一方面在控股股東掏空環(huán)境中也會(huì)誘發(fā)過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，更加加劇過(guò)度投資。

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（責(zé)任編輯：秦穎）