基于上海A股市場的市場有效性檢驗

羅家慧 羅麗佳 左元紅 楊丹丹 諸凌瀟

【摘要】本文就上海A股市場，是否具有弱式有效及半強式有效進行實證檢驗及分析判斷。實證分析對象是上證A股市場中上證180中采樣期間無除息停牌等重要事件發(fā)生的126只個股作為研究樣本，分別采用序列相關(guān)性檢驗與事件研究法對市場有效性進行檢驗。其中，事件研究法以銀行發(fā)出“雙降”通知的日期2015年10月23日為事件日，對信息公布前后運用市場模式和殘差分析法進行計算，計算出事件窗口的每日超額收益——殘差，最后得出AARt和CAARt趨勢圖，對圖形進行分析。實證結(jié)果表示，中國上海A股票市場目前已經(jīng)實現(xiàn)弱式有效，但離半強式有效仍有一定差距。

【關(guān)鍵詞】弱有效性 半強式有效性 序列相關(guān)性檢驗 事件研究法

一、背景

我國經(jīng)濟目前正處在平穩(wěn)快速的上升時期，由此國內(nèi)的證券市場也在此刺激下達到了一個前所未有的繁榮時代，其中以股市為代表。與西方國家相比較，我國的股票市場的發(fā)展時間很短，從1989年建立到現(xiàn)在一共才26年，而其發(fā)展的速度卻是令人驚嘆，短短二十幾年就走過了西方百年的路程。但事實上除卻發(fā)展速度，國內(nèi)股市的完善程度與西方國家的股市仍然有著一定的距離，許多西方國家的股票市場經(jīng)過漫長時間的發(fā)展已達到半強式有效（如美國），而國內(nèi)股市的有效性依然是研究爭議的熱點問題，大多數(shù)研究者認為國內(nèi)股市已到達弱式有效，而是否實現(xiàn)半強式，卻還是各執(zhí)一詞。2015年6月15號僅3周時間A股市值大跌15億萬元，上證指數(shù)下跌30%，一場不折不扣的大股災(zāi)來臨?；诖?，本文力圖對有效市場假說做一定的概述，并通過對中國上海A股市場進行實證檢驗，以豐富中國股票市場有效性檢驗的探討。

二、有效市場假說介紹

（一）有效市場假說及推論

有效市場假說是由美國經(jīng)濟學家尤金·法瑪（Eugene F. Fama）在總結(jié)發(fā)展先前學者的研究成績后提出的。該假說的主要觀點認為股票的價格已經(jīng)反映了所有已知的信息，在此情況下，股票購買者幾乎無法運用歷史股價來獲得額外的收益。即假如市場中，股價可以足夠表示已知信息，那么這個市場便具有有效性的，反之，則未達到有效市場。

學者Roberts通過“全數(shù)可得到信息”的定義，對有效市場進行了理論上的界定，具體分成下列三形式：其一為弱式有效市場，該假定以為股價趨勢分析是徒勞的，目前的股價已然反映出全部過去股價變化的信息；其二是半強式有效市場，該假定可以理解為股價已經(jīng)表示了影響公司發(fā)展相關(guān)的全數(shù)為公眾所知的數(shù)據(jù)；其三則是強式有效市場，表示全數(shù)與能夠影響股價的關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)情報已然在股價里得到顯示，甚至已經(jīng)涵蓋了只有公司高層知道的內(nèi)幕消息。在第三種形式的市場里，所有人均無法實現(xiàn)超額收益的獲取[1]。

（二）我國市場有效性

弱式有效市場檢驗，主要是檢驗是否能夠運用基于市場歷史數(shù)據(jù)的技術(shù)手段，來估計證券將來價格。一般是運用動能效應(yīng)檢驗以及隨機游走檢驗等方法，對技術(shù)分析的效果進行查驗。外國很多研究者對市場有效性進行檢驗及分析，研究最終表示，多數(shù)西歐國家已然具有弱式有效性。而日本、美國、英國這樣的部分發(fā)達國家已然實現(xiàn)了半強式。也有很多學者針對中國股市進行有效性的檢驗，但就目前而言中國股票市場年齡尚小，由于時間段、發(fā)生事件、查檢方式等等方面存在不同，最終獲得的結(jié)論也存在一定差異，基本形成兩類看法：其一表示國內(nèi)股市仍然沒有實現(xiàn)弱式有效；[2]其二是國內(nèi)股市已證明為弱式有效市場，但并沒有有力的數(shù)據(jù)能夠支持其具有半強式有效性。

不贊同中國的證券市場實現(xiàn)弱式有效的學者有：俞喬（1994）[3]、吳世農(nóng)（1996）[4]、奉立城（2000）[5]、張亦春和周穎剛（2001）[6]、賈權(quán)和陳章武（2003）[7]、吳振翔（2007）[8]、瞿慧和劉燁等（2011）[9]、楊昀（2013）[10]等。

多數(shù)研究者認同國內(nèi)股市己具有弱式有效性，主要有孫嬌（2013）[11]、張兵（2003）[12]、潘征文（2011）[13]、柴麗俊以及李先流（2011）[14]、趙富（2011）[15]、陳小悅（1997）[16]等。目前絕大多數(shù)結(jié)論表示，國內(nèi)弱式有效，伴隨時間的推移而逐漸加強，最晚于1997年已實現(xiàn)。

就半強式而言，大部分學者研究所得到的結(jié)果為國內(nèi)的A股市場現(xiàn)階段仍然沒有實現(xiàn)半強式。主要有李東（2012）[17]、王天進（2007）[18]、宋歌（2009）[19]、陳立新（2002）[20]、馬巖祥（2009）[21]、明?。?011）[22]、范旭東（2010）[23]等。

隨著2015年6月股災(zāi)的發(fā)生，中國上海A股市場的有效性變化與否有待查檢。基于此，本文對國內(nèi)上海A市的有效性進行了查檢分析與探討。在驗證其是否具有弱式有效性時，運用軟件檢驗了各樣本股歷史價格數(shù)據(jù)的自相關(guān)性。在確定國內(nèi)股市實現(xiàn)弱式有效以后，運用事件研究法進一步檢驗國內(nèi)股市是否實現(xiàn)半強式有效，以研究經(jīng)過股市的新一輪發(fā)展與動蕩，國內(nèi)股市半強式實現(xiàn)與否。

三、研究方法

（一）弱有效市場檢驗

1.序列相關(guān)性檢驗。同上文講述的弱式有效，指股價Pt包含了t這一時刻及之前全部的數(shù)據(jù)。就t至t+1期間出現(xiàn)的最新情況或者沒有被預(yù)測到的事件，均不可預(yù)測。則t+1時刻的股價Pt+1，與t時刻的股價Pt大小關(guān)系未知。因此在Pt的基礎(chǔ)上加上εt+1將得到Pt+1。可表示為：

其中，εt+1為白噪聲過程。

由弱式有效的假定可確定，想要利用技術(shù)分析來整理估計將來股價，從而獲得額外效益是不可行的。因此，我們可采用股價的獨立性查檢的方式，即采取序列相關(guān)性查檢的方式，能夠確定各個時期股價的關(guān)聯(lián)情況。假如自相關(guān)性查檢結(jié)果為顯著自相關(guān)，則弱有效市場不成立，反之成立。

詳細來講，序列相關(guān)性查檢可以分為一下3種。

一是以股價或者相對應(yīng)的股價對數(shù)為對象，實行單位根檢驗，從而確認序列是不是為隨機游走。

二是通過公式計算、查檢相距k時期的股票價格自相關(guān)系數(shù)rk，來直接判斷序列的相關(guān)性。rk的公式表達：

三是首先假設(shè)股票價格符合自回歸，再通過軟件計算分析其各系數(shù)的顯著性。這也是本文主要運用的方法。公式如下：

其中系數(shù)q1，q2，..，qm為股票價格的滯后系數(shù)。假如證券市場滿足弱有效，那么將來的股價和歷史股價則沒有相關(guān)性，即在弱有效市場中，q1，q2，..，qm顯著為0。

本文使用的模型為：Pt=a+qPt-k+εt

本文k取1；再通過對數(shù)計算，獲得Rt=lnPt-lnPt-1；最后運用公式：Rt=a+qRt-1+εt進行檢驗。

2.樣本選擇。本文在弱有效市場檢驗中，選用2015-8-17號至2015-10-30號上證180股指作為樣本。

3.數(shù)據(jù)。上證180股指每日收盤價格。（本文除shibor日數(shù)據(jù)以外的各項數(shù)據(jù)，均通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲得）

（二）半強式有效性市場檢驗

1.事件研究法。該方法指分析在產(chǎn)生某件可能影響相應(yīng)市場的事情時，股票價格出現(xiàn)相應(yīng)的波動與否，及出現(xiàn)非正常報酬率與否。以此比較分析，從而確認股價變化與這一事件的發(fā)生相關(guān)與否。

基本思路為：首先確定事件發(fā)生的時間點為零時點，以其影響的時間區(qū)域建立事件窗口。其次算出事件窗口期間中預(yù)計和真實報酬率之間的差額，近而獲得其累計非正常報酬率。最后通過相應(yīng)的處理來確定其顯著性水平。

2.樣本選擇。本文以2015年10月23日的“雙降”事件為本次事件分析法的事件。以中國人民銀行事件公布日期10月23號為事件發(fā)生日，股票樣本選擇期間是2015-8-17號到2015-10-30號，其中2015-8-17號到2015-10-16號為估計期，2015-10-17號到2015-10-30號定為時間事件期，其中2015-10-23號為事件期的0時點。本文實證分析對象是上證A股中上證180指數(shù)中的股票（除去部分不符合條件的股票）。由于事件研究法的方法特征，本文研究采用股票的日數(shù)據(jù)收益率，保證了充足的數(shù)據(jù)量進行研究。

股票樣本為126只上證180指數(shù)股票。因為估計期與事件期上證180中的180只股票在2015年8月17日至2015年10月30日中有部分股票出現(xiàn)停牌與利潤分紅等各項事件，所以刪去了這些可能受重大事件影響的股票，最后剩余126滿足要求的股票作為樣本。

3.檢驗步驟。本文以股價日報酬率估算其預(yù)期報酬率，再透過實際報酬與預(yù)期報酬之差額，觀察整體股利發(fā)放事件，在事件期中是否出現(xiàn)了非正常報酬率，利用相對應(yīng)的統(tǒng)計量檢驗其顯著性水平。

第一，收益率的確定。

個股收益率：股票的日收益率定義如下

其中：rit指股票i在t號的收益率；Pit與Pit-1指對應(yīng)的股票于t號以及t-1號的市場收盤價格（除權(quán)后）。

本文研究采取上證180作為市場投資組合的替代品，對應(yīng)收益率定義公式如下：

其中：rmt為第t日的市場收益率；Pmt和Pmt-1表示第t日和第t-1日對應(yīng)的市場指數(shù)。由于我國利率尚未市場化，故本文選用shibor作為無風險利率的替代，數(shù)據(jù)來源于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)，并且使用的數(shù)據(jù)為日數(shù)據(jù)。

第二，α值、β值的估計。

如檢驗方法中所說的，本文運用單指數(shù)函數(shù)公式對貝塔值進行回歸，在估計期2015年8月17日至2015年10月16日中，建立一元線性模型，采取回歸方式處理每一只股票，從而獲得βi和αi。

其中：rit為股票i在t時間的超額收益率；rmt代表上證180于t時刻對應(yīng)的超額收益率；假定E（εit）=0。

第三，報酬率的計算。

一是正常報酬率。

前文提到的異常報酬率指真實報酬率與預(yù)計報酬率的差額。真實報酬率與預(yù)計報酬率的公式如下：

式中：αi與βi代表估計期所獲得的股票i的α與β值；隨機擾動項滿足E（εit）=0。

二是非正常報酬率。

非正常報酬率ARit，也就是：誤差項εit。其公式如下：

三是平均非正常報酬率。

前文已獲得的ARit為針對日期來說的數(shù)據(jù)，可能會受到其他信息的影響。因此，在獲得ARit時，通過計算對應(yīng)的平均超額收益率AARt，以提高事件影響程度確認的準確性。下文將對126只樣本股計算平均超額報酬率：

四是累計非正常報酬率。

在上述基礎(chǔ)上，根據(jù)時間求和從而獲得其的累計非正常報酬率CAARt，公式為：

四、實證檢驗

（一）弱有效市場檢驗結(jié)果

運用SPSS軟件，對各個股票收益率以及市場超額收益率進行回歸分析，以及對α和β分別進行T檢驗，查檢結(jié)果如表1所示。根據(jù)表1表明，α和β均未通過t檢驗，即顯著性均顯著。因此α和β均顯著為零，則顯示序列沒有自相關(guān)，這也證明了上海A股市場為弱有效市場。

下文檢驗中國上海A股市場實現(xiàn)半強式與否。

（二）半強式檢驗

1.估計期。計算個股票β值、α值。

如上文所述，估計期時間段為2015-8-17號到2015-10-16號。通過數(shù)據(jù)整理以及分析，這里使用單因素模型進行序列回歸處理。單因素模型為：

Rit=α+βirmt+εit

其中：rit為股票i在t時間的超額收益率；rmt代表上證180指數(shù)在t時刻的超額收益率；假定E（εit）=0。

限于篇幅，此處展示其中一只股票的時間序列回歸處理結(jié)果。

本文回歸的126只股票除了極個別股票的阿爾法沒有通過t檢驗，剩余股票的α與β均良好的通過了t檢驗。下表為部分樣本股α、β值及其T檢驗的信息，由于篇幅問題所有股票信息不予展示。

2.事件期。如上文所述，事件期時間段為2015年10月17日到2015年10月30日，其中2015年10月23日是事件期的0時間。

第一，計算正常超額收益率ARit。

由此，可以計算得到各個股票的

第二，累積超額收益率CAARt。

對樣本股票計算在t期的AARt以及CAARt。

得到的最終結(jié)果如下圖：

由圖1我們可以看出，在“雙降”事件發(fā)生后第四天才有明顯的正累計超額收益。即在“雙降”事件發(fā)生后，在上海A股市場上該信息并沒有迅速正確的反映在股市中，說明市場反應(yīng)較為遲緩。根據(jù)上文對半強式有效市場的理論整理，這樣的結(jié)果并不符合有效性的條件，故本文觀點為中國市場不具有半強式有效。

五、結(jié)論

本文通過序列相關(guān)性的檢驗，以上證180指數(shù)為樣本，證實了股票價格的歷史數(shù)據(jù)并不影響將來的股票價格。此外通過事件研究法，設(shè)定中國“雙降”事件為研究事件，衡量了事件影響的顯著程度。研究結(jié)果顯示：第一，國內(nèi)上海A股市場目前已達到弱式有效。國內(nèi)自1990年初滬深兩大交易所成立以來，股市的交易和監(jiān)管制度越來越完善，為證券市場達到弱式有效打下基礎(chǔ)。通過檢驗，本文證實2015年股災(zāi)事件發(fā)生后，上海A股市場弱式有效。第二，中國的上海A股市場已實現(xiàn)了弱有效，卻仍然沒有實現(xiàn)半強式。我國股市中的大部分投資者都是沒有相關(guān)專業(yè)知識和技能個人投資者，其投機心理以及不專業(yè)性導致市場對這個事件沒有太大的反映。一方面，經(jīng)濟迅速發(fā)展導致人們手中資金增加，投資增加，但是基本金融知識的匱乏讓現(xiàn)在占主要部分的個人投資者不能進行理性的投資，另一方面，長久以來一些機構(gòu)、網(wǎng)站對民眾的惡意或不專業(yè)的指導也成為我國股市實現(xiàn)有效性路上的一塊巨大的絆腳石。

針對本文的研究結(jié)果，建議繼續(xù)完善交易與監(jiān)管制度，加強對公司企業(yè)等的信息披露，避免嚴重的股市動蕩。通過不斷的完善制度，改進機制，有望實現(xiàn)半強式有效。

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