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    上市公司套期保值動機探究

    2016-05-14 14:34:50鄭啟旭
    時代金融 2016年9期
    關(guān)鍵詞:金融衍生工具套期保值動機

    鄭啟旭

    【摘要】我國越來越多的上市公司利用金融衍生工具進行套期保值以應(yīng)對原材料和產(chǎn)品價格的雙重風險。本文對上市公司進行套期保值的動機進行了實證檢驗。結(jié)果表明,公司規(guī)模大小是上市公司進行套期保值的主要影響因素,而財務(wù)困境假說、投資不足假說并沒有得到驗證。

    【關(guān)鍵詞】套期保值 金融衍生工具 動機

    一、引言

    隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和進化,金融衍生工具的交易越來越活躍,上市公司變得更頻繁地利用金融衍生工具進行套期保值以規(guī)避經(jīng)營風險。然而,上市公司進行套期保值導(dǎo)致巨額虧損的案例也時有發(fā)生,譬如中國航油集團的子公司在石油期權(quán)交易時產(chǎn)生了巨額虧損的。人們開始質(zhì)疑上市公司進行套保的動機,也對套期保值是否能提高公司價值感到疑惑。本文以2013年我國滬深采礦業(yè)和金屬行業(yè)上市公司為研究樣本,實證檢驗我國上市公司套期保值的行為的決定因素。期望通過本研究,回應(yīng)我國上市公司是否應(yīng)當利用衍生工具進行套期保值的疑問,并嘗試對上市公司進行套期保值提出建議。

    二、文獻回顧與研究假設(shè)

    公司使用衍生工具的動機是什么、其對公司價值有什么影響?前人的研究十分豐富,文獻中的觀點可分為以下幾種理論。(1)財務(wù)困境成本假說:當公司的財務(wù)困境成本高時,會傾向于利用衍生品進行風險管理從而降低破產(chǎn)的可能。(Smith和Stulz,1985)。而公司規(guī)模大小與財務(wù)困境成本又密切相關(guān)。因為企業(yè)的規(guī)模越大,規(guī)模經(jīng)濟的效應(yīng)越明顯,所擁有的資源越豐富,越不容易陷入財務(wù)困境,但另一種觀點認為,套期保值業(yè)務(wù)在信息和交易成本上存在顯著規(guī)模經(jīng)濟,同時,大公司的管理經(jīng)驗和風險抵御控制能力要強于小公司,因此,大公司更傾向于套期保值。(2)避免投資不足說:Bessembinder(1991)的實證研究表明,套期保值能夠避免公司在負債條件下放棄正凈現(xiàn)值項目。(3)減少預(yù)期稅收說:即套期保值可以降低企業(yè)稅前收入的波動性,使得企業(yè)利潤變得平滑,從而降低其落入高稅收等級的概率,減少公司的預(yù)期稅負,故此增加公司價值。(4)管理層效用最大化理論:其根源是委托代理理論。眾所周知,經(jīng)理層與股東的利益函數(shù)是不一致的,因此經(jīng)理層為了規(guī)避自身風險,可能會犧牲股東的利益。而企業(yè)的套期保值使得企業(yè)利潤穩(wěn)定,從而降低管理層財富受到商品價格、利率和匯率波動的影響。

    基于以上的文獻回顧,本文提出以下假設(shè):假設(shè)一:公司規(guī)模越大,越傾向于進行套期保值。假設(shè)二:財務(wù)困境發(fā)生概率越高的公司,越傾向于進行套期保值。假設(shè)三:成長性越好和投資機會越多的公司,越傾向于進行套期保值。假設(shè)四:實際稅率越高的公司,越傾向于進行套期保值。假設(shè)五:高管持股的公司,越傾向于進行套期保值;假設(shè)六:控股股東持股比例越高,越傾向于進行套期保值。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文以2013年采礦業(yè)和金屬行業(yè)的中國A股上市公司為初選樣本,剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本,最終確定133個樣本。本文分別在樣本公司的資產(chǎn)負債表“交易性金融資產(chǎn)”和“交易性金融負債”及其附注中獲取其利用衍生工具的類型和金額的信息,并在附注中以“套期”、“套期保值”、“期貨”、“期權(quán)”、“遠期”等作為關(guān)鍵詞進行搜索,收集樣本公司是否進行套期保值的相關(guān)研究數(shù)據(jù)。如果年報披露利用衍生工具進行套期保值,則不論期末持倉盈利或虧損,也不論運用規(guī)模大小,本文均將其定義為利用衍生工具進行套期保值。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)搜索分析,上述133個公司樣本中,共有41家公司利用衍生工具進行套期保值。本文所需財務(wù)數(shù)據(jù)均來自同花順系列數(shù)據(jù)庫與上市公司的年報數(shù)據(jù),其后數(shù)據(jù)處理均由EXCEL、STATA11.0完成。

    (二)變量定義及回歸模型

    本文采用Logistic回歸模型進行探究,回歸方程和變量說明如下:

    HEDGEi=b0+b1SIZE+b2LEV+b3ICR+b4LONGLOAN+b5GRO WTH+b6PE+b7PB+b8TAX+b9MANGER+b10TOP1+ε

    HEDGE,套期保值虛擬變量,進行套期保值為1,否則為0;SIZE,營業(yè)總收入自然對數(shù),總收入取自然對數(shù),代表公司規(guī)模;LEV,資產(chǎn)負債率,負債總額/資產(chǎn)總額;ICR,利息保障倍數(shù),息稅前利潤/利息費用;LONGLOAN,長期負債率,長期負債/總資產(chǎn);GROWTH,營業(yè)收入增長率,(本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入)/上期營業(yè)收入;PE,市盈率。年末每股市價/每股收益;PB,市凈率,年末每股市價/每股凈資產(chǎn);TAX,實際稅率,所得稅費用/利潤總額;MANAGER,高管是否持股,高管持股為1,否則為0;TOP1,第一大股東持股比例,第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)。

    四、實證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    由表1可以看出,套期保值虛擬變量的均值為0.308,說明采礦和金屬行業(yè)上市公司進行套期保值的公司并不多,這表明我國滬深大多數(shù)上市公司對套期保值的認識和時間還處于起步階段,整體水平比較低。

    (二)Logit回歸分析

    由表2可以看出,營業(yè)總收入對數(shù)的回歸系數(shù)為0.586,在0.1%的水平上顯著,證實了在我國上市公司中公司規(guī)模假設(shè)的存在。這表明,公司利用衍生工具進行套期保值的成本具有規(guī)模效用,大公司更有可能,也更有能力進行套期保值業(yè)務(wù)操作,以此來降低信息部隊稱,提升公司業(yè)績。其次,控股股東持股比例會對公司套期保值行為產(chǎn)生影響。本研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司套期保值行為之間的關(guān)系為顯著負相關(guān)。

    五、結(jié)論

    以中國上市公司采礦業(yè)和金屬行業(yè)企業(yè)為樣本的實證研究表明,公司套期保值的規(guī)模假說得到驗證:即企業(yè)的規(guī)模越大,越可能使用金融衍生產(chǎn)品進行套期保值。其原因主要在于規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng),即具有信息和成本方面的比較優(yōu)勢。

    參考文獻

    [1]Bessembinder H.Forward contracts and firm value:Investment incentive and contracting effects[J].Journal of Financial and quantitative Analysis,1991,26(04):519-532.

    [2]Jerold,B.Warner.Bankruptcy Cost:Some Evidence[J].Journal of Finance,1977,(2)

    [3]Smith,C.W.,and R.M.Stulz,1985,“The Determinants of Firms' Hedging Policies”,Journal of Financial and Quantitative Analysis 20(4),391-405.

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