異質(zhì)性媒體與資本市場(chǎng)信息效率

楊玉龍m，吳明明m，王　璟m，吳　文m

(1.浙江工商大學(xué) 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433；

3.北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京100871)

?

異質(zhì)性媒體與資本市場(chǎng)信息效率

楊玉龍m1，吳明明m2，王璟m2，吳文m3

(1.浙江工商大學(xué) 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433；

3.北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京100871)

摘要：新聞傳媒通過(guò)其信息處理和傳播功能，對(duì)資本市場(chǎng)的信息整合產(chǎn)生了重要影響。不同于以往的研究，文章深入新聞傳媒行業(yè)內(nèi)部，探討了不同類別的媒體(中央媒體與各地方媒體)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)信息效率的差異化影響。研究發(fā)現(xiàn)：中央媒體既可以直接提升資本市場(chǎng)信息效率，又可以通過(guò)削弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響，間接改善資本市場(chǎng)信息效率；地方媒體雖然能夠直接提升資本市場(chǎng)信息效率，但是無(wú)力削弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響，其間接渠道并不起作用。這一結(jié)果考慮了媒體跟蹤上市公司時(shí)可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，在一系列穩(wěn)健性測(cè)試中始終存在。文章認(rèn)為，相對(duì)于地方媒體，中央媒體在信息透明度較低情況下的信息獲取和處理的能力優(yōu)勢(shì)，以及面對(duì)政治關(guān)聯(lián)時(shí)保持客觀報(bào)道的獨(dú)立性優(yōu)勢(shì)，可以解釋這一發(fā)現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：異質(zhì)性媒體；股價(jià)同步性；政治關(guān)聯(lián)

一、引言

資本市場(chǎng)上絕大多數(shù)信息的傳遞都要依賴媒體，促成媒體實(shí)現(xiàn)信息傳遞職能的因素既有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的制度性規(guī)定，也有出于商業(yè)利益考量或新聞價(jià)值訴求的媒體自主傳播動(dòng)機(jī)。由于媒體在資本市場(chǎng)上具有舉足輕重的地位，眾多學(xué)者探討了其公司治理及信息傳播功能(Dyck等，2008，2010；李培功等，2010；于忠泊等，2011；黃俊等，2014)，基本上對(duì)媒體所發(fā)揮的相關(guān)職能給予了正面的評(píng)價(jià)。然而，針對(duì)媒體公信力缺失的指責(zé)也此起彼伏。*最近的案例可以參見《人民日?qǐng)?bào)》2014年9月4日所刊發(fā)的文章“上海偵破特大新聞敲詐案：21世紀(jì)網(wǎng)主編等8人被抓捕”，21世紀(jì)網(wǎng)相關(guān)工作人員通過(guò)敲詐勒索與有償新聞等手段非法獲取巨額利益。我們認(rèn)同以往學(xué)者從整體上探討媒體在優(yōu)化公司治理、提升資本市場(chǎng)信息效率方面的作用，但更感興趣的是在眾多媒體中，哪一類媒體更具有信息價(jià)值。因此，本文直接關(guān)注以下現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：第一，財(cái)經(jīng)媒體能否提供有關(guān)上市公司的特質(zhì)性信息？第二，異質(zhì)性的財(cái)經(jīng)媒體(中央媒體和各地方媒體)在提供上市公司特質(zhì)性信息方面是否有差異？第三，當(dāng)面臨政治關(guān)聯(lián)時(shí)，異質(zhì)性的財(cái)經(jīng)媒體在提供上市公司特質(zhì)性信息方面是否有差異？

除極少數(shù)例外(Gurun等，2012)，已有研究很少對(duì)媒體進(jìn)行甄別和細(xì)分，大多將各類傳媒視作無(wú)差異的個(gè)體，進(jìn)而探討其整體影響力。這種處理的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單明了，能夠?qū)γ襟w的公司治理或信息傳遞價(jià)值進(jìn)行總體評(píng)判。而對(duì)于資本市場(chǎng)上的投資者(無(wú)論是現(xiàn)時(shí)投資者還是潛在投資者)，他們可能更感興趣的是選取哪一類媒體來(lái)支持其決策，即不同類型的媒體在信息供給方面是否存在差異。因此，異質(zhì)性媒體的甄別和細(xì)分極具現(xiàn)實(shí)意義。本文主要探討中央媒體和地方媒體對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的差異化影響。

中央媒體與地方媒體主要存在兩方面差異：一是當(dāng)信息透明度較低時(shí)，兩者在信息獲取和處理能力上存在差異；二是當(dāng)面對(duì)政治關(guān)聯(lián)時(shí)，兩者保持客觀報(bào)道的能力存在差異。從信息獲取和處理的角度來(lái)看，相對(duì)于地方媒體，中央媒體通常擁有更多的資源、更高的專業(yè)素質(zhì)和能力，因而在上市公司信息加工整理、解讀等方面更具優(yōu)勢(shì)，能更有效地提高上市公司的信息披露質(zhì)量。而從公司治理的角度來(lái)看，中央媒體通常更具實(shí)力和社會(huì)影響力，能夠約束政治關(guān)聯(lián)企業(yè)使用行政權(quán)力侵蝕股東利益的行為，增強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)，進(jìn)而提升投資者主動(dòng)收集上市公司特質(zhì)性信息的意愿。因此，中央媒體相對(duì)于地方媒體在影響資本市場(chǎng)信息整合方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。

本文依托我們構(gòu)建的媒體跟蹤數(shù)據(jù)庫(kù)，以2003-2012年我國(guó)A股市場(chǎng)上所有上市公司為研究樣本，考察了異質(zhì)性媒體(中央媒體與各地方媒體)對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的差異化影響。本文將新聞媒體對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的可能影響劃分為兩種渠道：一是直接渠道，即中央媒體與地方媒體能夠通過(guò)處理和傳遞上市公司的特質(zhì)性信息來(lái)降低股價(jià)同步性，直接提升資本市場(chǎng)信息效率；二是間接渠道，即由于政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低資本市場(chǎng)信息效率(唐松等，2011)，而媒體又被視為制約行政權(quán)力的“第四權(quán)力”(邱立楠，2009)，因此我們非常希望知道媒體能否弱化政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響，進(jìn)而間接提高資本市場(chǎng)信息效率。我們將考察中央媒體與地方媒體在影響資本市場(chǎng)信息效率方面是否具有差異化的表現(xiàn)。本文發(fā)現(xiàn)，中央媒體既可以直接提升資本市場(chǎng)信息效率，又可以通過(guò)削弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響，間接改善資本市場(chǎng)信息效率；地方媒體雖然能夠直接提升資本市場(chǎng)信息效率，但是無(wú)力削弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響，其間接渠道并不起作用。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，使用Python編程語(yǔ)言，基于巨靈財(cái)經(jīng)報(bào)刊數(shù)據(jù)庫(kù)獲取了時(shí)間跨度超過(guò)10年的上市公司媒體跟蹤數(shù)據(jù)，這使我們比以往的研究獲得了更多的觀測(cè)值，能夠有效提升實(shí)證結(jié)論的可靠性。第二，媒體監(jiān)督與媒體獨(dú)立性是資本市場(chǎng)研究中非常重要的議題，本文從資本市場(chǎng)信息效率的維度對(duì)此進(jìn)行了考察，希望在這兩方面能夠向讀者提供新的洞見。第三，本文發(fā)現(xiàn)中央媒體在提升資本市場(chǎng)信息效率方面要優(yōu)于各地方媒體，這對(duì)于投資者選擇投資決策的參考資料來(lái)源具有重要的啟示意義。*在傳媒界，一般將《南方周末》、《南方都市報(bào)》等南方報(bào)業(yè)旗下的刊物總稱為“南方系”，也有觀點(diǎn)認(rèn)為廣東媒體的報(bào)道環(huán)境相對(duì)于內(nèi)地其他地區(qū)較為寬松，故“南方系”包括注冊(cè)地在廣州和深圳的所有媒體，如《羊城晚報(bào)》、《南風(fēng)窗》等。我們對(duì)這種媒體分類專門進(jìn)行了考察，但并未發(fā)現(xiàn)兩類媒體在提升資本市場(chǎng)信息效率方面存在顯著差異。這有助于我們進(jìn)一步認(rèn)識(shí)特定媒體的決策參考價(jià)值。

二、理論分析和研究假說(shuō)

(一)媒體跟蹤與資本市場(chǎng)信息效率(直接渠道)

公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致了管理層和股東之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，進(jìn)而產(chǎn)生了代理問(wèn)題。為了緩解投資者對(duì)管理層代理行為的擔(dān)憂，作為信息占優(yōu)方的管理者需向外部股東及其他利益相關(guān)者披露公司相關(guān)信息。然而，由于信息渠道的局限，公司所披露的信息通常只能到達(dá)部分投資者。尤其是管理層還可能出于各種動(dòng)機(jī)隱藏公司特質(zhì)性信息，使得到達(dá)投資者的信息更加有限。此時(shí)，作為資本市場(chǎng)的信息中介，媒體通過(guò)其信息處理和傳播功能，降低了投資者的信息獲取成本，緩解了資本市場(chǎng)參與者間的信息不對(duì)稱，向股票價(jià)格中注入了更多特質(zhì)性信息，進(jìn)而提升了資本市場(chǎng)信息效率(Morris等，2002；Fang等，2009)。

從信息傳播的角度來(lái)看，媒體對(duì)公司已披露信息(包括重要會(huì)計(jì)信息)的報(bào)道擴(kuò)大了公司信息的傳播范圍，也增加了受眾所獲取信息的數(shù)量。新聞媒體的信息傳播使投資者容易獲取信息，并體現(xiàn)在其交易行為中。已有研究為此提供了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，如Bushee等(2010)發(fā)現(xiàn)，盈余公告期間更多的媒體報(bào)道減少了股票買賣價(jià)差，增加了投資者的交易深度。國(guó)內(nèi)學(xué)者于忠泊等(2011)也發(fā)現(xiàn)，媒體跟蹤促進(jìn)了公司特質(zhì)性信息的傳播，弱化了上市公司盈余公告后的漂移現(xiàn)象。這些研究表明，新聞媒體通過(guò)信息傳播為投資者提供了增量信息，并通過(guò)其交易行為反映在股價(jià)中。

從信息處理的角度來(lái)看，媒體報(bào)道匯集了來(lái)自管理層、分析師和監(jiān)管者等多種渠道的信息，并提供背景材料以幫助投資者全面了解相關(guān)情況，從而減少針對(duì)信息的錯(cuò)誤定價(jià)，提高股價(jià)的信息含量。而且財(cái)經(jīng)媒體記者可以通俗易懂地向投資者傳遞信息，降低投資者理解信息的成本。同時(shí)，由于記者一般不會(huì)像分析師那樣與公司管理層存在密切的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，新聞媒體所提供的信息相對(duì)于分析師等信息中介要更加客觀(Kothari等，2009)。因此，媒體報(bào)道可以通過(guò)為投資者處理相關(guān)信息，增加股票價(jià)格中的特質(zhì)性信息。

綜上所述，通過(guò)信息傳播和處理功能，新聞媒體可以使更多的公司特質(zhì)性信息通過(guò)投資者的知情交易行為反映在股價(jià)中，從而降低股價(jià)同步性。由此，本文提出以下研究假說(shuō)：

假說(shuō)1：媒體對(duì)某一上市公司的跟蹤越多，則該上市公司的股價(jià)同步性越低。

(二)媒體跟蹤對(duì)政治關(guān)聯(lián)影響資本市場(chǎng)信息效率的調(diào)節(jié)作用(間接渠道)

政治關(guān)聯(lián)可以通過(guò)影響上市公司的會(huì)計(jì)政策選擇，以及減弱管理層基于市場(chǎng)壓力披露高質(zhì)量盈余信息的動(dòng)機(jī)等渠道，降低上市公司的信息披露質(zhì)量和信息透明度，進(jìn)而增加市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(Bushman等，2006；Chaney等，2011)。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者考察了政治關(guān)聯(lián)對(duì)上市公司信息披露的不利影響，如杜興強(qiáng)等(2009)發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)會(huì)減弱民營(yíng)上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。唐松等(2011)發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)發(fā)育程度和法制程度較低以及政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)會(huì)顯著提升上市公司的股價(jià)同步性，降低其股價(jià)中的特質(zhì)性信息含量。其主要觀點(diǎn)是：一方面，上市公司為隱瞞其基于政治關(guān)聯(lián)的交易會(huì)降低公司的信息透明度和披露質(zhì)量；另一方面，政治關(guān)聯(lián)為上市公司在銀行貸款、政府補(bǔ)助等方面提供了便利，減弱了其主動(dòng)披露公司特質(zhì)性信息以達(dá)到融資目的的動(dòng)機(jī)。在這種情況下，投資者獲取公司信息的成本增加，公司股價(jià)中的特質(zhì)性信息含量減少，股價(jià)同步性上升。

新聞媒體可以通過(guò)信息處理、傳播與事后治理三個(gè)環(huán)節(jié)減少政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響。新聞媒體在信息處理方面具有專業(yè)性和深入性(徐懿，2014)，借助于廣泛的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與信息資源亦可獲得難以得到的數(shù)據(jù)資料(平湖等，2000)，使其可以獲取企業(yè)憑借政治關(guān)聯(lián)所力圖掩蓋的信息(陳佳芝，2009)。在信息傳播方面，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的媒體影響力通常具有地域性，無(wú)法影響其他地方媒體和中央媒體的報(bào)道(蘇成雪，2005；董天策等，2008)，因此新聞媒體尤其是異地媒體可以迅速將信息大范圍傳播。在事后治理方面，盡管新聞媒體無(wú)權(quán)直接干預(yù)問(wèn)題企業(yè)的治理，但可以吸引公眾關(guān)注，使政府部門介入(Dyck等，2008；李培功等，2010)，從而約束企業(yè)不利于公開信息披露的行為。因此，新聞媒體可以減弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響。據(jù)此，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)2：媒體跟蹤會(huì)減弱政治關(guān)聯(lián)所導(dǎo)致的股價(jià)同步性上升。

(三)異質(zhì)性媒體及其對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的差異化影響

雖然媒體通過(guò)信息處理和傳播以及公司治理功能可以提升資本市場(chǎng)的信息效率，但由于不同地區(qū)媒體的異質(zhì)性特征，如發(fā)達(dá)程度、覆蓋范圍、社會(huì)影響力以及報(bào)道獨(dú)立性等，它們對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響存在差異。Veldkamp(2004)發(fā)現(xiàn)，媒體的發(fā)達(dá)程度及其信息量會(huì)影響信息透明度和股票投資需求，進(jìn)而影響公司的股票價(jià)格。同時(shí)，股價(jià)波動(dòng)幅度還與媒體報(bào)道在資本市場(chǎng)的覆蓋面有關(guān)，覆蓋范圍越大的媒體傳播信息的速度越快，也越能減少信息不對(duì)稱(Bushee等，2010)。此外，不同的媒體面對(duì)廣告費(fèi)的誘惑時(shí)亦有不同的反應(yīng)：地方媒體似乎更易被廣告費(fèi)所俘獲，報(bào)道更多地方公司的好消息，而華爾街媒體則不存在類似現(xiàn)象(Gurun等，2012)。

我國(guó)的媒體大多誕生于建國(guó)以前或計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代，其附屬性強(qiáng)，行政色彩濃厚。目前我國(guó)新聞媒體管理仍存在行政級(jí)別因素，這使得某些利益相關(guān)者可以免受其轄區(qū)內(nèi)的媒體監(jiān)督。對(duì)于轄區(qū)內(nèi)行政級(jí)別較低的媒體，地方行政權(quán)力可以影響其新聞報(bào)道內(nèi)容(朱亞鵬等，2012)，級(jí)別較高的媒體因所受限制較少而通常能更好地開展輿論監(jiān)督。與地方媒體相比，中央媒體在信息透明度較低的情形下具有信息獲取的能力優(yōu)勢(shì)，且在面對(duì)政府干預(yù)時(shí)具有保持客觀報(bào)道的獨(dú)立性優(yōu)勢(shì)。其原因可以歸結(jié)為以下兩方面：一方面，中央媒體的行政級(jí)別較高，受到上市公司和政府干預(yù)的影響較小，從而獨(dú)立性較高，其報(bào)道內(nèi)容更加真實(shí)和可靠；另一方面，中央媒體通常擁有更多的資源，其從業(yè)人員也具有更高的專業(yè)素質(zhì)和能力，因而在信息加工整理、解讀等方面更具優(yōu)勢(shì)，能更有效地將上市公司相關(guān)信息反映在股價(jià)中。

中央媒體的行政級(jí)別更高且傳播輻射范圍更廣，制約了公司為隱瞞其基于政治關(guān)聯(lián)的交易而降低公司透明度的行為，加強(qiáng)了對(duì)中小投資者的保護(hù)，增強(qiáng)了投資者主動(dòng)收集上市公司特質(zhì)性信息的動(dòng)機(jī)。因此，中央媒體通過(guò)減弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響，可進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)的信息效率。而地方媒體的行政級(jí)別較低，獨(dú)立性較弱，易受地方政府的影響，可能基于自身利益的考慮對(duì)政治關(guān)聯(lián)公司的特質(zhì)性信息進(jìn)行選擇性報(bào)道或失實(shí)報(bào)道，不能有效減弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響。據(jù)此，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)3.1：中央媒體既可直接提升資本市場(chǎng)信息效率，又可通過(guò)減弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響而間接提升資本市場(chǎng)信息效率。

假說(shuō)3.2：地方媒體只能直接提升資本市場(chǎng)信息效率，而無(wú)法通過(guò)減弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響而間接提升資本市場(chǎng)信息效率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003-2012年我國(guó)A股市場(chǎng)所有主板和中小板上市公司為樣本，同時(shí)進(jìn)行了以下篩選：(1)按證監(jiān)會(huì)行業(yè)代碼，剔除了金融保險(xiǎn)類股票；(2)剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；(3)剔除了名稱上存在歧義的股票；*部分上市公司的名稱是過(guò)于普通而無(wú)標(biāo)識(shí)意義的用語(yǔ)，在數(shù)據(jù)抓取過(guò)程中很難與特定上市公司區(qū)分，故我們將其剔除，被剔除的公司包括報(bào)喜鳥、北大荒、北京文化、步步高、長(zhǎng)白山、大西洋、大智慧、鄂爾多斯、好想你、好當(dāng)家、紅太陽(yáng)、機(jī)器人、金融街、連云港、陸家嘴、農(nóng)產(chǎn)品、祁連山、商業(yè)城、索菲亞、太平洋、同花順、兔寶寶、王府井、武昌魚、五糧液、喜臨門、向日葵、新大陸、新希望、徐家匯、中關(guān)村、獐子島。(4)由于公司公告屬于其主動(dòng)披露行為，需要從媒體跟蹤條目中剔除。另外，樣本期間以2003年為起點(diǎn)，是因?yàn)镃SMAR數(shù)據(jù)庫(kù)從2003年開始提供機(jī)構(gòu)投資者持股等股權(quán)數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)上述篩選，本文最終得到了14 187個(gè)樣本觀測(cè)值。上市公司的財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來(lái)自巨靈金融服務(wù)平臺(tái)的財(cái)經(jīng)報(bào)刊數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司與北京、上海、深圳、中國(guó)香港、廣州之間的距離以及這五大城市的傳媒業(yè)發(fā)展水平、上市公司是否存在政治關(guān)聯(lián)等數(shù)據(jù)均手工收集得到，其他數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)主要變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)回歸模型與變量定義

本文采用模型(1)來(lái)研究媒體跟蹤與資本市場(chǎng)信息效率之間的關(guān)系：

(1)

其中，RSQm表示公司的股價(jià)同步性。Media表示媒體跟蹤，用上市公司的媒體報(bào)道數(shù)量來(lái)衡量，具體包括全部財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道總數(shù)(Sum_Media)、中央媒體報(bào)道總數(shù)(Centrals)、地方媒體報(bào)道總數(shù)(Locals)、上海媒體報(bào)道數(shù)量(Shanghais)、深圳媒體報(bào)道數(shù)量(Shenzhens)、中國(guó)香港媒體報(bào)道數(shù)量(Hongkongs)和廣州媒體報(bào)道數(shù)量(Guangzhous)。Pc是衡量上市公司是否具有政治關(guān)聯(lián)的虛擬變量。

1.股價(jià)同步性。本文關(guān)注異質(zhì)性媒體對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的差異化影響，我們主要使用股價(jià)同步性作為資本市場(chǎng)信息效率的測(cè)度指標(biāo)，基于以下三點(diǎn)考慮：第一，股價(jià)同步性指標(biāo)可以測(cè)度個(gè)股交易中整合的公司特質(zhì)性信息(Morck等，2000)，以便于我們直接解答更加現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，即不同媒體的信息價(jià)值有何差異，或者說(shuō)哪類媒體更有助于投資者做出投資決策；第二，媒體跟蹤上市公司的時(shí)間跨度往往很長(zhǎng)，能夠反映這一時(shí)間跨度影響的市場(chǎng)類指標(biāo)以股價(jià)同步性為佳，因?yàn)楣蓛r(jià)同步性可以精確地定位市場(chǎng)交易的時(shí)段進(jìn)行計(jì)算；第三，我們沿承了既有文獻(xiàn)的一般處理方案(羅進(jìn)輝等，2013；黃俊等，2014)。

本文參考已有研究的做法(Morck等，2000；朱紅軍等，2007；羅進(jìn)輝等，2013)，用以下回歸模型的擬合系數(shù)R2來(lái)衡量股價(jià)同步性：

Ri,t=αi+βm,iRm,t+εi,t

(2)

其中，Ri,t表示上年年報(bào)報(bào)出日至本年年報(bào)報(bào)出日公司i第t個(gè)交易日的個(gè)股收益率，Rm,t表示股票市場(chǎng)在此期間第t個(gè)交易日的收益率，用滬深綜合指數(shù)收益率來(lái)測(cè)量。對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸得到的R2表示單個(gè)公司股價(jià)波動(dòng)能被整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性波動(dòng)所解釋的部分。R2越高表明股價(jià)波動(dòng)中包含了更多的市場(chǎng)層面信息和更少的公司特質(zhì)性信息。

由于R2的取值在0和1之間，不滿足采用最小二乘法進(jìn)行回歸的正態(tài)分布條件，因此我們對(duì)模型(1)的R2進(jìn)行如下對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換：

2.媒體跟蹤。本文采用巨靈財(cái)經(jīng)報(bào)刊數(shù)據(jù)庫(kù)所提供的上市公司媒體報(bào)道數(shù)量作為上市公司媒體跟蹤指標(biāo)，*使用紙質(zhì)媒體可能受到詬病的是，現(xiàn)代社會(huì)及時(shí)的信息通常存在于網(wǎng)絡(luò)，傳統(tǒng)財(cái)經(jīng)媒體問(wèn)津者了了。但我們認(rèn)為傳統(tǒng)財(cái)經(jīng)媒體出于商業(yè)利益考慮，通常是報(bào)刊或期刊過(guò)期后才登載電子版到網(wǎng)上供轉(zhuǎn)載，這可以確保其信息價(jià)值。并將其分為中央媒體與地方媒體兩類，我們?cè)诜诸悤r(shí)既考慮了媒體所在城市的政治地位，也兼顧了其主辦單位的行政級(jí)別。中央媒體包括正廳級(jí)以上北京媒體和《上海證券報(bào)》、《上海金融報(bào)》、《每日經(jīng)濟(jì)新聞》、《國(guó)際金融報(bào)》和《文匯報(bào)》，共42家。地方媒體則為樣本中除中央媒體以外的其他媒體，共68家。*巨靈財(cái)經(jīng)共收錄媒體137家，其中27家媒體的報(bào)道數(shù)量少于10篇，它們偏重于學(xué)術(shù)研究，其政策宣傳功能與信息傳遞功能次之，語(yǔ)言也難以為公眾所理解，因此本文主要研究剩余110家媒體的新聞報(bào)道。本文對(duì)地方媒體跟蹤的測(cè)度采取兩種方案：一是除中央媒體和海外媒體以外的所有地方媒體(Locals)；二是在上述測(cè)度的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察位于上海(Shanghais)、廣州(Guangzhous)、深圳(Shenzhens)和中國(guó)香港(Hongkongs)的主要地方媒體。

3.政治關(guān)聯(lián)。本文參考已有文獻(xiàn)(Fan等，2007；唐松等，2011)，如果董事長(zhǎng)或總經(jīng)理現(xiàn)任或曾任政府(或軍隊(duì))官員、人大代表或政協(xié)委員，則公司具有政治關(guān)聯(lián)，虛擬變量Pc取1，否則取0。

控制變量定義見表1。由假說(shuō)1可知，媒體通過(guò)信息處理和傳播功能，降低了股價(jià)同步性。因此，本文推測(cè)媒體跟蹤變量Media的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。根據(jù)本文假說(shuō)2，媒體跟蹤可減弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響。因此，本文推測(cè)媒體跟蹤和政治關(guān)聯(lián)變量的交乘項(xiàng)Pc×Media的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)。同時(shí)，唐松等(2011)的研究表明，由于政治關(guān)聯(lián)會(huì)增加上市公司股價(jià)同步性，本文預(yù)測(cè)Pc的回歸系數(shù)顯著為正。

表1　控制變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了巨靈財(cái)經(jīng)報(bào)刊數(shù)據(jù)庫(kù)所收錄的報(bào)刊在各個(gè)城市的分布情況。從中可以看到，北京掌握了最大的媒體話語(yǔ)權(quán)，僅此一地注冊(cè)的媒體數(shù)目幾乎占據(jù)了巨靈財(cái)經(jīng)已收錄媒體的半壁江山。北上廣深和中國(guó)香港五個(gè)城市的財(cái)經(jīng)媒體占到中國(guó)財(cái)經(jīng)媒體的83.94%，這反映了媒體與經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度高度相關(guān)。

表2　注冊(cè)地與媒體數(shù)量描述性統(tǒng)計(jì)

表3　變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

1.媒體跟蹤總數(shù)與資本市場(chǎng)信息效率。表4是模型(1)的OLS回歸結(jié)果。從列(1)中可以看到，上市公司媒體跟蹤總數(shù)(Sum_Media)的系數(shù)顯著為負(fù)，與假說(shuō)1的預(yù)測(cè)一致。上市公司媒體跟蹤總數(shù)和政治關(guān)聯(lián)虛擬變量的交乘項(xiàng)(Pc×Sum_Media)系數(shù)也顯著為負(fù)，與假說(shuō)2的預(yù)測(cè)一致，說(shuō)明媒體可以減弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的不利影響。

2.異質(zhì)性媒體(中央媒體與各地方媒體)與資本市場(chǎng)信息效率。從表4列(2)中可以看到，中央財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道總數(shù)(Centrals)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與政治關(guān)聯(lián)虛擬變量的交乘項(xiàng)(Pc×Centrals)系數(shù)也在1%的水平上顯著為負(fù)。這與本文假說(shuō)1和假說(shuō)3.1的預(yù)測(cè)基本一致。列(3)結(jié)果顯示，上市公司的地方財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道總數(shù)(Locals)的系數(shù)顯著為負(fù)，與假說(shuō)1的預(yù)測(cè)基本一致，說(shuō)明地方財(cái)經(jīng)媒體亦可增加上市公司股價(jià)中的特質(zhì)性信息。*我們也考察了海外媒體、除北上廣深以外其他地方媒體對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響，分析結(jié)果與表4中地方財(cái)經(jīng)媒體的回歸結(jié)果基本一致，限于篇幅未列示。但與中央財(cái)經(jīng)媒體不同的是，地方財(cái)經(jīng)媒體與政治關(guān)聯(lián)虛擬變量的交乘項(xiàng)(Pc×Locals)系數(shù)不顯著，與假說(shuō)3.2的預(yù)測(cè)一致。

表4　財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道與資本市場(chǎng)信息效率(OLS回歸)

注：回歸分析考慮了異方差，并進(jìn)行了公司層面的cluster調(diào)整。括號(hào)內(nèi)為P值，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量?jī)呻A段最小二乘法。上文檢驗(yàn)異質(zhì)性媒體與資本市場(chǎng)信息效率的關(guān)系時(shí)面臨兩類內(nèi)生性問(wèn)題：第一，變量缺失所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。在市場(chǎng)環(huán)境較成熟的地區(qū)，存在優(yōu)質(zhì)上市公司和媒體聚集的現(xiàn)象。一方面，成熟市場(chǎng)上的眾多投資者(尤其是機(jī)構(gòu)投資者)促使更多的上市公司特質(zhì)性信息融入股價(jià)中；另一方面，由于地緣臨近，媒體跟蹤這些上市公司更加便利。因此，存在我們無(wú)法觀測(cè)的因素同時(shí)引致了低股價(jià)同步性和高媒體跟蹤。第二，逆向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。中國(guó)股市的同漲同跌現(xiàn)象非常普遍，姑且不論Morck等(2000)所指出的中國(guó)資本市場(chǎng)的股價(jià)信息含量在全球40個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中居倒數(shù)第2位，當(dāng)前資本市場(chǎng)的股價(jià)同跌現(xiàn)象依舊頻繁出現(xiàn)。*新近的一次股市大規(guī)模下跌現(xiàn)象出現(xiàn)在2014年2月25日，當(dāng)時(shí)央行在公開市場(chǎng)上開展回購(gòu)操作，令市場(chǎng)預(yù)期流動(dòng)性趨緊，導(dǎo)致A股放量下挫，滬深兩市超過(guò)900只股票跌幅愈5%，超過(guò)100只股票跌停。我們還可追溯到2008年3月27日，滬深兩市逾1 500只個(gè)股下跌，百余只跌停，近900只跌幅在5%以上。此時(shí)，具有較多特質(zhì)性信息的個(gè)股很可能出現(xiàn)有別于大盤的特殊情況，如逆市上揚(yáng)或萬(wàn)綠叢中一點(diǎn)紅，從而很容易吸引眾多媒體跟蹤。據(jù)此，特質(zhì)性信息影響了媒體跟蹤，即存在逆向因果關(guān)系。

為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題，我們尋求工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。工具變量需要滿足以下條件：第一，顯著影響媒體跟蹤；第二，與回歸模型中的擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)，僅通過(guò)媒體跟蹤影響資本市場(chǎng)信息效率。綜合已有文獻(xiàn)，我們選取了以下工具變量：媒體注冊(cè)地與上市公司所在地的直線地理距離、上市公司所在地的媒體發(fā)展指數(shù)、上市年限及其股價(jià)波動(dòng)率。

除中央財(cái)經(jīng)媒體外，對(duì)于地方財(cái)經(jīng)媒體，我們分別選取上海、深圳、廣州和中國(guó)香港的財(cái)經(jīng)媒體進(jìn)行了工具變量?jī)呻A段檢驗(yàn)。這樣處理是為了方便計(jì)算特定媒體與公司的距離以作為工具變量；此外，中央媒體與這四個(gè)城市的媒體占全部媒體數(shù)量的84%左右，具有良好的代表性。

本文采用以下模型進(jìn)行第一階段回歸：

Media=α0+α1Distance_Media+α2Age+α3|Roe|+α4Tq+α5Media_id+α6Stdp+ε

其中，因變量Media表示上市公司的媒體跟蹤，工具變量Distance_Media表示上市公司注冊(cè)地與媒體所在地的距離，具體包括與中央媒體的距離Distance_Centrals、與上海媒體的距離Distance_Shanghais、與深圳媒體的距離Distance_Shenzhens、與中國(guó)香港媒體的距離Distance_Hongkongs以及與廣州媒體的距離Distance_Guangzhous。Age表示公司的上市年限，|Roe|表示公司凈資產(chǎn)收益率的絕對(duì)值，Tq表示托賓Q值，即期末公司市值與總資產(chǎn)的比值，Media_id表示上市公司所在地的媒體發(fā)展水平，Stdp表示剔除大盤回報(bào)的個(gè)股回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差，反映公司股價(jià)的波動(dòng)性。本文采用喻國(guó)明(2012)對(duì)我國(guó)各個(gè)地區(qū)傳媒業(yè)發(fā)展水平的排名數(shù)據(jù)來(lái)衡量我國(guó)上市公司所在地的媒體發(fā)展水平(Media_id)。

第二階段的回歸模型與模型(1)相同。需要指出的是，對(duì)于中央媒體，第一階段回歸主要考慮了北京的中央媒體，而剔除了5家上海的中央媒體。這是為了簡(jiǎn)化技術(shù)處理，由于中央媒體分處京滬兩地，在構(gòu)建上市公司與中央媒體距離指標(biāo)時(shí)頗費(fèi)周折。上海的中央媒體很少，我們認(rèn)為這樣處理不會(huì)影響本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

第一階段回歸結(jié)果顯示，中央財(cái)經(jīng)媒體跟蹤與上市公司注冊(cè)地到北京的距離呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；第二階段回歸結(jié)果顯示，中央媒體跟蹤(Centrals)的回歸系數(shù)及其與政治關(guān)聯(lián)虛擬變量的交乘項(xiàng)(Pc×Centrals)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，與假說(shuō)3.1的預(yù)測(cè)一致。對(duì)于地方財(cái)經(jīng)媒體，第二階段回歸中財(cái)經(jīng)媒體跟蹤的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，而其與政治關(guān)聯(lián)虛擬變量的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著，這與假說(shuō)3.2的預(yù)測(cè)一致。

2.排除噪聲交易的CAR分類檢驗(yàn)結(jié)果。我們預(yù)測(cè)媒體跟蹤會(huì)降低上市公司的股價(jià)同步性。但公司股價(jià)同步性的降低究竟是因?yàn)槊襟w跟蹤促進(jìn)了資本市場(chǎng)中公司特質(zhì)性信息的傳播從而增加了股價(jià)信息含量，還是因?yàn)槠鋷?lái)了更多的市場(chǎng)噪聲從而影響了投資者情緒及其股票投資行為，我們對(duì)此很難從理論上識(shí)別。為了排除噪聲交易問(wèn)題，參照朱紅軍等(2007)以及羅進(jìn)輝等(2013)的做法，本文利用以下回歸模型檢驗(yàn)了媒體跟蹤對(duì)股價(jià)信息含量的影響。如果財(cái)經(jīng)媒體能夠傳遞更多的公司特質(zhì)性信息，那么與媒體跟蹤度較低的上市公司相比，媒體跟蹤度較高的上市公司的股票回報(bào)對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)盈余信息的解釋能力更強(qiáng)，即βτ顯著為正。

其中，Carmi,t表示公司i從上年年報(bào)報(bào)出日至本年年報(bào)報(bào)出日經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的日異?；貓?bào)累計(jì)值。ΔEi,t+τ表示公司i在t+τ年的非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余，除了t+1年的非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余外，本文還引入了公司i當(dāng)期和前期的非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余以控制“盈余漂移”對(duì)公司股票回報(bào)率的影響。此外，本文還控制了以下變量：(1)公司的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βmi,t，即公司年度報(bào)告公布前12個(gè)月的β系數(shù)；(2)公司規(guī)模Size，即公司年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值；(3)公司成長(zhǎng)性指標(biāo)托賓Q值Tq，即公司期末市場(chǎng)價(jià)值與總資產(chǎn)的比值；(4)公司資產(chǎn)負(fù)債率Lev。

回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是政治關(guān)聯(lián)企業(yè)還是非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，中央財(cái)經(jīng)媒體跟蹤與公司未來(lái)超額收益率的交乘項(xiàng)(ΔEi,t+1×Centrals)系數(shù)都顯著為正。這說(shuō)明媒體跟蹤之所以降低了上市公司的股價(jià)同步性，是因?yàn)楣蓛r(jià)中融入了更多的公司特質(zhì)性信息，而不是噪聲信息。地方財(cái)經(jīng)媒體跟蹤與公司未來(lái)超額收益率的交乘項(xiàng)(ΔEi,t+1×Locals)系數(shù)在非政治關(guān)聯(lián)樣本中顯著為正，在政治關(guān)聯(lián)樣本中則基本上不顯著(唯一的例外是上海財(cái)經(jīng)媒體)。此外，為了緩解媒體跟蹤可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用工具變量?jī)呻A段最小二乘回歸，重新對(duì)政治關(guān)聯(lián)和非政治關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行了CAR分類檢驗(yàn)，結(jié)果基本一致。

3.控制行業(yè)回報(bào)率后對(duì)股價(jià)同步性重新計(jì)量。鑒于不同行業(yè)存在顯著差異，我們將市場(chǎng)層面信息進(jìn)一步區(qū)分為宏觀層面信息和行業(yè)層面信息，由此模型(2)調(diào)整為：

Ri,t=αi+βm,iRm,t+βind,iRindi,t+εi,t

其中，Rindi,t表示公司i所屬行業(yè)的全部股票在研究期間第t個(gè)交易日的收益率，其他變量的含義同模型(2)。我們對(duì)這一模型的R2進(jìn)行如下對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換：

其中，RSQind表示控制行業(yè)回報(bào)因素后的股價(jià)同步性。我們用它替代RSQm重新進(jìn)行了相關(guān)回歸分析，結(jié)果(受篇幅限制未列示)與我們的預(yù)期仍一致。

五、結(jié)論

本文以2003-2012年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為樣本，基于媒體的異質(zhì)性特征，研究了不同類型媒體對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中央媒體不僅可通過(guò)處理和傳播上市公司的特質(zhì)性信息提高其股價(jià)信息含量，還可以通過(guò)減弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響來(lái)提高信息效率，而地方媒體則無(wú)法減弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的不利影響。在控制了可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題并排除了替代性解釋后，本文結(jié)論依然成立。

本文認(rèn)為，中央媒體和地方媒體之所以對(duì)資本市場(chǎng)信息效率產(chǎn)生了不同的影響，是因?yàn)閮烧咴谛畔⑻幚砼c獨(dú)立性方面存在差異。與中央媒體相比，地方媒體的獨(dú)立性、社會(huì)影響力和專業(yè)能力通常較低，易受當(dāng)?shù)卣挠绊懀蚨y以減弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本市場(chǎng)信息整合的不利影響。本文發(fā)現(xiàn)中央媒體比地方媒體對(duì)資本市場(chǎng)信息效率具有更強(qiáng)的影響，這對(duì)資本市場(chǎng)參與者選取何種財(cái)經(jīng)媒體作為決策參考具有重要的啟示意義。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]陳佳芝.食品安全報(bào)道之內(nèi)容分析——以“三鹿奶粉”事件為例[J].新聞世界，2009，(9)：100-101.

[2]董天策，劉薇.如何開展對(duì)重大社會(huì)問(wèn)題的輿論監(jiān)督——“山西黑磚窯”事件的啟示[J].國(guó)際新聞界，2008，(2)：44-47.

[3]黃俊，郭照蕊.新聞媒體報(bào)道與資本市場(chǎng)定價(jià)效率——基于股價(jià)同步性的分析[J].管理世界，2014，(5)：121-130.

[4]李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用：中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，(4)：14-27.

[5]羅進(jìn)輝，蔡地.媒體報(bào)道能夠提高股價(jià)的信息含量嗎?[J].投資研究，2013，(5)：38-53.

[6]平湖，李箐.基金黑幕——關(guān)于基金行為的研究報(bào)告解析[J].財(cái)經(jīng)，2000，(10)：2-8.

[7]邱立楠.西方媒體第四權(quán)力生成邏輯探析[J].新聞世界，2009，(12)：92-93.

[8]蘇成雪.“異地監(jiān)督”：輿論監(jiān)督向法治的過(guò)渡[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)(人文科學(xué)版)，2005，(6)：790-794.

[9]唐松，胡威，孫錚.政治關(guān)系、制度環(huán)境與股票價(jià)格的信息含量——來(lái)自我國(guó)民營(yíng)上市公司股價(jià)同步性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2011，(7)：182-195.

[10]徐懿.從福喜事件看跨國(guó)公司對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的雙重品牌標(biāo)準(zhǔn)[J].對(duì)外經(jīng)貿(mào)實(shí)務(wù)，2014，(10)：40-43.

[11]于忠泊，田高良，齊保壘，等.媒體關(guān)注的公司治理機(jī)制——基于盈余管理視角的考察[J].管理世界，2011，(9)：127-140.

[12]朱紅軍，何賢杰，陶林.中國(guó)的證券分析師能夠提高資本市場(chǎng)的效率嗎——基于股價(jià)同步性和股價(jià)信息含量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2007，(2)：110-121.

[13]朱亞鵬，肖棣文.誰(shuí)在影響中國(guó)的媒體議程：基于兩份報(bào)紙報(bào)道立場(chǎng)的分析[J].公共行政評(píng)論，2012，(4)：121-144.

[14]BusheeBJ，CoreJE，GuayW，etal.Theroleofthebusinesspressasaninformationintermediary[J].JournalofAccountingResearch，2010，48(1)：1-19.

[15]BushmanRM，PiotroskiJD.Financialreportingincentivesforconservativeaccounting：Theinfluenceoflegalandpoliticalinstitutions[J].JournalofAccountingandEconomics，2006，42(1)：107-148.

[16]ChaneyPK，F(xiàn)accioM，ParsleyD.Thequalityofaccountinginformationinpoliticallyconnectedfirms[J].JournalofAccountingandEconomics，2011，51(1)：58-76.

[17]DyckA，MorseA，ZingalesL.Whoblowsthewhistleoncorporatefraud?[J].JournalofFinance，2010，65(6)：2213-2253.

[18]DyckA，VolchkovaN，ZingalesL.Thecorporategovernanceroleofthemedia：EvidencefromRussia[J].JournalofFinance，2008，63(3)：1093-1135.

[19]FanJPH，WongTJ，ZhangT.PoliticallyconnectedCEOs，corporategovernance，andpost-IPOperfor-manceofChina’snewlypartiallyprivatizedfirms[J].JournalofFinancialEconomics，2007，84(2)：330-357.

[20]FangL，PeressJ.Mediacoverageandthecross-sectionofstockreturns[J].JournalofFinance，2009，64(5)：2023-2052.

[21]GurunUG，ButlerAW.Don’tbelievethehype：Localmediaslant，localadvertising，andfirmvalue[J].JournalofFinance，2012，67(2)：561-598.

[22]KothariSP，ShuS，WysockiPD.Domanagerswithholdbadnews?[J].JournalofAccountingResearch，2009，47(1)：241-276.

[23]MorckR，YeungB，YuW.Theinformationcontentofstockmarkets：Whydoemergingmarketshavesynchronousstockpricemovements?[J].JournalofFinancialEconomics，2000，58(1)：215-260.

[24]MorrisS，ShinHS.Socialvalueofpublicinformation[J].AmericanEconomicReview，2002，92(5)：1521-1534.

(責(zé)任編輯康健)

Heterogeneous Media and Information Efficiency of Capital Market

Yang Yulong1，Wu Mingming2，Wang Jing3，Wu Wen4

(1.SchoolofAccounting，ZhejiangGongshangUniversity，Hangzhou310018，China;2.SchoolofAccountancy，ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics，Shanghai200433，China;3.ZhongouShengshiPrimeAssetManagementLimited，Shanghai200120，China;4.GuanghuaSchoolofManagement，PekingUniversity，Beijing100871，China)

Abstract：Media can greatly influence information incorporation of capital market through its information processing and communication functions.Different from previous study,this paper investigates the differentiated impact of heterogeneous media (central media vs. local media) on the information efficiency of China’s capital market.It comes to the results as follows：firstly,central media can directly advance information efficiency of the capital market and also indirectly improve information efficiency of the capital market through weakening the adverse effect of political connections on information incorporation of capital market; secondly，although local media can directly advance information efficiency of the capital market，it is basically unable to erode the adverse effect of political connections on information incorporation of capital market and does not play an indirect role when political involvement faces local media.The results take the possibly resulting endogeneity when the media tracks listed companies，and are still robust in a series of tests.It believes that compared with local media，the central media can provide an explanation for these findings owing to its information acquisition and processing advantages under low information transparency and objective advantage of maintaining objective coverage when political capture pressure faces it.

Key words:heterogeneous media; stock price synchronicity; political connection

中圖分類號(hào)：F235.92

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9952(2016)03-0083-12

作者簡(jiǎn)介：楊玉龍(1986-)，男，山東棗莊人，浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院副教授；吳明明(1985-)，男，浙江寧波人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生；

基金項(xiàng)目：浙江省自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(LQ15G020002)；國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71272218， 71272013，71272011)；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71502166)

收稿日期：2015-09-16

DOI：10.16538/j.cnki.jfe.2016.03.007

王璟(1988-)，女，湖南益陽(yáng)人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士；

吳文(1989-)，男，山東單縣人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士研究生。