高管股權(quán)激勵、約束機制與對外直接投資速率

汝　毅m，郭晨曦m，呂　萍m

(1.清華大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100084；2.中國科學院大學 經(jīng)濟與管理學院，北京 100190；

3.中國科學院 虛擬經(jīng)濟與數(shù)據(jù)科學研究中心，北京 100190)

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高管股權(quán)激勵、約束機制與對外直接投資速率

汝毅m1，郭晨曦m2，3，呂萍m2

(1.清華大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100084；2.中國科學院大學 經(jīng)濟與管理學院，北京 100190；

3.中國科學院 虛擬經(jīng)濟與數(shù)據(jù)科學研究中心，北京 100190)

摘要：對外直接投資速率是企業(yè)國際化過程中面臨的重要決策，但并未引起學術(shù)界的廣泛重視。文章從公司治理的視角剖析了企業(yè)對外直接投資速率的決策驅(qū)動機制，并基于2004-2013年中國上市公司在全球范圍內(nèi)的對外直接投資數(shù)據(jù)，探討了高管股權(quán)激勵對于對外直接投資速率的影響以及高管所面臨的內(nèi)外部約束機制對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實證結(jié)果顯示：(1)股權(quán)激勵總體上使得高管傾向于選擇快速擴張的投資策略；(2)內(nèi)部約束機制會強化高管股權(quán)激勵與對外直接投資速率之間的正向關(guān)系；(3)外部約束機制會弱化高管股權(quán)激勵與企業(yè)對外直接投資速率之間的正向關(guān)系。進一步研究發(fā)現(xiàn)：在民營企業(yè)內(nèi)部，高管股權(quán)激勵對于加快企業(yè)投資的激勵效果以及外部約束機制的調(diào)節(jié)作用更加明顯；而無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，內(nèi)部約束機制的調(diào)節(jié)作用均十分顯著。文章為如何充分調(diào)動企業(yè)高管積極性和主動性去實施“走出去”戰(zhàn)略以及抓住國際化機遇提供了借鑒。

關(guān)鍵詞：高管股權(quán)激勵；內(nèi)部約束機制；外部約束機制；對外直接投資速率

一、引言

海外擴張速率是企業(yè)國際化過程中除了區(qū)位選擇和進入模式選擇之外的另一重要決策(Casillas和Acedo，2013)。對外直接投資作為企業(yè)國際化的重要實現(xiàn)方式，是測度企業(yè)海外擴張速率的重要根據(jù)。企業(yè)海外擴張速率決策必然涉及國際化機會、自身資源以及風險之間的權(quán)衡。一方面，在瞬息萬變的競爭環(huán)境中，企業(yè)的快速行動是競爭優(yōu)勢的重要來源(Riolli-Saltzman和Luthans，2001)，以雄厚的資金和技術(shù)實力作為依托，企業(yè)可以通過快速擴張實現(xiàn)績效提升(Chang和Rhee，2011)；另一方面，快速投資策略會給企業(yè)帶來風險。由于企業(yè)難以在短期內(nèi)從快速擴張中學到有價值的知識，從而造成經(jīng)營失敗，削減了國際化利益(Vermeulen和Barkema，2002)。

鑒于快速投資策略有利有弊，研究企業(yè)國際化速率的決策依據(jù)便顯得尤為重要。以往關(guān)于該問題的研究較為分散且不成體系，主要涉及企業(yè)特征(Lin，2012)、網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與紐帶(Ge和Wang，2012)以及東道國的制度與技術(shù)水平(Kiss和Danis，2008)等因素。然而，關(guān)于公司治理與企業(yè)對外直接投資速率的關(guān)系研究仍相當少。CEO在企業(yè)高管團隊中發(fā)揮著核心作用，并在一定程度上決定了國際化戰(zhàn)略的執(zhí)行效率(宋淵洋和李元旭，2010)。高管作為代理人，為了規(guī)避快速擴張戰(zhàn)略帶來的高風險，可能不愿意執(zhí)行甚至抵制快速擴張戰(zhàn)略。那么，中國企業(yè)是否能夠有效地利用高管股權(quán)激勵等機制推進快速投資擴張呢？一般來說，高管股權(quán)激勵可能存在兩種對立效應(yīng)(利益趨同和壕溝防守)。已有學者(宋淵洋和李元旭，2010；左晶晶和唐躍軍，2013)研究了高管股權(quán)激勵在企業(yè)國際化過程中的作用，但他們均未給出高管股權(quán)激勵與對外直接投資速率決策之間關(guān)系的答案。

另外，現(xiàn)有關(guān)于國際化和對外直接投資領(lǐng)域的研究傾向于分別探究高管、股東和制度環(huán)境等因素對企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響，模糊了股東、高管和制度環(huán)境在企業(yè)戰(zhàn)略決策與執(zhí)行中的分工以及可能存在的相互作用。高管股權(quán)激勵的效果可能還會依賴于管理層所受到的約束(Firth等，2007；肖星和陳嬋，2013)。宋淵洋和李元旭(2010)的研究表明，在企業(yè)是否國際化的問題上，控股股東的決策控制程度與CEO股權(quán)激勵力度之間存在正向的交互作用。特別需要說明的是，管理層的約束機制可以劃分為內(nèi)部約束機制和外部約束機制兩種類型(肖星和陳嬋，2013)，而不同約束機制的來源、作用路徑以及高管的應(yīng)對方式不同；但很少有研究對比分析不同約束機制對高管股權(quán)激勵的作用效果差異。那么，在對外直接投資速率的決策問題上，企業(yè)內(nèi)外部約束機制對高管股權(quán)激勵效果將產(chǎn)生怎樣的影響？兩者的作用方向是否一致？*內(nèi)外部約束機制特指對管理層行為所施加的約束機制。一般來說，內(nèi)部股東權(quán)力越大，對管理層施加的內(nèi)部約束越強；外部制度質(zhì)量越高，對管理層施加的外部約束越強。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在：首先，以往關(guān)于企業(yè)對外直接投資的研究大多聚焦于投資動機、進入模式、區(qū)位選擇以及國際化績效等問題，而本文則關(guān)注投資速率；以往關(guān)于投資速率影響因素的研究，也大多從國際化經(jīng)驗、技術(shù)知識和網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等傳統(tǒng)因素考慮。其次，以往關(guān)于高管激勵的研究著眼于激勵措施對于投資行為的直接影響，而忽略了影響高管激勵與投資行為之間關(guān)系的各種情境因素。本文試圖分析高管股權(quán)激勵措施對于企業(yè)對外直接投資速率的影響以及針對管理層行為的內(nèi)外部約束的調(diào)節(jié)機制，以彌補現(xiàn)有研究的不足。

二、理論分析和研究假說

Zahra和George(2002)認為，速率將以下兩個基本元素聯(lián)系在一起：一是在特定維度上的變化；二是特定時間指標，通常以特定變化與特定時間段之比衡量。Vermeulen和Barkema(2002)則首次提出了國際化速率概念，并以特定時間段內(nèi)在海外成立的子公司數(shù)目度量。Casillas和Acedo(2013)則提出了國際化過程中涉及的三個重要因素，即范圍、規(guī)模和速率，其中，速率可視為前兩個維度的變化比率，并可進一步劃分為三種類型:企業(yè)國際貿(mào)易強度的增長速率、海外資源投入的增長速率和海外市場廣度的變化速率。企業(yè)國際貿(mào)易強度的增長速率可定義為特定時期企業(yè)海外銷售比例的增長；*由于無法獲得企業(yè)出口和企業(yè)對外直接投資的收入比重數(shù)據(jù)，因此本文并不涉及企業(yè)國際貿(mào)易強度的增長速率問題。海外資源投入的增長速率可定義為企業(yè)海外經(jīng)營資產(chǎn)和員工等資源要素的特定變化；海外市場廣度的變化速率可定義為企業(yè)經(jīng)營地域隨時間推移在數(shù)量、多元化程度和距離上的變化。

快速擴張是一種高風險的對外直接投資策略。采取快速擴張戰(zhàn)略的企業(yè)一般無法消化吸收先前的投資經(jīng)驗，而且快速擴張也使得企業(yè)經(jīng)營地理范圍在短期內(nèi)急劇膨脹，增加了各子公司間的協(xié)調(diào)和溝通成本。Vermeulen和Barkema(2002)的研究表明，快速擴張會抑制海外子公司的利潤貢獻。然而，快速擴張作為一種高風險行為，通常也伴隨著高收益。Wagner(2004)指出，企業(yè)國際化速率與成本節(jié)約之間存在“倒U形”關(guān)系；Salomon和Martin(2008)的研究表明，快速建造生產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的全球化企業(yè)能夠在快速變化的競爭環(huán)境中享有持續(xù)競爭優(yōu)勢，進而提高企業(yè)績效；Chang和Rhee(2011)則發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)屬于高度全球化的產(chǎn)業(yè)且擁有較強的品牌資產(chǎn)和營銷知識以及較低的財務(wù)風險時，加快投資速率能提升企業(yè)績效。

股東可以通過投資組合的分散化來消除與企業(yè)相關(guān)的大部分非系統(tǒng)風險，但快速擴張給高管的長期激勵帶來不利影響，且海外經(jīng)營風險的增加也使得高管個人風險增加，對其聲譽造成損害(Alessandri和Seth,2014)。因此，企業(yè)高管往往對快速擴張戰(zhàn)略是厭惡的。出于風險規(guī)避的考慮，他們可能傾向于采取相對保守的投資策略。根據(jù)代理理論，高管股權(quán)激勵可以改變高管對風險厭惡程度的看法，消除投資不足的影響，即存在“利益趨同效應(yīng)”(Aggarwal和Samwick,2006)。在國際化背景下，對具有適當投資機會的公司來說，一旦高管意識到公司當前對外直接投資的重要性和緊迫性，股權(quán)激勵便能激發(fā)高管努力發(fā)掘有潛力的投資，以實現(xiàn)未來業(yè)績的更快增長。然而，股權(quán)激勵將高管的個人財富與企業(yè)的長期績效聯(lián)系在一起，可能進一步強化其分散個人風險的意圖，但并不會有效抑制高管的機會主義行為，即存在“壕溝防守效應(yīng)”(Alessandri和Seth,2014)。因此，高管股權(quán)激勵與對外直接投資速率之間也可能存在負相關(guān)關(guān)系。

對于我國來說，高管持股在企業(yè)投資速率的戰(zhàn)略決策中既可能存在壕溝防守效應(yīng)，也存在利益趨同效應(yīng)，但后者是主要的。這是因為：一方面，股價受到多方面因素的影響，快速擴張的對外直接投資策略雖然增加了企業(yè)經(jīng)營的潛在風險，但并不一定使股價立即下跌，且目光長遠的高管不會因為暫時的股價波動而放棄尋求實現(xiàn)企業(yè)長期發(fā)展的機會。即便快速擴張的經(jīng)營風險在企業(yè)未來股價波動中得以體現(xiàn)，高管也有時間出售股票以規(guī)避自身風險。另一方面，由于存在政府支持、廉價資本和壟斷市場地位等多種母國特定優(yōu)勢，中國企業(yè)(特別是國有企業(yè))通常擁有較強的有形資源(Rui和Yip,2008)，這在一定程度上消除了高管對自身持股所面臨的風險擔憂，從而更加傾向于改變戰(zhàn)略行為并承擔風險。綜上所述，總體而言，高管股權(quán)激勵程度越高的企業(yè)越傾向于采用快速擴張的對外直接投資策略。因此，我們提出如下假說：

假說1：高管股權(quán)激勵與企業(yè)對外直接投資速率正相關(guān)。

在企業(yè)內(nèi)部，除了股權(quán)激勵之外，內(nèi)部的約束和監(jiān)督機制也是避免高管機會主義傾向的重要途徑。在中國等新興經(jīng)濟體中，家族成員和政府機構(gòu)是企業(yè)的主要控股股東，他們與中小股東經(jīng)常會發(fā)生利益沖突(Young等,2008)。由于國際化能夠給企業(yè)帶來價值增殖，企業(yè)大股東更傾向于推行國際化戰(zhàn)略(宋淵洋和李元旭，2010)，并承擔快速擴張帶來的風險；而中小股東對快速擴張的投資策略偏好并不強烈，但由于中小股東可以通過股票分散化消除國際化所帶來的潛在風險，對快速投資策略并不會表現(xiàn)出明顯的厭惡情緒。然而，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對投資速率的影響實際上更為錯綜復雜(Oesterle等，2013)。當然，本文更加關(guān)注股東所施加的內(nèi)部約束機制對高管股權(quán)激勵的影響效果。

在內(nèi)部約束機制上，本文主要基于委托代理理論視角分析股東與管理層之間的代理問題。在內(nèi)部約束較低的情形下，由于中小股東對高管的監(jiān)督成本很高，且存在“搭便車”問題，分散的股東很難聯(lián)合起來對高管進行監(jiān)督(Oesterle和Richta,2013)。即使對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不滿，中小股東也不能參與監(jiān)督，而是保持“理性的”態(tài)度，轉(zhuǎn)而出售持有股票。因此，監(jiān)督機制很可能是無效的。同時，由于中小股東對企業(yè)對外直接投資速率并無明顯偏好，中小股東聯(lián)合起來參與監(jiān)督以抑制高管機會主義傾向的動機不強。相反，在內(nèi)部約束較高的情形下，大股東自身利益與公司利益的聯(lián)系更為緊密，大股東利用自身職權(quán)來監(jiān)督和影響高管決策的動機更加強烈。大股東也擁有足夠權(quán)力以影響高管的決策，抑制其機會主義行為，從而保障股權(quán)激勵效果的實現(xiàn)。由于大股東傾向于快速擴張戰(zhàn)略，在對外直接投資速率決策上，大股東與管理層博弈的最終結(jié)果是齊心協(xié)力推進國際化戰(zhàn)略(宋淵洋和李元旭，2010)。綜上所述，內(nèi)部約束機制與高管股權(quán)激勵措施之間存在互補效應(yīng)。因此，我們提出如下假說：

假說2：內(nèi)部約束機制強化了高管股權(quán)激勵與企業(yè)對外直接投資速率之間的正向關(guān)系。

企業(yè)所處的制度環(huán)境對于企業(yè)國際化行為和戰(zhàn)略決策有顯著的影響(Peng等,2008)。由于新興國家的制度環(huán)境往往存在缺陷，這些企業(yè)為了減少母國的約束機制(制度規(guī)避)或者利用國外比較制度優(yōu)勢(制度套利)，往往選擇海外直接投資。站在企業(yè)的立場來看，中國政府的“走出去”政策可以提高企業(yè)的風險承擔能力。然而，根據(jù)世界銀行報告(2008)，中國各區(qū)域的制度質(zhì)量仍存在顯著差異，一些地區(qū)仍存在地區(qū)保護主義、配給限制和政府干預(yù)(Luo等,2010)。這種差異性導致企業(yè)在進入國際市場時對商業(yè)機會的把握能力不同，從而影響國際化行為。以往研究大多認為，外部制度環(huán)境越完善，企業(yè)可獲得的資源和信息就越多，從而向海外拓展市場和尋求技術(shù)的動機也越強(Luo等,2010；Liu等,2014)。

企業(yè)的外部制度環(huán)境不僅能夠?qū)ζ髽I(yè)戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生影響，也形成了對管理層行為的外部約束機制。市場化程度越高，來自要素市場、信貸市場和法律體系的約束機制就越強(肖星和陳嬋，2013)。因此，高管股權(quán)激勵的效果也依賴于區(qū)域制度環(huán)境的優(yōu)劣(Firth等，2007)。以往研究認為，高強度競爭的產(chǎn)品市場和要素市場給高管施加了巨大壓力，迫使其做出對外投資策略(Liu等，2014)。但本文認為外部約束機制與高管股權(quán)激勵之間存在替代關(guān)系。一方面，在外部約束較高的地區(qū)，來自勞動力市場、金融中介機構(gòu)和法律系統(tǒng)的壓力增加了高管聲譽，使得高管對快速擴張的潛在風險更加敏感。由于外部利益相關(guān)者對企業(yè)快速擴張戰(zhàn)略并無明顯偏好，高管面臨外部約束時便傾向于降低投資速率以規(guī)避自身風險。相反，在外部約束較低的區(qū)域，高管的擔憂則少了很多，高管股權(quán)激勵的作用反而能夠得到體現(xiàn)。另一方面，管理層的外部約束機制越強，企業(yè)可以依賴于資金和政府政策支持而不需要依賴于高管股權(quán)激勵便能夠達到擴張投資的效果。相反，在外部約束較低的地區(qū)，由于缺乏資金和政策的支持，企業(yè)可能更需要高管激勵以加快投資步伐。綜上所述，企業(yè)外部約束機制與高管股權(quán)激勵措施之間存在替代效應(yīng)。因此，我們提出如下假說：

假說3：外部約束機制弱化了高管股權(quán)激勵與企業(yè)對外直接投資速率之間的正向關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取

本文以我國滬深兩市上市公司在2004-2013年的對外直接投資數(shù)據(jù)為樣本。對外直接投資的數(shù)據(jù)來源于在商務(wù)部登記備案的中國企業(yè)名錄。在此基礎(chǔ)上，我們篩選出上市公司的海外直接投資數(shù)據(jù)共1 956條。本文只保留了460家非金融業(yè)上市公司的1 262筆投資數(shù)據(jù)(包含綠地投資、合資和并購)，并最終獲得2 664個非平衡面板觀察值。*企業(yè)初次國際化的年份不盡相同。如果企業(yè)自2004年起就有國際化行為，那么其樣本量為10；如果企業(yè)在2013年才開始國際化，那么其樣本量為1。本文所涉及變量的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均來自Wind上市公司數(shù)據(jù)庫。

(二)變量設(shè)計

1.因變量。本文使用了兩個指標來衡量企業(yè)對外直接投資的速率，即海外資源投入的增長速率(Paceofincreaseinresourcecommitment，PIRC)和海外市場廣度的變化速率(Paceofincreaseinmarketsbreadth，PIMB)。海外資源投入的增長速率可以用企業(yè)海外資產(chǎn)比例的增長、海外員工比例的增長和特定時間段內(nèi)海外新成立子公司的數(shù)量變化等指標來衡量。海外市場廣度的變化速率可使用企業(yè)新增出口或?qū)ν馔顿Y國家數(shù)量、銷售地分布范圍的增加以及這些國家與母國地理或文化距離的變化等指標來衡量(Zhang等，2010)。結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)，本文對兩個指標定義如下：PIRC=海外子公司的數(shù)目/(當前年份—第一次對外直接投資年份)；PIMB=企業(yè)在海外投資的東道國數(shù)目/(當前年份—第一次對外直接投資年份)。PIRC和PIMB的值越大，表明企業(yè)投資越傾向于快速擴張。

2.自變量。本文以高管持股比例來衡量高管股權(quán)激勵(Topexecutivecompensation，TEC)的強度。傳統(tǒng)意義上的高管激勵包括固定報酬和可變報酬，但由于對外直接投資策略的選擇影響企業(yè)未來成長，因此采用可變報酬這一高管股權(quán)激勵更符合本文。參照以往研究，高管持股比例定義為上市公司高管持股前三名的平均值(Liu等，2014)。

外部約束機制用中國各區(qū)域的經(jīng)營環(huán)境指數(shù)衡量，數(shù)據(jù)來源于《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2013年報告》(王小魯?shù)龋?013)。本文選取與要素市場、信貸市場和法律體系高度相關(guān)的人力資源供應(yīng)(HRS)、企業(yè)經(jīng)營法制環(huán)境(Law)和金融服務(wù)(Financial)三個指標的合成指標作為外部約束機制約束的代理變量，*由于該報告僅有2006年、2008年、2010年和2012年的相關(guān)指數(shù)化測度與評價，各投資年份的經(jīng)營環(huán)境指數(shù)數(shù)值用該投資年份最近一期的數(shù)值計算。例如，2004-2006年均以2006年的值計算，2007年則取2006年與2008年的平均值。其中，人力資源供應(yīng)指標單獨使用管理人員的指標值計算。

3.控制變量。本文控制了一系列影響國際化進程的因素，包括企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、所有制(Ownership)、所在行業(yè)(Industry)、經(jīng)營能力(Operation)、研發(fā)能力(R&D)、對外直接投資經(jīng)驗(FE)和海外經(jīng)營經(jīng)驗(CBOE)等。企業(yè)規(guī)模用企業(yè)員工人數(shù)的自然對數(shù)衡量；企業(yè)年齡為投資當年與企業(yè)初始成立時間之差；所有制為啞變量，若企業(yè)是國有企業(yè)，則所有制取值為1，否則為0；所在行業(yè)也為啞變量，若企業(yè)是制造型企業(yè)，則所在行業(yè)取值為1，否則為0；經(jīng)營能力用企業(yè)營業(yè)收入占總資產(chǎn)的比重衡量；研發(fā)能力用企業(yè)研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重衡量；對外直接投資的經(jīng)驗用以往對外直接投資的總次數(shù)衡量；海外經(jīng)營經(jīng)驗用海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比重衡量。另外，本文還控制了年份(Year)和企業(yè)(Firm)的影響。

(三)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為了控制未觀測到的變量和異方差性，應(yīng)當使用固定效應(yīng)模型或者隨機效應(yīng)模型。通過Hausman檢驗，本文采用固定效應(yīng)模型，并控制了年份固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)。

(1)

(2)

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)矩陣

圖1　2004-2013年中國上市公司FDI速率均值變化趨勢圖

圖1從海外資源投入和市場廣度兩個維度描繪了2004-2013年中國上市公司對外直接投資速率均值的變化情況。從該圖可以看出，中國上市公司的對外直接投資呈現(xiàn)明顯加快的發(fā)展態(tài)勢。這再次印證了中國近年來的對外直接投資熱潮。

表1給出了所有變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)矩陣。自變量之間不存在較強的相關(guān)關(guān)系。同時，本文還檢驗了方差膨脹因子(VIF)，結(jié)果顯示，所有變量的VIF值均小于6。因此，各變量之間不存在多重共線性問題。

表1　描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)矩陣

注：大于|0.15|的相關(guān)系數(shù)是雙尾顯著的(P<0.05)；Size取自然對數(shù)。

(二)回歸結(jié)果

表2給出了PIRC和PIMB的非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型結(jié)果，兩個模型的主要結(jié)論一致。ModelⅠ-1和ModelⅡ-1包括高管股權(quán)激勵和其他控制變量；ModelⅠ-2與ModelⅡ-2以及ModelⅠ-3與Ⅱ-3分別加入了內(nèi)部約束機制與股權(quán)激勵的交乘項和外部約束機制與股權(quán)激勵的交乘項；ModelⅠ-4和Ⅱ-4是包含所有變量的全模型。

ModelⅠ-1和ModelⅡ-1檢驗了高管股權(quán)激勵對于對外直接投資速率的影響。TEC的系數(shù)均顯著為正，這表明高管股權(quán)激勵越強，企業(yè)投資速率就越快，也就是說，綁定高管個人財富與企業(yè)長期績效能夠激勵高管采取快速對外擴張的策略。假說1得以驗證。

ModelⅠ-2和ModelⅡ-2檢驗了內(nèi)部約束機制對于對外直接投資速率的間接影響。ModelⅠ-2 中IntMoni的系數(shù)顯著為正，這表明股東權(quán)力越大，越傾向于快速擴張。但考慮到內(nèi)部約束機制對投資速率的影響比較復雜，兩者之間有無線性關(guān)系還有待進一步檢驗。關(guān)于內(nèi)部約束機制的間接影響，結(jié)果顯示，TEC×IntMoni的系數(shù)均顯著為正，這說明內(nèi)部約束機制會強化高管持股對于投資速率的影響。假說2得以驗證。

Model Ⅰ-3和Model Ⅱ-3檢驗了外部約束機制對于對外直接投資速率的間接影響。ExtMoni的系數(shù)顯著為正，這說明外部制度質(zhì)量的提高能夠加快企業(yè)對外投資的速度。關(guān)于外部約束機制的間接影響，結(jié)果顯示，TEC×ExtMoni的系數(shù)均顯著為負，這說明外部約束機制會弱化高管股權(quán)激勵對于投資速率的影響。假說3得以驗證。

對于其他控制變量，回歸結(jié)果顯示，企業(yè)年齡、運營能力、對外直接投資經(jīng)驗和海外運營經(jīng)驗均顯著影響企業(yè)海外直接投資的速率。企業(yè)年齡越大，管理和組織經(jīng)驗越豐富，就越有可能推動企業(yè)快速投資；企業(yè)運營能力越強，就越有助于企業(yè)擴大經(jīng)營業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)的邊界，從而進一步推動對外直接投資；企業(yè)之前的對外直接投資經(jīng)驗會減少企業(yè)的外來者劣勢，降低外部環(huán)境的不確定性；海外運營經(jīng)驗是指進出口經(jīng)驗，無進出口經(jīng)驗的企業(yè)往往會采用快速擴張的方式來追趕具有豐富進出口經(jīng)驗的企業(yè)，以彌補自身國際化經(jīng)驗的缺失。

表2　PIRC和PIMB固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。下同。

圖2　內(nèi)外部約束機制的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

根據(jù)回歸結(jié)果，本文進一步描繪出內(nèi)部約束機制和外部約束機制的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖(如圖2所示)。內(nèi)部約束機制和外部約束機制的高值線均嚴格位于相應(yīng)的低值線上方，這表明內(nèi)部約束機制強化了高管持股與對外直接投資速率之間的正向關(guān)系，而外部約束機制弱化了高管股權(quán)激勵與對外直接投資速率之間的正向關(guān)系。

(三)進一步分析

已有研究表明，國有企業(yè)實施股權(quán)激勵的動機與民營企業(yè)不同(肖星和陳嬋，2013)，從而使得高管股權(quán)激勵的潛在效果可能呈現(xiàn)出差異性。國有企業(yè)可能因政治關(guān)聯(lián)、政府支持和預(yù)算軟約束等特定制度因素而具有更強的內(nèi)外部約束機制調(diào)節(jié)效應(yīng)。然而，國有企業(yè)的高管通常擁有較大的控制權(quán)，這就可能使得其股權(quán)激勵計劃成為高管權(quán)力的產(chǎn)物。為此，本文進一步將全樣本按照企業(yè)性質(zhì)進行分組并分別進行回歸分析，結(jié)果如表3所示。在民營企業(yè)樣本中，高管股權(quán)激勵與對外直接投資速率顯著正相關(guān)；但在國有企業(yè)樣本中，高管股權(quán)的激勵作用并不明顯。一個可能的原因在于，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)的高管股權(quán)激勵是高管借助自身權(quán)力尋租的結(jié)果，并且存在過度激勵問題(Firth,2007)，這符合激勵的“高管權(quán)力論”；而在民營企業(yè)中，由于缺乏制度支持，它們更加依賴于高管股權(quán)激勵措施，這符合激勵的“最優(yōu)契約論”。

在兩個子樣本中，內(nèi)部約束機制與高管股權(quán)激勵的交互項均顯著為正。相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的大股東與高管的利益更加一致，高管利用自身權(quán)力侵害大股東利益的可能性較小。但無論國有企業(yè)還是民營企業(yè)的控股股東，均具有快速擴張投資的偏好，從而具有監(jiān)督高管的權(quán)力和動機以促進高管股權(quán)激勵效果的實現(xiàn)。

在民營企業(yè)中，外部約束機制的調(diào)節(jié)作用更加明顯，而這種作用在國有企業(yè)中并不十分顯著。因為民營企業(yè)在外部約束機制較高的地區(qū)獲得了更少的外部制度支持，所以其激勵措施的效果更加明顯，而國有企業(yè)的高管受到外部約束機制的壓力較小。

表3　不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)中約束機制的作用差異

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.糾正樣本選擇偏差問題。由于進行對外直接投資的企業(yè)只占上市公司總樣本的一部分，因此僅考察速率的影響因素而忽略是否進行對外直接投資的決策，則可能產(chǎn)生有偏估計。本文采用Heckman兩階段模型進行穩(wěn)健性檢驗。第一階段運用Probit模型，考察企業(yè)是否存在對外直接投資；第二階段則進一步考察對外直接投資速率受哪些因素的影響。具體模型為：

(3)

(4)

方程(3)為第一階段的Probit選擇模型，Probit表示企業(yè)進行對外直接投資的概率，考察了企業(yè)對外投資與否的決定因素。如果企業(yè)存在對外直接投資行為則取值為1，否則為0。方程(4)為第二階段的速率模型，考察了對外直接投資速率的決定因素。該方程中加入了米爾斯比率，從而在一定程度上糾正了樣本選擇偏差。Heckman兩階段模型的似然比檢驗結(jié)果拒絕了β3=0的假設(shè)，表明樣本選擇不存在偏差。

2.分別使用內(nèi)外部約束機制的代理變量參與回歸。本文也分別使用IntMoni和ExtMoni變量的構(gòu)成性指標直接作為內(nèi)外部約束機制的代理變量參與回歸。首先，在模型中依次加入CONC、TOP1、ATTEND和CEOChair四個變量及其與TEC的交乘項。各變量的結(jié)果都顯示了內(nèi)部約束機制的顯著正向調(diào)節(jié)作用。其次，在模型中分別加入HRS、Law和Financial三個變量及與TEC的交乘項，實證結(jié)果表明，HRS、Law和Financial各自與高管持股的交互項均顯著為負，這說明以企業(yè)人力資源供應(yīng)、經(jīng)營法制環(huán)境和金融監(jiān)管力度分別衡量外部約束機制的研究結(jié)論與前面一致。最后，本文將所有指標一同參與模型回歸，結(jié)果依然穩(wěn)??；將民營企業(yè)和國有企業(yè)分樣本進行檢驗，結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.檢驗高管股權(quán)激勵的效果是否為非線性。鑒于以往一些研究認為高管股權(quán)激勵對企業(yè)價值和國際化戰(zhàn)略的影響可能存在非線性關(guān)系(韓亮亮等，2006；左晶晶和唐躍軍，2011)，本文在全樣本模型和區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)的子樣本模型中分別加入高管持股的平方項以驗證高管股權(quán)激勵的效果是否為非線性，實證結(jié)果表明，高管股權(quán)激勵的平方項的系數(shù)均不顯著，這說明利益趨同效應(yīng)占據(jù)主導地位。

由于篇幅限制，以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均未在文中列示。

五、結(jié)論和政策建議

首先，本文探討了高管股權(quán)激勵對于對外直接投資速率的直接影響，結(jié)果顯示，高管股權(quán)激勵對于對外直接投資速率總體上起到了促進作用，這表明在對外投資速率決策問題上，高管股權(quán)激勵的“利益趨同效應(yīng)”占主導地位。究其原因，這可能與中國企業(yè)高管相對較低的持股水平以及企業(yè)所擁有的有形資源稟賦有關(guān)。其次，本文進一步研究了管理層行為的內(nèi)外部制度約束對于高管股權(quán)激勵效果的調(diào)節(jié)作用。由于企業(yè)大股東擁有更大的監(jiān)督權(quán)和動機來迫使高管與大股東的利益保持一致，因此內(nèi)部約束機制與高管股權(quán)激勵之間存在互補效應(yīng)，內(nèi)部約束機制會強化高管股權(quán)激勵與對外投資速率的正向關(guān)系。而在企業(yè)外部，激烈的市場競爭給高管的職位和聲譽造成壓力，使得其機會主義傾向得以強化，因此外部約束機制與高管股權(quán)激勵之間存在替代效應(yīng)，外部約束機制弱化了高管股權(quán)激勵與企業(yè)對外直接投資速率的正向關(guān)系。最后，由于國有企業(yè)實施股權(quán)激勵的動機與民營企業(yè)不同，高管股權(quán)激勵以及上述兩種約束機制的潛在效果呈現(xiàn)出差異性。在民營企業(yè)內(nèi)部，為了實現(xiàn)“最優(yōu)契約”，高管持股的激勵效果以及外部約束機制的監(jiān)督作用更加明顯；而由于大股東對投資速率偏好的一致性，無論民營還是國有企業(yè)，內(nèi)部約束機制的監(jiān)督作用均十分顯著。

企業(yè)對外直接投資的成功與否直接關(guān)系到其未來業(yè)績的增長潛力，可能會給企業(yè)帶來潛在的持續(xù)競爭優(yōu)勢；然而，這種國際化的機遇往往也包含著極大的不確定性。為了降低高管的機會主義傾向，高管股權(quán)激勵將高管的個人財富與企業(yè)的長期績效綁定，這促使高管通過快速海外擴張的方式抓住國際化機遇。鑒于此，企業(yè)應(yīng)當制定行之有效的激勵措施來充分調(diào)動企業(yè)高管實施“走出去”戰(zhàn)略的積極性和主動性。然而，高管股權(quán)激勵并非一勞永逸，企業(yè)還應(yīng)對內(nèi)外部制度環(huán)境做出正確的評估和判斷。一方面，在內(nèi)部約束機制較弱的情形下，由于缺乏必要的監(jiān)督機制，高管股權(quán)激勵的執(zhí)行將難以保證。在這種情形下，企業(yè)應(yīng)當通過價值觀引導、合理的高管選拔和能力考核等機制來提高高管的決策水平和責任感。另一方面，高管股權(quán)激勵應(yīng)當被視為在缺乏外部政策支持的情況下企業(yè)調(diào)動高管積極性進行海外投資的手段。此外，企業(yè)還應(yīng)當重新審視內(nèi)部股權(quán)激勵設(shè)計的合理性和實施的有效性，避免股權(quán)激勵流于形式，從而提高資源配置效率，這對于國有企業(yè)尤為重要。

當然，本文也存在以下局限性：首先，本文只以海外資源投入的增長速率(PIRC)和海外市場廣度的變化速率(PIMB)兩個指標來衡量海外投資速率；但遺憾的是，由于缺乏必要的數(shù)據(jù)，本文無法對知識學習和資源轉(zhuǎn)移的實際速率進行觀察和衡量。此外，高管的國際化背景和所擁有的國際市場網(wǎng)絡(luò)等因素也無法在控制變量中加以體現(xiàn)。其次，本文的研究樣本為中國的上市公司，由于中國與其他國家或地區(qū)的內(nèi)外部制度環(huán)境存在較大差異，該研究結(jié)論能否適用于其他國家仍有待實證檢驗。

本文從公司治理的視角分析了企業(yè)對外直接投資速率問題，未來還可以在以下兩個方面進一步探索：一方面，可進一步探索公司治理的其他重要機制與企業(yè)對外直接投資速率之間的關(guān)系，并結(jié)合問卷調(diào)查進一步探究高管個體因素在對外直接投資決策中所起到的重要作用；另一方面，可進一步探討對外直接投資速率與企業(yè)績效之間的關(guān)系(Chang和Rhee，2011)以及公司治理和企業(yè)內(nèi)外部競爭能力等因素對兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

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(責任編輯景行)

Top Executive Stock-based Compensation,Monitoring Mechanisms and FDI Pace

Ru Yi1，Guo Chenxi2,3，Lü Ping2

(1.SchoolofEconomicsandManagement，TsinghuaUniversity，Beijing100084,China;2.SchoolofEconomicsandManagement，UniversityofChineseAcademyofSciences,Beijing100190,China;3.CASResearchCenteronFictitiousEconomy&DataScience,ChineseAcademyofSciences，Beijing100190,China)

Abstract：As a critical decision proposition of firm internationalization,FDI pace has not drawn much academic attention.This paper deep explores certain driving mechanisms of FDI pace decision from a perspective of corporate governance.Then based on FDI data all over the world by Chinese listed companies from 2004 to 2013，it examines the impact of top executive stock-based compensation on FDI pace and the adjustment role of internal and external monitoring mechanisms facing topexecutives in this relationship.It arrives at the resultsas follows：firstly,generally stock-based compensation makes top executives tend to select rapid-expansion investment strategy;secondly，internal monitoring mechanisms trengthens the positive relationship between top executive stock-based compensation and FDI pace;thirdly，external monitoring mechanism weakens the positive relationship between top executive stock-based compensation and FDI pace.Further study demonstrates that for private enterprises,the effect of top executive stock-based compensation on speeding up FDI pace and the adjustment role of external monitoring mechanisms are more significant;and for both private and state-owned enterprises,the adjustment role of internal monitoring mechanisms is very significant.This paper gives corresponding policy recommendations on how to fully mobilize the enthusiasm and initiative of top executives to implement going-out strategy and grasp internationalization opportunities.

Key words:top executive stock-based compensation; internal monitoring mechanism; external monitoring mechanism; FDI pace

中圖分類號：F272.3；F732

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9952(2016)03-0004-12

作者簡介：汝毅(1990-)，男，山東濰坊人，清華大學經(jīng)濟管理學院博士研究生；郭晨曦(1991-)，男，山西晉城人，中國科學院大學經(jīng)濟與管理學院、中國科學院虛擬經(jīng)濟與數(shù)據(jù)科學研究中心博士研究生；

基金項目：國家自然科學基金項目(71472173)

收稿日期：2015-06-29

DOI：10.16538/j.cnki.jfe.2016.03.001

呂萍(1980-)，女，黑龍江哈爾濱人，中國科學院大學經(jīng)濟與管理學院副教授。