成分股調入、商業(yè)信用融資與企業(yè)研發(fā)投入

李玲

【摘 要】 成分股調整對企業(yè)經濟行為存在重要影響，為探究成分股調入對企業(yè)研發(fā)投入的影響，選取2010年12月至2020年6月滬深300指數成分股調入企業(yè)作為實驗組，同期公布的備選股企業(yè)作為對照組，通過雙重差分法構建模型，對成分股調入與企業(yè)研發(fā)投入的關系進行驗證分析，并檢驗商業(yè)信用融資在其中的中介作用以及市場競爭程度的調節(jié)作用。研究結果表明：相比于備選股企業(yè)，成分股調入的企業(yè)研發(fā)投入水平顯著提高，即成分股調入可以提高企業(yè)研發(fā)投入水平，作用機制檢驗表明，成分股調入通過提高商業(yè)信用融資對企業(yè)研發(fā)投入產生影響；隨著市場競爭程度的加劇，成分股調入對企業(yè)研發(fā)投入的促進作用有所減弱，即市場競爭會弱化成分股調入對企業(yè)研發(fā)投入的促進作用。

【關鍵詞】 成分股調整； 研發(fā)投入； 商業(yè)信用融資； 滬深300指數

【中圖分類號】 F279.23；F273.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）24-0107-08

一、引言

隨著企業(yè)競爭的日益加劇，不斷提高自身的研發(fā)創(chuàng)新水平已成為企業(yè)提高競爭力的重要動力。而充足的研發(fā)投入可以為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動開展提供必需的資金保障，在一定程度上也是衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的基礎指標。研發(fā)創(chuàng)新最大的特點便是資金耗費較大和較高的不確定性，現(xiàn)實中許多企業(yè)都因為研發(fā)資金不足而終止研發(fā)，很大程度上削弱了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。因此如何提高企業(yè)研發(fā)投入一直以來都是理論和實踐關注的熱點問題。

滬深300指數成分股是從滬深兩市選擇出的優(yōu)質股票，企業(yè)業(yè)績優(yōu)良，經營狀況良好，是國內企業(yè)發(fā)展的主力軍，行業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的風向標。滬深300指數由滬深證券交易所2005年4月聯(lián)合發(fā)布，規(guī)模和流動性是其選取樣本的兩個根本標準，滬深300指數反映的是流動性強和規(guī)模較大的代表性股票的股價綜合變動情況，可以給投資者提供權威的投資方向，便于投資者進行跟蹤以及投資組合，保證指數的穩(wěn)定性、代表性和可操作性。滬深300指數每年6月與12月會進行調整，并在中證指數官網公布調整股票以及備選調整股。股指成分股調整對資本市場以及企業(yè)自身會產生重要的影響，學者們就此也展開了分析，早期的研究更多關注于短期產生的市場影響，例如：成分股調整造成企業(yè)股票價格[1]、股票交易量短期內的波動等[2]。如今學者們開始關注成分股調整對被調整企業(yè)的經營行為、長期活動產生的影響，如企業(yè)融資約束[3]、企業(yè)現(xiàn)金持有[4]、盈余管理等[5]，對于長期效應的相關研究正逐漸成為學者們關注的重點，而企業(yè)的研發(fā)投入正是企業(yè)重要的長期行為之一?；诖耍疚囊詼?00指數成分股調整事件為研究對象，從企業(yè)研發(fā)投入這一視角入手，選擇滬深300指數2010年12月至2020年6月20次成分股調整事件中的調入股和備選股的企業(yè)為樣本，采用雙重差分法來考察成分股調入對企業(yè)經營活動所產生的影響。

本文的貢獻主要為：第一，在如今以技術創(chuàng)新推動經濟發(fā)展的大背景下，從企業(yè)研發(fā)投入切入，研究發(fā)現(xiàn)成分股調入可以顯著提高企業(yè)研發(fā)投入，進一步豐富了成分股調整對企業(yè)長期行為的影響研究。第二，通過作用機制檢驗，引入商業(yè)信用融資，分析其與成分股調入和企業(yè)研發(fā)投入之間的關系，再次驗證了商業(yè)信用融資對研發(fā)投入的促進作用，也拓寬了成分股調入與企業(yè)研發(fā)投入之間關系研究的視野。

二、文獻回顧與研究假設

（一）成分股調入對企業(yè)研發(fā)投入的影響

成分股調入作為一個市場經濟事件，是影響企業(yè)研發(fā)投入的外部重要因素之一。企業(yè)研發(fā)具有金額大、周期長和風險高等特點，往往需要大量的持續(xù)性資金投入做保障。為了獲取充足的資金，企業(yè)通常會采取多種方式進行融資。但是企業(yè)在融資過程中往往會面臨銀行的信貸配給以及歧視造成的困境[6]。并且由于目前資本市場信息不對稱問題和代理問題，也在很大程度上導致銀行不愿輕易發(fā)放貸款，從而造成企業(yè)外部融資成本過高，研發(fā)資金不足[7]。成分股調入后，首先，調入企業(yè)公開信息在市場上流動，交易量增加，交易費用減少，從而導致股票流動性增加，投資者股票交易成本降低，外部融資成本降低[8]。其次，由于分析師與外部投資者關注度的增加，調入企業(yè)及其管理層面臨外部監(jiān)督壓力，需保證對外提供高質量財務報告等相關披露報告，可以有效降低內外部信息不對稱問題，減少管理層機會主義行為，提高企業(yè)經營效率[9]。這些都會使得企業(yè)與投資者之間的信息不對稱問題以及代理問題得以緩解，提高企業(yè)融資能力，為研發(fā)投入提供充足的資金。

此外，滬深300指數成分股的選取標準是在剔除不良股票，滿足基本條件后，將日均交易額排名前50%的股票根據日均總市值排名選擇前300只股票作為最終成分股樣本，能夠入選成分股的股票，其企業(yè)規(guī)模大、股票流動性好，且經營狀況、財務報告以及股票交易均無異常。并且成分股每半年進行一次調整，表現(xiàn)不佳的企業(yè)會被表現(xiàn)更好的優(yōu)秀企業(yè)替代，成分股身份是證明企業(yè)經營良好的強有力證據，而半年調整機制更能發(fā)揮監(jiān)督成分股企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的作用，面臨隨時可能被調出成分股的壓力，入選企業(yè)需要在保持已有業(yè)績水平的基礎上繼續(xù)開展研發(fā)活動，加大研發(fā)投入，滿足更多客戶需求，防止競爭對手超越?；诖耍岢黾僭O1。

H1：成分股調入對企業(yè)研發(fā)投入產生正向影響。

（二）成分股調入對商業(yè)信用融資的影響

商業(yè)信用融資通過買賣商品提供借貸服務，作為一種短期債務融資方式在世界范圍內被廣泛使用[10]。企業(yè)獲得商業(yè)信用融資的基本條件是上下游企業(yè)之間會計信息透明度較高，即商業(yè)信用融資提供方可以有效掌握另一方企業(yè)的經營狀況以及財務狀況[11]。買方市場理論認為商業(yè)信用是由于買方企業(yè)處于強勢方而存在的。研究發(fā)現(xiàn)，獲得大量商業(yè)信用融資的企業(yè)通常市場地位較高，談判能力更強，即供應商企業(yè)更偏向于給市場信譽良好、行業(yè)地位較高的企業(yè)提供商業(yè)信用融資[12]。商業(yè)信用融資也會受到內外部各種因素的影響，其中對商業(yè)信用融資產生影響的主要內部因素包括企業(yè)性質、企業(yè)所處地位、企業(yè)規(guī)模、資產狀況以及信譽水平等[12]。成分股調入則是企業(yè)所處地位的重要標志，根據選股標準，企業(yè)入選成分股是企業(yè)綜合能力處于A股所有上市公司前端的象征，向市場傳遞該企業(yè)經營業(yè)績良好、無異常狀況的信息。一方面，入選成分股代表企業(yè)市場地位較高，愿意與其合作的供應商企業(yè)也會增加，可供選擇合作方企業(yè)增加，進一步強化了供應商提供商業(yè)信用融資的意愿[13]。同時，由于成分股身份是對企業(yè)綜合實力的肯定，其合作單位會對企業(yè)未來的收益與市場發(fā)展情況持有樂觀態(tài)度，并且希望與其保持長久合作關系，這種情況下就會愿意承擔一定的商業(yè)信用風險以及預期收益風險?；诖?，提出假設2。

H2：成分股調入對企業(yè)商業(yè)信用融資產生正向影響。

（三）商業(yè)信用融資對企業(yè)研發(fā)投入的影響

首先，來自供應商企業(yè)的商業(yè)信用融資可以在一定程度上替代來自銀行等金融機構的貸款。在面臨信貸約束時，企業(yè)往往更依靠商業(yè)信用融資[14]。由于商業(yè)信用融資具有成本低、限制條件少、籌資便利等特點，是傳統(tǒng)信貸的補充，可以有效緩解企業(yè)融資約束問題[15]。面對研發(fā)投入金額大、周期長以及風險高等特點，僅靠企業(yè)內源融資無法滿足研發(fā)投入要求，而銀行機構出于謹慎性原則導致企業(yè)融資成本過高，商業(yè)信用融資可以作為企業(yè)研發(fā)投入的重要資金來源[16]。其次，商業(yè)信用融資也具有一定的治理效應[10]。供應商企業(yè)提供了商業(yè)信用融資，作為企業(yè)債權人，希望債務方企業(yè)能夠長久發(fā)展，以保障自身利益以及后續(xù)合作機會，由于雙方之間已經建立了一定的信任基礎，既掌握了債務企業(yè)日常經營狀況以及行業(yè)發(fā)展信息，也對企業(yè)未來發(fā)展方向有一定了解，可以更好地預判可能的研發(fā)機會并投資研發(fā)活動，為債務方企業(yè)提供有效信息，幫助企業(yè)抓住市場機會，選擇最佳創(chuàng)新方向，提高研發(fā)效率，進而使得債務方企業(yè)提高研發(fā)創(chuàng)新的積極性，加大研發(fā)投入。同時，為了債務方企業(yè)能夠不斷進步發(fā)展，長期合作并獲得更好的服務與產品，提供商業(yè)信用融資的一方在簽訂合約時，可以就企業(yè)創(chuàng)新決策、研發(fā)投入以及產出方面提出約束要求，干預債務方投資決策?；诖?，提出假設3。

H3：商業(yè)信用融資對企業(yè)研發(fā)投入產生正向影響。

（四）成分股調入對企業(yè)研發(fā)投入的影響機制

規(guī)模大、經營良好是發(fā)生成分股調入企業(yè)的基本特征，調入股通常已屬于同行業(yè)中發(fā)展成熟的企業(yè)，而研究表明成熟期的企業(yè)研發(fā)投入會隨著商業(yè)信用融資的增加而不斷提高[17]。企業(yè)研發(fā)投入需要持續(xù)不斷的資金支持，而銀行以及金融機構融資成本高、難度大，通常面臨融資約束造成的研發(fā)資金不足，因此，企業(yè)研發(fā)投入需要有穩(wěn)定持續(xù)的資金保障創(chuàng)新活動的開展。商業(yè)信用融資作為銀行以及金融機構的替代，安全穩(wěn)定成本低，是研發(fā)投入的重要資金來源，有助于緩解融資約束帶來的資金不足問題，進而增加企業(yè)研發(fā)投入[18]。成分股調入后，由于分析師對企業(yè)關注度的增加，內外部信息不對稱程度減少，企業(yè)外部聲譽及知名度得以提升，不僅可以穩(wěn)固現(xiàn)有客戶群體，還可以獲得更多新客戶群體。同時，由于成分股這一身份對企業(yè)的認可，其在合作中的議價能力有所提高，在供應商之間占據主導地位，可以選擇愿意提供商業(yè)信用融資的一方合作，也在一定程度上增加了供應商企業(yè)提供商業(yè)信用融資的意愿，通過與供應商的賒購活動以及購買方的預付行為，可以獲得更多范圍、更多額度的商業(yè)信用融資，獲得更多穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，進而增加研發(fā)投入。對于提供大額商業(yè)信用融資的供應商，有權通過合同約束接受商業(yè)信用融資企業(yè)的研發(fā)投入?；诖耍岢黾僭O4。

H4：成分股調入以商業(yè)信用融資為作用機制正向影響企業(yè)研發(fā)投入。

三、研究設計

（一）數據來源

研究樣本來自中證指數有限公司2010年12月至2020年6月公布的滬深300指數調整名單，由于成分股調整對企業(yè)研發(fā)投入等影響作用存在一定的滯后性，且調整時間為每年的6月與12月，因此研究將12月的調整視為次年調整，即2011—2020年成分股調整記錄。相關指標數據由Wind數據庫和國泰安數據庫整理所得。剔除已退市、ST企業(yè)，剔除樣本期間重復調入調出的成分股樣本，剔除樣本期間入選過成分股的備選股，最終共得到調入股355個，備選股104個。

（二）變量定義與模型構建

為檢驗入選成分股對企業(yè)研發(fā)投入的影響，參照Beck et al.[19]和葉康濤等[20]的做法構建雙重差分回歸模型，構造如下回歸模型對假設進行驗證。首先，Treat變量用以區(qū)分是否為成分股，成分股為1，備選股為0；Post為事件期變量，股票入選為成分股或備選股之前期間取值0，之后期間取值1，研究控制了行業(yè)和時間固定效應，因此模型中不再單獨加入Post變量，主要關注即DID的系數[19]：式1檢驗成分股調整對企業(yè)研發(fā)投入的影響，式2、式3檢驗商業(yè)信用融資的中介作用。具體變量定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計和單變量檢驗

1.描述性統(tǒng)計

根據表2描述性統(tǒng)計結果所示，全樣本研發(fā)投入指標存在0投入，最大值24.10，R&D均值14.64，可知樣本企業(yè)在樣本期間內研發(fā)投入水平差距較大，但整體研發(fā)投入處于較高水平。DID均值0.40，說明成分股樣本調入之后的觀測值占全部樣本觀測值40%。Treat均值0.77，說明全樣本中成分股樣本觀測值占比77%，則對照組樣本觀測值占比23%。Post均值0.53，說明成分股調入后樣本觀測值占全部樣本觀測值的53%。商業(yè)信用融資（TCS）最大值0.89，最小值0，說明樣本企業(yè)之間商業(yè)信用融資水平相差較大，企業(yè)的商業(yè)信用融資額最大值為當年營業(yè)收入的0.89倍，最小值基本為0，均值0.15，說明樣本企業(yè)整體商業(yè)信用融資水平偏低。

2.單變量檢驗

在進行多元回歸分析之前，首先對成分股與備選股在發(fā)生成分股調入前后主要相關變量均值進行差異性檢驗。表3為成分股調入前后各特征變量均值差異，可以發(fā)現(xiàn)調入后成分股研發(fā)投入均值顯著提高，且在1%水平顯著；商業(yè)信用融資與現(xiàn)金流量均值差異不明顯，其余特征變量均存在顯著差異。

表4為調入之前成分股與備選股的特征變量差異，除企業(yè)規(guī)模均值在1%水平上存在顯著差異之外，其余特征變量均不存在顯著差異，說明在調入之前，備選股與成分股之間無顯著差異，也一定程度上滿足對照組與實驗組的共同趨勢假設。表5為成分股調入之后，備選股與成分股特征變量的均值差異情況，與成分股調入之前的情況相比較，調入之后兩組之間特征變量均值差異顯著增加。綜合而言，成分股調入事件對調入股產生了顯著影響，并且使得調入股與備選股之間的差異發(fā)生了顯著變化。

（二）成分股調入與企業(yè)研發(fā)投入

根據模型1對H1進行驗證，表6中，列（1）僅對解釋變量與被解釋變量進行回歸，列（2）加入會對核心變量產生影響的相關特征變量進行回歸，兩次回歸結果中DID系數均在1%水平顯著且為正相關。H1得以驗證，即成分股調入可以顯著提升企業(yè)研發(fā)投入。

（三）成分股調入、商業(yè)信用融資與企業(yè)研發(fā)投入

選擇三步回歸法對商業(yè)信用融資進行中介效應檢驗，第一步為主效應回歸，即成分股調入與研發(fā)投入回歸，結果與表6中列（2）一致，列（3）為成分股調入與商業(yè)信用融資的回歸結果；結果顯示，成分股調入對商業(yè)信用融資在5%水平顯著正相關，即成分股調入后，相比較于備選股企業(yè)而言，成分股企業(yè)在行業(yè)中的商業(yè)信用有所提升，商業(yè)信用融資額顯著提升，企業(yè)可以通過日常經營在供應商公司獲得更多的應付款額度，在客戶方獲得更多的預收款額度，避免了采購活動中大額現(xiàn)金流支出帶來的壓力，也提高了通過預售等交易活動得到預收資金的能力，且這種籌資行為不僅成本較低，也促進了企業(yè)的生產經營活動。列（4）為加入商業(yè)信用融資之后，成分股調入與研發(fā)投入的回歸結果。結果顯示：商業(yè)信用融資對企業(yè)研發(fā)投入存在顯著的促進作用，在1%的水平上顯著，說明成分股調入是通過提高企業(yè)的商業(yè)信用融資進而提高企業(yè)研發(fā)投入。

（四）市場競爭調節(jié)作用

激烈的市場競爭會導致目標客戶存在多個選擇，市場份額瓜分嚴重，企業(yè)會增加廣告投入等銷售費用以取得更多銷售額，同時對于銷售賬款的回收期包容度增加，資金占用情況較多，企業(yè)對于研發(fā)活動則會持有謹慎態(tài)度，導致研發(fā)投入不足，研究構建式4用以檢驗市場競爭的調節(jié)作用。

表6中列（5）結果顯示：市場競爭（COM）與DID交乘項系數為-2.93，在10%水平顯著，說明市場競爭顯著抑制了成分股調入對企業(yè)研發(fā)投入的促進作用，即市場競爭越激烈，成分股調入對企業(yè)研發(fā)投入的促進作用越弱。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為驗證研究結果的穩(wěn)健性，研究采用以下方法對假設進行穩(wěn)健性檢驗：一是改變研發(fā)投入計量方法；二是將“合同負債”計入商業(yè)信用融資變量。

1.改變研發(fā)投入計量方法

根據以往研究多種不同的研發(fā)投入衡量方式，研究將研發(fā)投入指標由原始的研發(fā)支出的自然對數更換為研發(fā)支出除資產。結果如表7所示，DID項與企業(yè)研發(fā)投入及商業(yè)信用融資依然顯著正相關，中介效應依然顯著，通過穩(wěn)健性檢驗。

2.將“合同負債”計入商業(yè)信用融資

從2018年開始施行的新收入準則新增了“合同負債”科目，是指企業(yè)已收或應收客戶對價而應向客戶轉讓商品的義務。企業(yè)在向客戶轉讓商品之前，如果客戶已經支付了合同對價或企業(yè)已經取得了無條件收取合同對價的權利，則企業(yè)應當在客戶實際支付款項與到期應支付款項之前，將該已收或應收的款項列示為合同負債。類似于預收賬款，也屬于一種商業(yè)信用融資行為，因此研究將合同負債納入商業(yè)信用融資計算，對研究結果進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結果如表7中列（4）、列（5）所示，成分股調入對商業(yè)信用融資影響依然顯著正相關，中介效應依然顯著，通過穩(wěn)健性檢驗。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

關于成分股調整事件的研究已經從短期信息效應研究發(fā)展到對企業(yè)活動產生的長期影響研究。滬深300指數成分股是投資者重點關注的對象，研究選擇2011—2020年滬深300指數成分股調入樣本為研究對象，利用備選股制度提供的最佳對照組，采用雙重差分法探究成分股調入對企業(yè)研發(fā)投入的影響及其作用機制。

研究結果表明：調入滬深300指數成分股這一市場事件，對提高相應企業(yè)商業(yè)信用融資，促進研發(fā)投入存在顯著作用，企業(yè)調入成分股之后，分析師關注度增加，商業(yè)信譽提升，企業(yè)外部融資成本降低，內外部籌資能力都得以增強，研發(fā)資金得以保障，管理者機會主義行為減少，研發(fā)意愿增強。由此可見，滬深300指數成分股企業(yè)是最具有創(chuàng)新能力的群體，最有希望獲得突破性、根本性創(chuàng)新的群體；也意味著入選成分股是促進企業(yè)研發(fā)投入、提高自身競爭力的重要途徑。作用機制檢驗表明，成分股調入是通過提高商業(yè)信用融資這一路徑提高企業(yè)研發(fā)投入，即入選成分股后，企業(yè)在供應商與客戶中的議價能力提高，客戶群體擴大，商業(yè)信用融資能力增強，面臨可能被調出成分股的壓力以及債務方的合同約束，企業(yè)有動力且有義務持續(xù)開展研發(fā)，增加研發(fā)投入。

研究還發(fā)現(xiàn)：當企業(yè)面對較高程度的市場競爭環(huán)境，成分股調入對企業(yè)研發(fā)投入的促進作用會有所減弱，面對激烈的市場競爭環(huán)境，難以保證已有市場份額不被競爭對手占有。為此，企業(yè)會投入更多資金在產品銷售而非研發(fā)投入，企業(yè)現(xiàn)金流沒有穩(wěn)定保障，因此對研發(fā)創(chuàng)新持有保守態(tài)度。

（二）政策建議

根據研究結論，本文就成分股調整與企業(yè)研發(fā)提出以下政策建議，以供企業(yè)、投資者及政府部門參考：

第一，對于企業(yè)而言，已入選的成分股企業(yè)股票流動性良好，股價穩(wěn)定，融資能力強，應當充分利用自身優(yōu)勢，發(fā)揮創(chuàng)新帶頭作用，不僅要提升企業(yè)自身競爭優(yōu)勢，穩(wěn)定行業(yè)地位，也應充分履行企業(yè)社會責任，提高企業(yè)聲譽；同時應當注重保障客戶權益，及時了解消費者需求，不斷更新產品，提高企業(yè)客戶集中度，才能進一步發(fā)揮成分股優(yōu)勢。非成分股企業(yè)普遍面臨融資約束問題導致的研發(fā)不足，鑒于入選成分股可以有效提高商業(yè)信用融資進而緩解企業(yè)融資約束問題，非成分股企業(yè)應當充分了解選股標準，了解入選成分股給企業(yè)帶來的優(yōu)勢，提升自身管理水平，努力達到入選標準。

第二，對于投資者而言，成分股股價的波動通常是股市變化的重要信號，因此投資者幾乎都會持有部分股票，為了更好地了解追蹤成分股特征，投資者需要關注到此類企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的開展情況，分析企業(yè)是否充分利用成分股優(yōu)勢提升管理水平，提高企業(yè)價值，是否值得繼續(xù)投資。

第三，對于政府部門而言，成分股調入后，企業(yè)研發(fā)投入顯著提高，且成分股企業(yè)經營業(yè)績優(yōu)良，股價波動平緩，規(guī)模普遍較大，加之高水平的研發(fā)投入，更有可能獲得根本性創(chuàng)新成果，政府應該高度關注并支持此類企業(yè)的創(chuàng)新活動，幫助更快實現(xiàn)技術突破和根本性創(chuàng)新，成分股企業(yè)經營績效優(yōu)良，研發(fā)活動受到的資金約束較少，因此研發(fā)補貼對其研發(fā)投入的促進作用可能較弱，而加計扣除等稅收優(yōu)惠政策的效果對研發(fā)活動的促進作用可能會更明顯。而非成分股企業(yè)研發(fā)活動往往受到資金約束的影響較大，研發(fā)補貼類政策對研發(fā)活動的促進作用可能會更加明顯。因此，政府可以根據是否屬于成分股企業(yè)劃分標準，針對企業(yè)特征，營造穩(wěn)定的政策環(huán)境。

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