“PE腐敗”的金融監(jiān)管問題研究

汪雅倩，朱家明（.安徽財經大學　金融學院；.安徽財經大學　統(tǒng)計與應用數(shù)學學院，安徽　蚌埠　33030）

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“PE腐敗”的金融監(jiān)管問題研究

汪雅倩1，朱家明2
（1.安徽財經大學金融學院；2.安徽財經大學統(tǒng)計與應用數(shù)學學院，安徽蚌埠233030）

摘要：中國成為亞洲資本市場中私募股權投資基金（PE）最活躍的市場之一.近些年PE的“噴井式”發(fā)展，很大程度激發(fā)、促進了中國資本市場的發(fā)展的活力，然而步伐沒有跟上的法規(guī)監(jiān)管，過于放松的發(fā)展環(huán)境使得PE亂象事件頻發(fā).從代表性的“PE腐敗”入手，研究在準公司上市審核中起決定性作用的保薦人在“PE腐敗”中存在的問題以及產生問題的原因，從而結合相關新聞報道對在保薦人制度方面給出合理化建議，供相關管理部門以參考.

關鍵詞：私募股權投資基金（PE）腐?。唤鹑诒O(jiān)管；上市；保薦人；利益；建議

起源于20世紀40年代的美國，以其特有的創(chuàng)新性，席卷全球資本市場，成為僅次于銀行貸款、公開募集資金的第三大融資手段.私募股權投資基金（PE）有效地解決了我國中小企業(yè)融資難的問題，因其初期還需要充足的創(chuàng)新發(fā)展空間，因而我國對其多采取一種寬松監(jiān)管的態(tài)度，寬松管制久了必然造成相關法律規(guī)范不完善，諸如“PE亂象”的局面.

面對私募股權投資基金（PE）的爆發(fā)式增長，近年監(jiān)管真空導致該行業(yè)魚龍混雜的局面，如今無論是從整治中國股市、維持其健康發(fā)展的角度，還是從切實保護中小投資者的利益、做到藏富于民的角度，加強該行業(yè)的業(yè)內自律與法制規(guī)范都顯得尤為重要.然而同時，諸如中國國際金融公司直投部主管、董事總經理陳十游等官員就曾直言“炒作PE腐敗讓我們感到壓力巨大”，他們呼吁放松監(jiān)管，給予所謂積極的發(fā)展氛圍.

綜上所述，我國近年的“PE亂象”暗示著加強監(jiān)管的重要作用，與此同時，又面臨著一個重要的問題：打擊PE腐敗會不會使剛在我國資本市場的PE興起勢頭被打壓下去.因而，我國應該如何在這兩個矛盾的難題上尋求平衡點，從而制定出合適的監(jiān)管政策，本文將對此進行初步探討，給出相關參考建議，具有一定現(xiàn)實意義.

1　相關參考文獻

私募股權投資基金（PE）雖是從國外引進，近20年在我國“瘋狂”發(fā)展，而“PE腐敗”卻是一個比較“中國特色”的名詞，是眾多金融媒體在李邵武腐敗后總結出的現(xiàn)象，國內對此的相關研究還是比較充裕的.

宋薔（2013）［1］指出眾多投資者在公司IPO、投融資及兼并、收購中的投資安全的相關監(jiān)管機制滯后，使資本市場中違規(guī)操作諸如“PE腐敗”不斷出現(xiàn)，會打擊投資者的信心，進而危害資本市場的健康發(fā)展.朱姝（2010）［2］指出在創(chuàng)業(yè)板的火爆發(fā)展中，在上市前進行私募，成為投資的暴利方式，從而違背了“投資服務”應該為公司帶來長期價值增值的初衷.胡潤（2013）［3］指出“PE腐敗”主要發(fā)生在擬上市公司長達1年左右的過程中.相關保薦項目重要成員及與擬上市公司關系密切的人員，在上市前突擊入股，賺取IPO后股價大幅度翻倍的價格差巨額利潤，由于“PE腐敗”未暴露出明顯的違法性及隱蔽性極強，因而長期“寄生”在資本市場中.王丹青（2010）［4］指出市場投資渠道的匱乏及外部游離資金的充足，使IPO市場風險近乎為0，成就了PE腐敗的最大“港灣”.丁弋弋（2012）［5］指出令人震驚的“李邵武”投行腐敗案，使保薦行業(yè)潛規(guī)則的冰山一角暴露，并深入剖析了創(chuàng)業(yè)板滋生“腐敗”的過程及原因.陳琳（2014）［6］指出各方對于PE亂象中“第一守門人”的治市職責表示質疑，甚至有損害投資者利益、擾亂資本市場秩序的腐敗行為，因而針對性地對保薦人的監(jiān)管主體、準入、責任及法律義務上深入剖析，以提供給相關管理部門監(jiān)管意見.陳昱彤（2014）［7］指出中介機構在資本市場PE中有“美容師”的作用，將一些存在著集資問題、資格欠缺的公司完美包裝，成功上市，存在巨大的道德風險及誠信風險，為資本市場后續(xù)運行埋下禍根.

2　私募股權投資（PE）及“PE腐敗”簡介

2.1私募股權投資（PE）

私募股權投資從投資的角度來看，實質就是通過私募的方式對私有企業(yè)即非上市公司進行的權益性投資.在我國中小企業(yè)融資難，企業(yè)重組兼并、產業(yè)結構調整急需大量資金投入，民間資金投資渠道少的大背景下，PE適時地出現(xiàn)在我國資本市場，我國成為亞洲最為活躍的私募股權投資地，全球最大的PE基金：凱雷、德州太平洋集團、黑石以及KKR都在中國設立了辦公室.

2.2PE腐敗

PE素有“金融皇冠的明珠”之稱，可是深入剖析這顆“明珠”的內在，就會發(fā)現(xiàn)其實質是最大的“絞肉機”和“名利場”，內部復雜多樣的關系網，可以導致各種各自腐敗的滋生.財經評論員葉檀曾評論說“PE腐敗的危害，已經遠遠超過了二級市場的內幕交易，成為現(xiàn)在中國證券市場最大的一個毒瘤.”中國在起草《證券法》的時候，是將歐美及日本的現(xiàn)有法律做了認真研讀參考，結果監(jiān)管思路確實與美國等眾多發(fā)達國家背道而馳，以美國為例，美國極力強調嚴查，而中國卻是過于放松監(jiān)管，給予所謂的寬松，積極的發(fā)展氛圍，上到監(jiān)管部門，下到上市公司，還有中間的券商，好像都是開了綠燈直線通行，然而長期監(jiān)管不力必會導致“PE亂象”.

早在2010國信證券就被爆出的李邵武“PE腐敗第一案”以及2015年12月2號山東威海股份與其保薦人（一創(chuàng)摩根）IPO經證監(jiān)會主板發(fā)審委審核被揭發(fā)存在重要關聯(lián)關系，并涉嫌PE腐敗.這些案件其實都僅是“PE腐敗”的冰山一角，或許只是因為利益聯(lián)合體之間出現(xiàn)了不均衡，所以這些人就被其中的利益相關人檢舉，不然很多時候是看似“很和諧、正常的”，即從表面上是無法檢查出來的，從而暴露出了保薦行業(yè)塵封已久的尋租黑幕.

但是PE與腐敗并不是必然的聯(lián)系.如今很多相關的腐敗實質是“PE式腐敗”，也就是掛著PE的名號但并非真正的PE的投資人，通過關系網拿到了投資于上市前的企業(yè)的機會.目前中國一個很普遍的現(xiàn)象就是，在企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市之前，如果通過私募獲得股份，在企業(yè)成功上市且度過解禁期以后在二級市場售出，會因為股價大幅度上漲而獲得巨額的收益，尤其是在市盈率較高的創(chuàng)業(yè)板.資本市場的一個慣例就是只要有100%可能性的收益，就會有200%的勇氣往前沖.尤其是在如此巨額的利益下，利益尋租的出現(xiàn)就很普遍，似乎就顯得“理所當然”了.

盡管眾多官員呼吁“炒作PE腐敗讓我們壓力巨大”，但是個人認為嚴格的監(jiān)管是必須的.如果說真的如這些人所愿，在現(xiàn)有已經較放松的管制下更加放松，創(chuàng)造所謂的“輕松、積極向上”的發(fā)展氛圍，可能會進一步滋生“PE腐敗”，會進一步加害中小投資者的利益，進一步違背資本市場“藏富于民”的原則.個人覺得管制并不會對PE的發(fā)展造成多少“扼制”作用，相反會規(guī)范資本市場的運行，構建較為健康的發(fā)展氛圍.如果只是站在少數(shù)的利益鏈條頂端人的角度，維護這些人的利益平衡，那么創(chuàng)業(yè)板終究會遭到中小投資者的拋棄，也就逐漸失去了融資的能力.

3　基于保薦人制度分析“PE腐敗”的產生

針對類似于李邵武案件的“PE腐敗”，各金融媒體主要認為：在目前的企業(yè)（首次公開募股）IPO中，中介機構中的一些人，如保薦人，采用突擊入股或違規(guī)持股，攥取巨額收益的行為，是導致“PE腐敗”的一大誘因.2004年建立的保薦人制度，設計的本意是使保薦人對所保薦的項目承擔法律責任，從而提高上市公司的質量，原被認為是“證券發(fā)行的革命性變革”.可事實是，這種制度非但沒有達到原始的目的，還創(chuàng)造出了新的尋租空間.

按照中國目前的制度，證券上市時，必須有保薦人推薦，并且在每一個上市項目上都須有兩個保薦人簽字.這種制度，無疑使得保薦人擁有了“至高無上”的權利，又由于保薦人資格考試的通過率一直維持在10%以內的低水平，使其成為券商中“炙手可熱”的奇缺資源，成為“金領中的金領”.各大券商為了吸引更多的保薦人，互挖“墻腳”，自身為了守住保薦人不跳槽，對其采取的都是寬松的監(jiān)管態(tài)度，同時保薦人可坐擁200—300萬元以上、甚至千萬元的高薪，除此之外，保薦人在與保薦機構的關系中處于主導地位，保薦機構幾乎沒有辦法對保薦人形成有效的約束.

保薦人在處理保薦項目的過程中，對于相關的財務、股份、以及違規(guī)的情況都十分了解，因而掌握上市公司一些隱蔽的、會對其成功上市造成重大影響的內幕消息，保薦人借著自己的決定性作用，憑靠著手中的簽字權以及掌握的內幕消息，威脅準上市公司以攥取股份，這些公司為了自身的利益、成功上市，往往會接收這些條件，因而就滋生了“PE腐敗”，也影響了保薦行業(yè)的健康發(fā)展.實質上，準上市公司就是行賄方，而保薦人及保薦機構是受賄方，二者為了各自的利益形成了一個“和諧的共同體”.因為可持有價值巨額翻倍的股份，使得原本按法制要求應獨立開展業(yè)務的保薦機構、保薦人，在利益驅使下，在與準上市公司的“利益捆綁”下變得“渾濁不堪”，結果就導致大批不合格的公司上市，最終使資金只是掌握在少數(shù)人的手中，損害的還是中小投資者的利益，完全違反了建立股票市場原始的“藏富于民”的初衷.

4　基于保薦人制度對加強我國“PE腐敗”監(jiān)管的相關建議

保薦人制度在我國創(chuàng)業(yè)板上對于上市公司的審核是有極為重要的作用的，但保薦人在公司上市的審核過程中擁有過大的權利，因而對類似于李邵武案件的“PE腐敗”現(xiàn)象，保薦人及保薦機構凌駕于中小投資者的利益之上的情況，最終會使創(chuàng)業(yè)板市場為眾多投資者所拋棄，也就關上了一些優(yōu)質中小企業(yè)上市的“大門”.因而在此基于保薦人制度討論如何加強PE監(jiān)管有一定的現(xiàn)實意義.

4.1改革現(xiàn)有保薦人資格的獲取標準

眾所周知，保薦人資格考試的通過率極低，最低的時候甚至達到1.35%，而通過考試的這些人大都是“考霸”，對于公司上市的實際審核的經驗以及專業(yè)性無法達到要求，結果使得一些“劣質”的企業(yè)上市，損害中小投資者的利益.我國在草擬《證券法》的時候，是對美國及日本已有的相關法規(guī)進行了深入的研究的，但結果只是流于形式，沒有吸取這些法規(guī)的“靈魂”，結果中國的股票市場可以說是無規(guī)律可循.對此，保薦人資格的取得建立在考試難度降低一些的基礎上，借鑒美國法官任命的方法，保薦人須在資本市場證券從業(yè)人員中任命，因而相關業(yè)務經驗須達到一定年份以上，主持或者協(xié)助過相關的業(yè)務執(zhí)行.這樣可以較好地降低保薦人的質量及專業(yè)性，也適當增加保薦人的人數(shù)，使得保薦人不再過于“搶手”，從而使得創(chuàng)業(yè)板的上市公司質量也提高.

4.2適當加強保薦項目的內部公開制度

在準上市公司的審核過程中，由于信息的封閉性、不對稱性，準上市公司的實際情況掌握在極少數(shù)人手中，進而形成利益共同體，加大利益尋租的機會.因而，保薦機構內部對于保薦的相關事項因適時適當公開，使得保薦人之間相互監(jiān)督，保薦機構內部形成制衡狀態(tài)，這樣可以加強PE保薦機構的誠信，信息的公開、公正、公平，防止“PE腐敗”的產生.

4.3保證保薦人獨立性及責任追究制度

對此可以借鑒我國香港地區(qū)的相關規(guī)定，保薦人在執(zhí)行保薦業(yè)務的時候，必須對此發(fā)表獨立性聲明，對此簽署相關文件并提交相關監(jiān)管部門，使監(jiān)管部門方便隨時進行文件以及現(xiàn)場審查，以決定其是否具有擔任該項目保薦人的資格，同時保薦人對處理結果具有申辯權，只要其能夠說明不滿足條件的情況不會危及上市公司的質量.對于上市公司IPO后的表現(xiàn)，如果與預期出現(xiàn)較大偏差，則實行嚴格的責任追究制度，因為無法保證保薦人是否會和相關監(jiān)管機構串通一氣，形成利益鏈條，因而二者需要承擔連帶責任，保薦人在保薦項目上的問題，相關監(jiān)管機構須承擔相同責任，情節(jié)嚴重的，承擔刑事責任.對于國外的“高薪養(yǎng)廉”方法.在我國并不適用，因為保薦人在掌握了一些不可告人的內幕消息后以此要挾來的股份在上市以后可以翻很多倍，幾百萬的高薪在他們眼中便不再算什么，因為國外股票市場“信托責任”的靈魂我們沒有學到.“PE腐敗”類似的亂象問題，不是監(jiān)管水平的問題，監(jiān)管核心出了問題.因而對于保薦人日常的業(yè)務執(zhí)行活動中，要做的是加大監(jiān)管力度，扼殺徇私舞弊、玩忽職守的行為的產生，而不是一味地采取長期激勵制度.

4.4從保薦人高薪酬中提取適當?shù)娘L險準備金

既然保薦人易于受到利益的誘惑，那從利益的角度進行管制或許是較好的辦法.在每次保薦項目審核之前，在保薦人的高薪酬中提取適當?shù)拇蟊壤L險準備金.如果保薦項目上市后出現(xiàn)較大問題，將會從中提取與保薦人責任相當?shù)娘L險準備金轉為損失補償金，情節(jié)嚴重的，保薦人須加倍承擔賠償責任及刑事責任.

4.5加大改革上市核準制的力度

現(xiàn)行的核準制，與曾經的審批制相比，其實都是對準上市公司進行實質審核，僅在制度執(zhí)行中行政管理的力度上有所區(qū)別.現(xiàn)行的核準制仍在公司上市前對其資質進行審查，并沒有解決是合規(guī)性檢查還是實質性審核，還是無法解決資本市場中存在的道德風險.這種審核方式擴大了審核部門的權利，因而加大了利益尋租的機會，為“PE腐敗”提供了發(fā)展空間，滋生道德風險存在的可能性.審核過程上的每一個本該獨立的機構，在巨額的利益面前，只要形成一個共同的利益體，只要相互制衡，沒有利益相關人高發(fā)，這種“和諧”是很難被識破、被打破的.注冊制的實施使只要達到公布條件的公司就可以上市，但是這并不意味著質量下降，只要交易所能夠保持其應有的公正性和獨立性，設立高水準的獨立性會計師事務所及律師事務所，保薦人在審核準上市公司質量時，須盡職盡責披露應該公開的信息，讓新股發(fā)行保薦機構及保薦人對公司上市后的表現(xiàn)承擔連帶責任，使券商及保薦人盡忠職守，否則，會有極為嚴重的后果由他們承擔.

參考文獻：

〔1〕宋薔.國信證券PE腐敗案例研究［D］.遼寧：遼寧大學，2013.

〔2〕朱姝.企業(yè)IPO成敗皆因保薦人中國PE腐敗源于制度空缺［N］.IT時代周刊，2010-7-20.

〔3〕胡潤.私募股權投資（PE）腐敗的類型化分析和監(jiān)管［D］.北京：中央民族大學，2013.

〔4〕王丹青.從PE腐敗看保薦機構內控體系建設［J］.資本市場，2010，（10）：115—116.

〔5〕丁弋弋.投行PE腐敗第一案逼出新政：突擊入股3年禁售［N］.IT時代周刊，2012-10-20.

〔6〕陳琳.我國監(jiān)管保薦人法律制度探析［D］.上海：華東政法大學，2014.

〔7〕陳昱彤.私募證券基金中介機構誠信問題的立法規(guī)制——以PE腐敗問題防范為視角［D］.河北：河北大學，2014.

中圖分類號：F832.51

文獻標識碼：A

文章編號：1673-260X（2016）06-0101-03

收稿日期：2016-03-30

基金項目：國家自然科學項目（11301001），安徽財經大學教研項目（acjyzd201429）

通訊作者：朱家明（1973-），男，安徽泗縣人，副教授，碩士，安徽財經大學數(shù)學建模實驗室主任，研究方向：應用數(shù)學與數(shù)學建模Email：zhujm1973@163.com