萬科反收購還有哪些招？

王博

在采取“股東會(huì)中心主義”和“法定資本制”的中國《公司法》框架下，并非所有反收購措施都可以適用。但是像一些“驅(qū)鯊劑”條款和尋找“白衣騎士”等還是有適用的空間。手段就是各種事前事中的反收購措施，以防止對(duì)公司不利的收購損害相關(guān)方的利益。在這個(gè)方面，萬科做的是不夠的

歲末年初，中國資本市場上最引人矚目的莫過于寶能與萬科之間的股權(quán)爭奪戰(zhàn)了。寶能系的并購對(duì)萬科而言屬于敵意股權(quán)并購。如何進(jìn)行利益平衡應(yīng)當(dāng)留給董事自主決定，如果董事會(huì)認(rèn)為公司被收購可以滿足公司長遠(yuǎn)發(fā)展的需要，就應(yīng)當(dāng)對(duì)收購方持歡迎態(tài)度，配合收購方接管公司。那么，在董事會(huì)認(rèn)為收購會(huì)損害公司長期利益的情況下，應(yīng)該如何采取措施防止收購？依據(jù)域外法律實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，常見的反收購措施主要有“定向增發(fā)”、“毒丸計(jì)劃”、“白衣騎士”、“驅(qū)鯊劑”、“回購股份”等。

定向增發(fā)

面對(duì)敵意股權(quán)收購，如果公司能夠向反對(duì)收購的股東定向增發(fā)股票，則收購方現(xiàn)有的股份會(huì)被稀釋，收購的難度將大大增加。但是我國公司法采法定資本制，增發(fā)的權(quán)力完全在股東大會(huì)，董事會(huì)沒有增發(fā)的權(quán)力。定向增發(fā)會(huì)增加公司注冊(cè)資本，屬于股東大會(huì)特別表決事項(xiàng)，需要出席股東大會(huì)的股東的2/3以上表決權(quán)同意。而事實(shí)上中小股東參加股東大會(huì)的比例并不高，萬科這種股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司更是如此。2015年5月份召開的年度股東大會(huì)出席率是34%左右，8月31日那次臨時(shí)股東大會(huì)的出席率是38%左右，扣除第一大股東和管理層等持股比例，機(jī)構(gòu)股東和散戶的參會(huì)率也就在15%-20%之間。如果依然按照這個(gè)比例計(jì)算，萬科在召開股東大會(huì)時(shí)，加上支持萬科董事會(huì)的26.81%與寶能系的24.26%，大概有66%到70%的表決權(quán)參會(huì)，這種情況下寶能投票權(quán)可以穩(wěn)穩(wěn)超過1/3，能夠否決增發(fā)方案。同理，目前萬科的“重大資產(chǎn)重組”也很難過股東大會(huì)這一關(guān)。

此時(shí)一個(gè)可能的解決辦法是表決權(quán)代理，董事會(huì)可以向中小股東征集表決權(quán)來抵御收購方的表決權(quán)。但一個(gè)不容忽視的問題是，在現(xiàn)任管理層的領(lǐng)導(dǎo)下，萬科公司雖然有不錯(cuò)的業(yè)績，但是中小股東并未從股價(jià)上漲中獲取太多利益。因此很難講支持萬科的中小股東是否足夠。

毒丸計(jì)劃

毒丸計(jì)劃是指現(xiàn)有股東在特定條件下（一般指收購方發(fā)出要約收購?fù)ㄖ蚴召彿焦煞葸_(dá)到一定比例），獲得目標(biāo)公司或合并后的公司股份的權(quán)利。毒丸計(jì)劃意在提高收購難度，迫使收購方放棄收購。

毒丸計(jì)劃主要分為“外翻式毒丸”和“內(nèi)翻式毒丸”兩種。“外翻式毒丸”是指，目標(biāo)公司與股東約定，當(dāng)公司被吸收合并后目標(biāo)公司股東可以遠(yuǎn)低于市場價(jià)的價(jià)格購買收購方的股份。該種策略的一個(gè)法律基礎(chǔ)是，收購方自動(dòng)承擔(dān)目標(biāo)公司與原股東之間的合同義務(wù)。不過外翻式毒丸存在一個(gè)缺陷：如果收購方不實(shí)施合并，而是只通過股權(quán)收購的方式控制目標(biāo)公司，則外翻式毒丸不能生效。為了彌補(bǔ)外翻式毒丸的缺陷，美國的律師們又設(shè)計(jì)了內(nèi)翻式毒丸，即當(dāng)收購方股份達(dá)到一定比例或發(fā)出收購要約時(shí)，其他股東可以低價(jià)購買公司股份。

在其發(fā)源地美國，毒丸計(jì)劃可以說是反收購的利器。但是在中國，其合法性還需要討論。在目標(biāo)公司實(shí)施外翻式毒丸的情況下，收購方基于合同地位的概括承受有向股東低價(jià)出售股票的義務(wù)。但是，如果收購方采取股權(quán)收購的方式，外翻式毒丸沒有適用的空間。即使收購方吸收合并了目標(biāo)公司，如果新公司持續(xù)不發(fā)行新股，毒丸計(jì)劃的影響力也大大受限。

內(nèi)翻式毒丸面臨的法律障礙主要有二：其一，如前所述，在既有法律框架下，我國實(shí)行的是法定資本制，董事會(huì)無權(quán)發(fā)行股份，在收購方擁有相當(dāng)數(shù)量股份的情況下，增資計(jì)劃能否獲得股東大會(huì)通過值得思考；其二，公司法奉行股東權(quán)利平等原則，持有同種股票的股東享有相同的權(quán)利，內(nèi)翻式毒丸計(jì)劃里公司賦予除收購方之外的其他股東優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，可能構(gòu)成對(duì)持有同種股票股東的歧視。

因此，“毒丸計(jì)劃”雖然被公眾熱烈討論，其實(shí)際作用也不容忽視，但是在我國，毒丸計(jì)劃實(shí)際上是難以實(shí)行的。

白衣騎士

所謂“白衣騎士”，是指遭遇敵意收購的目標(biāo)公司邀請(qǐng)友好公司對(duì)自己進(jìn)行收購，從而挫敗敵意收購行為或者迫使敵意收購方提高收購價(jià)格。與之類似的還有“白衣護(hù)衛(wèi)”，即目標(biāo)公司邀請(qǐng)友好公司收購自己的股份，但是友好公司不謀求控制權(quán)。國內(nèi)發(fā)生的哈啤反收購和勝利股份反收購案分別采取了白衣騎士和白衣護(hù)衛(wèi)兩種手段。

目前看來，安邦在某種程度上扮演了“白衣護(hù)衛(wèi)”的角色，才讓支持萬科一方的股份稍微超過寶能的股份。不過這僅僅可以保證現(xiàn)任董事會(huì)在2017年5月任期屆滿之前不會(huì)被寶能罷免，不能阻止寶能選派董事進(jìn)入下一任董事會(huì)。由于萬科董事會(huì)選舉采取累積投票制度，寶能在11人董事會(huì)中最多可以取得四個(gè)席位，是一股相當(dāng)大的力量。不過寶能的資金能否支撐到董事會(huì)換屆也是一個(gè)問題。寶能系的資金主要來自前海人壽的萬能險(xiǎn)和鉅盛華的資管計(jì)劃。為了收購萬科，寶能已經(jīng)借入了大量杠桿資金，在這一年多的時(shí)間內(nèi)一旦萬科的股價(jià)下跌到一定程度，鉅盛華的資管計(jì)劃就有強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)。而且鉅盛華的資管計(jì)劃在2017年11月到期，如果萬科屆時(shí)拖延召開股東大會(huì)選舉新一屆董事會(huì)，則寶能的收購計(jì)劃也有可能落空。

驅(qū)鯊劑

所謂驅(qū)鯊劑，是指在公司章程中安排一些收購者難以接受的條款從而使其放棄收購或提高收購成本。例如“限制董事提名權(quán)”、“分期分級(jí)董事會(huì)”和“金降落傘”等。

“限制董事提名權(quán)”是指公司章程規(guī)定，只有滿足一定持股比例和期限的股東才可以提名董事，最終候選人名單由董事會(huì)確定。最著名的例子是大港油田收購愛使股份之爭?！豆痉ā泛汀渡鲜泄竟蓶|大會(huì)規(guī)則》規(guī)定單獨(dú)或合計(jì)持有3%以上的股東，沒有持股期限限制，都可以向股東大會(huì)提出提案。現(xiàn)實(shí)中公司章程可能提高該比例或施加持股時(shí)間限制。公司章程能否改變《公司法》對(duì)提案權(quán)的規(guī)定？這涉及《公司法》條文強(qiáng)制性與任意性的區(qū)分。一般而言，上市公司涉及更廣泛的社會(huì)利益，因而《公司法》對(duì)其的規(guī)定強(qiáng)制性更大，股東通過章程改變法律規(guī)定的權(quán)利受到限制。《公司法》對(duì)股東提案權(quán)的規(guī)定意在保護(hù)中小股東的利益，防止董事會(huì)任意行使權(quán)力，所以該條款應(yīng)為強(qiáng)制性規(guī)范，章程做出的提高提案權(quán)門檻的規(guī)定應(yīng)當(dāng)無效。與之相對(duì)應(yīng)的，《公司法》賦予了有限責(zé)任公司股東會(huì)議事程序更大的自由空間，除了少數(shù)特別事項(xiàng)之外，其他事項(xiàng)章程可自由規(guī)定。兩相對(duì)照更加凸顯股份有限公司立法的強(qiáng)制性。

“分期分級(jí)董事會(huì)”是指章程規(guī)定，每年只能改選1/3到1/4的董事。這樣可以減緩收購方進(jìn)入董事會(huì)的速度，原董事會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)依然可以掌握公司控制權(quán)，同時(shí)可以限制累計(jì)投票權(quán)的使用。設(shè)置分期分級(jí)董事會(huì)是公司自治事項(xiàng)，法律并不干涉。但是萬科章程中并沒有對(duì)此作出規(guī)定。

“金降落傘”是在公司控制權(quán)易手后對(duì)離職的董事及高管的補(bǔ)償措施。此時(shí)他們可以從公司拿到巨額補(bǔ)償。這種巨額補(bǔ)償會(huì)提高收購方收購的成本。而在收購不可避免的情況下，它可以防止董事不顧一切阻止收購，減少股東與董事的利益沖突。使得董事有動(dòng)力為公司尋求最高的溢價(jià)?！敖鸾德鋫恪笔嵌赂吖芘c公司之間的契約安排，原則上法律不做限制。但是要防止金降落傘淪為自我交易損害公司利益。不過萬科章程中對(duì)此也沒有相應(yīng)的規(guī)定。

回購股份

公司回購除了收購者之外其他股東的股份可以減少發(fā)行在外的股份從而使收購者難以獲得控制權(quán)。不過我國公司法為了防止公司以回購股份的方式減少注冊(cè)資本，對(duì)回購股份施加了諸多限制。回購股份必須是為了特定目的：減少注冊(cè)資本，與持有本公司股票的其他公司合并，將股份獎(jiǎng)勵(lì)給公司員工和回購異議股東股份。況且公司持有的自己的股份沒有表決權(quán)，如果不將回購的股份轉(zhuǎn)給其他主體，收購方的持股比例會(huì)實(shí)質(zhì)性地提高，降低了其收購的難度。因此在敵意收購場合，只有“將股份獎(jiǎng)勵(lì)給公司員工”這個(gè)目的可供適用。而在這種情況下，公司回購的股份不得超過本公司已發(fā)行股份總額的5%，所收購的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。職工獲得股份后可以組建公司充當(dāng)“白衣護(hù)衛(wèi)”的角色。

綜上所述，在我國現(xiàn)行制度下，董事會(huì)采取反收購措施的空間有限，但是依然能夠采取一些反收購措施。董事會(huì)應(yīng)當(dāng)在嚴(yán)格遵循法律法規(guī)的前提下采取必要措施維護(hù)公司利益。當(dāng)然，為了維護(hù)自己在公司中的職位，惡意收購中董事會(huì)傾向于采取反收購措施。雖然在這種情況下董事可能存有私心，不過董事這種個(gè)人利益應(yīng)當(dāng)受制于公司利益，否則就違背了自己的忠實(shí)義務(wù)。

在采取“股東會(huì)中心主義”和“法定資本制”的中國《公司法》框架下，并非所有反收購措施都可以適用。但是像一些“驅(qū)鯊劑”條款和尋找“白衣騎士”等還是有適用的空間。手段就是各種事前事中的反收購措施，以防止對(duì)公司不利的收購損害相關(guān)方的利益。在這個(gè)方面，萬科做的是不夠的。萬科章程中并沒有預(yù)防敵意收購的事前措施，這使得董事會(huì)陷入較為被動(dòng)的地位。當(dāng)然，以萬科之體量，王石萬萬想不到一家名不見經(jīng)傳的公司敢于收購自己。不過在杠桿資金橫行于市的今天，“野蠻人”的威脅早已成倍增大。在這種背景下恐怕會(huì)有更多董事會(huì)采取包括增持股份在內(nèi)的各種措施，防止敵意收購發(fā)生。