叢亞平

高樓不能建在沙灘上，搞“注冊(cè)制”改革不能本末倒置，急功近利，要借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，把注冊(cè)制建立在完備的法律制度和監(jiān)管體系基礎(chǔ)之上

2016年A股開(kāi)局便迎來(lái)一輪暴跌，半年才從底漲上去800點(diǎn)，10個(gè)交易日便跌沒(méi)了！甚至打穿了盤了5個(gè)多月的救市底。之所以造成第三輪暴跌，其主要原因除了熔斷機(jī)制、限售股1月8日解禁潮和人民幣貶值外，“注冊(cè)制”的提前到來(lái)更是造成股市暴跌的主要原因之一。

強(qiáng)推注冊(cè)制 引發(fā)市場(chǎng)恐慌

2016年1月4日股市第一次激發(fā)熔斷，但其后兩個(gè)交易日是翻紅上漲的。為什么會(huì)在1月7日又引發(fā)暴跌至熔斷？因?yàn)檫@天一早不少財(cái)經(jīng)網(wǎng)站醒目披露“注冊(cè)制具體實(shí)施方案將于本月落定”，而且國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實(shí)施意見(jiàn)》也于月內(nèi)正式發(fā)布實(shí)施。

消息讓整個(gè)市場(chǎng)猛覺(jué)注冊(cè)制很快就要來(lái)臨。匯豐晉信投資部總監(jiān)曹慶分析，注冊(cè)制實(shí)施方案月內(nèi)出臺(tái)，這大大早于市場(chǎng)預(yù)期，與之前講的兩年之內(nèi)逐步落實(shí)的節(jié)奏大相徑庭，使得股票供給增加的局面提前到來(lái)。供求突然嚴(yán)重失衡，這引起投資者的極大恐慌。

許多市場(chǎng)人士認(rèn)為，7日暴跌很重要的一個(gè)原因就是注冊(cè)制的提前到來(lái)，投資者對(duì)“擴(kuò)容大躍進(jìn)”的恐懼是暴跌的主因，“熔斷機(jī)制”只是加劇了恐懼的釋放！雖然熔斷機(jī)制被及時(shí)暫停了，但如果主因不除，后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)和隱患還會(huì)持續(xù)加劇。

既然全國(guó)人大授權(quán)注冊(cè)制實(shí)施的期限為兩年，且證監(jiān)會(huì)到現(xiàn)在連實(shí)施的方案都還沒(méi)制定出來(lái)，那就不必匆忙制定并公布操作方案；鑒于中國(guó)股市目前還處于“修復(fù)期”，股災(zāi)還沒(méi)有過(guò)去，整個(gè)市場(chǎng)虛弱不堪，加上人民幣貶值、經(jīng)濟(jì)下滑壓力和大小非減持的壓力，在這種情況下，以“擴(kuò)容”為實(shí)質(zhì)的注冊(cè)制理應(yīng)緩行，應(yīng)放到“兩年內(nèi)”的“第二年”即2017年去研究實(shí)施方案，而不應(yīng)現(xiàn)在強(qiáng)行推動(dòng)，因?yàn)楝F(xiàn)在條件遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有具備。

華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究所所長(zhǎng)李志林分析：注冊(cè)制步伐的驟然加快，引發(fā)市場(chǎng)恐慌性殺跌。因?yàn)樽?cè)制將導(dǎo)致股票的供給量大幅增加，創(chuàng)業(yè)板、中小板等眾多股票的估值將大大被降低，7日的殺跌就首先從創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始。美國(guó)的注冊(cè)制是建立在完備的法律制度和監(jiān)管體系基礎(chǔ)上的，基礎(chǔ)制度非常扎實(shí)嚴(yán)密。比如嚴(yán)格的信息披露制度、法人治理制度、投資者權(quán)益保護(hù)制度、對(duì)違法者嚴(yán)厲的法律責(zé)任追究制度、退市制度、賠償制度、集體訴訟制度等，而中國(guó)這些制度遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有建立和完善。連《證券法》修改都沒(méi)完成，嚴(yán)厲打假和嚴(yán)懲的法規(guī)，以及集體訴訟制度等都沒(méi)有搞好，就迫不及待強(qiáng)推注冊(cè)制，這種還沒(méi)走好就要飛、揠苗助長(zhǎng)的結(jié)果是欲速則不達(dá)，反而會(huì)引發(fā)再一次股災(zāi)！不僅把股市搞砸了，更加融不到資，還擾亂了中國(guó)金融、經(jīng)濟(jì)的大局，后果極其嚴(yán)重。

中國(guó)是一個(gè)新興轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，引進(jìn)新的事物必須要結(jié)合中國(guó)國(guó)情。中國(guó)目前還處于權(quán)大于法的階段，投資者保護(hù)一直是掛在嘴上，而中國(guó)股市散戶占85%，長(zhǎng)期處于被掠奪、無(wú)回報(bào)的境地。在相關(guān)公平機(jī)制沒(méi)有建立之前，穩(wěn)健的做法應(yīng)該是通過(guò)修改《證券法》、建立集體訴訟制等提高犯罪和受賄成本，實(shí)行更嚴(yán)厲、嚴(yán)防權(quán)力尋租的審核制。在一系列制度完善后，再推注冊(cè)制才能水到渠成！美國(guó)股市發(fā)展200多年，主板市場(chǎng)才3000多家股票，而我們發(fā)展才20多年就已經(jīng)有近2800家股票上市，而且據(jù)說(shuō)注冊(cè)制以后每月允許50多家企業(yè)上市，在嚴(yán)重的供需失衡預(yù)期下，所有投資者都陷入了恐慌，紛紛逃離。

應(yīng)該扭轉(zhuǎn)一個(gè)認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)：政府想改善經(jīng)濟(jì)下滑的現(xiàn)況是對(duì)的，但目前政府過(guò)多地看重資本市場(chǎng)的融資功能（給企業(yè)找錢），卻忽視了資本市場(chǎng)的投資功能（給百姓找錢），這恰恰是力氣使錯(cuò)了方向！因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在最大的問(wèn)題是生產(chǎn)過(guò)剩和消費(fèi)不足！中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)在最重要的功能應(yīng)該是推升投資價(jià)值，讓投資機(jī)構(gòu)（集中的也是百姓的錢）和占市場(chǎng)80%多的中小投資者賺到錢，百姓有了錢才能拉動(dòng)消費(fèi)，帶動(dòng)內(nèi)需！而不該搞融資大躍進(jìn)，把更多的錢圈給企業(yè)，讓企業(yè)生產(chǎn)出更多的過(guò)剩產(chǎn)品，制造更多的浪費(fèi)和壞賬！中國(guó)的股民和基民多達(dá)幾億，如果讓上億家庭得到財(cái)富增長(zhǎng)，則會(huì)以更多的消費(fèi)拉動(dòng)下滑的經(jīng)濟(jì)。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力趨大的一個(gè)主要原因是老百姓消費(fèi)能力嚴(yán)重下降，而消費(fèi)能力下降的一個(gè)重要原因又與“股市套人”密切相關(guān)！“糧多則價(jià)賤”，股票供應(yīng)過(guò)多，市場(chǎng)就下跌，百姓就賠錢。有證券評(píng)論員說(shuō)得好：以“上市”來(lái)給企業(yè)“輸血”得不償失。老百姓的“血”被吸光了，將使中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越“貧血”。一個(gè)“消費(fèi)市場(chǎng)不旺”的社會(huì)是百病之源！如果換一個(gè)思路：讓股市繁榮，以“增強(qiáng)老百姓消費(fèi)能力”為抓手，或能減輕當(dāng)下經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

投資者預(yù)期紊亂 政策安撫不足

市場(chǎng)人士做過(guò)這樣一個(gè)情景分析：目前強(qiáng)推注冊(cè)制會(huì)導(dǎo)致幾種嚴(yán)重后果。

持續(xù)暴跌去散戶化。注冊(cè)制最終的新股擴(kuò)容節(jié)奏和價(jià)格的放開(kāi)，導(dǎo)致市場(chǎng)不良預(yù)期的提前化。市盈率和市值的下降，可能使現(xiàn)在的1.3億賬戶至少會(huì)消滅一半。這個(gè)過(guò)程是漫長(zhǎng)而痛苦的，將導(dǎo)致大批中產(chǎn)和小產(chǎn)家庭財(cái)務(wù)危機(jī)。

殼資源價(jià)值逐漸歸零。大量ST公司和績(jī)差公司，將無(wú)人來(lái)重組，被迫退市，引發(fā)大量社會(huì)問(wèn)題。

20多年審核制下高價(jià)發(fā)行和定向增發(fā)所構(gòu)成的整個(gè)證券市場(chǎng)估值體系將坍塌，所有股票要重新估值，整個(gè)市場(chǎng)的估值要向歐美看齊。市盈率還有市值的下降將以整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格下跌甚至暴跌來(lái)體現(xiàn)。新年伊始的暴跌，就提前反應(yīng)了這個(gè)預(yù)期。這僅僅是預(yù)演，一旦注冊(cè)制真的實(shí)施了，所有的泡沫難逃破滅，這一切將由所有的投資者埋單，包括機(jī)構(gòu)。

26年來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)的成果將被推倒重來(lái)和徹底否定，由于政策的連續(xù)性改變，改革開(kāi)放以來(lái)中產(chǎn)階層的財(cái)富存在滅失風(fēng)險(xiǎn)，造成社會(huì)不穩(wěn)定問(wèn)題。

造成國(guó)有資產(chǎn)的嚴(yán)重流失。中國(guó)現(xiàn)有的國(guó)有資產(chǎn)總量、國(guó)有股權(quán)價(jià)值，是與股價(jià)相聯(lián)系的。并且，目前上市公司凈資產(chǎn)都是上世紀(jì)90年代評(píng)估的，被嚴(yán)重低估，單是土地價(jià)值就漲了幾十倍。隨著元旦后連續(xù)兩周股價(jià)的單邊下跌，總市值已由最高時(shí)80萬(wàn)億，降到40萬(wàn)億。如果注冊(cè)制后股市繼續(xù)下跌，損失最大的是國(guó)有股。屆時(shí)，外資可用極其低廉的價(jià)格，將凈資產(chǎn)被嚴(yán)重低估的中國(guó)國(guó)有股，盡收囊中，這將是整個(gè)國(guó)家的災(zāi)難。

為回應(yīng)市場(chǎng)的恐慌，近期證監(jiān)會(huì)兩次向市場(chǎng)發(fā)布了“注冊(cè)制改革是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，不會(huì)一步到位”的聲明，對(duì)市場(chǎng)起到了一定的鎮(zhèn)定作用，但市場(chǎng)仍是驚魂未定。李志林等專家認(rèn)為，新聞發(fā)言人的兩次談話，對(duì)注冊(cè)制的表述含糊不清，沒(méi)有對(duì)注冊(cè)制實(shí)施條件、時(shí)間、順序、節(jié)奏、規(guī)模等，給市場(chǎng)一個(gè)明確的預(yù)期，反而產(chǎn)生一個(gè)更大的思想混亂。

首先，既然注冊(cè)制不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容，為什么要跳過(guò)人大對(duì)《證券法》進(jìn)行修改的立法程序，而迫不及待地尋求人大的特別授權(quán)，提前推進(jìn)注冊(cè)制？

其次，既然注冊(cè)制改革不會(huì)一步到位，注冊(cè)制實(shí)施后對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格不會(huì)一下子放開(kāi)，那么需要多長(zhǎng)時(shí)間才能預(yù)告注冊(cè)制實(shí)施時(shí)間表，才能徹底放開(kāi)節(jié)奏和價(jià)格？

再者，“注冊(cè)制實(shí)施后，現(xiàn)有在審企業(yè)排隊(duì)順序不作改變”，此話的意思究竟是指765家（截至2016年1月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)765家，其中，已過(guò)會(huì)92家，未過(guò)會(huì)673家）排隊(duì)企業(yè)立馬改為注冊(cè)制呢，還是指現(xiàn)有排隊(duì)企業(yè)仍用申請(qǐng)時(shí)的核準(zhǔn)制上市，等它們?nèi)可鲜泻螅律暾?qǐng)上市的企業(yè)才實(shí)施注冊(cè)制？市場(chǎng)最為在乎、也最為糾結(jié)的是這第三個(gè)疑問(wèn)。如果答案是前者，那么機(jī)構(gòu)和廣大投資者即刻起就不敢再入市，而是趁每一次反彈的機(jī)會(huì)堅(jiān)決離開(kāi)。如果答案是后者，那么市場(chǎng)就可以算出，現(xiàn)有排隊(duì)企業(yè)用核準(zhǔn)制上市完畢，至少需要兩年時(shí)間，眼下就不會(huì)再恐懼注冊(cè)制了。

正是在這個(gè)最關(guān)鍵的問(wèn)題上，新聞發(fā)言人沒(méi)有用通俗易懂的語(yǔ)言作出回答，在文字上留下很多模棱兩可、含混不清的空子。不僅廣大投資者看不懂，就連專業(yè)的業(yè)內(nèi)人士也看不懂，不知該做何理解，恐慌便從疑惑中產(chǎn)生。

欲速則不達(dá) 注冊(cè)制應(yīng)穩(wěn)步前行

權(quán)力發(fā)審是A股市場(chǎng)諸多病灶的病源，實(shí)行注冊(cè)制以避權(quán)力尋租，利于更多公司上市，這是好事情。但如果推得太急而使監(jiān)督制衡機(jī)制不到位，大量公司造假上市，將使A股市場(chǎng)進(jìn)一步沉淪。正如上海國(guó)資改革研究院副院長(zhǎng)耿鴻福所說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)下一步的改革順序，應(yīng)該是先建立完善扎實(shí)的基礎(chǔ)制度和完善有效的監(jiān)管體系，在這基礎(chǔ)上再推進(jìn)注冊(cè)制改革。

為保障注冊(cè)制改革能最終成功，必須采取正確的路徑和步驟：

首先，一定要把基礎(chǔ)制度先搞好。高樓不能建在沙灘上，搞“注冊(cè)制”改革不能本末倒置，急功近利，要借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，把注冊(cè)制建立在完備的法律制度和監(jiān)管體系基礎(chǔ)之上。應(yīng)當(dāng)先建立起嚴(yán)格的信息披露制度、法人治理制度、投資者權(quán)益保護(hù)制度、對(duì)違法者嚴(yán)刑厲法的責(zé)任追究制度、集體訴訟制度、退市制度、賠償制度，并把這些制度體現(xiàn)在《證券法》、《刑法》、《公司法》等的修改中。在此扎實(shí)的基礎(chǔ)上，才能保障監(jiān)管到位和保證上市公司質(zhì)量，公平、公正、透明、高效的資本市場(chǎng)才可能形成。也只有在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，注冊(cè)制才能水到渠成、瓜熟蒂落。否則，這些基礎(chǔ)制度不建立，硬推注冊(cè)制，只能使“注冊(cè)制”變成絞殺弱勢(shì)中小投資者的工具，最終導(dǎo)致上市公司魚(yú)龍混雜、泥沙俱下，市場(chǎng)成為投機(jī)者圈錢大逃亡的沃土。

其次，公布安民告示，改變混亂的預(yù)期。股市跌到3000點(diǎn)以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股災(zāi)時(shí)國(guó)家隊(duì)的救市底部3373點(diǎn)。如果繼續(xù)下跌，非但國(guó)家隊(duì)被套越陷越深，而且表明2015年夏天的股災(zāi)還在繼續(xù)蔓延。在這種惡劣的環(huán)境下想要搞注冊(cè)制也無(wú)法進(jìn)行，更何談開(kāi)設(shè)戰(zhàn)略新興板，一切都無(wú)從談起。因此，先讓市場(chǎng)休養(yǎng)生息才是第一要?jiǎng)?wù)，之后才能承擔(dān)各種融資及改革重?fù)?dān)。任何恐慌都來(lái)源于不確定性，大家對(duì)于注冊(cè)制到底怎么落實(shí)心里沒(méi)譜，對(duì)是否能建立好配合注冊(cè)制運(yùn)行的基礎(chǔ)制度缺乏信心。為消除投資者的擔(dān)心和恐慌，必須盡快向市場(chǎng)發(fā)出安民告示，再次重申注冊(cè)制會(huì)循序漸進(jìn)，建立扎實(shí)的基本制度和法律，還會(huì)廣泛聽(tīng)取各方面意見(jiàn)，慎重決策，不會(huì)早于兩年倉(cāng)促推出。管理層應(yīng)公布注冊(cè)制實(shí)施時(shí)間表，明確給市場(chǎng)一個(gè)延后實(shí)施的預(yù)期。說(shuō)不會(huì)造成大擴(kuò)容，那么多少才算大擴(kuò)容？要有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)量。益盟分析師金濤說(shuō)：“這次的跌幅甚至超過(guò)了前兩輪，市場(chǎng)恐慌至極，在這種背景下，注冊(cè)制為什么還要推？還大談新股發(fā)行？現(xiàn)在需要的是應(yīng)明確表態(tài)4000點(diǎn)下方堅(jiān)決不推注冊(cè)制，觀點(diǎn)不能再含糊其辭?！?/p>

第三，以極大的負(fù)責(zé)精神搞好注冊(cè)制。注冊(cè)制的建立意味著讓發(fā)審者放棄權(quán)力，阻力和難度可想而知。應(yīng)防止權(quán)力部門不在建立防范機(jī)制、追究機(jī)制上做扎實(shí)的準(zhǔn)備工作，卻為應(yīng)付上級(jí)要求簡(jiǎn)單粗暴地硬推注冊(cè)制，甚至故意把注冊(cè)制做成夾生飯。因此，要選真正對(duì)注冊(cè)制有深刻理解和認(rèn)同、對(duì)建立公平高效市場(chǎng)有真心的干部，負(fù)責(zé)注冊(cè)制的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。要向市場(chǎng)宣傳并以制度保障——注冊(cè)制并非是完全放任的自由市場(chǎng)，反而合規(guī)監(jiān)管更加嚴(yán)格，預(yù)上市公司公布的資料必須真實(shí)準(zhǔn)確，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)造假就立即停牌退市，并且嚴(yán)懲造假者和“幫兇”（中介機(jī)構(gòu)），罰以重金，取消資格，以補(bǔ)償受害者的利益?！白?cè)制”將會(huì)以司法追溯、賠償機(jī)制、集體訴訟制度和退市機(jī)制等制度配合，以此提高廣大投資者對(duì)注冊(cè)制的信心，加上又公告了注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)的具體時(shí)間表，市場(chǎng)形成穩(wěn)定預(yù)期，就不再會(huì)過(guò)度恐慌，而中國(guó)資本市場(chǎng)也將從此跨上一個(gè)大臺(tái)階。

在注冊(cè)制還沒(méi)有正式實(shí)行之前的這段過(guò)渡時(shí)間，發(fā)審委的工作應(yīng)有相應(yīng)改革。發(fā)審委員要對(duì)審過(guò)的上市公司的信息真實(shí)度承擔(dān)責(zé)任，建立審股責(zé)任追究制和委員身份審后公開(kāi)制。

此外，避免市場(chǎng)嚴(yán)重的“供需失衡”，專家們建議：

一，證監(jiān)會(huì)公布春節(jié)后每月新股發(fā)行融資額度表，給市場(chǎng)以明確的“均衡擴(kuò)容”預(yù)期。

二，上交所的“戰(zhàn)略新興板”應(yīng)緩行，戰(zhàn)略新興板與深交所的創(chuàng)業(yè)板屬“重復(fù)建設(shè)”，兩所的板塊不應(yīng)疊床架屋、分庭抗禮。

三，重新審視“加快完善新三板，大幅增加掛牌公司數(shù)量”的部署。新三板目前掛牌企業(yè)數(shù)量已高達(dá)5000千余家，一哄而上造成如今到處在“賣股權(quán)”、“賭轉(zhuǎn)板”的奇觀，這對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的投資者構(gòu)成心理上的較大壓力。新三板“轉(zhuǎn)板”應(yīng)慎重，應(yīng)制定嚴(yán)格的“轉(zhuǎn)板”標(biāo)準(zhǔn)，防止“轉(zhuǎn)板”成為“開(kāi)辟新股發(fā)行上市第二渠道”，成為利益集團(tuán)和“尋租者”的“綠色通道”。

一位經(jīng)濟(jì)學(xué)者建議，像注冊(cè)制這樣震動(dòng)根基的大改革，不僅要全盤布局，而且要包括改革諸多法律、建立許多新的制度等，僅僅證監(jiān)會(huì)是無(wú)法承擔(dān)協(xié)調(diào)責(zé)任的，必須有更高層次的領(lǐng)導(dǎo)介入才行。中國(guó)資本市場(chǎng)的根本性改革需要高屋建瓴的建制和機(jī)構(gòu)，更需要勇氣和真誠(chéng)！

作者系新華社世界問(wèn)題研究中心研究員、高級(jí)記者