企業(yè)社會(huì)責(zé)任、自由現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值——基于中介效應(yīng)的實(shí)證研究

周　兵，徐　輝，任政亮（.重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶400067；.廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，廣東廣州50006）

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企業(yè)社會(huì)責(zé)任、自由現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值——基于中介效應(yīng)的實(shí)證研究

周兵1，2，徐輝1，任政亮2
（1.重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶400067；2.廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，廣東廣州510006）

摘要：文章利用2009-2014年我國(guó)滬深兩市A股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，基于中介效應(yīng)，引入中介變量——企業(yè)自由現(xiàn)金流，探究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任如何影響對(duì)企業(yè)價(jià)值。結(jié)果表明，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以推進(jìn)企業(yè)價(jià)值的改善；同時(shí)，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以顯著地提高企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，而企業(yè)自由現(xiàn)金流的提升進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)提升企業(yè)價(jià)值的抑制作用，進(jìn)而間接地抑制了企業(yè)價(jià)值的提升，即企業(yè)自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制中發(fā)揮部分中介效應(yīng)的作用，而且對(duì)直接正效應(yīng)具有抑制作用。實(shí)踐層面上，研究結(jié)果有利于厘清企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制，可為提升企業(yè)價(jià)值和制定公司治理政策創(chuàng)新提供思路啟發(fā)和技術(shù)支撐。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任；自由現(xiàn)金流；企業(yè)價(jià)值；中介效應(yīng)

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.02.020

徐輝（1987-），男，河南信陽(yáng)人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；

任政亮（1981-），男，湖北黃陂人，博士，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

一、引言

企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）是企業(yè)處理自身與其他利益相關(guān)者關(guān)系的一種戰(zhàn)略管理行為（Wood and Jones，1995）［1］。隨著滬深兩市A股上市企業(yè)的數(shù)量逐漸增多，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中扮演重要角色，其社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)對(duì)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。一方面受到企業(yè)成長(zhǎng)性、規(guī)模以及監(jiān)管水平等方面的限制，A股上市企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行水平并不樂(lè)觀。另一方面，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行可以緩解A股上市企業(yè)資源匱乏等問(wèn)題，例如可獲得顧客忠誠(chéng)度、品牌知名度等無(wú)形資產(chǎn)。簡(jiǎn)言之，履行社會(huì)責(zé)任，對(duì)于我國(guó)上市企業(yè)是否有必要？企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任將對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響？一直是學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)問(wèn)題，但時(shí)至今日尚未形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。如果社會(huì)責(zé)任可以抑制企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，那么社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是否會(huì)受到企業(yè)自由現(xiàn)金流的影響？企業(yè)自由現(xiàn)金流在二者的影響關(guān)系中發(fā)揮怎樣的作用？厘清企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制有助于解決以上問(wèn)題。因此，本文選取滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，檢驗(yàn)我國(guó)A股上市企業(yè)的自由現(xiàn)金流水平對(duì)二者的中介效應(yīng)及其類型，在理論和實(shí)踐上能夠指導(dǎo)和完善我國(guó)上市企業(yè)的公司治理機(jī)制。

后文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析與研究假說(shuō)的提出；第三部分為數(shù)據(jù)來(lái)源與模型設(shè)計(jì)；第四部分為研究設(shè)計(jì)和回歸結(jié)果分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為研究結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值：基于直接效應(yīng)

至今，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的相關(guān)研究仍未達(dá)成共識(shí)，主要有五種結(jié)論，即正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)、呈U型曲線關(guān)系和協(xié)同關(guān)系。一些學(xué)者提出，當(dāng)一個(gè)企業(yè)積極地履行社會(huì)責(zé)任時(shí)，該企業(yè)從中獲取的各種利益要相對(duì)大于其承擔(dān)的成本，企業(yè)履行較多的社會(huì)責(zé)任將會(huì)引發(fā)相對(duì)較少的勞資糾紛、擁有相對(duì)較大的市場(chǎng)份額，并能夠有效地促進(jìn)企業(yè)與其他利益相關(guān)者融洽相處，這些都將轉(zhuǎn)化為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。然而，一些學(xué)者并不這樣認(rèn)為，他們提出，當(dāng)一個(gè)企業(yè)積極地履行社會(huì)責(zé)任時(shí)，會(huì)增加該企業(yè)的額外成本，這將使企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)劣勢(shì)，不利于提升企業(yè)價(jià)值。對(duì)于上述兩種觀點(diǎn)還有一些學(xué)者均不認(rèn)同，其認(rèn)為，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任雖然會(huì)增加其成本，但是該項(xiàng)成本往往會(huì)被其他成本（如經(jīng)濟(jì)成本）支出的減少所抵消，因此該企業(yè)的總成本并不會(huì)顯著地增加，即整體上表現(xiàn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任并不影響企業(yè)價(jià)值。李正（2006）［2］研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的當(dāng)期和長(zhǎng)期影響，并認(rèn)為，從當(dāng)期看，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任往往會(huì)顯著地抑制影響企業(yè)價(jià)值的提升；但是從長(zhǎng)期看，這種抑制效應(yīng)會(huì)消失。朱雅琴等（2010）［3］基于社會(huì)責(zé)任的多個(gè)維度，分別研究各個(gè)維度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)向政府和職工履行的社會(huì)責(zé)任可以顯著提高企業(yè)價(jià)值，而企業(yè)向投資者履行的社會(huì)責(zé)任往往會(huì)明顯地降低企業(yè)價(jià)值，企業(yè)向不同的供應(yīng)商承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任并不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。王曉巍等（2011）［4］認(rèn)為，企業(yè)向不同利益相關(guān)者履行社會(huì)責(zé)任可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，但是，企業(yè)向不同利益相關(guān)者履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度不同，企業(yè)對(duì)不同利益相關(guān)者履行的社會(huì)責(zé)任彼此之間存在相互影響。Wagner和Schaltegger （2002）［5］證實(shí)了環(huán)境責(zé)任與企業(yè)績(jī)效之間的U型曲線關(guān)系，即當(dāng)環(huán)境責(zé)任水平較低時(shí)，企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任可以有效改善企業(yè)績(jī)效，但當(dāng)超過(guò)一定范圍后，企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任反而負(fù)向影響企業(yè)績(jī)效。Waddock和Graves（2005）［6］利用社會(huì)影響理論和資源松弛理論分析了二者之間的正向協(xié)同效應(yīng)，并提出當(dāng)企業(yè)績(jī)效水平較高時(shí)，該企業(yè)往往會(huì)履行更多的社會(huì)責(zé)任；但是，Preston和Banno（1997）［7］研究了二者之間的負(fù)向協(xié)同效應(yīng)，并提出當(dāng)企業(yè)績(jī)效水平較高時(shí)，管理者往往會(huì)基于自身利益最大化，進(jìn)而減少履行社會(huì)責(zé)任而承擔(dān)的成本，這就導(dǎo)致了社會(huì)履行責(zé)任負(fù)向影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

本文基于利益相關(guān)者的理論及上述理論分析，預(yù)期企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極的影響，由此提出本文第一個(gè)研究假設(shè)。

H1：企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以顯著地正向影響企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以積極地促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任、企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值：基于中介效應(yīng)

國(guó)內(nèi)外研究自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值相互影響關(guān)系的文獻(xiàn)并不多，而且主要是基于委托代理理論。代理成本理論，主要是指管理層、股東和債權(quán)人之間因利益取向不同，導(dǎo)致在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)決策存在分歧而引發(fā)的成本（Jensen（1976）［8］）。隨后，Jensen（1986）［9］提出自由現(xiàn)金流理論，主要是指管理層與股東在現(xiàn)金持有這一財(cái)務(wù)決策上的沖突。大多數(shù)學(xué)者研究認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在過(guò)度的自由現(xiàn)金流時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)管理層自利消費(fèi)和過(guò)度投資行為的現(xiàn)象，最終影響企業(yè)價(jià)值。Stulz（1990）［10］研究證實(shí)了自由現(xiàn)金流量會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資行為的發(fā)生，這一結(jié)論與Easterbrook（1984）［11］與Jensen（1986）的研究結(jié)果一脈相承，同時(shí)也驗(yàn)證了債務(wù)融資比例會(huì)對(duì)自由現(xiàn)金流的委托代理成本產(chǎn)生抑制作用。Harford （1999）［12］等學(xué)者質(zhì)疑自由現(xiàn)金流假說(shuō)，并證實(shí)了企業(yè)出于減少對(duì)外部融資的依賴性、提供擴(kuò)張與收購(gòu)靈活性的目的，企業(yè)應(yīng)該持有一定量的自由現(xiàn)金流，并提出了企業(yè)自由現(xiàn)金流的最佳儲(chǔ)備量假說(shuō)。Rich?ardson（2001）［13］從企業(yè)會(huì)計(jì)信息框架的角度切入，也證實(shí)了自由現(xiàn)金流的委托代理成本的存在，并認(rèn)為，自由現(xiàn)金流持有水平相對(duì)較高時(shí)，這一效應(yīng)會(huì)更加顯著。徐曉東、張?zhí)煳鳎?009）［14］證實(shí)了企業(yè)代理問(wèn)題越嚴(yán)重、自由現(xiàn)金流量越充足，往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資等一些非理性的行為發(fā)生，這一研究結(jié)論與周立（2002）［15］、支曉強(qiáng)等（2007）［16］、李濤等（2010）［17］的研究結(jié)果相得益彰；并認(rèn)為中小企業(yè)普遍存在債務(wù)融資約束問(wèn)題，導(dǎo)致投資不足，這兩方面的問(wèn)題都會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的作用路徑與機(jī)理。劉銀國(guó)等（2012）［18］利用滬深兩市國(guó)有上市公司5年數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了國(guó)有上市公司自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值的影響，并認(rèn)為，企業(yè)自由現(xiàn)金流量會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升產(chǎn)生抑制的效應(yīng)，裴苗苗等（2013）［19］也證實(shí)了這一結(jié)論，并進(jìn)一步指出，這一影響是由于管理層過(guò)度投資導(dǎo)致的。

本文基于委托代理理論及上述理論分析認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流持有水平較高時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資行為等非理性的現(xiàn)象，最終會(huì)負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值。因此，提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)。

H2：企業(yè)自由現(xiàn)金流可以顯著地負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)自由現(xiàn)金流可以抑制企業(yè)價(jià)值的提升。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究大多數(shù)集中在代理成本及其經(jīng)濟(jì)后果方面。但是，無(wú)論在國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，僅有少數(shù)的學(xué)者基于中介效應(yīng)，實(shí)證研究企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)二者之間相互影響的機(jī)制。Jensen（1986）提出自由現(xiàn)金流問(wèn)題是代理問(wèn)題在現(xiàn)金問(wèn)題上的一種體現(xiàn)。由此，我們自然會(huì)想到，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任也會(huì)影響自由現(xiàn)金流水平。Smith（1992）［20］研究發(fā)現(xiàn)代理成本會(huì)顯著地降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量，而且企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露作為公司治理機(jī)制之一，具有治理功能。魏明海等（2007）［21］認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露，可以解決由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的代理問(wèn)題。杜興強(qiáng)、周澤將（2009）［22］也證實(shí)了代理成本會(huì)負(fù)向影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的質(zhì)量，即高質(zhì)量的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露可以顯著地降低代理成本。徐輝、周兵等（2015）［23］提出，我國(guó)國(guó)有企業(yè)由于自身特殊的政治色彩，理應(yīng)更加積極地履行社會(huì)責(zé)任，以薪酬差距為中介變量，并證實(shí)了薪酬差距在二者之間的影響關(guān)系中發(fā)揮部分的中介效應(yīng)。據(jù)此，本文認(rèn)為，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以塑造良好的品牌形象，形成企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，進(jìn)而可以增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流；而且單純研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間的直接關(guān)聯(lián)關(guān)系并不能產(chǎn)生明確的作用機(jī)制，兩者之間存在彼此聯(lián)結(jié)的中介樞紐。因此，深入研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與我國(guó)A股上市公司企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理，即如何通過(guò)中介變量的聯(lián)結(jié)作用實(shí)現(xiàn)對(duì)我國(guó)A股上市公司企業(yè)價(jià)值的提升產(chǎn)生顯著影響才是解決上述問(wèn)題的關(guān)鍵。基于上述的理論分析，提出本文的第三個(gè)假設(shè)。

H3：企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以明顯地促進(jìn)企業(yè)自由現(xiàn)金流水平的提升，而企業(yè)自由現(xiàn)金流的提升進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)提升企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響，進(jìn)而間接地抑制了企業(yè)價(jià)值的提升，即企業(yè)自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制中發(fā)揮部分中介效應(yīng)的作用，而且對(duì)直接正效應(yīng)具有抑制作用。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）模型及變量說(shuō)明

企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，能夠降低委托代理成本以及信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低自由現(xiàn)金流的代理成本，使企業(yè)價(jià)值得到提升。但是，提升企業(yè)價(jià)值并不完全是降低自由現(xiàn)金流代理成本的結(jié)果，可能還要受到公司治理等其他方面的影響。即自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的影響中可能只是起到部分中介的作用。

本文構(gòu)建了平衡面板數(shù)據(jù)的計(jì)量模型，具體的檢驗(yàn)步驟如下：

首先，構(gòu)造企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響模型：

其中，ln TobinQit為企業(yè)價(jià)值的替代變量，Csrit為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的替代變量。本文預(yù)期αi1>0，即企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以提高企業(yè)價(jià)值。

其次，構(gòu)造企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)中介變量（自由現(xiàn)金流）的影響模型：

其中，XFcfit為企業(yè)自由現(xiàn)金流的替代變量，其他變量的定義見表1。本文預(yù)期αi3>0，即企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以有效地提高企業(yè)自由現(xiàn)金流水平。

最后，在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入中介變量（自由現(xiàn)金流），檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流的中介作用程度（完全中介、部分中介或者無(wú)中介效應(yīng)），即構(gòu)造企業(yè)社會(huì)責(zé)任、自由現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值的中介效應(yīng)模型：

根據(jù)Baron等（1986）的模型原理，如果αi1≠0，αi5≠0，αi6≠0，且在統(tǒng)計(jì)上顯著，則自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中起到部分中介的作用；如果αi1≠0，αi6≠0，且在統(tǒng)計(jì)上顯著，同時(shí)αi5≠0，在統(tǒng)計(jì)上不顯著，則自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中起到完全中介的作用；如果αi6≠0，在統(tǒng)計(jì)上不顯著，則自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中不起中介作用。

其中，Conit代表一組控制變量，具體變量界定見表1；αi0、αi2、αi4代表截面數(shù)據(jù)的個(gè)體效應(yīng)，εit、μit、vit、ωit代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（1）被解釋變量：企業(yè)價(jià)值。本文旨在檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流對(duì)二者的影響，由于這種影響具有一定的滯后性，而財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等會(huì)計(jì)指標(biāo)難以反映公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?；诖耍疚倪x取托賓Q值的自然對(duì)數(shù)ln TobinQ作為企業(yè)價(jià)值替代變量，以更好地反映公司的真實(shí)價(jià)值。本文使用的托賓托賓Q值來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）中介變量：企業(yè)自由現(xiàn)金流。為了維護(hù)股東的合法權(quán)益，提高企業(yè)價(jià)值，企業(yè)應(yīng)該找到合理的策略控制自由現(xiàn)金流量的使用，避免過(guò)度投資帶來(lái)的不利影響。為了真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值，本文對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了修正，即將年末企業(yè)自由現(xiàn)金流水平除以年末企業(yè)營(yíng)業(yè)收入，引用這一相對(duì)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行解釋。

（3）解釋變量：Csr。目前，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的計(jì)量方法有問(wèn)卷調(diào)查法、聲譽(yù)指數(shù)法、內(nèi)容分析法和指標(biāo)計(jì)量法。使用問(wèn)卷調(diào)查法計(jì)量社會(huì)責(zé)任，由于存在一定的主觀性和調(diào)查的樣本量有限，其使用范圍相對(duì)有限。聲譽(yù)指數(shù)法也由于樣本量的受限而影響其廣泛使用。至今，內(nèi)容分析法在我國(guó)研究社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域被普遍使用（如李正等（2006）、沈洪濤（2007）［24］、陳文婕（2010）［25］等）。但是，社會(huì)責(zé)任的相關(guān)報(bào)告文字并沒(méi)有要求進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)。因此，極有可能出現(xiàn)人為操縱的現(xiàn)象，即此方法往往會(huì)存在很大的主觀性，這也就使內(nèi)容分析法的有效性大打折扣。

通過(guò)比較上述三種方法的優(yōu)缺點(diǎn)，不難發(fā)現(xiàn)，指標(biāo)計(jì)量法更加客觀、真實(shí)地反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況。從利益相關(guān)者的角度出發(fā)，本文社會(huì)責(zé)任指標(biāo)計(jì)算方法如下：

其中，X1=（支付的各項(xiàng)稅費(fèi)-收到的稅費(fèi)返還）/總資產(chǎn)；X2=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)；X3=（償還債務(wù)支付的現(xiàn)金與分配股利+利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金）/總資產(chǎn)；X4=（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款）/總資產(chǎn)。

（4）控制變量。參考國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于企業(yè)價(jià)值的研究（如李正等（2006），溫素彬等（2008）［26］），選取作First、Double、Board、Indirector、Debt、Leve、Growth、Year、Id為本文的控制變量，具體的變量定義見表1所列。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009-2014年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，運(yùn)用這些公司2009-2014年平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。樣本篩選過(guò)程如下：①剔除ST或者PT類上市公司；②剔除金融類和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；③對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行“離群值”檢驗(yàn)和縮尾處理。本文運(yùn)用STATA11.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1　變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，滬深兩市A股上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任指標(biāo)平均值為0.25，標(biāo)準(zhǔn)差為0.13，說(shuō)明滬深兩市A股上市公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任總體水平的差別并不顯著，波動(dòng)幅度不大。企業(yè)自由現(xiàn)金流的平均值為-0.02，而最大值與最小值的相差度高達(dá)771.50，且樣本標(biāo)準(zhǔn)差為7.94，說(shuō)明了滬深兩市A股上市公司的自由現(xiàn)金流水平彼此之間存在顯著的差異。托賓Q值的自然對(duì)數(shù)的平均值為0.25，標(biāo)準(zhǔn)差0.85，最大值與最小值的差，即極差為5.95，總體上說(shuō)明不同上市公司的企業(yè)價(jià)值存在較大差別，同時(shí)也反映了企業(yè)的發(fā)展水平存在一定的不平衡性?？刂谱兞糠矫?，企業(yè)的成長(zhǎng)性與綜合杠桿的平均值與樣本標(biāo)準(zhǔn)差1.65、27.20，3.35、62.73，表明不同企業(yè)的成長(zhǎng)性與平均負(fù)債水平差異顯著；從表2的第6行，不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.51、0.22，總體上說(shuō)明不同企業(yè)的負(fù)債水平與財(cái)務(wù)彈性差異并不顯著；從表2的第9行，可以看出，第一大股東持股比例的平均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.36、0.15，總體上說(shuō)明不同企業(yè)的股權(quán)集中度差異并不顯著；表2的第10行，分別報(bào)告了兩職兼任情況、董事會(huì)規(guī)模與獨(dú)立董事比例的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)果表明不同企業(yè)董事會(huì)規(guī)模差異較大，而兩職兼任情況與獨(dú)立董事比例的差異并不顯著。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

變量之間的相關(guān)系數(shù)分析情況見表3所示。通過(guò)Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任負(fù)向影響企業(yè)自由現(xiàn)金流，企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以正向影響企業(yè)價(jià)值。此外，解釋變量與控制變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都不超過(guò)0.3，說(shuō)明多重共線性問(wèn)題得到了有效地控制。

控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性、綜合杠桿、第一大股東持股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比與企業(yè)價(jià)值分別在1％、10％、10％、1％、1％、1％、10％的顯著水平上顯著負(fù)相關(guān)、正相關(guān)、不相關(guān)、負(fù)相關(guān)、正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)。通過(guò)分析上述相關(guān)性結(jié)果可知，控制上述變量還是很有必要的。

表3　皮爾遜相關(guān)系數(shù)分析

（三）回歸結(jié)果分析

參考溫忠麟（2004）［27］提出的依次檢驗(yàn)法和檢驗(yàn)法，對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，即對(duì)模型（1）（2）（3）進(jìn)行檢驗(yàn)：

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)分四個(gè)步驟進(jìn)行。第一步檢驗(yàn)系數(shù)，如果系數(shù)不顯著，則停止中介效應(yīng)檢驗(yàn)，如果系數(shù)顯著，則進(jìn)入第二步；第二步依次檢驗(yàn)系數(shù)與，如果系數(shù)與均顯著，則進(jìn)行第三步；第三步檢驗(yàn)系數(shù)，如果系數(shù)顯著，則說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)，如果系數(shù)不顯著，則說(shuō)明是完全中介效應(yīng)；第四步，如果系數(shù)與至少有一個(gè)不顯著，則進(jìn)行檢驗(yàn)，如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則說(shuō)明中介效應(yīng)顯著，如果檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，則說(shuō)明中介效應(yīng)不顯著。具體檢驗(yàn)過(guò)程見圖2。

本文按照上述步驟對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任、自由現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值的相互關(guān)系及自由現(xiàn)金流的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)的過(guò)程與結(jié)果見表4所列。

表4　果與中介效應(yīng)的分析

表4報(bào)告了模型（1）、（2）、（3）的平衡面板回歸結(jié)果，計(jì)算的F統(tǒng)計(jì)值拒絕了建立混合模型（Pool OLS）。因此，建立固定效應(yīng)模型或隨機(jī)效應(yīng)模型；模型（1）、（2）、（3）的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果是拒絕原假設(shè)，即建立固定效應(yīng)模型。進(jìn)行平衡面板數(shù)據(jù)回歸時(shí)，對(duì)單個(gè)變量進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理，控制了可能存在的異方差問(wèn)題。

模型（1）檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)αi1=0.537、p=0.000即在1％的置信水平上企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，同時(shí)假設(shè)H1得到驗(yàn)證。此外，這也表明中介效應(yīng)的第一步檢驗(yàn)得到驗(yàn)證并通過(guò)。

模型（2）檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)自由現(xiàn)金流的影響。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)αi3=0.537、p=0.000，即在1％的置信水平上企業(yè)社會(huì)責(zé)任與自由現(xiàn)金流呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以有效提升企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，進(jìn)而增加了企業(yè)因過(guò)度投資等非理性行為而引發(fā)的代理成本的可能性。模型（3）與模型（1）相比，加入了自由現(xiàn)金流這一中介變量，同時(shí)檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任、自由現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值的相互影響關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)αi6=0.086 9、p=0.000即在1％的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)自由現(xiàn)金流會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值的提升，即假設(shè)H2得到驗(yàn)證。上述回歸結(jié)果表明模型通過(guò)了中介效應(yīng)的第二步檢驗(yàn)。

模型（3）中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)αi5=0.984 8、p=0.000即在1％的置信水平上顯著地正向影響企業(yè)價(jià)值，說(shuō)明了企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。此外，模型（1）與模型（3）的擬合優(yōu)度分別為0.529和0.530，且0<αi1=0.961 5 <αi5=0.984 9。這表明二者均有較好的解釋力，而且通過(guò)了中介效應(yīng)第三步的檢驗(yàn)。此外，自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響企業(yè)價(jià)值的中介效應(yīng)值為-0.021 6（-0.04×0.54），總效應(yīng)值為0.96，即中介效應(yīng)對(duì)直接正效應(yīng)具有抑制作用。這就說(shuō)明了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以顯著地提高企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，而企業(yè)自由現(xiàn)金流的提升進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響，進(jìn)而間接地抑制了企業(yè)價(jià)值的提升，即企業(yè)自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制中發(fā)揮部分中介效應(yīng)的作用。因此，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

從控制變量的角度來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性、綜合杠桿、第一大股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模、兩職兼任和獨(dú)立董事比例的回歸結(jié)果均顯著，起到很好的控制作用。這與Luo等（2012）［28］］等學(xué)者的研究結(jié)論相符合。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）變更企業(yè)價(jià)值替代變量

參考其他學(xué)者（如Hull等（2008）［29］）的研究方法，本文選取資產(chǎn)收益率替代市場(chǎng)指標(biāo)托賓值的自然對(duì)數(shù)，作為企業(yè)價(jià)值的替代變量。可以綜合反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，在一定程度上能夠反映企業(yè)的價(jià)值?；貧w結(jié)果顯示各變量之間的關(guān)系均顯著，中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果顯著，結(jié)果仍然支持本文的研究結(jié)論，具體結(jié)果見表5所列。

表5　回歸結(jié)果與中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（二）變更中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法

運(yùn)用差異公式檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流是否具有企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的中介效應(yīng)。差異檢驗(yàn)公式如下：

其中，tN-2的下標(biāo)N-2表示t檢驗(yàn)的自由度為N-；c為企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)，即模型（1）中的αi1；c'為控制了自由現(xiàn)金流后企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)，即模型（3）中的αi5；rXM表示變量X與M之間的相關(guān)系數(shù)，Sc即企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)；Sc'為社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值總效應(yīng)估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤，為社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值間接效應(yīng)估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤。通過(guò)計(jì)算得到tN-2的絕對(duì)值為2.989，參照t檢驗(yàn)分布統(tǒng)計(jì)表發(fā)現(xiàn)t檢驗(yàn)值顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證自由現(xiàn)金流在社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間起中介效應(yīng)的結(jié)論。

六、結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用2009-2014年我國(guó)滬深兩市A股上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，并引入自由現(xiàn)金流這一中介變量，探討了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制，通過(guò)實(shí)證分析，得出以下主要結(jié)論：

（1）采用平衡面板數(shù)據(jù)的時(shí)點(diǎn)個(gè)體固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)滬深兩市A股上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以顯著地正向影響企業(yè)價(jià)值，企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以顯著地負(fù)向影響企業(yè)自由現(xiàn)金流，即企業(yè)積極地履地行社會(huì)責(zé)任可以有效地提高企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，進(jìn)而增加了因過(guò)度投資等非理性的行為而導(dǎo)致的代理成本的可能性。

（2）采用依次檢驗(yàn)法和檢驗(yàn)法證實(shí)了企業(yè)自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的相互關(guān)系中，起到部分中介效應(yīng)的作用。結(jié)果表明，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以顯著地提高企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，而企業(yè)自由現(xiàn)金流的提升進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)提升企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響，進(jìn)而間接地抑制了企業(yè)價(jià)值的提升，即企業(yè)自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制中發(fā)揮部分中介效應(yīng)的作用，而且對(duì)直接正效應(yīng)具有抑制作用。

本研究的啟示意義在于：①基于實(shí)證層面，本文證實(shí)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任是起始影響因素，企業(yè)自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中充當(dāng)了中介傳導(dǎo)因素，該機(jī)制可以為我國(guó)企業(yè)構(gòu)建合理的公司治理機(jī)制、實(shí)施推進(jìn)措施提供一定的行動(dòng)參考；②基于宏觀層面，相關(guān)政府等管理部門應(yīng)當(dāng)適度引導(dǎo)和及時(shí)跟蹤督促企業(yè)全面履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任，有效控制企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，以保障企業(yè)實(shí)現(xiàn)履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任、提升企業(yè)價(jià)值的“雙贏”，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與環(huán)境質(zhì)量、社會(huì)和諧的協(xié)同發(fā)展；③實(shí)踐層面上，研究結(jié)果有利于厘清企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制，可為提升企業(yè)價(jià)值和制定公司治理政策創(chuàng)新提供思路啟發(fā)和技術(shù)支撐。

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［責(zé)任編輯：程靖］

Corporate Social Responsibility，F(xiàn)ree Cash Flow and Corporate Value —An Empirical Research Based on the Mediating Effect

ZHOU Bing1，2，XU Hui1，REN Zheng-liang2
(1. School of Accounting，Chongqing Technology and Business University，Chongqing 400067，China；2. School of Economics and Statistics，Guangzhou University，Guangzhou 510006，China)

Abstract：Based on the mediating effect，this paper uses the balanced panel data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen in China from 2009 to 2014，introduces the mediating variable—enterprise free cash flow，and explores the im?pact of corporate social responsibility on corporate value. The results show that corporate social responsibility can promote the improvement of corporate value. Moreover，corporate social responsibility can significantly promote the level of enterprise free cash flow，whereas the promotion of enterprise free cash flow further enhances the inhibitory impact on the promotion of corpo?rate value，and thus indirectly suppresses the promotion of corporate value. That is to say，enterprise free cash flow plays a par?tial mediating role in the influencing mechanism of corporate social responsibility on corporate value，and has the inhibitory ef?fect on the direct positive effect. In practice，the study results are conducive to clarifying the mechanism of corporate social re?sponsibility on corporate value，which can provide ideas and technical support to enhance corporate value and make corporate governance policy innovation.

Keywords：corporate social responsibility；free cash flow；enterprise value；mediating effect

作者簡(jiǎn)介：周兵（1967-），男，湖北恩施人，教授，博士生導(dǎo)師，博士，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)，財(cái)務(wù)管理；

基金項(xiàng)目：重慶市社科聯(lián)重點(diǎn)項(xiàng)目（2013ZDJJ04）；重慶市教育委員會(huì)人文社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目（15SKG092）

收稿日期：2015-09-07

中圖分類號(hào)：F272-05

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1007-5097（2016）02-0129-07