我國貨幣政策操作轉向及其通脹閾值

王秉坤+郭輝銘

【內容摘要】1992年以來，我國央行多次調整貨幣政策基調，實施了穩(wěn)健貨幣政策、從緊的貨幣政策及適度寬松的貨幣政策等等。為揭示這些貨幣政策基調的實質性內涵，尤其是刻畫我國貨幣政策操作轉向的內在規(guī)律，本文使用多區(qū)制門限模型研究我國的貨幣政策反應關系，考察貨幣政策規(guī)則及其對通脹變化依存特征。研究結果表明，相比簡單線性或三區(qū)制門限回歸模型，雙區(qū)制門限回歸模型可以較好地描述我國貨幣政策的真實動態(tài)過程，即當通脹率高于1.4%時，中央銀行實施相對從緊的貨幣政策治理通脹或管理通脹預期；而當通脹率低于1.4%時，中央銀行實施穩(wěn)健的貨幣政策，適時適度進行貨幣政策操作。

[關鍵詞]貨幣政策；通貨膨脹；經濟增長；宏觀經濟環(huán)境

一、引 言

隨著前期“四萬億元”刺激政策的逐步消化，加之我國經濟增速換擋及結構調整陣痛的深刻影響，2010年以來我國GDP增速持續(xù)下滑，不斷突破lO%、8%及7%等重大關口。 2015年第3季度，我國GDP增速同比增速6.9%，僅高于2009年第1季度，創(chuàng)下歷史次低水平。但同時2010年以來的物價水平出現較大波動，2010-2011年上半年價格上漲壓力較大，月度CPI同比漲幅一度超過6%，而2014年下半年開始，CPI同比漲幅整體走低，甚至位于1%以下。經濟形勢復雜多變，客觀上要求宏觀調控尤其是貨幣政策的目標和任務隨之改變，以增強調控的針對性和有效性。2010年以來中央政府一直對外宣稱堅持穩(wěn)健貨幣政策的總基調。然而，究竟應該如何理解穩(wěn)健貨幣政策才能科學理解和把握我國貨幣政策操作的內在規(guī)律？這是本文研究的重點。

穩(wěn)健貨幣政策是一種具有中國特色的提法，它是制定貨幣政策的指導思想和方針，既包含防止通貨膨脹又防止通貨緊縮兩方面的要求。中央銀行可以根據經濟形勢進行相對從緊或相對寬松的貨幣政策操作。1999年3月發(fā)布的中央政府工作報告首次提出穩(wěn)健貨幣政策，實際上，在多年的貨幣政策實踐中，我國央行宣布了多種貨幣政策基調，如表1所示。

概而言之，上述政策基調大致反映了我國貨幣政策操作力度的三個層面，即緊縮、適度（包括適度從緊和適度寬松）和穩(wěn)健（包括相對從緊和相對寬松）。通常情況下，當經濟面臨嚴重通貨膨脹，中央銀行實施從緊的貨幣政策，管理通脹預期，治理通貨膨脹。例如，由于信貸增長過快、物價連續(xù)上漲，中央銀行從2007年12月開始采取從緊的貨幣政策，防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹。當宏觀經濟形勢開始發(fā)生變化，客觀上要求貨幣政策及時進行適應性調整時，中央銀行采取適度從緊或適度寬松的貨幣政策，實現貨幣政策的逐步轉向，避免宏觀經濟大起大落。例如，中央銀行從1996年11月開始采取適度從緊的貨幣政策，進一步降低通貨膨脹，同時保持經濟增長率處于10%左右的適度增長區(qū)間，實現經濟軟著陸。當國民經濟總體運行良好，經濟發(fā)展態(tài)勢沒有發(fā)生根本變化時，中央銀行采取穩(wěn)健的貨幣政策。例如，2003年年初我國宏觀經濟逐步走出通貨緊縮陰影，中央銀行繼續(xù)實施穩(wěn)健貨幣政策，實現國民經濟又快又好的發(fā)展。

可以看出，我國貨幣政策基調及貨幣政策操作都隨著宏觀經濟環(huán)境的變化而不斷進行相應調整，貨幣政策反應關系可能表現為非對稱或非線性結構。由此我們提出以下問題：第一，如何使用經濟計量模型準確刻畫我國貨幣政策反應關系？第二，緊縮、適度和穩(wěn)健三個層面的貨幣政策操作力度是否充分反映在利率、通脹率和產出缺口等主要宏觀經濟變量的基本走勢中？第三，如何揭示貨幣政策操作轉向時機，從而把握貨幣政策轉向的內在規(guī)律？準確回答上述問題有助于理解和把握我國貨幣政策的真實動態(tài)過程，豐富有關貨幣政策的研究，同時也有助于中央銀行根據宏觀經濟形勢適時把握貨幣政策轉向，保證宏觀經濟平穩(wěn)運行，因而具有重要的理論價值和現實意義。

二、文獻綜述

有關貨幣政策的研究始于相機抉擇和貨幣政策規(guī)則之爭。相機抉擇是指中央銀行可以根據市場情況和各項調節(jié)措施的特點，機動地決定和選擇當前究竟應采取哪一種或哪幾種貨幣政策措施；而貨幣政策規(guī)則要求中央銀行應該根據經濟運行情況，參照一定的規(guī)則調整貨幣供應量或市場利率等貨幣政策工具。兩者之間孰優(yōu)孰劣的爭議持續(xù)了長達半個世紀的時間，但隨著Kydland and Prescott和Barro and Gordon等研究理論證明了貨幣政策規(guī)則優(yōu)于相機抉擇，ray-lor實證發(fā)現函數r=p+0.5y+0.5（p-2）+2（其中，r是聯邦基金利率，y是產出缺口，p是前四個季度的平均通脹率），可以很好地擬合1987-1992年美國聯邦基金利率的調整情況，并進一步指出貨幣政策規(guī)則是按照某一目標系統(tǒng)地實施貨幣政策，而不是一個簡單機械的公式，越來越多的學者開始大量研究以利率為目標的貨幣政策規(guī)則。

實際上，西方學者在各國貨幣政策的實證檢驗中不斷拓展和改進泰勒規(guī)則模型設定，加深了對貨幣政策的理解和把握。例如，Clarida et al.等研究考慮了貨幣政策的前瞻性特征及中央銀行的利率平滑意愿，成功刻畫了20世紀80年代以來美國、日本和德國等西方發(fā)達國家中央銀行的貨幣政策行為。此外，隨著計量經濟學的發(fā)展，近年來西方學者開始使用非線性方法刻畫中央銀行貨幣政策操作在經濟發(fā)展不同階段的顯著差異，進一步深入探討了利率政策調整機制的動態(tài)特征。例如，Bec et al.使用門限回歸模型估計了美國、法國和德國的貨幣政策反應函數，發(fā)現利率對通脹缺口和產出缺口的調整反應在經濟擴張階段和經濟收縮階段具有顯著非對稱性。Taylor and Davradakis考慮了不同區(qū)制的門限回歸模型，研究結果表明雙區(qū)制模型可以充分刻畫英國貨幣政策的非線性和非對稱性特征。Martin and Milas使用以預期通脹率為轉移變量的LSTR模型，發(fā)現英國在1992年以后存在一個通脹目標區(qū)間，當預期通脹率遠離該區(qū)間時利率對通貨膨脹的反應關系更加強烈。Kesnyeli et al.則以時間和利率差分為轉移變量，使用LSTR模型研究不同時期利率對通貨膨脹和實際產出的非對稱反應關系。Rabanal使用馬爾科夫區(qū)制轉移模型，以經濟周期為狀態(tài)變量，研究發(fā)現美聯儲在經濟擴張時關注通貨膨脹，在經濟收縮時更關注經濟增長。Assenmacher - Wesche假設貨幣政策參數和殘差方差依賴于相互獨立的馬爾科夫狀態(tài)變量，發(fā)現美國、英國和德國等國家的中央銀行在低通脹時注重對實際產出的反應，高通脹時注重對通貨膨脹的反應。近年來，隨著計算機技術和計量經濟學的發(fā)展，尤其是貝葉斯估計方法的廣泛應用，國外學者開始嘗試將非線性建模方法與DSGE模型結合，考察貨幣政策和宏觀經濟波動的動態(tài)影響與反饋關系，如Belaygorod and Dueker、Liu et al.和Castelnuovo et al.等。