后金融危機(jī)時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的操作框架及效果評(píng)估

劉杰

[內(nèi)容摘要]本文從后金融危機(jī)時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)著手，逐一引出貨幣政策規(guī)則和工具的演化與創(chuàng)新，進(jìn)而展現(xiàn)關(guān)聯(lián)儲(chǔ)在面對(duì)金融危機(jī)時(shí)的決策制定過(guò)程。然后利用美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的效果進(jìn)行評(píng)估。研究發(fā)現(xiàn)：美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)、緩解通縮壓力以及穩(wěn)定金融市場(chǎng)起到了一定作用，但總體效果有限，主要體現(xiàn)在對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的修復(fù)。最后探討了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)的啟示。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策目標(biāo)；聯(lián)邦基金利率；非常規(guī)貨幣政策；貨幣政策效果

一、引言

通常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作框架是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)和存準(zhǔn)率等工具，來(lái)調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率，進(jìn)而影響中長(zhǎng)期利率，最終達(dá)到調(diào)控產(chǎn)出、通脹和就業(yè)的目標(biāo)。然而，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至O-0.25%的水平。在零利率約束下，傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)渠道梗阻，美聯(lián)儲(chǔ)已無(wú)法通過(guò)降低聯(lián)邦基金利率的方式影響中長(zhǎng)期利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為此，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)辟了一條新的傳導(dǎo)渠道，其基本思路是通過(guò)大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買、扭曲操作、流動(dòng)性支持以及超低利率承諾等手段，提高資產(chǎn)價(jià)格，降低金融市場(chǎng)資產(chǎn)收益率，穩(wěn)定公眾對(duì)未來(lái)低利率的預(yù)期，進(jìn)而壓低中長(zhǎng)期利率水平，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

美聯(lián)儲(chǔ)在后金融危機(jī)時(shí)代的貨幣政策操作框架引起了理論界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。對(duì)于非常規(guī)政策的理論依據(jù)，Bemanke and Reinhart指出在名義利率接近于零的約束下，央行的貨幣政策有兩種方式：一是挑戰(zhàn)央行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成和規(guī)模，二是改變公眾對(duì)未來(lái)短期利率變化的市場(chǎng)預(yù)期。隨后部分學(xué)者系統(tǒng)地闡述了低利率環(huán)境下的貨幣政策對(duì)金融體系的影響，一方面是低利率會(huì)擴(kuò)大定期金融工具的息差，增加金融機(jī)構(gòu)的凈利息收入；另一方面，低利率會(huì)導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。Yellen、Bemanke對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架下的通貨膨脹目標(biāo)做了詳細(xì)闡述。在國(guó)內(nèi)研究中，潘成夫、劉剛認(rèn)為，非常規(guī)貨幣政策可以通過(guò)承諾效應(yīng)、示范效應(yīng)還有資產(chǎn)再平衡效應(yīng)等渠道起到降低長(zhǎng)期利率的作用。陸曉明對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)20世紀(jì)90年代以來(lái)的利率決策規(guī)則的演變做了分析論述，著重對(duì)采用通脹預(yù)期和失業(yè)率作為利率決策閥值的“伊文思規(guī)則”做了分析和比較，并對(duì)其局限與挑戰(zhàn)以及近期可能的走勢(shì)做了分析和預(yù)期。伍桂、何帆的研究發(fā)現(xiàn)，非常規(guī)貨幣政策對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)、降低市場(chǎng)利率和利差效果明顯，且對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)起到了一定的作用。吳培新綜合分析了美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策的理念、目標(biāo)、工具和傳導(dǎo)渠道。

國(guó)內(nèi)外研究為我們考察后金融危機(jī)時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架提供了豐富的文獻(xiàn)資料，但仍存在進(jìn)一步拓展的空間。首先，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究這一問(wèn)題時(shí)，在貨幣政策操作框架中涉及美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出機(jī)制的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)；其次，在探討美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)則時(shí)，僅僅局限于泰勒規(guī)則，而忽略了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)則的修正和演化，包括泰勒規(guī)則、修正泰勒規(guī)則、伊文思規(guī)則以及最優(yōu)控制方法，且缺乏對(duì)不同貨幣政策規(guī)則下美聯(lián)儲(chǔ)利率走勢(shì)的模擬與研判。為了更加清晰地展現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架的內(nèi)涵和邏輯，本文摒棄了傳統(tǒng)的從政策工具到最終目標(biāo)的分析框架，而是立足于一種“逆向模式”，從后金融危機(jī)時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)著手，通過(guò)貨幣政策規(guī)則的演化，考察聯(lián)邦基金利率的變化趨勢(shì)，最后引出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策工具的使用。“逆向模式”與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決策更為接近，它可以幫助我們更直觀地了解美聯(lián)儲(chǔ)是如何基于宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)制定相應(yīng)的貨幣政策。

二、美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)：雙重目標(biāo)使命的權(quán)衡

在1978年出臺(tái)的《充分就業(yè)和平衡增長(zhǎng)法案》中，美國(guó)政府明確規(guī)定了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)是充分就業(yè)和穩(wěn)定通貨膨脹。此后，美聯(lián)儲(chǔ)一直致力于雙重目標(biāo)的平衡。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入衰退期，住房?jī)r(jià)格下跌造成了相關(guān)金融資產(chǎn)（如住房抵押貸款、抵押擔(dān)保證券、抵押關(guān)聯(lián)證券等）價(jià)格的大幅度下跌，信貸供給的壓縮抑制了總需求，導(dǎo)致失業(yè)率大幅度上升。此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策較以往更加注重充分就業(yè)目標(biāo)，并于2010年9月首次公開(kāi)提出了“促進(jìn)最大化就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)水平”的雙重使命。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫從2012年開(kāi)始在公開(kāi)場(chǎng)合闡述了她的觀點(diǎn)，即相比嚴(yán)守2%的通脹目標(biāo)所采取的政策，美聯(lián)儲(chǔ)可以在溫和的物價(jià)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)失業(yè)率更快下降。耶倫認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在控制通貨膨脹方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)手段，相反在治理通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，往往顯得力不從心，因此耶倫主張美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)采取更積極的立場(chǎng)對(duì)抗高于目標(biāo)的失業(yè)率，同時(shí)暗示短期利率將會(huì)維持更長(zhǎng)的時(shí)間。此后，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）在其會(huì)議聲明中亦始終強(qiáng)調(diào)就業(yè)穩(wěn)定的重要性。

由此可見(jiàn)，在后金融危機(jī)時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)是在穩(wěn)定通脹背景下追求最大化的就業(yè)目標(biāo)，其貨幣政策的制定、出臺(tái)以及退出的時(shí)機(jī)，均與就業(yè)緊密掛鉤。這一點(diǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引中得到體現(xiàn)。進(jìn)入2015年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定程度的收縮，CPI在上半年始終處于低位運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)的雙重貨幣政策目標(biāo)仍面臨較大的挑戰(zhàn)。

三、美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策規(guī)則：從泰勒規(guī)則到最優(yōu)控制方法

從1993年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始將利率取代貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)?！疤├找?guī)則”提出后，格林斯潘和伯南克均充分肯定了其對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策的指導(dǎo)作用，并且在貨幣政策實(shí)踐中利用這一規(guī)則所計(jì)算出的利率值作為聯(lián)邦基金利率（FFR）目標(biāo)制定的參考標(biāo)準(zhǔn)?？傮w而言，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策規(guī)則經(jīng)歷了四個(gè)階段：標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則、修正泰勒規(guī)則、伊文思規(guī)則和最優(yōu)控制方法（見(jiàn)表1）。

從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)則的演變過(guò)程來(lái)看，這四種規(guī)則體現(xiàn)了不同時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策目標(biāo)的權(quán)衡。對(duì)于修正的泰勒規(guī)則，則體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策更加傾向于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)，因此將產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)予以提高。伊文思規(guī)則在泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上進(jìn)行了修正。最為直接的體現(xiàn)是，伊文思規(guī)則的反應(yīng)函數(shù)屬于一種分段函數(shù)，且?guī)в幸欢ǖ哪：?，其表達(dá)式上所反映出的信息是：當(dāng)失業(yè)率和通脹率指標(biāo)未超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定的闕值時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將維持零利率。然而，即便經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到了這一闕值，美聯(lián)儲(chǔ)未必會(huì)按照表1所示的伊文思規(guī)則分段函數(shù)來(lái)上調(diào)聯(lián)邦基金利率。也就是說(shuō)，伊文思規(guī)則所包含的上調(diào)利率的條件僅為必要條件，而非充分條件。伊文思規(guī)則是泰勒規(guī)則的有效補(bǔ)充，通過(guò)采用經(jīng)濟(jì)闕值指標(biāo)，突破了傳統(tǒng)泰勒規(guī)則（標(biāo)準(zhǔn)和修正）對(duì)零利率下限的約束。耶倫所提出的最優(yōu)控制方法的核心思想是貨幣政策雙重目標(biāo)的權(quán)衡，即所制定的利率要使得失業(yè)率和通脹率與目標(biāo)值的偏差最小。最優(yōu)控制方法的一個(gè)鮮明特點(diǎn)是在對(duì)某一目標(biāo)進(jìn)行糾偏時(shí)，允許另一目標(biāo)暫時(shí)偏離其預(yù)設(shè)目標(biāo)。只要失業(yè)率偏離目標(biāo)的差距遠(yuǎn)大于通脹，就允許通脹目標(biāo)被暫時(shí)超越，貨幣政策也會(huì)向降低失業(yè)率傾斜。由此可見(jiàn)，在最優(yōu)控制方法下，降低失業(yè)率已成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)的首要任務(wù)。

為了刻畫后金融危機(jī)時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是否按照既定的政策規(guī)則來(lái)設(shè)定聯(lián)邦基金利率，本文收集了1993-2014年美國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)率、通貨膨脹率的數(shù)據(jù)，然后利用標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則、修正泰勒規(guī)則和伊文思規(guī)則的反應(yīng)函數(shù)，得出FFR的擬合值，并與FFR的目標(biāo)值進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而判斷其對(duì)FFR的指導(dǎo)作用。圖1是利用標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則、修正泰勒規(guī)則和伊文思規(guī)則得到的利率擬合值以及FFR目標(biāo)值的時(shí)間序列（1993-2014年年度數(shù)據(jù)）：

從圖l中不難看出，在1993-2008年，利用標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則得到的FFR擬合值與FFR目標(biāo)值雖然有一定的差距，但總體趨勢(shì)相近，這說(shuō)明泰勒規(guī)則對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)制定FFR目標(biāo)具有一定的參考作用。然而，從2009年開(kāi)始泰勒規(guī)則的擬合值與FFR目標(biāo)值逐漸偏離。例如，在2009年，按照修正泰勒規(guī)則，美聯(lián)儲(chǔ)的FFR應(yīng)該設(shè)定為-5.95%，但由于短期名義利率受零下限約束，美聯(lián)儲(chǔ)的FFR維持在零附近。盡管美國(guó)通貨膨脹率從2010年開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)為正，達(dá)到了1.64%，按照修正泰勒規(guī)則，此時(shí)的短期名義利率應(yīng)為1.6403%，但此時(shí)FFR接近零。究其原因，主要是美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派代表人物伯南克一直主張實(shí)施寬松的貨幣政策，認(rèn)為在面對(duì)緩慢的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及高失業(yè)率的現(xiàn)狀時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持超低利率水平。因此，從圖1可以看出，伊文思規(guī)則的擬合值與美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策較為契合。綜上所述，在2008年后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策并沒(méi)有參考泰勒規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，而是帶有很強(qiáng)的相機(jī)抉擇成分。

四、美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具：非常規(guī)貨幣政策工具的使用與退出

通過(guò)前文分析我們發(fā)現(xiàn)，為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)造成的影響，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率、隔夜拆借利率降至零附近，貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制嚴(yán)重受阻。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)為解決零利率約束下傳統(tǒng)貨幣政策失靈的問(wèn)題，先后推出了一系列非常規(guī)貨幣政策工具，通過(guò)直接作用于中長(zhǎng)期利率的方式，來(lái)打通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策工具主要包括“資產(chǎn)負(fù)債表工具”和“前瞻性指引”。

（一）非常規(guī)貨幣政策的操作工具

1.資產(chǎn)負(fù)債表工具。資產(chǎn)負(fù)債表工具主要包括三種：大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（量化寬松）、期限延長(zhǎng)計(jì)劃（扭曲操作）以及流動(dòng)性融資創(chuàng)新工具。具體如下：（1）資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。在2008-2013年，美聯(lián)儲(chǔ)一共開(kāi)展了三輪大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，購(gòu)買的資產(chǎn)品種主要為機(jī)構(gòu)抵押支持債券（MBS）、機(jī)構(gòu)債、國(guó)債等。經(jīng)過(guò)三輪的QE操作，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模較之前翻了兩倍，達(dá)到2.3萬(wàn)億美元。通過(guò)大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買，美聯(lián)儲(chǔ)得以降低金融市場(chǎng)收益率曲線，提高資產(chǎn)價(jià)格。（2）期限延長(zhǎng)計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)買長(zhǎng)賣短的扭曲操作，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，延長(zhǎng)了總體國(guó)債資產(chǎn)的到期日。通過(guò)減少公眾持有債券的期限，期限延長(zhǎng)計(jì)劃對(duì)長(zhǎng)期利率水平施加了向下的壓力，降低了市場(chǎng)對(duì)債券的持有風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，使得公眾持有長(zhǎng)期國(guó)債的意愿增強(qiáng)，形成了較為寬松的貨幣金融環(huán)境。這種延長(zhǎng)資產(chǎn)期限的扭曲操作并沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模造成影響，但降低了長(zhǎng)期利率水平，刺激了總需求。（3）流動(dòng)性融資創(chuàng)新工具。為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)后美國(guó)貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，降低市場(chǎng)恐慌情緒，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)主要交易商和金融市場(chǎng)創(chuàng)新了新的融資工具：第一類是針對(duì)存款機(jī)構(gòu)的工具創(chuàng)新（TAF），第二類是針對(duì)交易商的工具創(chuàng)新（TSLF，PDCF），第三類是針對(duì)貨幣市場(chǎng)的工具創(chuàng)新（AMLF），第四類是直接針對(duì)特定的具有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)和法人（CPFF，TALF）。這些融資工具的使用，有效地緩解了貨幣信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)信心、改善金融市場(chǎng)功能起到了一定的作用。

2.前瞻性指引。為了配合量化寬松政策的實(shí)施，進(jìn)一步引導(dǎo)長(zhǎng)期利率的下行，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年推出了“前瞻性指引”，旨在向公眾傳遞聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策信號(hào)。“前瞻性指引”主要包含兩方面的內(nèi)容：（1）利率指引由日期轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員（FOMC）從2008年12月開(kāi)始向社會(huì)宣布，當(dāng)前的零利率水平將持續(xù)一段時(shí)間，在引入利率指引后，隨著時(shí)間的推移，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于利率政策持續(xù)時(shí)間的描述也在不斷發(fā)生變化，從最初以時(shí)間作為指引標(biāo)準(zhǔn)到后來(lái)以經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為指引標(biāo)準(zhǔn)。到2012年12月，F(xiàn)OMC發(fā)表聲明：委員會(huì)將根據(jù)勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況和通貨膨脹率的變化決定是否增加或減少資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，以維持一個(gè)適宜的貨幣政策環(huán)境，資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃將隨著經(jīng)濟(jì)形式的改變而改變。具體而言，只要失業(yè)率仍高于6.5%，未來(lái)l一2年的通脹預(yù)期低于2.5%，那么美聯(lián)儲(chǔ)將維持長(zhǎng)期超低利率不變。由此可知，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)宣布的利率指引已經(jīng)由以往的不確定轉(zhuǎn)向清晰化，提高了貨幣政策的透明度，有利于公眾增強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的理解力度，并形成良好的政策預(yù)期。（2）美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期低利率的承諾。美聯(lián)儲(chǔ)于2012年9月對(duì)外宣布：至少到2015年中期，F(xiàn)OMC希望寬松的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)化后的相當(dāng)一段時(shí)間都是可適用的。隨后在2012年12月又進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)這一政策信號(hào)的傳遞，即：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長(zhǎng)后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，維持貨幣政策的高度寬松是合適的。這一表述較以往更為強(qiáng)烈，向公眾清晰、明確地表明了當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)，也給市場(chǎng)傳遞了美聯(lián)儲(chǔ)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)。

（二）非常規(guī)貨幣政策的退出

在極度寬松的貨幣政策刺激下，從2013年開(kāi)始，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，失業(yè)率穩(wěn)步下降。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐步減少資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，對(duì)外宣布寬松貨幣政策退出計(jì)劃，為貨幣政策由非常規(guī)回歸常規(guī)做準(zhǔn)備。從2014年1月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)每次以100億美元的額度縮減購(gòu)債規(guī)模。直至2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)在召開(kāi)的例會(huì)上宣布，9月以來(lái)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步改善，經(jīng)濟(jì)持續(xù)企穩(wěn)，企業(yè)固定資產(chǎn)投資增加，決定從當(dāng)月起結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，但將繼續(xù)維持所持到期證券本金進(jìn)行再投資的政策。在結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃后，美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)將FFR維持在接近于零的水平，并保持相當(dāng)一段時(shí)間。如果美國(guó)的就業(yè)和通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)較聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期更快，那么美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息的時(shí)間會(huì)提前。

五、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的效果評(píng)估

從理論上看，非常規(guī)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有三種效應(yīng)：其一，資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買，一方面可以影響債券的供求關(guān)系，從而影響其價(jià)格；另一方面可以向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性。商業(yè)銀行利用這些流動(dòng)性來(lái)購(gòu)買其他資產(chǎn)時(shí)，也能進(jìn)一步推高其他資產(chǎn)的價(jià)格，降低市場(chǎng)利率。其二，信號(hào)傳遞效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松和前瞻性指引，能夠向市場(chǎng)傳遞其長(zhǎng)期維持低利率水平的信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而降低長(zhǎng)期利率。其三，財(cái)富效應(yīng)。大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃能夠推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，進(jìn)而增加持有資產(chǎn)居民的財(cái)富，刺激消費(fèi)和投資。因此，本文將從宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)兩個(gè)方面考察美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的效果。

（一）關(guān)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，本文選取了美國(guó)產(chǎn)出、產(chǎn)出增長(zhǎng)率、通脹率、失業(yè)率以及住房市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)作為衡量指標(biāo)。圖2顯示的是2008年第4季度至2015年第1季度美國(guó)產(chǎn)出和產(chǎn)出增長(zhǎng)率的時(shí)間序列（季度數(shù)據(jù)），圖3顯示的是2008年11月-2015年5月美國(guó)通脹率、失業(yè)率和住房市場(chǎng)指數(shù)的時(shí)間序列（月度數(shù)據(jù)）。

通過(guò)分析圖2和圖3的內(nèi)容可知：在2008-2015年，美國(guó)GDP增速?gòu)?008年第4季度開(kāi)始好轉(zhuǎn)，負(fù)增長(zhǎng)局面得到了遏制，到2009年第3季度GDP增速轉(zhuǎn)為正。通脹率呈現(xiàn)出先降后升的趨勢(shì)，失業(yè)率則在2009年達(dá)到峰值后開(kāi)始逐年下降，住房市場(chǎng)指數(shù)從2011年上半年開(kāi)始逐年攀升。由此不難發(fā)現(xiàn)，在一系列非常規(guī)貨幣政策的刺激下（大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃、前瞻性指引），美國(guó)的通縮壓力和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑趨勢(shì)得到緩解，失業(yè)率不斷下降，住房市場(chǎng)逐漸回暖。但同時(shí)我們也要看到非常規(guī)貨幣政策效果的局限性：總體來(lái)看，美國(guó)的CPI仍在低位運(yùn)行，除2011年3月-2012年3月外，其余月份均與美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2.5%的通脹目標(biāo)有一定的差距。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2015年上半年開(kāi)始出現(xiàn)收縮，2015年第1季度的GDP增速降至-0.23%。這表明，資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃雖然對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)有一定的積極影響，但力度并不強(qiáng)，并沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇形成強(qiáng)有力的支撐。究其原因可能有兩方面：一是隨著美聯(lián)儲(chǔ)正式結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期不斷增強(qiáng)，推動(dòng)了美元的不斷升值，這對(duì)美國(guó)的出口造成了一定影響；二是為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)從2008年10月開(kāi)始對(duì)超額準(zhǔn)備金付息。在金融機(jī)構(gòu)惜貸、經(jīng)濟(jì)主體借貸意愿不高的環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)從美聯(lián)儲(chǔ)以較低成本獲得的資金，會(huì)以超額準(zhǔn)備金的形式重新存放在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶中。因此，資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃所產(chǎn)生的流動(dòng)性并沒(méi)有完全流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，部分資金在金融體系內(nèi)循環(huán)，導(dǎo)致其在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的效果大打折扣。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)的影響

圖4顯示的是2008年11月-2015年5月美國(guó)FFR、10年期國(guó)債收益率以及經(jīng)穆迪公司評(píng)為Aaa級(jí)的企業(yè)債收益率的時(shí)間序列（月度數(shù)據(jù)）。圖5顯示的是2006年8月-2015年5月美國(guó)1月、3月、6月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年和30年的國(guó)債收益率。

在圖4中，10年期國(guó)債收益率與企業(yè)債收益率的趨勢(shì)相似，故可以將樣本空間劃分為4個(gè)階段，并以10年期國(guó)債收益率為例展開(kāi)分析。在美聯(lián)儲(chǔ)推出QE1后（2008年11月），美國(guó)10期國(guó)債收益率出現(xiàn)小幅度下挫，隨后又開(kāi)始反彈，并保持在3%上下。截至2010年7月，10年期國(guó)債收益率為3.01%，較2008年11月下降了52個(gè)基點(diǎn)。這表明，美聯(lián)儲(chǔ)的QE1對(duì)降低中長(zhǎng)期利率起到了一定作用。在美聯(lián)儲(chǔ)推出QE2后（2010年8月），美國(guó)10年期國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（僅在2010年11月-2011年2月出現(xiàn)小幅度回升），到2012年8年，10年期國(guó)債收益率為1.68，較2010年7月進(jìn)一步下降了133個(gè)基點(diǎn)。這表明量化寬松開(kāi)始顯著見(jiàn)效。在美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3 （2012年9月）和加強(qiáng)版QE3后（2012年12月），10年期國(guó)債收益率均在經(jīng)歷一段小幅度下挫后開(kāi)始回升。造成這種現(xiàn)象的原因可能是市場(chǎng)對(duì)QE3的退出預(yù)期不斷增強(qiáng)令國(guó)債收益率走高。而當(dāng)2014年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟資產(chǎn)購(gòu)買縮減計(jì)劃后，在加息預(yù)期和美元升值的推動(dòng)下，短期資本回流使得國(guó)債收益率出現(xiàn)了明顯的下跌，至2015年5月下跌66個(gè)基點(diǎn)。

圖5顯示了2006年8月-2015年5月美國(guó)國(guó)債收益率的動(dòng)態(tài)變化。由此不難看出，在樣本空間內(nèi)，美國(guó)國(guó)債收益率呈現(xiàn)由扁平到陡峭的扁平化過(guò)程。在2006年8月，美國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)了“倒掛”，3月期國(guó)債利率高于10年期，這主要是由于當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于繁榮狀態(tài)，隨著通貨膨脹率的不斷攀升，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊貨幣政策，通過(guò)提高聯(lián)邦基金利率抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。短期利率相對(duì)于長(zhǎng)期利率而言，對(duì)基準(zhǔn)利率的敏感度更高，其上升幅度大于長(zhǎng)期利率，導(dǎo)致了長(zhǎng)短期國(guó)債利差不斷縮小，表現(xiàn)為國(guó)債收益率曲線的扁平化。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)下調(diào)FFR，并于2008年12月將FFR降至0-0.25%的水平，同時(shí)啟動(dòng)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃和扭曲操作，輔之以前瞻性指引來(lái)表明美聯(lián)儲(chǔ)維持長(zhǎng)期超低利率水平的決心。從美國(guó)國(guó)債收益率的整體變化軌跡來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的一系列非常規(guī)貨幣政策操作，一方面逐步修正了危機(jī)前的“倒掛”現(xiàn)象，使得國(guó)債收益率曲線逐漸恢復(fù)陡峭化；另一方面，在保證短期國(guó)債收益率處于極低水平下，引導(dǎo)了中長(zhǎng)期利率的下降，從而促使整體國(guó)債收益率曲線的下移。

綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策有效地修復(fù)了扭曲的金融市場(chǎng)價(jià)格，穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)短期利率和中長(zhǎng)期利率的預(yù)期，對(duì)降低融資成本有著較好的效果。

六、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)的啟示

前文對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，并利用美國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)對(duì)其政策效果進(jìn)行評(píng)價(jià)。根據(jù)上述分析，本文將從三個(gè)方面探討美國(guó)貨幣政策演化對(duì)我國(guó)的啟示。具體如下：

（一）增強(qiáng)貨幣政策透明度，注重引導(dǎo)公眾預(yù)期

作為世界上貨幣政策透明度最高的央行，美聯(lián)儲(chǔ)本次金融危機(jī)中對(duì)于政策導(dǎo)向、政策目標(biāo)、政策工具的信息發(fā)布，以及對(duì)所發(fā)布信息的執(zhí)行力，非常值得我國(guó)央行學(xué)習(xí)。在美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引中，F(xiàn)OMC明確指出了其未來(lái)的貨幣政策導(dǎo)向，包括核心指標(biāo)的指引和政策時(shí)效的確定，使得公眾能夠清晰地了解美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)。因此，我國(guó)央行應(yīng)當(dāng)重視提高貨幣政策透明度，逐步完善貨幣政策信息披露機(jī)制，強(qiáng)化貨幣政策執(zhí)行力度，保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，為穩(wěn)定公眾預(yù)期、增強(qiáng)貨幣政策效果打下良好的基礎(chǔ)。

（二）貨幣政策操作可適當(dāng)增強(qiáng)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的調(diào)整

從美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策實(shí)踐上看，后金融危機(jī)時(shí)代，在FFR長(zhǎng)期處于0-0.25%的超低水平下，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法通過(guò)降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，此時(shí)大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買和扭曲操作卻能夠起到立竿見(jiàn)影的效果。一方面，通過(guò)擴(kuò)張美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，直接向金融體系注入流動(dòng)性，縮短了貨幣政策傳導(dǎo)渠道和政策時(shí)滯；另一方面，通過(guò)延長(zhǎng)總體國(guó)債資產(chǎn)的到期日，降低了長(zhǎng)期利率水平，刺激了總需求。因此，我國(guó)央行的貨幣政策操作可以借鑒這一框架，在倚重基準(zhǔn)利率和信貸規(guī)?？刂频确绞降幕A(chǔ)上，適當(dāng)增強(qiáng)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的調(diào)整。隨著外匯占款的減少，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的增強(qiáng)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)增加了對(duì)央行的負(fù)債規(guī)模，以滿足自身的流動(dòng)性需求。例如，在SLF等新型工具的運(yùn)用中，將高信用評(píng)級(jí)債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等納入合格抵押品，改變了央行和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，拓展了央行干預(yù)直接作用于金融機(jī)構(gòu)的操作空間，為僵化的信貸市場(chǎng)注入了“強(qiáng)心劑”。

（三）嘗試建立符合中國(guó)實(shí)際情況的利率走廊模式

一直以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策模式主要以公開(kāi)市場(chǎng)操作為主。在該模式下，美聯(lián)儲(chǔ)制定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，然后通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作買賣政府債券來(lái)調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供求量，從而將聯(lián)邦基金利率維持在目標(biāo)值水平。由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模較小、市場(chǎng)參與者單一、公開(kāi)市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)不足，無(wú)法像美聯(lián)儲(chǔ)那樣通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作將基準(zhǔn)利率控制在目標(biāo)值上。相反，我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的運(yùn)作與發(fā)展相對(duì)成熟，故央行在未來(lái)可以嘗試建立以SLF為上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊模式，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控銀行間的基準(zhǔn)利率。通過(guò)利率走廊模式的設(shè)定，能夠有效平抑短期利率的波動(dòng)，穩(wěn)定公眾預(yù)期，降低貨幣政策的調(diào)整成本。