應(yīng)用收益法評估企業(yè)價值時常見問題剖析

馮剛 蔣文寧

【摘 要】中國資產(chǎn)評估協(xié)會自2011年12月發(fā)布《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價值》以來，迄今已有近4年的時間了，但筆者在多年的行業(yè)執(zhí)業(yè)質(zhì)量檢查過程中以及在日常的評估工作中，發(fā)現(xiàn)仍然有不少評估人員在應(yīng)用收益法評估企業(yè)價值時存在著概念混淆、模糊不清的問題，同時行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的不公開、不透明也影響了評估結(jié)果的準(zhǔn)確性，在此對幾個比較典型且重要的問題進行原因剖析。

【關(guān)鍵詞】收益法；評估；企業(yè)價值；問題剖析

一、對企業(yè)價值概念的認(rèn)識模糊不清

依據(jù)《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價值》，“企業(yè)價值”包括企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值、股東部分權(quán)益價值三部分內(nèi)容。對于企業(yè)整體價值，有部分評估人員往往與企業(yè)資產(chǎn)總額等同起來，這一誤解直接導(dǎo)致評估結(jié)論的錯誤。企業(yè)正常經(jīng)營的資金來源來自于企業(yè)自有資本金和付息借款，也即我們通常所說的“全投資”，收益法正是從企業(yè)所有權(quán)人自有資本和企業(yè)債權(quán)人借貸資本這兩部分資本對企業(yè)收入、利潤、現(xiàn)金流等方面的貢獻(xiàn)角度來評估企業(yè)整體價值的。

企業(yè)整體價值（即全投資行為所產(chǎn)生的企業(yè)價值）

=企業(yè)股東全部權(quán)益價值 + 企業(yè)付息負(fù)債價值

因此，企業(yè)整體價值顯然是不能與企業(yè)資產(chǎn)總額劃等號的。

而對于股東部分權(quán)益價值，部分評估人員在評估得出了企業(yè)凈資產(chǎn)價值后直接與持股比例相乘就得到最終結(jié)果，評估過程也就到此戛然終止了，完全不考慮以下兩個方面的問題：（1）具有控制權(quán)或者缺乏控制權(quán)可能產(chǎn)生溢價或者折價；（2）是否具有流動性，流動性強或者弱也可能產(chǎn)生溢價或者折價。由于擁有控制權(quán)的股東享有一系列少數(shù)股權(quán)股東無法享有的權(quán)利，因此控制權(quán)是具有價值的，評估人員應(yīng)當(dāng)從審閱公司章程、了解相關(guān)協(xié)議規(guī)定、公司運營的透明程度、是否存在發(fā)行股票期權(quán)等潛在的股權(quán)稀釋等方面了解企業(yè)控制權(quán)的集中、分散、執(zhí)行情況，判斷其對股東權(quán)益價值的影響程度。借鑒國外研究思路，根據(jù)國內(nèi)控制權(quán)交易案例和缺乏控制權(quán)交易案例的市盈率差異，也是估算控制權(quán)溢價或缺乏控制權(quán)折價的途徑。而流動性對股權(quán)價值也具有重要的影響，不同股權(quán)之間的流動性可能具有明顯的差異，比如上市公司的流通股票流動性較強，上市公司的限售股票流動性較弱，非上市公司的股票流動性就更弱。影響流動性程度的因素主要有：賣出權(quán)利、股利分配政策、潛在的買家、交易股權(quán)的規(guī)模、上市預(yù)期及出售前景、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、公司規(guī)模和業(yè)績及風(fēng)險等。國際上關(guān)于流動性主要通過研究上市公司流通受限股成交價格和同一公司非流通受限股市場價格的差異，或者從同一公司IPO前股權(quán)成交價格和上市后市場價格的差異分析得出流動性對股權(quán)價值的影響程度。完全不考慮股權(quán)溢、折價和流動性的評估結(jié)果，其可用性、準(zhǔn)確性顯然不能滿足為企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的目的。大數(shù)據(jù)時代已經(jīng)來臨，我們建議由中國資產(chǎn)評估協(xié)會牽頭，會同有關(guān)專業(yè)調(diào)查統(tǒng)計機構(gòu)建立起上述影響股權(quán)溢、折價和流動性因素的數(shù)據(jù)庫，并且定期公布相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從而使得評估人員的工作有據(jù)可依，使評估結(jié)果更具可信度和說服力。

二、忽視辨識、剝離相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債及調(diào)整會計報表

在應(yīng)用收益法評估企業(yè)價值時，辨識和剝離的工作十分重要，它直接影響了評估結(jié)果的合理性、準(zhǔn)確性。在評估實踐中，有不少企業(yè)都因歷史原因或其他客觀原因?qū)е麓嬖谥恍┎粎⑴c主營業(yè)務(wù)活動的資產(chǎn)和負(fù)債，但部分評估人員在取得了企業(yè)提供的審計報告、會計報表和申報的收益法評估明細(xì)表之后，就急于開始進行預(yù)測估算，忽視了首先應(yīng)當(dāng)對與企業(yè)主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債進行剝離的必要工作，有的人對這些資產(chǎn)和負(fù)債還辨識不清，更不去理會對企業(yè)會計報表進行相應(yīng)調(diào)整的工作了。

與收益法預(yù)測有關(guān)的、與主營業(yè)務(wù)收益相關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債主要包括：（1）生產(chǎn)經(jīng)營必備的各項經(jīng)營性資產(chǎn)；（2）經(jīng)營性無息負(fù)債；（3）經(jīng)營性付息負(fù)債等。

而與收益法預(yù)測無關(guān)的、與主營業(yè)務(wù)收益無關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債主要包括：（1）溢余資產(chǎn)，指超出了企業(yè)日常活動必備規(guī)模的資產(chǎn)，與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營必備資產(chǎn)相對應(yīng)，與企業(yè)主營業(yè)務(wù)收益無直接關(guān)系，如：溢余貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、未充分利用的生產(chǎn)用地、廠房、生產(chǎn)設(shè)備等閑置資產(chǎn)等；（2）非經(jīng)營性資產(chǎn)，指與主營業(yè)務(wù)收益無關(guān)、不直接參與企業(yè)主營業(yè)務(wù)活動的資產(chǎn)，如：預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款、應(yīng)收利息中被股東或者關(guān)聯(lián)單位挪用或者借走的不參與主營業(yè)務(wù)活動的款項，待處理流動資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資、在建工程、待處理固定資產(chǎn)、遞延所得稅資產(chǎn)等；（3）非經(jīng)營性無息負(fù)債，一般是與非經(jīng)營性資產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)，如：與主營業(yè)務(wù)收益無關(guān)的應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付退休職工養(yǎng)老金等；（4）非經(jīng)營性付息負(fù)債等。

在進行了上述辨識和剝離工作之后，就需要對會計報表進行相應(yīng)地調(diào)整：

（1）將上述與主營業(yè)務(wù)收益無直接關(guān)系的資產(chǎn)和負(fù)債從資產(chǎn)負(fù)債表中調(diào)出；

（2）辨別出與不直接參與主營業(yè)務(wù)活動的資產(chǎn)和負(fù)債所相關(guān)聯(lián)的收入和支出，以及非經(jīng)常性收入和支出，將其從利潤表中調(diào)出（包括相關(guān)稅費的影響）；

（3）采用母公司報表口徑評估時，應(yīng)盡量對影響整體評估結(jié)果較大的內(nèi)部交易因素進行合理的調(diào)整，比如：轉(zhuǎn)移定價、銷售確認(rèn)等，另外還應(yīng)當(dāng)對集團總部成本及費用中心等按照負(fù)現(xiàn)金流進行評估并匯總等。

在完成了上述剝離和調(diào)整工作之后，就需要重新做出一張評估基準(zhǔn)日的“經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債表”和一張“重新分類后的資產(chǎn)負(fù)債表”（見下表），以正確判斷企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)與企業(yè)收益的匹配情況，確保企業(yè)收益是由正常生產(chǎn)經(jīng)營所必備的經(jīng)營性資產(chǎn)帶來的，資產(chǎn)收益率揭示的是經(jīng)營性資產(chǎn)與收益之間的比例關(guān)系。而對于剝離調(diào)出的非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債、經(jīng)營性溢余資產(chǎn)，則需要進行單獨分析和評估。

三、收益額、折現(xiàn)率、評估價值三者口徑不相匹配

收益額——折現(xiàn)率——評估價值三者之間的口徑必須要相匹配的問題是一個多年來老生常談的問題，但在實際執(zhí)業(yè)過程中，容易被評估人員忽視，或者是由于一知半解地沒有吃透，而其中所采用的一項或者兩項參數(shù)與其他項參數(shù)口徑不能匹配，就會直接導(dǎo)致評估結(jié)果出現(xiàn)偏差。

我們來看上面兩個簡單的式子，我們假設(shè)“A”代表了預(yù)期企業(yè)未來各年的年凈收益額，假設(shè)“A/P”代表了折現(xiàn)率，假設(shè)“P”代表了我們最終要求得的企業(yè)價值。左邊的等式表示收益額、折現(xiàn)率、評估價值三者之間的口徑是完全匹配的，所以求得的正是企業(yè)價值P；而右邊的式子則由于三者互不相匹配，所求得的當(dāng)然就不是企業(yè)價值P了。但在評估實踐中，較容易出現(xiàn)類似于右邊不等式的情況。例如：當(dāng)需要求得企業(yè)整體價值，且將收益口徑確定為凈利潤A之時，如果將折現(xiàn)率定義為“總資產(chǎn)報酬率”即“（利潤總額+利息支出）/平均資產(chǎn)總額”，我們將之比喻為C/D，或者將折現(xiàn)率定義為“凈資產(chǎn)收益率”即“凈利潤/平均凈資產(chǎn)”，我們將之比喻為A/E的話，則得到的一定不是企業(yè)價值P了，這時會得到一個畸形怪胎的結(jié)果，準(zhǔn)確地說不知道是個什么東西。正確的做法是：當(dāng)評估結(jié)果“P”為得企業(yè)整體價值、企業(yè)股東全部權(quán)益價值、企業(yè)股東部分權(quán)益價值時，收益額口徑“A”即可以確定為凈利潤、利潤總額，也可以確定為息稅前利潤或者息稅折舊攤銷前利潤，此時相匹配的折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)選取與最終要求取得到的企業(yè)價值P相應(yīng)內(nèi)涵的如企業(yè)整體資產(chǎn)、企業(yè)股東全部權(quán)益、企業(yè)股東部分權(quán)益能為企業(yè)帶來的凈利潤、利潤總額、息稅前利潤或者息稅折舊攤銷前利潤，也即：凈利潤、利潤總額、息稅前利潤、息稅折舊攤銷前利潤與所要求取得到的企業(yè)整體價值、企業(yè)股東全部權(quán)益價值、企業(yè)股東部分權(quán)益價值之間的比率關(guān)系即所謂的“A/P”。在收益額——折現(xiàn)率——評估價值三者當(dāng)中，只要有一項參數(shù)與任何其他一項不相匹配，都不可能得出正確的評估結(jié)果。另外還要注意的是，采用上述收益法估算得出的僅只是企業(yè)經(jīng)營性整體價值、經(jīng)營性企業(yè)股東權(quán)益，在此基礎(chǔ)之上還需要估算被預(yù)先剝離掉的資產(chǎn)和負(fù)債，通過“重新分類后的資產(chǎn)負(fù)債表”變形計算，才能得到包含了經(jīng)營性溢余資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債在內(nèi)的、完整內(nèi)涵下的企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益或股東部分權(quán)益的價值。

四、收益期末資產(chǎn)的殘余價值及最后一期營運資金易被忽略計算和折現(xiàn)

在有限年期收益折現(xiàn)模型下，我們發(fā)現(xiàn)評估人員常常漏評企業(yè)固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的殘余價值，問及原因所獲得的答案是這些固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)在預(yù)測到最后一期時其殘余價值折現(xiàn)回來的價值已經(jīng)很少了，故忽略不計。其實這樣的回答是不科學(xué)的，正確的做法是首先根據(jù)資本性支出的具體測算方法判斷固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的殘余價值，比如對于酒店類企業(yè)價值進行評估，眾所周知為維持酒店的正常經(jīng)營，一般來講酒店業(yè)主或經(jīng)營方需每隔10年左右對酒店進行一次較大規(guī)模的內(nèi)部翻新裝修甚至還包括外部裝修，每隔5年左右需進行一次較小規(guī)模的內(nèi)部裝修，資本性支出的計算應(yīng)與該經(jīng)營慣例相匹配，則計算固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的殘余價值，應(yīng)根據(jù)收益期結(jié)束時距最后一次裝修時間的長短及資本性支出的規(guī)模進行判斷，首先計算出其殘余價值，再決定是否需要折現(xiàn)回來計入評估結(jié)果中，而不是一概地忽略不計。另外，最后一期的營運資金也常常被忽略折現(xiàn)到評估基準(zhǔn)日，而這一部分營運資金是可以回收的。

在應(yīng)用收益法評估企業(yè)價值的評估實踐過程中，還存在著所選擇的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型不適用、資本結(jié)構(gòu)選用不合理、未來收益期預(yù)測因素考慮不全面等問題。為解決這些問題，一方面需要我們廣大評估人員不斷學(xué)習(xí)從而提高執(zhí)業(yè)水平；另一方面也需要行業(yè)主管部門和自律管理部門盡快建立起行業(yè)大數(shù)據(jù)庫，使評估人員在執(zhí)業(yè)過程中有據(jù)可依，使評估結(jié)果更具科學(xué)性和公信力，為我國新常態(tài)下社會經(jīng)濟的發(fā)展做出評估行業(yè)應(yīng)盡的貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

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[3]趙強，蘇一純.企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的估算方法.中國資產(chǎn)評估，2001年第06期