多種風險下研發(fā)項目投資決策博弈分析

多種風險下研發(fā)項目投資決策博弈分析

曹博洋，姜明輝

(哈爾濱工業(yè)大學管理學院，黑龍江哈爾濱150001)

摘要：研發(fā)項目代表了高新技術(shù)企業(yè)的核心競爭力，但是其投資和研發(fā)的過程所包含的多種風險可能會造成企業(yè)經(jīng)濟上的損失。為了保證競爭優(yōu)勢和收益最大化，企業(yè)投資前需要對項目的估值非常的精確，以便在競爭中做出最優(yōu)投資決策。本文以市場中的兩個競爭性企業(yè)為例，利用歐式復合期權(quán)理論與博弈論，量化了技術(shù)風險、商業(yè)風險和突發(fā)風險等不確定性，在經(jīng)過了信息披露過程之后，分析了市場中企業(yè)自身和競爭者的投資決策，建立相應的研發(fā)項目投資決策數(shù)學模型，對企業(yè)的研發(fā)項目投資時機和決策收益進行評估，通過博弈得到納什均衡下的企業(yè)最優(yōu)投資決策。

關(guān)鍵詞：投資決策收益；最優(yōu)決策；實物期權(quán)；博弈；研發(fā)項目；風險

收稿日期：2014-06-23

基金項目：國家自然科學基金資助項目(70871030)

作者簡介：曹博洋(1982-)，男，北京人，博士研究生，研究方向為風險管理和實物期權(quán)；姜明輝(1967-)，男，黑龍江牡丹江人，教授，博士生導師，研究方向為實物期權(quán)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟和個人信用評估。

中圖分類號：F224. 32文章標識碼：A

R&D Project Investment Decision Game Analysis Under A Variety of Risks

CAO Bo-yang, JIANG Ming-hui

(SchoolofEconomicsandManagement,HarbinInstituteofTechnology,Haerbin150001,China)

Abstract:R&D projects represent the core competitiveness of the high-tech enterprises, and there are a variety of risks in investment and research process. In order to keep competitive advantages and maximize the benefits, it needs to be very accurate in valuation of the projects for the optimal investment decisions in the competition before investment. By utilizing the European option value and game theory, quantified technical risk, economic risk and sudden risks, and combined with the jump-diffusion process and information revelation process, after analyzing investment decisions of enterprises themselves and competitors in the market, this paper establishes the corresponding R&D projects investment decision payoff mathematics model which can assess the timing and payoffs of the investment for two enterprises and obtain the optimal investment decisions after Nash equilibrium.

Key words:investment decision-making payoffs; optimal investment decisions; real options; game; R&D projects; risks

0引言

在全球化經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)競爭焦點已經(jīng)從產(chǎn)品階段前移至研發(fā)階段，因此企業(yè)未來的市場地位很大程度上是由于今天產(chǎn)生的競爭性投資機會所決定。對于研發(fā)項目來說，風險來自于外部市場波動性、項目本身所具有的復雜性、企業(yè)自身的研發(fā)能力和整體實力有限性，而經(jīng)濟危機和政治因素也都可以為研發(fā)項目帶來突發(fā)性的風險。由于這些風險的存在，投資者預先無法確定具體的投資時機，導致研發(fā)項目收益達不到預期目標，因此準確地分析研發(fā)項目的投資決策對于企業(yè)的決策者來說變得尤為重要。

典型的研發(fā)項目投資具有：高風險性、不可逆性、可延遲性和階段性。研發(fā)項目投資可以出現(xiàn)在很多類型的企業(yè)中，例如在生物醫(yī)藥企業(yè)中，許多新型醫(yī)藥在無現(xiàn)金流出的情況下，經(jīng)過很多年的實驗和測試，藥品才能上市。根據(jù)傳統(tǒng)的投資決策方法，如NPV(Net Present Value)方法，單純依靠對現(xiàn)金流的計算無法反映研發(fā)項目投資決策的多種風險，因此經(jīng)常低估并錯誤地拒絕有價值的投資機會，導致研發(fā)項目投資不足和企業(yè)競爭優(yōu)勢地位受到損失。然而根據(jù)商業(yè)經(jīng)驗，這類的投資機會顯然是有價值的。實物期權(quán)理論作為金融期權(quán)理論在實物投資領(lǐng)域上的擴展，能夠充分考慮風險的價值，并認為擁有在未來某時間段內(nèi)進行投資或放棄投資的權(quán)利是有價值的，這能夠恰當?shù)胤从惩顿Y所具有的策略柔性，從而可以作為風險分析與管理決策工具，用于實物資產(chǎn)定價以及投資策略的分析與評估。當內(nèi)在或外在條件的變化不利于投資時，企業(yè)可以選擇放棄該投資機會，其所損失的不過是不可逆的投資成本。等待而不立即進行投資的研發(fā)項目期權(quán)價值主要表現(xiàn)在，隨著相關(guān)研發(fā)項目投資風險信息的逐步揭示，企業(yè)可以根據(jù)其投資戰(zhàn)略需要而進行積極的研發(fā)項目投資管理，從而把握有利的投資機會。相比于普通項目， 研發(fā)項目還具有明顯的階段性特征，每個階段有明確的階段目標和工作任務，并且每個階段任務的開始都和上一個階段的工作成果相關(guān)聯(lián)。研發(fā)項目投資決策和實物期權(quán)理論的結(jié)合可將研發(fā)項目的投資機會視為一個分階段的、持續(xù)受投資環(huán)境條件變化影響的動態(tài)過程，并可以把整個投資分解為數(shù)個決策點，在每一個點上決策者可以根據(jù)變化的環(huán)境進行決策，其中企業(yè)決策者處于相對主動的地位。

當企業(yè)在競爭的市場條件下進行投資對，由于競爭各方的收益是相互牽制的，因此必須在投資決策過程中研究自身的競爭優(yōu)勢，以及在之后過程中競爭者的投資決策和競爭者進入后的對企業(yè)自身產(chǎn)生的影響。運用期權(quán)博弈的方法可以對項目投資時機進行戰(zhàn)略性的選擇，并且可以實現(xiàn)競爭與風險雙重情形下的企業(yè)收益最大化目標，因此逐漸成為研發(fā)項目投資決策評價的新興適用方法，備受國內(nèi)外研究者關(guān)注。

Margrabe[1]定義了實物期權(quán)中的期權(quán)是這樣一種特殊的合約，它賦予持有者在給定的期限內(nèi)，以一種風險資產(chǎn)(交付性資產(chǎn))交換另一種風險資產(chǎn)(期權(quán)性資產(chǎn))的權(quán)利。McDonald 和 Siegel[2]模型評估了有分紅行為的歐式期權(quán)，給出了期權(quán)的一個應用。Armada等[3]和Paxson[4]修正了Carr[5]的美式期權(quán)模型，在不增加過多數(shù)學計算的同時能計算出更精確的美式期權(quán)價值。Pennings和Sereno[6]把復合實物期權(quán)里加入了跳躍的因素，能夠?qū)ν话l(fā)風險進行評估，但是對研發(fā)項目中的其他風險沒有討論。Ghosh 和Troutt[7]發(fā)展了更復雜的多階段復合式期權(quán)的模型，但是對于應用于實際還有很大距離。Thijssen等[8]僅定性研究了不確定性條件下的投資決策博弈。Martzoukos和Zacharias[9]研究了企業(yè)的溢出效應，一個企業(yè)研發(fā)項目的期權(quán)價值和投資決策受到其他企業(yè)研發(fā)成功與否的影響。Koussis等[10]對研發(fā)項目中的跳躍進行估值，并發(fā)現(xiàn)有高頻率的競爭威脅并有較低波動率的項目價值更大。

在國內(nèi)，用實物期權(quán)的方法進行投資決策分析成為最新的研究熱點，使得期權(quán)持有者能夠在軟件業(yè)、生物制藥業(yè)、以及石油工業(yè)等的研發(fā)項目中制定更好的決策來減低風險。馮晨嬌， 劉維奇[11]利用不同的風險波動率和多階段的復合期權(quán)對研發(fā)項目進行簡單的計算。田季員等[12]建立了基于跳躍-擴散過程的研發(fā)項目投資決策模型，并對各參數(shù)進行了靈敏度分析。夏軼群， 陳俊芳[13]對研發(fā)項目投資時機的期權(quán)進行博弈找到將投資臨界點，但只進行了定性分析。陳濤等[14]對軟件的開發(fā)過程運用復合實物期權(quán)模型評估，很好的刻畫了風險驅(qū)動的特征。楊金強和楊招軍[15]通過蒙特卡洛模擬， 給出了投資者在完全信息和部分信息下的動態(tài)決策差異。谷曉燕等[16]分析了研發(fā)項目壽命期內(nèi)面臨的多種風險對研發(fā)項目潛在現(xiàn)金流的影響， 并重點研究了一些重點參數(shù)對項目價值的影響，但對于項目價值本身并未討論。張新華等[17]對實物期權(quán)模型求解基礎(chǔ)上進行了數(shù)值仿真分析來進行投資決策。何沐文等[18]建立基于多隨機變量的自然資源開發(fā)項目實物期權(quán)投資評價模型，并應用Black-Scholes簡單歐式期權(quán)結(jié)合鞅過程給出了模型的解析解。吳崇，胡漢輝[19]構(gòu)建了不完全競爭市場的投資策略決策模型，根據(jù)均衡定性分析，研究了先后動優(yōu)勢以及內(nèi)外生環(huán)境不確定性對企業(yè)間投資時機決策的影響。

目前，國內(nèi)外研發(fā)項目投資決策理論的研究很多還只集中在對實物期權(quán)參數(shù)的定性分析和微分方程的推導上，并未把期權(quán)價值應用在企業(yè)對研發(fā)項目投資決策中，這對于現(xiàn)實中企業(yè)投資決策的幫助有限。由于實物期權(quán)的金融屬性決定其本身是可以進行買賣的，因此在研發(fā)項目的投資以及轉(zhuǎn)讓和收購中，都需要量化的期權(quán)價值作為參考。而實物期權(quán)方法在不考慮其他市場參與者戰(zhàn)略影響的情況下，解決了研發(fā)項目價值量化的問題，但是對于競爭者的存在和多種風險導致的風險估值不足，往往造成企業(yè)對研發(fā)項目價值和收益的計算不準確。本文站在企業(yè)投資的角度，一方面考慮市場中競爭者所帶來影響的同時，另一方面對研發(fā)項目的多種風險進行量化分析和評估，并根據(jù)企業(yè)可能做出的投資決策，構(gòu)建了多種不確定條件下的研發(fā)項目投資決策模型，來得到更加精確的實物期權(quán)價值和量化的投資決策收益，最后通過博弈論與實物期權(quán)理論的結(jié)合解決了競爭者行為和多種風險影響下的企業(yè)最優(yōu)投資決策問題。

1研發(fā)項目投資決策基本模型

1.1基于歐式期權(quán)的研發(fā)項目投資決策模型

根據(jù)Margrabe[1]定義，歐式期權(quán)持有者可在T時刻以資產(chǎn)I交換資產(chǎn)V，而在研發(fā)項目中的解釋就是在時刻T投資I得到了項目價值V，這個投資機會可以被作為歐式期權(quán)。Geske[20]推導了歐式期權(quán)價值模型，刻畫了經(jīng)濟風險較高的研發(fā)項目價值。假定V和I都遵循幾何布朗運動，歐式期權(quán)模型為：

s=VN1(d1(K,T))-Ie-rTN1(d2(K,T))

(1)

考慮到研發(fā)項目投資可以分階段， 而每個階段之間是因果的關(guān)系，并且互相嵌套，因此對研發(fā)項目估值時可以應用Carr[5]與Paxon[4]推導的兩階段復合歐式期權(quán)模型：

(2)

1.2包含跳躍-擴散過程的研發(fā)項目投資決策模型

在競爭性的研發(fā)項目投資環(huán)境中，項目的期權(quán)價值取決于多種來源的不確定性，如突發(fā)風險、經(jīng)濟風險和技術(shù)風險，這些因素會影響到各競爭中的企業(yè)收益和投資決策的制定。突發(fā)風險可用跳躍-擴散過程來描述。較早研究實物期權(quán)跳躍-擴散過程的是Merton[21]，其認為跳躍-擴散過程在研發(fā)項目中主要有兩個不確定性的來源：擴散風險σdzt，包括正的和負的隨機波動；突發(fā)事件dqt，主要描述了市場價值V的突然增加或減少。平均來說，在時間間隔[0,t]中有λt次跳躍，且跳躍的次數(shù)是獨立于跳躍的大小，也獨立于其他的不確定性。對于研發(fā)項目投資，更適合采用簡化的跳躍-擴散過程模型，在時間間隔[0,t]中的跳躍次數(shù)既可以為0，也可為1，跳躍-擴散模型為：

(3)

其中μ為對項目的預期收益率，zt是一個標準的布朗運動過程，φ是泊松隨機變量，用來描述跳躍過程。Pennings和Sereno[6]認為跳躍過程導致兩個結(jié)果，一種是有價值，一種價值為0，可表示為：

假定企業(yè)是風險中性的，在未來任何時刻的項目價值都有這兩種可能的情況，而該項目的最終價值應為這兩種可能性下的期望值的和：

E=E[Vt(nt=1)]+E[Vt(nt=0)]=0+Ve(r+λ)t=Ve(r+λ)t

(4)

在歐式期權(quán)中，研發(fā)項目在時刻T的收益為max{Vt-I,0}，本文把歐式期權(quán)價值與跳躍到零的風險問題的計算簡化為歐式期權(quán)價值與折現(xiàn)率問題的計算：

(5)

由此可得歐式期權(quán)定價模型為：

s(V,I,T) =e-λT(VeλTN1(d1(K,T))-Ie-rTN1(d2(K,T)))

=VN1(d1(K,T))-Ie-(r+λ)TN1(d2(K,T))

(6)

同樣，本文把復合歐式期權(quán)計算歸結(jié)為：c(s(V,I,T),I1,t1)=e-rt1e-λt1E[max{s(V,I,T)-I1,0}]。

由此可得包含了跳躍-擴散過程的兩階段復合期權(quán)模型：

(7)

2基于競爭性的研發(fā)項目投資決策收益分析

當企業(yè)在競爭的市場條件下進行投資時，由于競爭各方的收益是相互牽制的，因此必須在投資決策過程中研究企業(yè)自身的競爭優(yōu)勢和競爭者的行為，以及在之后過程中的競爭性行為對企業(yè)自身和其他競爭者產(chǎn)生的影響。在研發(fā)項目動態(tài)競爭中，市場上的競爭者通?？煞譃橄冗M入市場的先行者企業(yè)和后進入市場的跟隨者企業(yè)，跟隨者雖然常常跟隨在先行者后面進行決策，但是并不代表先行者無往不利。反而跟隨者由于擁有先行者的研發(fā)信息披露，最終贏得市場的例子并不少見。由于整個市場的大小在一定時間內(nèi)固定的，跟隨者的進入，對先行者的收益是有影響的，因此作為先行者在進行投資決策時也要充分考慮到跟隨者可能采取的決策，這就需要企業(yè)在制定研發(fā)項目投資決策時對所有可能的決策收益和競爭者的收益進行評估，并通過博弈找到納什均衡，從而得到最優(yōu)決策。

在研發(fā)項目投資過程中，除了經(jīng)濟危機一類的突發(fā)風險，通常含有的其他風險有：經(jīng)濟風險(如無風險利率r和市場波動率σ的變化)，和技術(shù)風險(用研發(fā)項目的研發(fā)成功率來描述)。假定存在兩個競爭對手：企業(yè)A和企業(yè)B，研發(fā)成功率分別用q和p來表示?；谄放?，研發(fā)能力等的不同，設(shè)定企業(yè)A為研發(fā)和市場中的優(yōu)勢企業(yè)，企業(yè)B則為劣勢企業(yè)，因此q>p。

本文規(guī)定先行者在t0時刻對研發(fā)項目投資，早于跟隨者企業(yè)，兩個企業(yè)的啟動投資I1和市場化的投資I是一樣的。但是兩個企業(yè)所占市場份額不同，先行者企業(yè)占α，跟隨者企業(yè)占1-α，且α>0.5。這里隱含的條件是兩個企業(yè)占據(jù)整個市場成為雙寡頭壟斷，但是現(xiàn)實中的競爭者很可能高于兩個，會有幾個先行者企業(yè)一起投資，也會有幾個跟隨者在等待，可以把這些同質(zhì)的先行者企業(yè)簡化成一個先行者作為替代，同樣把其他跟隨者企業(yè)看作一個跟隨者來簡化分析和計算。

根據(jù)歐式期權(quán)的定義，所有的決策點必須是固定的，因此企業(yè)所有的投資要在決策點t0時刻就定下來，這兩個企業(yè)此時面臨的決策為：是要進行在t0時刻的研發(fā)項目搶先投資，還是推遲到t1時刻投資，這就需要對所有可能的投資決策的收益進行計算和分析。由于在t0時刻和t1時刻都不投資相當于放棄項目，導致實物期權(quán)價值為零，本文不做研究，因此本文考慮了企業(yè)可能會做的四種投資決策：在t0時刻搶先投資成為先行者；推遲到t1時刻投資成為跟隨者；與另一個企業(yè)t0時共同搶先投資；或者與另一個企業(yè)在t0時等待時機，再在t1時刻共同投資。

2.1任意一個企業(yè)搶先投資時的先行者收益

如果企業(yè)A作為先行者在t0時刻搶先投資研發(fā)項目，假定這時候跟隨者企業(yè)B決定等待。在這個情況下，先行者企業(yè)A占有整個市場價值V的α，期權(quán)價值為s(αV,I,T)。Pennings和Sereno[6]對收益的計算為期權(quán)價值減去t0時刻投資，由此可知進行商業(yè)化投資I的必要條件是期權(quán)價值s(αV,I,τ)要高于I1的價值，只有這樣才會產(chǎn)生收益。結(jié)合跳躍-擴散過程和研發(fā)成功率q之后，本文得到t0時刻企業(yè)A收益為：

LA(V,I)=qs(αV,I,T)-I1=q(αVN1(d1(K,T))-Ie-(r+λ)TN1(d2(K,T)))-I1

(8)

類似的，如果劣勢企業(yè)B為先行者去投資研發(fā)項目，企業(yè)A為跟隨者選擇等待，企業(yè)B的先行者收益為：

LB(V,I)=ps(αV,I,T)-I1=p(αVN1(d1(K,T))-Ie-(r+λ)TN1(d2(K,T)))-I1

(9)

2.2觀望先行者的研發(fā)信息披露再進行投資的跟隨者收益

先行者第一個進入市場，會在市場上占據(jù)優(yōu)勢的同時對跟隨者投資產(chǎn)生正外部性，這導致跟隨者投資決策收益部分取決于先行者技術(shù)開發(fā)的信息披露程度，因此信息披露是一個影響跟隨者最優(yōu)投資決策的重要因素。研發(fā)成功率與信息披露之間的關(guān)系可以引入兩個伯努利分布：

假設(shè)優(yōu)勢企業(yè)A作為先行者，在經(jīng)過信息披露之后，如果先行者的研發(fā)項目研發(fā)是成功的，跟隨者企業(yè)B的研發(fā)成功率p轉(zhuǎn)化為正的信息披露時的p+；如果先行者失敗了，此時的p轉(zhuǎn)化為負的信息披露時的p-。根據(jù)Dias[23]對信息披露ρ(A,B)的計算可以得出：

p+=prob[A=1/B=1]=p(1-ρ(A,B))+ρ(A,B),p-=prob[A=1/B=0]=p(1-ρ(A,B))

(10)

同樣，如果劣勢企業(yè)B作為先行者，企業(yè)A的研發(fā)成功率可以轉(zhuǎn)化為：

q+=prob[B=1/A=1]=q(1-ρ(A,B))+ρ(A,B),q-=prob[B=1/A=0]=q(1-ρ(A,B))

(11)

其中

(12)

設(shè)定兩企業(yè)對項目的研發(fā)時間相同，則跟隨者企業(yè)期權(quán)到期時間為T+t1。如果企業(yè)A作為先行者的研發(fā)項目投資是成功的，那么跟隨者的研發(fā)項目投資成功率為p+。在投資I1之后，跟隨者占據(jù)了全部市場的1-α份額，持有期權(quán)s((1-α)V,I,τ)。因此跟隨者在t0時刻的收益為t1時刻到期的期權(quán)，執(zhí)行價格為期權(quán)s((1-α)V,I,τ)。到期時刻t1，通過正信息披露的期權(quán)為：

c(p+)=c(p+s((1-α)V,I,(T+t1)),I1,t1)

(13)

通過公式(7)，本文把正信息披露的研發(fā)成功率與復合期權(quán)結(jié)合，可以得到：

(14)

(15)

在先行者的研發(fā)失敗的情況下，本文可得到負的信息披露的期權(quán)價值：

(16)

(17)

如果企業(yè)A作為先行者成功率為q，跟隨者企業(yè)B取得c(p+)，如果先行者失敗概率為1-q，跟隨者取得c(p-)作為期權(quán)。因此，本文得到t0時刻包含跳躍-擴散和信息披露過程的跟隨者的企業(yè)B收益：

GB(V,I)=qc(p+)+(1-q)c(p-)

(18)

同樣可得作為跟隨者的企業(yè)A收益：

GA(V,I)=pc(q+)+(1-p)c(q-)

(19)

2.3兩個企業(yè)同時搶先投資的收益

如果在t0時刻企業(yè)A和B決定同時投資研發(fā)項目，則此時沒有信息披露，這使得ρ(A,B)=0，這使得p=p+=p-，q=q+=q-。本文可以設(shè)企業(yè)A和企業(yè)B可以獲取到相同比例的市場，即α=0.5。由于兩個企業(yè)對研發(fā)項目投資相同，因此企業(yè)A與企業(yè)B各自擁有期權(quán)s(0.5V,I,T)。根據(jù)公式(6)，本文可以得出同時在t0時刻投資研發(fā)項目時，包含跳躍-擴散過程和研發(fā)成功概率的企業(yè)A和企業(yè)B的收益分別為：

TA(V,I)=qs(0.5V,I,T)-I1=q(0.5VN1(d1(K,T))-Ie-(r+λ)TN1(d2(K,T)))-I1

(20)

TB(V,I)=ps(0.5V,I,T)-I1=p(0.5VN1(d1(K,T))-Ie-(r+λ)TN1(d2(K,T)))-I1

(21)

2.4兩個企業(yè)等待市場時機再同時投資的收益

同樣，如果在t0時刻兩個企業(yè)都決定推遲他們的研發(fā)項目投資，此時也沒有信息披露。兩個企業(yè)期權(quán)到期時間同為T+t1，并且兩個企業(yè)市場占有率也相等。在時刻t0投資I1之后，企業(yè)A或企業(yè)B擁有的期權(quán)為s(0.5V,I,τ)。根據(jù)公式(7)，在t0時刻，本文得到包含跳躍-擴散過程和研發(fā)成功率時，先等待市場時機再共同投資的兩個企業(yè)中的企業(yè)A的收益為：

DA(V,I)=c(qs(0.5V,I,(T+t1)),I1,t1)

(22)

(23)

同理可得企業(yè)B收益為：

(24)

(25)

2.5決策收益分析

由此可得市場價值的四個臨界值V1、V2、V3和V4，通過這四個臨界值得到五個區(qū)間范圍，每個區(qū)間中的最優(yōu)決策都不相同，通過博弈企業(yè)可以得到不同市場價值下的研發(fā)項目最優(yōu)投資決策。

3算例

3.1參數(shù)設(shè)置和結(jié)果分析

本文使用一個算例來討論優(yōu)勢企業(yè)A和劣勢企業(yè)B的投資決策收益?？梢栽O(shè)：

先行者企業(yè)市場占有的比例高于跟隨者，即α=0.60。在t0或者t1時刻進行的所有投資都遵循布朗運動，對下一階段商業(yè)化投資為I=400000，在研發(fā)項目初始時刻的啟動投資為I1=150000。V和I的波動率為σv=0.90,σi=0.23；變化系數(shù)ρvj=0.15。T表示項目的進行時間，采用T=3年。跟隨者需要6個月來了解先行者的狀態(tài)和結(jié)果，及收到信息披露，則t1=0.5年。無風險利率為r=0.05。跳躍系數(shù)為λ=0.076。最后優(yōu)勢企業(yè)A比B擁有更高研發(fā)成功率去做研發(fā)項目，企業(yè)A的研發(fā)成功率為q=0.60，企業(yè)B的研發(fā)成功率p=0.55，且先行者企業(yè)研發(fā)成功后的信息披露為ρ(A,B)=0.70 。

根據(jù)之前的決策收益分析，可以得到表1中的市場價值的臨界值，由此可計算出如表2中的優(yōu)勢企業(yè)A和劣勢企業(yè)B的投資決策收益。

表1　市場價值臨界值

表2　企業(yè) A和企業(yè) B的投資決策收益

由圖1和圖2可見，當V為任意取值時，無論是優(yōu)勢企業(yè)還是劣勢企業(yè)，某一個決策的收益并不會一直高于其他三個決策的收益。由于市場價值增加，所有決策的收益都會增加，而最優(yōu)投資決策也會隨之改變。從圖中還可以看到V值有臨界值，也就是圖中曲線的交點，這時兩個決策的收益相同，如V=9284010時，企業(yè)A在t0時刻作為先行者和與企業(yè)B在t1時刻共同投資的收益同為814374，也就意味著此時企業(yè)A擁有兩個收益相同的最優(yōu)投資決策。在競爭的市場中，企業(yè)A的最優(yōu)決策還受到競爭者企業(yè)B的影響，這就需要對該條件下的兩個企業(yè)收益進行博弈分析，根據(jù)納什均衡得出競爭中的企業(yè)最優(yōu)投資決策。

圖1　企業(yè)A投資決策收益曲線　 　圖2　企業(yè)B投資決策收益曲線

3.2博弈分析

實物期權(quán)博弈分析的主要包括兩個方面：一是期權(quán)博弈的價值分析， 二是期權(quán)博弈的決策選擇。利用表2中企業(yè)A和企業(yè)B在四個臨界值構(gòu)成的區(qū)間中的取值為例，進行博弈分析以得到該區(qū)間內(nèi)企業(yè)的最優(yōu)投資決策。

表3　市場價值為9000000時企業(yè) A與企業(yè) B決策收益

當V=9000000時企業(yè)A與企業(yè)B的投資決策收益如表3所示，若一個企業(yè)為市場中的先行者時，另一個企業(yè)可以選擇同為先行者，這表示企業(yè)A和企業(yè)B在t0時刻共同搶先投資；或者另一個企業(yè)作為跟隨者。若一個企業(yè)選擇作為跟隨者時，另一個企業(yè)可以選擇作為先行者；或者另一個企業(yè)作為跟隨者，這表示企業(yè)A和企業(yè)B都在t0時刻等待，而在t1時刻進行投資。從表3中可以得到企業(yè)A和企業(yè)B的投資決策矩陣分別為：

這是一個非合作的雙矩陣博弈，對A和B的元素進行標號，得到：

其中a22和b22都有標號，因此企業(yè)A和企業(yè)B在V=9000000時的納什平衡點為：(757524，641070)，這就表示在V=900000時的最優(yōu)決策為企業(yè)A和企業(yè)B都在t0時刻等待，而在t1時刻進行投資。由此，可以得到V值在5個區(qū)間下的納什均衡及最優(yōu)決策：

V=9000000時，V

V=9500000時，V1DA，LB

V=10000000時，V2DA，LB>DB，TA

V=12000000時，V3DA，LB>DB，TA>GA，TB

V=14000000時，V>V4，且：LA>DA，LB>DB，TA>GA，TB>GB，可以得到納什均衡為(LA，GB)，企業(yè)A和企業(yè)B在t0時刻共同投資。

圖3　企業(yè)A和企業(yè)B的最優(yōu)投資決策

根據(jù)如上的博弈分析結(jié)果，由圖3可以看到在不同值區(qū)間下企業(yè)A和企業(yè)B投資決策的納什均衡和最優(yōu)決策。

4結(jié)論

本文把實物期權(quán)方法和博弈論應用在多種風險下的研發(fā)項目投資環(huán)境中，并將階段性的投資機會和競爭性行為結(jié)合，更加準確的對研發(fā)項目價值和收益進行評估，之后通過博弈得到納什均衡，為企業(yè)獲得最佳的時機進行投資，以實現(xiàn)自身收益的最大化。很多的研發(fā)項目投資是根據(jù)其他企業(yè)研發(fā)帶來的正外部性以實現(xiàn)新產(chǎn)品開發(fā)，因此先行者研發(fā)的信息披露對跟隨者的期權(quán)價值和收益會產(chǎn)生積極的影響。如果不考慮研發(fā)項目投資中的市場風險、技術(shù)風險和突發(fā)風險等不確定性因素，企業(yè)往往會高估項目的價值，這會對未來的投資決策產(chǎn)生不利的影響，也會對項目轉(zhuǎn)讓和收購的估值過分樂觀。本文量化了多重風險的指標和信息披露過程的正外部性對跟隨者的影響，再通過計算四種投資決策收益：先行者收益，跟隨者收益，搶先同時進行投資收益，和等待市場時機再同時投資收益之后，經(jīng)過博弈分析得到的納什均衡點就是企業(yè)在多種風險下的最優(yōu)投資決策。

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