企業(yè)慈善捐贈降低企業(yè)風險了嗎？

薛瓊　肖海林

摘 要：本文以2009—2013年深滬A股上市公司為樣本，選取企業(yè)風險這一獨特視角，實證檢驗了企業(yè)慈善捐贈對企業(yè)風險降低的影響，并分別選擇市場化程度、公司治理水平、企業(yè)先前績效和利益相關(guān)者滿足程度這四個因素對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進行了更深層次的分析。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)風險整體呈負相關(guān)關(guān)系，但受到利益相關(guān)者反應(yīng)的影響。市場化程度越高、公司治理水平越高、企業(yè)先前績效越好、利益相關(guān)者滿足程度越高，就會顯著增強企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)風險的負相關(guān)關(guān)系。本文為企業(yè)慈善捐贈對企業(yè)價值的影響提供了進一步的思考，并對慈善捐贈背后的影響因素所帶給企業(yè)的不確定性風險提供了全新的認知。

關(guān)鍵詞：企業(yè)慈善捐贈；企業(yè)風險；利益相關(guān)者

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）06-0113-09

一、引 言

近年來，企業(yè)慈善捐贈成為社會共同關(guān)注的話題，越來越多的企業(yè)將慈善捐贈作為企業(yè)社會責任信息披露的一項重要內(nèi)容。以往關(guān)于企業(yè)慈善捐贈行為的動機研究主要集中于以下幾個方面：第一，利益相關(guān)者支持，主要包括保持與政府良好的關(guān)系、獲得投資者的支持、獲得其他社會資本等。第二，信號傳遞與信息披露，包括通過慈善捐贈行為樹立企業(yè)品牌、將慈善捐贈金額作為向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營實力的信號等。第三，企業(yè)績效的影響，主要研究企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)績效的關(guān)系。

上述研究為理解企業(yè)慈善捐贈行為的決定因素做出了重要貢獻，也促使更多學者關(guān)注企業(yè)的慈善捐贈問題。其中，企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)績效的關(guān)系研究成為近年來較為活躍的領(lǐng)域，但以往研究并未得出一致結(jié)論。有的研究認為，企業(yè)慈善捐贈能夠帶來企業(yè)績效的提升；另有文獻認為，企業(yè)慈善捐贈對企業(yè)績效呈曲線關(guān)系或不相關(guān)關(guān)系。面對以上不同的研究結(jié)果， Mc Williams[1]指出，慈善行為及其后果是在特定情境下產(chǎn)生的，情境變量的調(diào)節(jié)作用是造成結(jié)果不一致的重要原因。企業(yè)慈善行為并不能直接帶來績效的提高，而是借助于利益相關(guān)者反應(yīng)所引起的。因此，利益相關(guān)者反應(yīng)是企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)績效之間的重要調(diào)節(jié)變量。這個研究結(jié)論促使企業(yè)將慈善行為分析返回到利益相關(guān)者的主體上來，因為他們經(jīng)歷了企業(yè)慈善行為的過程，承擔相應(yīng)的后果，并由此產(chǎn)生進一步的行動。另外，已有研究主要從價值提升角度關(guān)注企業(yè)慈善捐贈行為，而鮮有研究關(guān)注慈善捐贈與企業(yè)風險的關(guān)系。Godfrey[2]指出，企業(yè)慈善捐贈帶給企業(yè)的不僅是“價值的增加”，也會為企業(yè)提供一種“類似于保險”的保障。那么，企業(yè)的慈善捐贈行為是否會為企業(yè)提供一個更為安全的環(huán)境，并降低企業(yè)風險？其內(nèi)在影響機制是什么？為回答上述問題，本文選取2009—2013年深滬兩市上市公司共計1 596個樣本，實證檢驗了企業(yè)慈善捐贈對企業(yè)風險的影響，并在此基礎(chǔ)上探討了其內(nèi)在調(diào)節(jié)機制，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)風險呈負相關(guān)關(guān)系，而利益相關(guān)者反應(yīng)會強化二者的關(guān)系。與前人研究相比，本文的貢獻在于：第一，拓展了企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)績效的研究范圍，從企業(yè)風險的角度，探尋企業(yè)慈善捐贈的內(nèi)在動機。第二，研究回歸到利益相關(guān)者的視角，尋找企業(yè)降低風險的內(nèi)在機制，是利益相關(guān)者的積極回應(yīng)使企業(yè)獲得了更為安全的內(nèi)外部環(huán)境，降低了企業(yè)風險。本文通過“企業(yè)慈善捐贈—利益相關(guān)者反應(yīng)—企業(yè)風險降低”的研究邏輯，更加清晰完整地揭示了企業(yè)慈善捐贈背后的內(nèi)在動因，表明企業(yè)慈善捐贈行為是企業(yè)獲得利益相關(guān)者支持的途徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)風險

與盈利相比，企業(yè)合法性更能引起外部環(huán)境對企業(yè)道德的判斷。富士康事件[3]、萬科5·12地震捐贈事件[4]表明，當公眾對企業(yè)行為的合法性存在質(zhì)疑時，企業(yè)會處于動蕩的環(huán)境中，經(jīng)營風險加大，并會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。對企業(yè)而言，慈善捐贈是企業(yè)為獲得合法性的行為之一[5]。它使企業(yè)關(guān)鍵利益相關(guān)者接受了企業(yè)存在的正確性。一方面，慈善捐贈行為可以使企業(yè)獲得諸如員工、客戶、政府等關(guān)鍵利益相關(guān)者的積極感知[6-7]，與關(guān)鍵利益相關(guān)者建立良好的關(guān)系，并在企業(yè)所嵌入的網(wǎng)絡(luò)中為企業(yè)帶來社會資本。張會芹[8]通過對中國汶川地震中企業(yè)捐贈行為的研究發(fā)現(xiàn)，進行慈善捐贈的企業(yè)會獲得更多的政府補貼和項目支持，這無疑為企業(yè)后續(xù)經(jīng)營提供了良好保障，降低了企業(yè)風險。另一方面，企業(yè)慈善捐贈信息的披露本身就是向外界傳遞企業(yè)良好經(jīng)營情況的信號。Barnea等[9]發(fā)現(xiàn)，具有慈善捐贈行為的企業(yè)在股票表現(xiàn)方面更加穩(wěn)定，這表明持股者對于具有慈善行為的企業(yè)具有更強的信心。

從另一角度來看，企業(yè)的合法性動機與戰(zhàn)略慈善捐贈的工具理論相一致。Porter[10]認為，企業(yè)的慈善捐贈行為是一種戰(zhàn)略投資，通過戰(zhàn)略投資使企業(yè)獲得具有差異化屬性的產(chǎn)品[7]、提高品牌知名度、樹立企業(yè)的良好公眾形象。而這些要素都會為企業(yè)提供一個相對安全穩(wěn)定的內(nèi)外部環(huán)境，從而降低企業(yè)風險。基于以上分析，本文提出：

假設(shè)1：企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)風險負相關(guān)。

（二）利益相關(guān)者反應(yīng)對企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)風險的影響

盡管我們假設(shè)企業(yè)慈善捐贈會對企業(yè)風險產(chǎn)生影響，但這種影響程度卻有可能因關(guān)鍵利益相關(guān)者反應(yīng)的不同而存在顯著差異。當企業(yè)的慈善捐贈行為能夠獲得利益相關(guān)者的積極響應(yīng)時，利益相關(guān)者會做出進一步對企業(yè)有利的行為，從而降低企業(yè)風險；相反，如果企業(yè)的慈善捐贈行為不能得到關(guān)鍵利益相關(guān)者的認可，反而會對企業(yè)產(chǎn)生消極影響。根據(jù)已有學者的研究[11-12]，利益相關(guān)者對企業(yè)的判斷來自三個方面：第一，宏觀市場環(huán)境。市場發(fā)展較為成熟時，利益相關(guān)者對企業(yè)行為的認知會更加成熟。第二，企業(yè)經(jīng)營與治理情況。當企業(yè)具有較好的財務(wù)狀況、具有完備高效的治理結(jié)構(gòu)時，利益相關(guān)者會對企業(yè)產(chǎn)生積極認知。第三，利益相關(guān)者自身要求的滿足程度。不同利益相關(guān)者會對企業(yè)產(chǎn)生不同的訴求，當其要求無法得到滿足時，利益相關(guān)者很難對企業(yè)產(chǎn)生積極的態(tài)度與行為。本文將從以上三個方面對利益相關(guān)者反應(yīng)進行研究，分析其對企業(yè)慈善行為與企業(yè)風險關(guān)系的影響。

1.市場化程度

企業(yè)慈善捐贈行為和關(guān)鍵利益相關(guān)者對待慈善捐贈的態(tài)度受到所處市場環(huán)境的影響。在市場化程度較高的環(huán)境，企業(yè)的慈善捐贈行為具有更完備的程序與多元化的渠道，慈善捐贈行為更加透明，這有助于關(guān)鍵利益相關(guān)者對企業(yè)慈善行為動機做出正確的判斷和迅速積極的回應(yīng)，從而改善企業(yè)經(jīng)營狀況，降低企業(yè)風險；相反，在市場化程度較低的環(huán)境中，企業(yè)行為無法得到市場的有效監(jiān)督，關(guān)鍵利益相關(guān)者就難以做出理性的判斷，這無疑對企業(yè)運營產(chǎn)生消極影響。對于中國這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體來說，地區(qū)發(fā)展不均衡，市場化程度異質(zhì)性較強，企業(yè)的慈善捐贈行為在不同地區(qū)獲得的反應(yīng)也會存在較大差異。基于上述分析，我們提出：

假設(shè)2a：企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度越高，慈善捐贈與企業(yè)風險的負相關(guān)關(guān)系越顯著。

2.經(jīng)營情況

（1）企業(yè)先前績效

企業(yè)資源實力被認為是影響企業(yè)慈善捐贈最重要的限制因素。首先，已有研究發(fā)現(xiàn)，先前績效與慈善捐贈行為之間具有相關(guān)關(guān)系。Ntim和Opong [13] 研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)先前績效是企業(yè)慈善捐贈行為的重要預(yù)測變量，具有較好財務(wù)績效的企業(yè)往往具有更多參與社會活動的資源。其次，利益相關(guān)者對績效較好的企業(yè)具有更高的慈善捐贈期望和更為積極的反饋與評價。Wang和 Qian[11]將先前績效作為企業(yè)冗余資源的替代變量，發(fā)現(xiàn)其能夠顯著增強企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)績效之間的正向關(guān)系。Barnea等 [9]通過對股票市場的研究發(fā)現(xiàn)，投資者往往更傾向于投資具有較好慈善捐贈行為的企業(yè)，而這些企業(yè)的表現(xiàn)也高于大盤平均水平。

這種“有條件的社會捐贈”的觀點具有一定的代表性。短期來看，良好的先前績效能夠為企業(yè)慈善捐贈行為提供必要的物質(zhì)基礎(chǔ)。根據(jù)冗余資源理論的觀點，更好的財務(wù)績效可以為企業(yè)提供更多可支配的資源，而企業(yè)先前績效部分反應(yīng)了企業(yè)的冗余資源。另外，利益相關(guān)者對具有較好績效企業(yè)的慈善捐贈反應(yīng)更為積極，從而為企業(yè)創(chuàng)造更好的環(huán)境，這會形成一種良性循環(huán)。相反，利益相關(guān)者對財務(wù)績效較差企業(yè)的捐贈行為往往持消極態(tài)度。Ntim等[13] 通過對績效較好的企業(yè)與績效較差的企業(yè)進行分組研究，發(fā)現(xiàn)公司獨立董事、員工等關(guān)鍵利益相關(guān)者對兩組企業(yè)的捐贈行為持相反的態(tài)度，較差財務(wù)績效企業(yè)的慈善捐贈行為會引起獨立董事、員工的反對，反而會增加企業(yè)不確定性風險?；谏鲜龇治?，我們提出：

假設(shè)2b：企業(yè)先前績效越好，慈善捐贈與企業(yè)風險的負相關(guān)關(guān)系越顯著。

（2）董事會治理水平

董事會是公司治理的核心內(nèi)容，一個高效的董事會從一定程度上代表了公司治理水平。一方面，已有研究表明，董事會對企業(yè)的有效監(jiān)督能夠降低企業(yè)風險，提高績效[12-13]。另一方面，董事會治理水平與企業(yè)慈善捐贈行為也有一定關(guān)系。實證研究發(fā)現(xiàn)，董事會治理水平與企業(yè)慈善捐贈正相關(guān)，這是由于一個完備的董事會能夠代表多方面利益相關(guān)者的訴求[13]，其戰(zhàn)略慈善捐贈行為的決定也會得到多數(shù)關(guān)鍵利益相關(guān)者的支持。同時，具有較高董事會治理水平的企業(yè)往往具有更高的管理水平，這會對慈善捐贈行為的后果產(chǎn)生積極影響。

基于上述分析，我們提出：

假設(shè)2c：董事會治理水平越高，企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)風險的負相關(guān)關(guān)系越顯著。

3.利益相關(guān)者需求滿足程度

根據(jù)戰(zhàn)略企業(yè)社會責任理論，企業(yè)的慈善捐贈是一種為達到經(jīng)營目標的特定投資行為，而投資行為的后果必然會對利益相關(guān)者產(chǎn)生影響。不同的利益相關(guān)者對企業(yè)慈善捐贈行為具有不同的訴求，當企業(yè)的慈善捐贈行為與利益相關(guān)者之間存在利益的一致性時，利益相關(guān)者需求得到滿足，其行為就會受到利益相關(guān)者的支持，作為互惠機制的體現(xiàn)，利益相關(guān)者會對企業(yè)給予相應(yīng)的回報，企業(yè)內(nèi)外經(jīng)營環(huán)境得到改善，使企業(yè)風險降低。相反，如果企業(yè)的慈善捐贈行為與利益相關(guān)者之間存在利益沖突，利益相關(guān)者的需求沒有得到滿足，利益相關(guān)者反而會對慈善捐贈產(chǎn)生抵制行為，這會增大企業(yè)的經(jīng)營風險。

新制度理論中的實效合法性與道德合法性理論可以對上述分析進行進一步解釋。實效合法性是指利益相關(guān)者在與組織進行利益交換時通過自身效用獲得的計算來評價企業(yè)的合法性。道德合法性則是指利益相關(guān)者通過社會道德標準來判斷企業(yè)行為的合法性。企業(yè)的慈善捐贈行為能夠使企業(yè)獲得道德合法性，然而，利益相關(guān)者對自身利益效用的計算可能會對道德合法性評價產(chǎn)生很大影響。當企業(yè)能夠較好滿足利益相關(guān)者的需求時，如員工能得到更高的工資與獎金、股東能得到更多的分紅，企業(yè)的慈善捐贈行為往往會獲得更高的道德評價，利益相關(guān)者也會給予企業(yè)相應(yīng)“回報”，使企業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善，風險降低。相反，如果企業(yè)沒有滿足利益相關(guān)者的要求，利益相關(guān)者對企業(yè)慈善捐贈行為的道德評價就會大打折扣，甚至可能帶來負面效應(yīng)，反而增加了企業(yè)風險。基于上述分析，我們提出：

假設(shè)3：對利益相關(guān)者需求的滿足程度越高，企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)風險的負相關(guān)關(guān)系越顯著。

三、數(shù)據(jù)與計量方法

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

研究樣本選擇了在中國上海和深圳證券交易所的A股上市公司。所用數(shù)據(jù)涵蓋了2009—2013連續(xù)5年的公司慈善捐贈數(shù)據(jù)和企業(yè)風險數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)不受異常值的影響，本文剔除了ST公司和PT公司，由此獲得了1 596家企業(yè)的數(shù)據(jù)，該樣本涵蓋了12個行業(yè)，其中，制造業(yè)企業(yè)占55%，批發(fā)和零售業(yè)企業(yè)占7%，金融業(yè)企業(yè)占12%，樣本總體具有較好的代表性。具體情況如表1所示。

（二）變量測量

1.被解釋變量

本文從企業(yè)財務(wù)風險和市場風險兩個角度對企業(yè)風險進行測量。

財務(wù)風險通過企業(yè)綜合杠桿系數(shù)進行測量。綜合杠桿系數(shù)是對企業(yè)總風險大小的量化，綜合杠桿系數(shù)=（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/利潤總額。綜合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)風險越大。

市場風險通過β系數(shù)衡量。β系數(shù)反映了企業(yè)股票相對于整個股市的變動情況，用于評價企業(yè)的系統(tǒng)性風險。其計算方法是：

βα=cov（rα，rm）[]σ2m

其中，cov（rα，rm）表示某企業(yè)收益與市場收益的協(xié)方差；σ2m表示市場收益的方差。β絕對值越大，顯示其收益變化幅度相對于大盤的變化幅度越大，市場風險越大。

2.解釋變量

企業(yè)慈善捐贈數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。由于有的企業(yè)沒有進行慈善捐贈，或沒有披露慈善捐贈金額，為避免計量偏差，本文采用兩個步驟采集數(shù)據(jù)：一是設(shè)定企業(yè)是否進行慈善捐贈的虛擬變量；二是搜集已經(jīng)進行慈善捐贈的企業(yè)，并記錄其捐贈金額。本文用企業(yè)慈善捐贈額的自然對數(shù)進行計量分析。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）市場化程度

樊綱等[14]對中國市場化指數(shù)的研究較為權(quán)威，本文參考其計算方法，市場化程度=各省當年GDP/當年政府預(yù)算。這個變量反映各省資源主要由市場配置還是由政府配置，指數(shù)值越高，表明市場化程度越高。對于一些公司在全國均有分公司，我們使用其注冊地的市場化指數(shù)進行分析。

（2）先前績效

企業(yè)先前績效由企業(yè)資產(chǎn)收益率表示，資產(chǎn)收益率=凈利潤/總資產(chǎn)。

（3）董事會治理水平

常用的度量董事會治理水平的指標通常涵蓋三個方面：董事會結(jié)構(gòu)、董事會行為和激勵三個層面[15]。依據(jù)已有研究[16]，本文選取獨立董事人數(shù)、董事會規(guī)模以及董事會與總經(jīng)理兩職是否合一這三個變量。由于這三個變量的量綱不一，本文使用主成分分析法提取一個共同的因子，然后將其歸一化，通過最終的主成分得分反映董事會治理水平。董事會治理水平的描述性統(tǒng)計以及得分的結(jié)果如表2和表3所示。

（4）利益相關(guān)者需求滿足程度

根據(jù)已有研究結(jié)果，結(jié)合利益相關(guān)者理論，本文將利益相關(guān)者的范圍界定為在企業(yè)中下了“賭注”的人或團體。需要符合如下四個條件：一是向企業(yè)投入了專用性資產(chǎn)，如資本、勞動或服務(wù)；二是分享企業(yè)的收益，即從企業(yè)獲得工資、獎金和股利等各種報酬；三是承擔企業(yè)的風險，當企業(yè)經(jīng)營不善時會蒙受一定的損失。四是分享企業(yè)的控制權(quán)。符合這四條標準的利益相關(guān)者就是經(jīng)濟學所關(guān)注的“真實的利益相關(guān)者”[16]，包括股東、員工、供應(yīng)商和政府。本文借鑒1995年財政部提出的考核企業(yè)對社會和國家所做貢獻的計算方法，同時參考陳玉清和馬麗麗[17]以及Huang和Kung[18]的研究方法，通過企業(yè)利潤表和現(xiàn)金流量表的相關(guān)數(shù)據(jù)表示利益相關(guān)者的滿足程度。

通過存貨周轉(zhuǎn)率表示供應(yīng)商的滿足程度，從供應(yīng)鏈的角度來看，供應(yīng)商位于企業(yè)生產(chǎn)的前端，存貨周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)與供應(yīng)商的往來越頻繁，且更注重保持長期合作關(guān)系。

通過每股收益表示股東的滿足程度，每股收益越高，股東獲得的滿足程度越高。

通過支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金表示員工的滿足程度，指標越高，表明對員工的投入力度越大，員工滿足程度越高。為減少模型的設(shè)定誤差，本文取該值的自然對數(shù)進行計量分析。

以支付的各項稅費代表政府的滿足程度，指標越高，對政府的貢獻越大，政府的滿足程度越高，同理，本文取各項稅費的自然對數(shù)進行計量分析。

4.控制變量

根據(jù)已有研究成果[19-20]，本文選用公司規(guī)模、公司年齡和資產(chǎn)負債率作為控制變量。公司規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；公司年齡用數(shù)據(jù)截止時間與企業(yè)注冊年份的差值表示；資產(chǎn)負債率用負債總額/資產(chǎn)總額表示。各變量詳細定義如表4所示。

（三）估計方法

1.樣本選擇偏差的控制

為避免樣本選擇偏差，本文采用Heckman兩階段回歸模型，即慈善捐贈是兩個階段的獨立行為，通過構(gòu)造逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio），對不可觀測的樣本選擇性偏差進行控制。逆米爾斯比率將被用于第二階段企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)風險的估計。

在第一階段，以企業(yè)是否參與慈善捐贈為被解釋變量，以影響慈善捐贈的因素和控制變量作為解釋變量，進行Probit回歸，得到企業(yè)慈善捐贈的概率。

根據(jù)已有研究，較大規(guī)模以及成立年限較長的公司往往更能吸引公眾對其社會責任行為的關(guān)注[11]。公司資產(chǎn)負債率從一定程度上反映了企業(yè)的資金緊缺程度，這會對管理者進行慈善捐贈決策產(chǎn)生影響。當公司具有較好的財務(wù)績效時，企業(yè)往往更具有慈善捐贈的能力和傾向。因此，本文將公司規(guī)模、企業(yè)年齡、資產(chǎn)負債率和先前績效這幾項變量納入第一階段回歸中。

2.第二階段估計

為驗證假設(shè)，提出第二階段估計模型：

πt+2=β0+βt+β2givingt+β3moderatorst+β4givingt×moderatorst+β5IMRt+β6Xt+εt

其中，πt+2和πt為企業(yè)風險及其滯后一期，X為控制變量，giving表示企業(yè)慈善捐贈，moderators表示調(diào)節(jié)變量，包括市場化程度、先前績效、董事會治理水平、利益相關(guān)者滿足程度。IMR表示由一階段Probit回歸得到的逆米爾斯比率。

（四）研究結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計分析

表5與表6展示了描述性統(tǒng)計變量和相關(guān)系數(shù)矩陣。表5a報告了參加第一階段回歸變量的描述性統(tǒng)計量，表5b報告了第一階段回歸變量的相關(guān)系數(shù)；企業(yè)是否捐贈的均值為0.13，標準差為0.34，由此可初步判斷我國上市公司的總體捐贈水平并不高。與預(yù)期一致的是，企業(yè)捐贈的概率與企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模和公司績效具有顯著相關(guān)關(guān)系。表6a報告了參加第二階段Heckman回歸主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，表6b報告了參加第二階段回歸主要變量的相關(guān)系數(shù)。限于篇幅表5—表6略，有需要可與作者聯(lián)系。企業(yè)績效與股東滿足程度、股東滿足程度與員工滿足程度和市場發(fā)展程度均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但總體來看，變量間的相關(guān)性不高，無顯著多重共線性。

2.回歸結(jié)果估計

（1）一階段回歸

表7表示第一階段Heckman選擇模型，通過probit回歸來分析企業(yè)參與慈善捐贈的概率。被解釋變量為企業(yè)是否進行慈善捐贈的虛擬變量。由結(jié)果可知，企業(yè)規(guī)模越大，資產(chǎn)負債率越低的企業(yè)捐贈的可能性越大，市場發(fā)展程度越高、企業(yè)先前績效越好，公司治理水平越高，企業(yè)進行慈善捐贈的可能性越大。而與預(yù)期不一致的是，股東滿足程度越高，慈善捐贈概率越低，一個可能的原因是在股東利益導(dǎo)向型的企業(yè)中，股東往往認為慈善捐贈行為與其利益是矛盾的，企業(yè)披露慈善捐贈信息會引起股東的負面反應(yīng)。以該回歸結(jié)果為基礎(chǔ)得到lambda，作為下一階段回歸模型中的控制變量。

（2）Heckman二階段回歸

表8A和表8B反映了Heckman第二階段估計結(jié)果。本文通過面板數(shù)據(jù)回歸來檢驗慈善捐贈與企業(yè)風險之間的關(guān)系，并進一步分析各條件變量對二者關(guān)系的影響。表8A用綜合杠桿衡量企業(yè)風險，表8B用β系數(shù)衡量企業(yè)風險。將全部變量納入模型進行回歸后，經(jīng)過Hausman檢驗兩模型更適合使用固定效應(yīng)回歸。

模型A1和模型B1為基本變量的回歸結(jié)果，包括企業(yè)捐贈金額、公司規(guī)模、企業(yè)成立年限、企業(yè)資產(chǎn)負債率和逆米爾斯比率，由結(jié)果可知，企業(yè)捐贈與企業(yè)風險呈負相關(guān)關(guān)系，系數(shù)分別為-0.09和-0.05，且通過顯著性檢驗，假設(shè)1得到驗證。

模型A2和模型B2加入了市場發(fā)展程度、公司治理水平、先前績效和利益相關(guān)者滿足程度變量。企業(yè)先前績效、公司治理水平與企業(yè)風險呈顯著負相關(guān)關(guān)系，即先前績效越好，公司治理水平越高，企業(yè)風險越低。對于市場發(fā)展程度與企業(yè)風險的關(guān)系，模型A2市場發(fā)展程度與企業(yè)風險呈負相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果并不顯著。模型B2中，市場發(fā)展程度與企業(yè)風險呈顯著負相關(guān)關(guān)系。對于利益相關(guān)者滿足程度與企業(yè)風險的關(guān)系，二模型報告結(jié)果略有不同，在模型A2中可以看到股東的滿足程度與企業(yè)風險呈負相關(guān)關(guān)系，但不顯著；員工、政府、供應(yīng)商的滿足程度與企業(yè)風險顯著負相關(guān)。在模型B2中，員工、政府的滿足程度與企業(yè)風險負相關(guān)關(guān)系并不顯著，可能的原因是市場表現(xiàn)對員工支付的工資與對政府的繳稅表現(xiàn)并不敏感。

模型A3—A9和模型B3—B9逐步加入了反映企業(yè)慈善捐贈與調(diào)節(jié)變量交互關(guān)系的變量，其中，模型A9和模型B9包括了所有的交互變量。 從模型A9，模型B9 中可以看到，市場化程度與企業(yè)慈善捐贈交互項系數(shù)分別為-1.56和-0.15。模型A9系數(shù)顯示了市場化程度與企業(yè)慈善捐贈交互項呈負相關(guān)關(guān)系，但未通過顯著性檢驗，模型B9市場化程度與企業(yè)慈善捐贈交互項系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著。以上結(jié)果表明，市場化程度越高，慈善捐贈行為所帶來企業(yè)風險降低的價值越明顯，假設(shè)2a部分得到驗證。

企業(yè)先前績效與慈善捐贈交互項系數(shù)分別為-0.01和-0.08，且在5%的統(tǒng)計水平上顯著，這表明企業(yè)的先前績效能夠?qū)Υ壬凭栀浥c企業(yè)風險的關(guān)系產(chǎn)生顯著的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)的先前績效越好，慈善捐贈行為越能降低企業(yè)風險，假設(shè)2b得到驗證。

企業(yè)公司治理水平也對慈善捐贈行為具有顯著調(diào)節(jié)作用，其與慈善捐贈行為交互項的系數(shù)分別為-0.09和-0.07，分別在5%和10%的統(tǒng)計水平上顯著，假設(shè)2c得到驗證。

從利益相關(guān)者滿足程度來看，兩個模型得到結(jié)論略有差異。由模型A9可以看到，股東滿足程度與慈善捐贈的交互項系數(shù)為-0.01，在5%的水平下顯著；員工滿足程度與慈善捐贈交互項系數(shù)為-0.08，在10%的統(tǒng)計水平下顯著；供應(yīng)商滿足程度與慈善捐贈交互項系數(shù)為-0.02，在5%的統(tǒng)計水平下顯著；政府滿足程度與慈善捐贈交互項系數(shù)為-0.02，在5%的統(tǒng)計水平下顯著。假設(shè)3在模型A8處基本得到驗證。在模型B9中，股東滿足程度與慈善捐贈交互項系數(shù)為-0.03，在10%統(tǒng)計水平下顯著。供應(yīng)商滿足程度與慈善捐贈交互相系數(shù)為-0.02，在10%的統(tǒng)計水平下顯著。員工滿足程度、政府滿足程度與企業(yè)慈善捐贈交互項與企業(yè)風險之間呈負相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果未通過顯著性檢驗?？赡艿脑蛟谟谀Ｐ虰通過β系數(shù)衡量企業(yè)風險，市場對員工工資與政府繳稅對慈善捐贈的交互作用的反映并不明顯。假設(shè)3在模型B8中得到部分驗證。

四、研究結(jié)論與啟示

本文通過1 596家上市公司2009—2013年的面板數(shù)據(jù)，應(yīng)用Heckman二階段回歸分析了企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)風險之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的慈善捐贈行為能夠降低企業(yè)風險。同時，市場發(fā)展程度、公司治理水平、企業(yè)先前績效以及利益相關(guān)者滿足程度從一定程度上會對二者的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。市場發(fā)展程度越好、公司治理水平越高、企業(yè)先前績效越高、利益相關(guān)者滿足程度越高，能使慈善捐贈行為更為有效地降低企業(yè)風險。

在已有研究集中于企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)績效關(guān)系的基礎(chǔ)上，本文先從風險角度深化了對企業(yè)慈善捐贈行為的理解：慈善行為并不能為企業(yè)獲得直接經(jīng)濟效益，但是企業(yè)通過慈善捐贈獲得的合法性可以為企業(yè)提供一種“類似于保險”的保障，使企業(yè)風險降低。本文進一步分析了慈善捐贈行為降低企業(yè)風險的內(nèi)在機制：利益相關(guān)者的反應(yīng)對二者關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。市場化程度、企業(yè)先前績效、公司治理水平、利益相關(guān)者滿足程度這四個調(diào)節(jié)變量決定了企業(yè)是否能夠從慈善捐贈中獲益。

本文也為企業(yè)實踐提供新的啟示。本文研究結(jié)論從整體上可以表明企業(yè)慈善捐贈對企業(yè)風險的降低作用，但是企業(yè)并不總能從慈善捐贈中獲益[11]，利益相關(guān)者在其中起到非常重要的作用。對于企業(yè)而言，增強企業(yè)經(jīng)營的透明度，及時向利益相關(guān)者披露企業(yè)經(jīng)營情況，維系好企業(yè)同利益相關(guān)者的關(guān)系會使企業(yè)慈善捐贈行為獲得更好的效果。對于已有慈善捐贈行為的企業(yè)，企業(yè)需要增強宣傳力度，使利益相關(guān)者能夠了解慈善捐贈對于企業(yè)與社會的積極意義。同時，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)先前績效對慈善捐贈行為與企業(yè)風險的關(guān)系也具有顯著的調(diào)節(jié)作用，當企業(yè)具有較好的先前績效時，企業(yè)可以考慮進行慈善捐贈，這會降低企業(yè)風險；相反，如果企業(yè)先前績效較差，企業(yè)則應(yīng)相應(yīng)減少慈善捐贈。

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（責任編輯：巴紅靜）