私募股權(quán)基金管理人信義義務(wù)研究

肖宇+許可

摘要：私募股權(quán)投資基金是當(dāng)前我國(guó)民間和政府投資的重要載體，基金管理人作為基金的核心，享有基金運(yùn)營(yíng)與管理的全部權(quán)利，若沒(méi)有適當(dāng)?shù)募s束機(jī)制，投資人的權(quán)利極易受到侵害。信義義務(wù)是解決投資人與基金管理人信息不對(duì)稱與道德風(fēng)險(xiǎn)的重要鑰匙，基于私募股權(quán)投資基金的特殊性，信義義務(wù)在融資、投資、管理和退出環(huán)節(jié)各有具體的表現(xiàn)形式，注意義務(wù)與忠實(shí)義務(wù)在不同情境中的彈性與張力也各有不同。但是信義義務(wù)的適用也受到主觀判斷、法官裁量水平等因素的影響，需要與外部監(jiān)管措施相結(jié)合共同保護(hù)投資人利益。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；基金管理人；信義義務(wù)；忠實(shí)義務(wù)；注意義務(wù)

中圖分類號(hào)：DF438.2

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

導(dǎo)言

私募股權(quán)投資基金（private equity fund，下文簡(jiǎn)稱“PE基金”）在我國(guó)經(jīng)歷了近十年的快速發(fā)展和2008年的“全民PE”熱潮，如圖1所示，該年募資金額達(dá)到611億美元，約占當(dāng)年GDP的1.2%，從2011年開(kāi)始，由于宏觀經(jīng)濟(jì)背景的變化，國(guó)內(nèi)上市渠道的暫停，以及海外上市企業(yè)被做空等多方面因素，PE基金由膨脹態(tài)勢(shì)進(jìn)入理性發(fā)展期，部分PE基金因盲目投資而開(kāi)始陷入困境。2013年P(guān)E基金行業(yè)進(jìn)人了形勢(shì)最為嚴(yán)峻的“收割期”，不少基金都臨近甚至逾越了預(yù)定的清算周期，在2008年后成立的基金中，有限合伙人（LP）連本金都未收回的占九成左右，2013年的回報(bào)率已經(jīng)下降到13.5%，有基金開(kāi)始爆發(fā)兌付危機(jī)，行業(yè)的洗牌、分化和淘汰已成趨勢(shì)，PE內(nèi)部基金管理人與投資人間的矛盾逐步顯露出來(lái)。2014年之后，隨著證券市場(chǎng)國(guó)內(nèi)IPO的重啟與新三板的繁榮以及阿里巴巴和京東上市帶來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)海外上市的財(cái)富效應(yīng)，新一輪的PE熱潮和泡沫又開(kāi)始興起，同時(shí)，市場(chǎng)的大起大落也讓PE基金投資回報(bào)跌宕起伏。PE基金的投資失敗或是未達(dá)到預(yù)期收益，是因?yàn)槭袌?chǎng)的環(huán)境還是因?yàn)楣芾砣宋幢M到職責(zé)，需要法律確定判斷的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)PE基金管理人的私法規(guī)范體系也亟須細(xì)化與完善。

PE基金的當(dāng)事人雙方都是成熟的市場(chǎng)專業(yè)人士，比較講究私密性和市場(chǎng)自治，公法的介入應(yīng)是謙抑性的，對(duì)投資人利益的保護(hù)，應(yīng)更多通過(guò)私法規(guī)則實(shí)現(xiàn)。PE基金多采用有限合伙形式，基金管理人幾乎享有基金全部的管理運(yùn)營(yíng)權(quán)，如何防止管理人的權(quán)利濫用、保護(hù)投資人利益，是法律規(guī)制的核心，信義義務(wù)提供了最為合適的框架。PE基金管理人的義務(wù)與信義義務(wù)如何契合，其本身的特殊性體現(xiàn)在哪些方面？PE基金涉及募集、投資、運(yùn)營(yíng)和退出多個(gè)環(huán)節(jié)，信義義務(wù)各自又如何體現(xiàn)？信義義務(wù)在約束基金管理人方面又有什么不足？本文將結(jié)合PE基金的實(shí)踐以及證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《私募投資基金管理暫行辦法》（后文簡(jiǎn)稱《暫行辦法》），討論P(yáng)E基金管理人信義義務(wù)的內(nèi)容、實(shí)現(xiàn)與完善。

一、信義義務(wù)與私募股權(quán)基金管理人義務(wù)的契合

信義義務(wù)是從英美法系的衡平法中發(fā)展起來(lái)的，最初在信托法領(lǐng)域得以確立，而后被逐步應(yīng)用到代理法和公司法中，到了20世紀(jì)，信義義務(wù)的適用范圍更加拓展，人們認(rèn)為其能彌補(bǔ)現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)、合同和侵權(quán)制度的不足，在英美法國(guó)家的商業(yè)和金融交易中作為指引和規(guī)范而廣為適用。另外，大陸法系國(guó)家也逐步接受了英美法中的信義義務(wù)，通過(guò)立法的形式盡可能作出詳盡的描述，而法官在該問(wèn)題上也有較大的自由裁量空間。

對(duì)于信義義務(wù)，波士頓大學(xué)的Tamar Frankel教授在《信義法原理》一書(shū)中對(duì)信義關(guān)系的界定與信義義務(wù)的構(gòu)成進(jìn)行了統(tǒng)合性的闡述，認(rèn)為今后的趨勢(shì)是信義義務(wù)的普遍性和統(tǒng)一化，是信義義務(wù)研究的集大成者。在其他的文獻(xiàn)中，信義義務(wù)的研究主要集中于信托受托人的信義義務(wù)和公司董事的信義義務(wù)，基金管理人信義義務(wù)方面的文獻(xiàn)相對(duì)較少，比較有代表性的是Tamar Frankel的《基金管理人的規(guī)制》，以及王蘇生的《證券投資基金管理人的責(zé)任》、張國(guó)清的《投資基金治理結(jié)構(gòu)之法律分析》和其他相關(guān)文獻(xiàn)，討論的對(duì)象主要是公募證券基金。也有學(xué)者關(guān)注金融創(chuàng)新中的信義義務(wù)，整體而言，切合到私募股權(quán)基金的特點(diǎn)討論基金管理人的信義義務(wù)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)少有。本文在Tamar Frankel教授總結(jié)出來(lái)的信義義務(wù)的一般原理的基礎(chǔ)上，探尋私募股權(quán)基金管理人義務(wù)與信義義務(wù)的契合，以及在不同情境中內(nèi)容的變化與特殊性。

（一）信義義務(wù)的基礎(chǔ)：私募股權(quán)基金當(dāng)事人間的信義關(guān)系

信義義務(wù)建立在當(dāng)事人間有信義關(guān)系的基礎(chǔ)上，雙方當(dāng)事人一方是委托人，另一方是受信人。Tamar Frankl教授對(duì)信義關(guān)系的特征進(jìn)行了如下總結(jié)：第一，受信人提供的主要是服務(wù)，且是社會(huì)需要、專業(yè)性較強(qiáng)的服務(wù)。第二，為了有效完成這些服務(wù)，受信人被授予財(cái)產(chǎn)和權(quán)利。第三，這種托付的風(fēng)險(xiǎn)在于受信人不值得信任，他們可能會(huì)濫用委托的財(cái)產(chǎn)和權(quán)利，或者并不提供預(yù)期的服務(wù)。第四，有這樣的可能性：（1）委托人不能保護(hù)自己避免這種風(fēng)險(xiǎn)；（2）市場(chǎng)不能保護(hù)委托人避免這種風(fēng)險(xiǎn)；（3）受信人建立起他們之間信任的成本比本身的委托關(guān)系的收益還要高。具有信義關(guān)系的受信人對(duì)委托人有信義義務(wù)。

私募股權(quán)基金內(nèi)部的雙方當(dāng)事人即投資人與PE基金管理人之間是典型的信義關(guān)系。投資人基于對(duì)管理人業(yè)務(wù)能力和職業(yè)操守的信任，將財(cái)產(chǎn)和權(quán)利全部交給管理人，對(duì)財(cái)產(chǎn)不再享有控制權(quán)；管理人提供專業(yè)的資產(chǎn)管理服務(wù)，享有對(duì)財(cái)產(chǎn)的全部控制權(quán)，但管理人可能濫用權(quán)利和怠于提供服務(wù)，為自己謀利和損害投資者利益；投資人很難完全通過(guò)約定和市場(chǎng)的方式來(lái)規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)自己的利益，需要通過(guò)具有強(qiáng)制力的私法規(guī)則來(lái)約束基金管理人的行為。

（二）PE基金的成熟投資人也需要信義義務(wù)的保護(hù)

PE基金的重要特征就是雙方當(dāng)事人都是成熟的市場(chǎng)人士，如機(jī)構(gòu)投資者、富有的個(gè)人和家庭、投資公司等，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有較強(qiáng)的判斷能力和承受能力，理論上他們可以更好地控制和監(jiān)督管理人，但從實(shí)踐來(lái)看似乎并非如此。比如2008年美國(guó)麥道夫案件涉及的高達(dá)600億美元的騙局中，被騙的所有投資人都是成熟投資人就說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)閷?duì)他們而言，常年密切監(jiān)督“名聲顯赫”的基金管理人麥道夫的行為，成本太高了，而且麥道夫除了給他們每年基本固定的回報(bào)外也不進(jìn)行具體投資的信息披露，若向他要求提供詳細(xì)資料，他就會(huì)把這個(gè)投資人直接清理出去。當(dāng)一些投資人發(fā)現(xiàn)疑似欺詐行為時(shí)，有些人停止了投資，而大多數(shù)人沒(méi)有，他們繼續(xù)去做自己的事情。可見(jiàn)，即使對(duì)于成熟投資人，他們的監(jiān)督也會(huì)產(chǎn)生高昂的成本，因此他們可能會(huì)怠于監(jiān)督，或者因?yàn)榛鸸芾砣说牡匚粌?yōu)勢(shì)，他們也很難掌握基金運(yùn)作的相關(guān)情況。因此，即便是成熟的投資人，其自我保護(hù)能力也是很有限的，也需要信義義務(wù)的保護(hù)。endprint

（三）信義義務(wù)中的忠實(shí)義務(wù)與注意義務(wù)對(duì)基金管理人亦適用

信義義務(wù)作為開(kāi)放的概念，內(nèi)容豐富、抽象，為便于理解與適用，理論上對(duì)其作了類型化的處理，傳統(tǒng)采用的是二分法，即忠實(shí)義務(wù)（duty of loyalty）和注意義務(wù)（duty of care）；既要求基金管理人在主觀上將投資人的利益置于自身利益之上，在客觀上對(duì)基金管理人的技能、經(jīng)驗(yàn)和敬業(yè)程度也有所要求。

忠實(shí)義務(wù)與托付的財(cái)產(chǎn)和權(quán)利相關(guān)，意味著可以被依賴、信任，以及相信他們之間的利益是一致的。忠實(shí)義務(wù)是對(duì)基金管理人“道德”方面的要求，傳統(tǒng)理念認(rèn)為，受信人在處理受托事務(wù)時(shí)得以投資人的利益為唯一依據(jù)，不得為自己或他人謀利，應(yīng)避免利益沖突。但該理念正在受到挑戰(zhàn)，如在PE基金中，若管理人與投資人有利益沖突，但并不損害投資人利益，并能使管理人更多受益的行為是否要禁止？這是下文要結(jié)合PE基金討論的問(wèn)題。另外，在不同的信義關(guān)系的當(dāng)事人之間，權(quán)利和財(cái)產(chǎn)委托的分離程度是不同的，對(duì)委托人而言，分離程度越高，忠實(shí)義務(wù)的剛性就越強(qiáng)，就越嚴(yán)格。

注意義務(wù)是對(duì)基金管理人“能力”方面的要求，與其提供服務(wù)的質(zhì)量和注意程度相關(guān)，它要求基金管理人在作出經(jīng)營(yíng)決策時(shí)審慎、勤勉，并具有專業(yè)水平。從理論角度看，基金管理人團(tuán)隊(duì)受過(guò)良好的教育，并長(zhǎng)期專注于某個(gè)行業(yè)、領(lǐng)域甚至某個(gè)特定階段的投資管理活動(dòng)，積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，是某些領(lǐng)域內(nèi)具有成功投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)投資家。由于對(duì)能力的判斷比較抽象，需要借助一些標(biāo)準(zhǔn)來(lái)認(rèn)定，如流程評(píng)估。對(duì)不同的信義關(guān)系當(dāng)事人而言，委托人對(duì)受信人的專業(yè)能力的依賴程度是不同的，而且最后的投資結(jié)果不一定是判斷受信人是否盡到注意義務(wù)的唯一標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)榻Y(jié)果會(huì)受到多種外部因素的影響，對(duì)受信人行為過(guò)程的判斷更為公平。

二、私募股權(quán)基金管理人信義義務(wù)的特殊性分析

信義義務(wù)作為對(duì)有信義關(guān)系的當(dāng)事人適用的義務(wù)，在不同當(dāng)事人間的信義關(guān)系中有不同的特點(diǎn)。下文擬結(jié)合私募股權(quán)基金的特點(diǎn)，如投資的高風(fēng)險(xiǎn)性、投資人的成熟度和是否具有較強(qiáng)的談判能力等，討論私募股權(quán)基金中信義義務(wù)的特殊性：

（一）市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)作用會(huì)影響信義義務(wù)的強(qiáng)度

耶魯大學(xué)Roberta Romano教授認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)對(duì)受信人產(chǎn)生不同的影響，對(duì)其信義義務(wù)的要求應(yīng)是有差異的，市場(chǎng)機(jī)制影響較小的信義關(guān)系應(yīng)比市場(chǎng)機(jī)制影響較大的信義關(guān)系對(duì)受信人的義務(wù)要求更高、更為嚴(yán)格。在受市場(chǎng)機(jī)制影響較大的信義關(guān)系中，委托人可以通過(guò)用腳投票、解聘和薪酬增減來(lái)約束受信人。PE基金的委托人可以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制對(duì)基金管理人產(chǎn)生一定的約束，但與上市公司的股東對(duì)公司高管、公募證券基金的投資者對(duì)基金管理人的約束相比較，其影響更小。

首先，投資人退出的自由度更小。上市公司的股東和公募證券基金的投資人是最為自由的投資者，他們表達(dá)對(duì)管理人不滿的市場(chǎng)方式就是用腳投票，即賣(mài)掉股票或基金。PE基金投資人的投資是相對(duì)長(zhǎng)期的，短則3-5年，長(zhǎng)則7-10余年，一旦承諾出資后，若約定條件沒(méi)有出現(xiàn)，不能隨意撤資。

其次，投資人的信息披露程度更低。上市公司和公募基金都有嚴(yán)格的信息公開(kāi)披露要求，投資人可以很方便地查詢受托人的信息；PE基金的具體投資信息是不向公眾公開(kāi)的，向投資人的披露程度目前也沒(méi)有明確的規(guī)定，很大程度上取決于當(dāng)事人之間的約定，如果管理人沒(méi)有按照約定進(jìn)行披露，責(zé)任機(jī)制也不明確，但是，PE基金投資人對(duì)管理人的解聘和薪酬控制的自由度更高。就上市公司股東和公募基金投資人對(duì)管理人的聘用和薪酬控制而言，個(gè)體的投資人能起到的作用有限。在對(duì)管理人的薪酬控制方面，PE基金投資人的自由度會(huì)更大一些。因此，市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)能力不同，信義義務(wù)的強(qiáng)度就不同。

（二）忠實(shí)義務(wù)的剛性：有限合伙組織制PE基金管理人幾乎擁有所有的權(quán)利

PE基金管理人是基金的靈魂，是PE基金的發(fā)起人、管理人，是基金設(shè)立、投資方向決策、風(fēng)險(xiǎn)管理以及投資成敗的關(guān)鍵。目前其適用的三種組織形式是有限合伙制、公司制和信托制，基于稅收、營(yíng)運(yùn)效率等原因，有限合伙制是最為主流的形式。投資人作為有限合伙人（LP）認(rèn)繳絕大部分的出資但不參與具體運(yùn)營(yíng)管理，以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人擔(dān)任普通合伙人（GP），負(fù)責(zé)基金投資運(yùn)作事務(wù)，對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。有限合伙制將GP的人力資源優(yōu)勢(shì)與LP的資金優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，從而實(shí)現(xiàn)組織的最大效率，但GP享有全部經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，其對(duì)權(quán)利的濫用和怠于履行義務(wù)易使LP的利益受到損害。這種委托代理風(fēng)險(xiǎn)在信托制與公司制PE中同樣存在。

因此，對(duì)PE基金管理人法律約束的核心就是防止其濫用權(quán)利和財(cái)產(chǎn)，減少投資人的風(fēng)險(xiǎn)。從理論上講，PE基金的投資人作為成熟投資者，應(yīng)有相當(dāng)?shù)谋鎰e能力和談判能力，訂立的合同應(yīng)細(xì)致嚴(yán)謹(jǐn)，但在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，投資人很難預(yù)測(cè)可能出現(xiàn)的各種情形。在合同訂立中，往往都是由基金管理人提供合同模板和草案，若其在一些條款中“包藏禍心”，那么這種地位的不對(duì)等就更明顯了。因此，必須通過(guò)法律的強(qiáng)制規(guī)定為基金管理人的忠實(shí)義務(wù)設(shè)定底線要求，而且這種要求應(yīng)是剛性的，這是保護(hù)投資人利益的根本保障。

（三）注意義務(wù)的彈性：PE基金投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制

PE基金投資本身就是失敗率和風(fēng)險(xiǎn)率較高的事業(yè)，投資成功則取得多達(dá)幾十倍甚至上百倍的高額回報(bào)，但投資失敗的概率高達(dá)60%-80%，因此在國(guó)內(nèi)外的PE制度中，均要求投資人是成熟的合格投資人，對(duì)投資人的資產(chǎn)狀況和風(fēng)險(xiǎn)承受力有一定的門(mén)檻。面對(duì)投資失利，是由于市場(chǎng)本身和PE領(lǐng)域的投資風(fēng)險(xiǎn)造成的，還是與基金管理者的個(gè)人能力和職業(yè)道德相關(guān)，需要一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷。投資的成功率并不是考量管理人履行注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)，其檢驗(yàn)的重心在于其專業(yè)程度的表現(xiàn)與注意程度。

另外，市場(chǎng)機(jī)制也能起到一定的調(diào)節(jié)作用，如管理人的選用、聘任、薪酬、市場(chǎng)聲譽(yù)等。因此，對(duì)管理人注意義務(wù)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是彈性的，對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)性寬容度較大，既給PE管理人的積極性提供空間，又能在一定程度上抑制管理人濫用權(quán)利的情形。endprint

（四）義務(wù)內(nèi)容的情境轉(zhuǎn)換：PE基金不同階段偏重點(diǎn)不同

信義義務(wù)在私募股權(quán)基金的募集、運(yùn)營(yíng)、投資和退出階段有更為細(xì)致的差異化表現(xiàn)，這些義務(wù)都是框架性的和情景依存的義務(wù)，需要在多樣的具體情勢(shì)中加以辨明，諸如不同投資對(duì)象、不同的投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好以及不同的投資周期等，在不同的情形下有所發(fā)展和延伸。

三、私募股權(quán)基金管理人信義義務(wù)的規(guī)范特點(diǎn)與立法現(xiàn)狀

對(duì)基金管理人的規(guī)制體系是立體的，既有法律的強(qiáng)制性規(guī)范，又有自律性規(guī)則，還有當(dāng)事人之間的約定，三類規(guī)則形成規(guī)范體系，既有法律的剛性，又有自律規(guī)范與當(dāng)事人合意的柔性。本文主要是從法律規(guī)范及司法適用的角度，討論P(yáng)E基金管理人信義規(guī)范的特點(diǎn)與立法。

（一）PE基金管理人信義規(guī)范的強(qiáng)制性、預(yù)防性與概括性

信義規(guī)范是私法規(guī)范，調(diào)整的是當(dāng)事人間的法律關(guān)系，PE基金領(lǐng)域比起其他投資領(lǐng)域，更講究私密性和當(dāng)事人的意思自治，私法規(guī)范起著重要的作用。信義規(guī)范作為PE基金核心的私法規(guī)范，具有以下特點(diǎn)：

首先，信義規(guī)范具有強(qiáng)制性和預(yù)防性。信義規(guī)范雖然是私法規(guī)范，但屬于商法中的強(qiáng)制性規(guī)則。管理人掌握著大多數(shù)的材料和證據(jù)，很容易向投資人掩蓋，信義規(guī)范是防止作為財(cái)產(chǎn)受托人的基金管理人濫用其權(quán)利以及保護(hù)投資人利益的底線。信義義務(wù)是對(duì)當(dāng)事人行為的事前刻畫(huà)，明確不能從事的行為和應(yīng)當(dāng)達(dá)到的行為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而判斷其法律責(zé)任。因此，信義規(guī)范也是預(yù)防性的，通過(guò)預(yù)防性的規(guī)則抑制管理人受到濫用權(quán)利和為己謀利的誘惑，并形成持續(xù)的提醒機(jī)制。

其次，信義規(guī)范具有概括性和靈活性。信義規(guī)范是原則性的，既可以發(fā)展出具體的規(guī)則和義務(wù)，又可以通過(guò)兜底的規(guī)定包含未曾預(yù)見(jiàn)的內(nèi)容。其也是情境義務(wù)，須于個(gè)案中依價(jià)值判斷予以具體化。在司法適用的過(guò)程中，須綜合考慮基金管理人從事投資活動(dòng)時(shí)的各種客觀條件和管理人所做的各種準(zhǔn)備與努力，進(jìn)行利益衡量后才能確定其是否盡到了信義義務(wù)，因此法官有一定的自由裁量空間。

（二）美國(guó)和中國(guó)關(guān)于私募股權(quán)基金管理人的立法狀況

美國(guó)與投資基金相關(guān)的法律規(guī)范主要集中在1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問(wèn)法》和2010年《多德一弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》等法律之中，目前形成了包括國(guó)會(huì)立法、證交會(huì)規(guī)章、法院判例在內(nèi)的規(guī)范體系，同時(shí)與各州證券私募規(guī)則相互協(xié)調(diào)。1940年《投資顧問(wèn)法》雖對(duì)投資顧問(wèn)注冊(cè)在達(dá)到一定條件時(shí)規(guī)定了注冊(cè)豁免，但無(wú)論注冊(cè)與否，都負(fù)有信義義務(wù)，并受反欺詐條款的約束，是一種更為原則性和概括性的約束。對(duì)投資人與基金管理人之間權(quán)利義務(wù)的認(rèn)定，在1974年《雇員退休收入保障法》（ERISA）、1995年《統(tǒng)一審慎投資人法》、2003年《統(tǒng)一信托法》中分別對(duì)注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)做了規(guī)定，但存在規(guī)定的不一致，也比較分散而無(wú)法體系化。在現(xiàn)行的立法體系中，對(duì)金融服務(wù)者義務(wù)的約束多以信義義務(wù)為基礎(chǔ)，如美國(guó)1999年《現(xiàn)代金融服務(wù)法》以及2010年《華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》。作為判例法國(guó)家，美國(guó)對(duì)信義原則的適用更多地體現(xiàn)在司法判例中，在次貸危機(jī)引發(fā)的一系列金融消費(fèi)者訴訟中，不少是以信義義務(wù)作為司法裁量的依據(jù)，采用了衡平原則，與欺詐理論相聯(lián)系。

我國(guó)2003年《證券投資基金法》對(duì)公募證券投資基金的基金管理人義務(wù)作出了原則性規(guī)定，2013年的修改增加了對(duì)私募證券基金的規(guī)定，但由于立法時(shí)PE基金的監(jiān)管權(quán)尚未確定，PE基金仍不屬于《證券投資基金法》的調(diào)整范圍。直到2014年8月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《暫行辦法》，在該辦法第4條中對(duì)基金管理人的義務(wù)做了原則性規(guī)定：“應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)。私募基金從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)，恪守職業(yè)道德和行為規(guī)范?！逼渌牧x務(wù)散見(jiàn)于資金募集、投資運(yùn)作各章之中。證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)2014年12月發(fā)布《基金從業(yè)人員執(zhí)業(yè)行為自律準(zhǔn)則》，通過(guò)行業(yè)自律準(zhǔn)則規(guī)范從業(yè)人員的行為，大體建立起了我國(guó)對(duì)PE基金管理人行為的規(guī)范體系?；鸸芾砣说男袨槟男儆谛帕x義務(wù)的范圍，作為情境性的義務(wù)，這些抽象的規(guī)定在PE基金的不同階段的表現(xiàn)形式是什么，以及實(shí)踐中的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)與尺度該如何掌握，是下文要深入探討的問(wèn)題。

四、信義義務(wù)的情景化與張力：PE基金運(yùn)營(yíng)不同階段的特點(diǎn)與構(gòu)建

私募股權(quán)基金管理人的信義義務(wù)以“忠實(shí)義務(wù)”和“注意義務(wù)”為核心：忠實(shí)義務(wù)要求基金管理人將投資人的利益放于自身利益之上，呈現(xiàn)出剛性的特性；注意義務(wù)對(duì)管理人的能力和敬業(yè)程度有所要求，標(biāo)準(zhǔn)需要回歸到具體的場(chǎng)景中加以判斷，呈現(xiàn)出了一定的彈性。下文以PE基金的實(shí)際運(yùn)營(yíng)為主線，采用類型化的方法逐一梳理基金管理人在融資、投資、管理和退出四個(gè)主要情景中的信義義務(wù)，進(jìn)而形成操作性和開(kāi)放性兼具的信義義務(wù)框架（見(jiàn)表1）。該框架既是立法的依據(jù)、當(dāng)事人的行為指南和合同的重要參考，同時(shí)也有助于法院在新的情景下發(fā)現(xiàn)、識(shí)別和確立新型管理人信義義務(wù)，從而為信義義務(wù)的未來(lái)發(fā)展指明方向。

（一）私募股權(quán)基金融資：禁止欺詐義務(wù)與公平對(duì)待義務(wù)

1.禁止欺詐義務(wù)

融資是私募股權(quán)基金運(yùn)營(yíng)的第一步，基金管理人以發(fā)起人的身份向投資人募資并完成基金設(shè)立，其所負(fù)信義義務(wù)集中于禁止欺詐義務(wù)（忠實(shí)義務(wù)）與公平對(duì)待義務(wù)（兼有忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)的性質(zhì)），這兩條義務(wù)都具有剛性。

首先，基金管理人在向潛在投資人推銷或路演時(shí)須承擔(dān)“禁止欺詐義務(wù)”，即要求其承擔(dān)“最大限度的善意，完整和公平地披露所有關(guān)鍵事實(shí)”以及“采取合理的注意來(lái)避免誤導(dǎo)”潛在投資人的積極義務(wù)。具體而言，基金管理人應(yīng)當(dāng)全面、客觀反映私募股權(quán)基金的重要特性和投資方向、既往業(yè)績(jī)、投資回報(bào)、利潤(rùn)分配和或有風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)重要事實(shí)，語(yǔ)言表述應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確和清晰，不得違規(guī)承諾收益或者承擔(dān)損失，不得夸大或者片面宣傳業(yè)績(jī)，違規(guī)使用安全、保證、承諾、保險(xiǎn)、避險(xiǎn)、有保障、高收益、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)等與私募投資基金風(fēng)險(xiǎn)收益特性不匹配的表述等。在實(shí)踐中，某些基金管理人往往以言語(yǔ)吹噓或口頭保證的方式對(duì)投資人進(jìn)行欺詐，但相關(guān)內(nèi)容并不出現(xiàn)在投資意向書(shū)、投資協(xié)議等正式的法律文件中，導(dǎo)致投資人事后無(wú)從獲得司法救濟(jì)。因此，為了加強(qiáng)對(duì)管理人的約束，美國(guó)《投資顧問(wèn)法》第204-3條的“宣傳冊(cè)規(guī)則”（broehure rule）要求基金管理人將其投資業(yè)績(jī)、從業(yè)經(jīng)歷、教育背景寫(xiě)人投資文件中，并注明“不保證投資本金和收益”。我國(guó)《暫行辦法》也部分吸收了《投資顧問(wèn)法》的相關(guān)規(guī)定，例如，第15條規(guī)定：“私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。”否則，將視為對(duì)“禁止欺詐義務(wù)”的違反，應(yīng)承擔(dān)由此造成的投資人損失。當(dāng)事人間的相關(guān)合同等文件無(wú)需向行業(yè)協(xié)會(huì)備案，但在訟爭(zhēng)時(shí)，對(duì)相關(guān)內(nèi)容的舉證責(zé)任由基金管理人承擔(dān)。endprint

“禁止欺詐義務(wù)”的樹(shù)立和“宣傳冊(cè)規(guī)則”的引人將有助于區(qū)分和打擊以私募基金名義非法集資的非法活動(dòng)。盡管最高人民法院在2010年和2014年陸續(xù)出臺(tái)了《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問(wèn)題的意見(jiàn)》和《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》，但合法私募和非法集資的關(guān)鍵性問(wèn)題——“是否向社會(huì)公眾公開(kāi)宣傳”仍是一個(gè)難以界定的問(wèn)題。不管是采取我國(guó)的“親友、單位”等描述性標(biāo)準(zhǔn)，還是美國(guó)的“獲許投資者”和“需要標(biāo)準(zhǔn)”，在我國(guó)這一關(guān)系型社會(huì)中都無(wú)法妥當(dāng)適用，圍繞吳英案的巨大爭(zhēng)議即源于此。正因如此，天津、上海等私募基金活躍同時(shí)亦是非法集資高發(fā)的實(shí)務(wù)部門(mén)均將是否作出“保底或固定回報(bào)承諾”作為是否構(gòu)成非法集資的試金石。不過(guò)，由于私募管理人在實(shí)踐中往往以默示、暗示或誤導(dǎo)性宣傳變相實(shí)施上述承諾，該等方法存在證據(jù)搜集上的困難。對(duì)投資文件內(nèi)容的強(qiáng)制性規(guī)定，無(wú)疑加大了對(duì)私募基金管理人違法承諾的證明難度并降低了監(jiān)管部門(mén)的舉證成本。

2.公平對(duì)待義務(wù)

該義務(wù)要求管理人既要公平對(duì)待每一個(gè)投資人，又要公平對(duì)待其管理的每一支基金。

首先，對(duì)每一個(gè)投資人，基金管理人不得歧視或優(yōu)待，以避免投資人之間的利益沖突。這一“公平對(duì)待義務(wù)”在Cowan v.Scargill案中被重申，并被英國(guó)金融服務(wù)局（FSA）的“Principles for Businesses”第1.1（6）、（8）條明確規(guī)定。在Cowan案中，Megarry法官?gòu)?qiáng)調(diào)：“受信人”（管理人）必須為了現(xiàn)在和未來(lái)的所有“受益人”（投資人）之利益而行事，從而應(yīng)在不同類型的“受益人”（投資人）之間保持中立。就此而言，公平對(duì)待義務(wù)并非要求僵化地遵循形式平等原則，毋寧是期待管理人不能因個(gè)人偏好或未盡到應(yīng)有的注意而忽視某個(gè)或某類投資人的利益，而應(yīng)采取誠(chéng)信的行為來(lái)區(qū)分和平衡多元化的投資人利益。在實(shí)踐中，基金管理人往往根據(jù)投資的多寡將投資人劃分為“主要投資人”與“普通投資人”，根據(jù)投資收益需求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力將投資人劃分為“優(yōu)先級(jí)投資人”與“次級(jí)投資人”。不同類型的投資人在基金管理費(fèi)的收取、利潤(rùn)分配順序以及績(jī)效分成比例方面均存在一定差異。為此，基金管理人應(yīng)向投資人充分說(shuō)明上述區(qū)分對(duì)待安排，并在投資文件中對(duì)不同類型投資人的利益沖突及解決辦法予以披露，在知情的基礎(chǔ)上獲得所有投資人同意。

其次，基金管理人應(yīng)公平對(duì)待其管理的不同基金。在實(shí)踐中，基于法律、稅務(wù)、監(jiān)管、財(cái)務(wù)、項(xiàng)目等理由，基金管理人可能同時(shí)或先后創(chuàng)建多只基金進(jìn)行投資。如在自貿(mào)區(qū)改革前，我國(guó)對(duì)外資PE投資項(xiàng)目有較繁雜的審批程序，外資PE為了不因?qū)徟鷷r(shí)間拖延而喪失投資機(jī)會(huì)，在設(shè)立外資PE的同時(shí)，設(shè)立一支投資對(duì)象相同的境內(nèi)人民幣基金，稱為“平行雙幣基金”，從而可以利用內(nèi)資基金快速鎖定交易機(jī)會(huì)。但這種設(shè)計(jì)可能產(chǎn)生利益沖突，當(dāng)基金管理人同時(shí)控制內(nèi)資與外資基金時(shí)，如何就同一商業(yè)機(jī)會(huì)在兩只基金間公平分配，需要建立防范利益輸送和利益沖突的機(jī)制?；鸸芾砣藢?duì)待其管理的基金，應(yīng)做到以下三點(diǎn)：應(yīng)保證對(duì)各基金投入同等的管理時(shí)間和精力，從而提供同等質(zhì)量的金融服務(wù)；基金管理人應(yīng)向潛在的投資人披露現(xiàn)有基金狀況和將來(lái)基金計(jì)劃，規(guī)避可能的利益沖突；基金管理人不得攫取從一只基金獲悉的商業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)為另一只基金牟利。

最后，在募集環(huán)節(jié)還需要討論的一個(gè)問(wèn)題是，對(duì)非合格投資人，基金管理人是否有信義義務(wù)？新法規(guī)定，私募基金管理人不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，若PE基金通過(guò)作假的方式，將非合格投資人引人成為投資人，基金管理人是否對(duì)投資人有信義義務(wù)？本文認(rèn)為，基金管理人對(duì)非合格投資人仍負(fù)有信義義務(wù)，因?yàn)橥顿Y人是將財(cái)產(chǎn)交予其管理，在民事責(zé)任方面，其負(fù)有信義義務(wù)。但管理人違反行政法規(guī)，引入了不適格的投資人，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的行政責(zé)任。當(dāng)然，若投資者自己填寫(xiě)虛假信息或者提供虛假承諾文件，基金管理人已經(jīng)盡到了形式上的審查義務(wù)，就無(wú)須承擔(dān)責(zé)任。

（二）私募股權(quán)基金的投資：公平交易義務(wù)和審慎投資義務(wù)

投資是PE基金活動(dòng)的核心，從項(xiàng)目尋找到投資評(píng)估，從盡職調(diào)查到投資方案設(shè)計(jì)，從投資協(xié)議簽署到投資完成，無(wú)不仰仗基金管理人的決策和執(zhí)行，在此過(guò)程中，基金管理人的信義義務(wù)主要體現(xiàn)為“公平交易義務(wù)”（忠實(shí)義務(wù)）和“審慎投資義務(wù)”（注意義務(wù)）。

1.公平交易義務(wù)

傳統(tǒng)的“公平交易義務(wù)”理論認(rèn)為，其核心在于“禁止沖突規(guī)則”（no conflict rule）和“禁止獲益規(guī)則”（no profit rule），解決的是PE投資過(guò)程中的利益沖突問(wèn)題，主要表現(xiàn)是基金管理人與交易對(duì)手之間有利益關(guān)聯(lián)的“自我交易”和“共同交易”等?！白晕医灰住笔侵富鹋c管理人或相關(guān)人控制的實(shí)體進(jìn)行直接或間接的交易，或者管理人與基金的交易有利害關(guān)系，而該交易將導(dǎo)致管理人與基金之間的利益沖突?！肮餐灰住痹赑E基金中的表現(xiàn)形式是基金管理人管理的多只基金，或者管理人自身與基金同時(shí)投資一家公司的股權(quán)，他們處在交易的同一邊，存在同向的利益關(guān)系，可能出現(xiàn)利益爭(zhēng)奪或厚此薄彼的情形。在英美的立法和司法實(shí)踐中，對(duì)共同交易的理解比較寬泛，SEC認(rèn)為只要存在某種“聯(lián)合因素”即構(gòu)成共同交易。英美法院的判例認(rèn)為，“聯(lián)合因素”包括以下情形：基金管理人的獲益與基金進(jìn)行的交易僅存在間接、偶然的聯(lián)系；與基金的交易同時(shí)或之前、之后；與基金的利益可以是同質(zhì)的，也可以是異質(zhì)的。如前文提到的外資PE為了投資便利設(shè)立的內(nèi)資基金，就構(gòu)成了兩只基金的共同投資。另外，這種利益沖突禁止還表現(xiàn)在管理人與基金托管人不得為同一機(jī)構(gòu)，不得相互出資或持有股份，以使托管人能起到對(duì)管理人的監(jiān)督作用。

在傳統(tǒng)的理論中，利益沖突交易是被禁止的，但該理念目前已有所突破。如果這種行為并不危害投資人的利益，或者投資人予以允許，而行為的限制對(duì)管理人的代價(jià)非常高，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，沒(méi)有必要去禁止對(duì)基金管理人有好處而并不損害投資人利益的行為，法律規(guī)制的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)從“唯一利益”走向“最佳利益”。這一寬松的看法亦為我國(guó)《證券投資基金法》新修訂版所支持，其取消了以前禁止證券投資基金相關(guān)人員從事證券交易的規(guī)定，而是在第18條、第22條、第74條規(guī)定：“公開(kāi)募集基金的基金管理人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他從業(yè)人員，其本人、配偶、利害關(guān)系人進(jìn)行證券投資，應(yīng)當(dāng)事先向基金管理人申報(bào)，并不得與基金份額持有人發(fā)生利益沖突”；“……在行使權(quán)利或者履行職責(zé)時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則?！边@種理念更是適用于PE基金的實(shí)踐。endprint

對(duì)PE基金而言，其特殊性表現(xiàn)在：成熟投資人對(duì)利益關(guān)聯(lián)交易的影響更有判斷力；如果將基金管理人和投資人的利益捆綁在一起，對(duì)管理人既是激勵(lì)，又是約束。在PE實(shí)踐中，針對(duì)管理人的跟投，已有較常用的做法和成熟的行業(yè)慣例，不少PE機(jī)構(gòu)內(nèi)部都有一套強(qiáng)制跟投機(jī)制。那么，跟投是否會(huì)違反公平交易義務(wù)呢？關(guān)鍵的標(biāo)準(zhǔn)是看管理人是否將其個(gè)人財(cái)產(chǎn)與基金財(cái)產(chǎn)混同從事投資活動(dòng)，而違背了基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。實(shí)踐中的這兩種跟投情形是不構(gòu)成財(cái)產(chǎn)混同的：一是跟投項(xiàng)目，跟投的財(cái)產(chǎn)屬于基金管理人的固有財(cái)產(chǎn)，不屬于基金財(cái)產(chǎn)；二是跟投基金，管理人的投資就是基金財(cái)產(chǎn)的一部分，有其對(duì)應(yīng)的份額與權(quán)利。因此，這兩種形式的跟投是激勵(lì)和約束管理人的方式，不違反公平交易義務(wù)，但若將管理人的固有財(cái)產(chǎn)與基金財(cái)產(chǎn)混同，則可能形成共同交易。

因此，為了防止管理人違反公平交易義務(wù)，又不影響投資效率，可以建立如下規(guī)則來(lái)約束管理人：（1）設(shè)立防火墻（Chinese Wall）?；鸸芾砣送ㄟ^(guò)內(nèi)部隔離措施，類似于通過(guò)“墻”將存在潛在利益沖突的管理人和實(shí)施投資的管理人分離。（2）信息披露。在相關(guān)交易開(kāi)展之前，基金管理人必須清晰、完整地告知投資人交易的性質(zhì)和可能的沖突。披露的信息應(yīng)詳盡和具體，并應(yīng)留有充分的時(shí)間以便投資者有機(jī)會(huì)向?qū)I(yè)人士尋求意見(jiàn)，從而作出批準(zhǔn)還是否決該交易的明智意見(jiàn)。（3）通過(guò)獨(dú)立第三方來(lái)決策。在2001年Bevel v.Higginbottom案中，法官認(rèn)為當(dāng)存在利益沖突時(shí)，將決策交由獨(dú)立第三方作出較為適宜。為此，基金管理人可以通過(guò)評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立評(píng)估、征求基金顧問(wèn)委員會(huì)意見(jiàn)等方法來(lái)實(shí)現(xiàn)公平交易的目的。上述要求可以通過(guò)法律的規(guī)定、自律規(guī)則和司法實(shí)踐來(lái)共同實(shí)現(xiàn)。

2.審慎投資義務(wù)

對(duì)“審慎投資義務(wù)”最全面的規(guī)定來(lái)自美國(guó)《統(tǒng)一審慎投資人規(guī)則》（Uniform Prudent Investor Act）和《信托法重述（第3版）》（Restatement（Third） of Trusts），我國(guó)《證券投資基金法》第9條亦所有涉及。結(jié)合上述規(guī)定，PE基金管理人的審慎投資義務(wù)應(yīng)注意以下兩個(gè)方面：

第一，審慎義務(wù)的彈性標(biāo)準(zhǔn)和中國(guó)本土化問(wèn)題。根據(jù)注意義務(wù)，基金管理人應(yīng)像審慎人（prudentman）那樣投資和管理基金，要考慮基金投資約定的目的、風(fēng)格與分配要求等，為了滿足這個(gè)要求，受托人應(yīng)當(dāng)有合理的注意、技能和小心?？紤]到PE基金的投資者往往是風(fēng)險(xiǎn)偏好型，高收益本身就蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險(xiǎn)，如果管理人因一般過(guò)失或輕微過(guò)失就必須承擔(dān)個(gè)人責(zé)任，勢(shì)必降低其行事的積極性，而激勵(lì)基金管理人充分運(yùn)用其專業(yè)知識(shí)、技能，發(fā)揮其投資熱情顯得更為重要。因此，本文認(rèn)為PE基金的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)低于公募基金、社?；稹B(yǎng)老基金，構(gòu)成“重大過(guò)失”才須承擔(dān)責(zé)任。

結(jié)合到中國(guó)的實(shí)踐，在金融抑制的宏觀背景下，還應(yīng)特別注意對(duì)賭協(xié)議、優(yōu)先分紅權(quán)、股權(quán)激勵(lì)等國(guó)際投資條款在中國(guó)的適用性，這構(gòu)成了其特殊的注意義務(wù)內(nèi)容。以“對(duì)賭條款”為例，雖然其作為基于被投資公司業(yè)績(jī)的價(jià)格調(diào)整機(jī)制已經(jīng)被廣泛認(rèn)可，但正如江蘇海富投資公司訴甘肅世恒公司等案所顯示，中國(guó)各級(jí)法院對(duì)于對(duì)賭條款的效力仍存在不同認(rèn)識(shí)。從盡量審慎的角度出發(fā)，基金管理人在設(shè)計(jì)對(duì)賭條款時(shí)，首先應(yīng)避免綁定被投資公司，即其不應(yīng)承擔(dān)因?qū)€條款所引致的義務(wù)或責(zé)任，而應(yīng)以其他方式達(dá)到估值調(diào)整的目的。其次，最高人民法院的再審判決表明，對(duì)賭條款整體安排的公平、合理性也是認(rèn)定其效力的重要考量因素。因此，基金管理人在中國(guó)運(yùn)用這些國(guó)際通用條款時(shí)，要注意結(jié)合我國(guó)的實(shí)踐慣例與司法認(rèn)可程度展開(kāi)，以免產(chǎn)生不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，投資程序的剛性標(biāo)準(zhǔn)。由于PE基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的較高容忍度，對(duì)管理人的約束主要應(yīng)從投資程序的剛性展開(kāi)，包括制定科學(xué)合理的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理制度、尋求專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見(jiàn)等。如果管理人沒(méi)有按照規(guī)定的程序展開(kāi)投資，投資失敗則可以認(rèn)為其違反了審慎投資的義務(wù)。需要特別注意的是，組合投資已經(jīng)成為審慎投資的標(biāo)準(zhǔn)，在1998年新西蘭的Re Mulligan案中，高等法院判定：因?yàn)楣芾砣宋词褂猛顿Y組合來(lái)分散投資和規(guī)避損失，構(gòu)成對(duì)信義義務(wù)的違反。但該組合投資并不必然適用于私募股權(quán)基金，因?yàn)楣蓹?quán)的投資和退出遠(yuǎn)比可公開(kāi)交易的證券困難，加之私募股權(quán)基金的規(guī)模小于公募基金，基金管理人在客觀上難以實(shí)現(xiàn)組合投資目的。

（三）私募股權(quán)基金的日常運(yùn)作：不轉(zhuǎn)移管理義務(wù)與信息披露義務(wù)

投資完成后，基金管理人日常運(yùn)作的義務(wù)主要是信息披露義務(wù)與不轉(zhuǎn)移管理義務(wù)。其中信息披露義務(wù)的剛性的，需要根據(jù)法律的規(guī)定或當(dāng)事人之間的約定進(jìn)行披露；不轉(zhuǎn)移管理義務(wù)是彈性的，當(dāng)事人之間有較大的意思自治空間，管理人根據(jù)約定履行義務(wù)。

基金管理人的能力和經(jīng)驗(yàn)往往是投資人是否投資的首要因素，就此而言，基金管理人負(fù)有基金事務(wù)執(zhí)行之責(zé)全賴投資人信任，基于這種個(gè)人化的信任關(guān)系，基金管理人必須親自執(zhí)行管理事務(wù)，在未經(jīng)投資人一致同意或有不得已事由（如第三人協(xié)助成為必要時(shí)）外，不得再委托第三人代為履行。PE基金合同中的“關(guān)鍵人條款”就是不轉(zhuǎn)移管理義務(wù)的表現(xiàn)，當(dāng)原來(lái)約定的管理人或團(tuán)隊(duì)中的核心人物從基金離職，或者無(wú)法將時(shí)間和精力投入到該基金時(shí)，投資人可以中止后續(xù)投資，直到被認(rèn)可的新管理人出現(xiàn)。此外，在實(shí)踐中，基金通常會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)的基金管理公司實(shí)際進(jìn)行基金運(yùn)營(yíng)，這種關(guān)系該如何認(rèn)定？基于聘請(qǐng)管理公司的普遍性，我們認(rèn)為，在程序上，基金管理公司的選擇與任免應(yīng)得到全體投資人的同意才能有效。對(duì)管理公司的行為，基金管理人原則上不負(fù)責(zé)任，除非能證明其在指示或選任時(shí)有過(guò)失。

對(duì)于管理人的“信息披露義務(wù)”，《暫行辦法》第24條規(guī)定：“私募基金管理人、私募基金托管人應(yīng)當(dāng)按照合同約定，如實(shí)向投資者披露基金投資、資產(chǎn)負(fù)債、投資收益分配、基金承擔(dān)的費(fèi)用和業(yè)績(jī)報(bào)酬、可能存在的利益沖突情況以及可能影響投資者合法權(quán)益的其他重大信息，不得隱瞞或者提供虛假信息。信息披露規(guī)則由基金業(yè)協(xié)會(huì)另行制定?！本C合來(lái)看，PE基金的信息披露對(duì)象應(yīng)分為兩大類：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)協(xié)會(huì)，二是投資者。前者是強(qiáng)制性披露，是行政責(zé)任，后者是當(dāng)事人之間的約定，是信義責(zé)任。從投資人保護(hù)的角度來(lái)看，當(dāng)前的規(guī)定對(duì)管理人應(yīng)向投資人進(jìn)行信息披露的內(nèi)容做了強(qiáng)制性規(guī)定，是與投資人利益攸關(guān)的事項(xiàng)，當(dāng)事人之間的約定可以高于但不能低于該標(biāo)準(zhǔn)。endprint

（四）私募股權(quán)基金的退出：合法行事義務(wù)和公平交易義務(wù)

由于被投資企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程和結(jié)果的多樣性以及外部環(huán)境與條件的差異性，私募股權(quán)基金的投資退出存在多種選擇。從是否存在交易對(duì)手的角度出發(fā)，我們可以把退出方式分為“無(wú)交易對(duì)手的退出”（被投資企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票或企業(yè)解散清算）與“有交易對(duì)手的退出”（股權(quán)轉(zhuǎn)讓），就前者而言，基金管理人主要負(fù)有合法行事義務(wù)（忠實(shí)義務(wù)），就后者而言，基金管理人主要負(fù)有“公平交易義務(wù)”（忠實(shí)義務(wù)）。

PE基金投資企業(yè)面對(duì)IPO或解散清算時(shí)，管理人有合法行事的義務(wù)。自從Eisenberg提出合法行事的義務(wù)（duty to act lawfully）屬于信義義務(wù)的組成部分以來(lái)，受信人的違法行為已經(jīng)被美國(guó)特拉華州法院視為欠缺誠(chéng)信和對(duì)忠實(shí)義務(wù)的違反，而不得援用商事判斷規(guī)則加以責(zé)任豁免。在金融機(jī)構(gòu)的影響力與日俱增的時(shí)代，金融機(jī)構(gòu)的管理人員對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的合規(guī)性承擔(dān)最終責(zé)任也成為常態(tài)。就私募股權(quán)基金退出環(huán)節(jié)而言，無(wú)論是國(guó)內(nèi)上市還是境外上市，無(wú)論是破產(chǎn)清算還是解散清算，被投資企業(yè)均面臨紛繁復(fù)雜的監(jiān)管規(guī)定，遵循具體細(xì)微的程序要求，基金管理人對(duì)此應(yīng)最大程度促使基金和企業(yè)嚴(yán)格依法行事，以免陷入“私募黑幕”的違規(guī)困境。這里的合法，不僅包括法律規(guī)范，還包括自律組織規(guī)則，如基金業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)定、證券交易所的規(guī)定、商業(yè)慣例以及當(dāng)事人間的合同約定。

基金管理人擬通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)退出時(shí)，應(yīng)承擔(dān)與投資時(shí)類似但并不完全一致的公平交易義務(wù)，這是因?yàn)榛鸸芾砣舜藭r(shí)之目的遠(yuǎn)較投資時(shí)單一，即采取購(gòu)買(mǎi)價(jià)格最高者優(yōu)先的策略即可。因此，除了防范前文所述“自我交易”、“共同交易”等引發(fā)的利益沖突外，更有必要從實(shí)質(zhì)上對(duì)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否“公平”作出判斷。判斷的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)結(jié)合基金管理人轉(zhuǎn)讓途徑（管理層收購(gòu)、合作方收購(gòu)、原股東回購(gòu)、第三方受讓）、轉(zhuǎn)讓時(shí)點(diǎn)、轉(zhuǎn)讓條件作出全面權(quán)衡，并與外部審計(jì)師和評(píng)估師按照合理估值方法確定“公平價(jià)格”之界限，以確定是否遵循了公平交易義務(wù)。

五、信義義務(wù)司法適用的難點(diǎn)

當(dāng)然，用信義義務(wù)規(guī)范管理人的行為也并非完美的選擇，立法的尺度并不好掌握，過(guò)于細(xì)致的束縛可能會(huì)減小管理人的自主權(quán)與積極性，過(guò)于彈性又可能成為管理人逃責(zé)的后門(mén)。信義義務(wù)司法實(shí)踐也會(huì)面對(duì)其特殊情況與難點(diǎn)。如果說(shuō)美國(guó)作為較成熟的資本市場(chǎng)，已經(jīng)建立起了較為系統(tǒng)的信義義務(wù)的規(guī)范體系，但在2008年的金融危機(jī)中，基金管理人等金融機(jī)構(gòu)高管對(duì)投資人違約失信的行為比比皆是，也需要理性認(rèn)識(shí)信義義務(wù)在實(shí)踐中的難點(diǎn)與不足。

首先，司法介入的自我抑制。伯利和明斯認(rèn)為，法院并不擅長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)管理公司，故其不愿也不敢介入公司商業(yè)運(yùn)作事務(wù)之中。法院須防止自身以司法判決代替組織決策的方式不當(dāng)干預(yù)該組織的自治權(quán)。另外，其判斷的成本也是高昂的，“法官得有能力也有意愿就特定的案情爭(zhēng)論不休，以求得‘正確的答案”。因此，在管理人有明顯的不當(dāng)行為時(shí)，司法才會(huì)介入。

其次，信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)判斷的主觀性帶來(lái)的適用難題。本文試圖構(gòu)建基金管理人信義義務(wù)的行為準(zhǔn)則與邊界，讓抽象概括的規(guī)則更為具體可用，但即便如此，具體的規(guī)則也未能窮盡實(shí)踐中可能出現(xiàn)的情形，而且即使是在規(guī)則中已經(jīng)出現(xiàn)的情形，不同的法官也可能有不同的理解，在適用中也會(huì)出現(xiàn)差異。另外，法官與商業(yè)人士相比，對(duì)行為判斷的標(biāo)準(zhǔn)、環(huán)境以及追求的目標(biāo)有一定的差異，由此對(duì)同一事件同一行為，可能得出的結(jié)果就會(huì)有差異。彈性較強(qiáng)的注意義務(wù)更是如此，法官在信義義務(wù)的判斷中，有較大的自由裁量權(quán)。

再者，信義義務(wù)起源于英美法系，如何在我國(guó)適用，還和司法適用體系與法官的裁量水平有關(guān)。目前，法律層面僅有較為原則和粗框架的規(guī)定，自律規(guī)則做了補(bǔ)充，在司法實(shí)踐中的認(rèn)定還有較大的障礙。目前PE基金管理人的信義義務(wù)尚無(wú)案例，以在我國(guó)適用相對(duì)成熟的公司董事的信義義務(wù)為例，羅培新教授通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，信義義務(wù)的實(shí)施頗為倚重法官裁判水平與法院所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，15個(gè)省4年間也僅找到87個(gè)案例。在其樣本中，絕大多數(shù)是在東部地區(qū)法院，忠實(shí)義務(wù)糾紛的數(shù)量多于注意義務(wù)，注意義務(wù)只有10%左右?？梢?jiàn)，即使是在相對(duì)成熟的公司法領(lǐng)域，以信義義務(wù)為訴由提起的訴訟也相對(duì)較少，彈性的注意義務(wù)的應(yīng)用就更少，且集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)。信義義務(wù)司法保障的實(shí)現(xiàn)在我國(guó)是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的過(guò)程，需要投資者意識(shí)的覺(jué)醒，基金管理人清晰的行為邊界，律師和法官專業(yè)化素質(zhì)的提高，信義義務(wù)才能更為有效地通過(guò)司法保障的渠道發(fā)揮作用。

結(jié)語(yǔ)

信義義務(wù)是防止私募股權(quán)基金管理人濫用權(quán)利和財(cái)產(chǎn)，保護(hù)投資人利益的核心私法規(guī)范，其在基金的投資、管理和退出等環(huán)節(jié)有其不同的側(cè)重點(diǎn)與表現(xiàn)形式。信義義務(wù)在不同環(huán)節(jié)的彈性也不同，忠實(shí)義務(wù)更多的是剛性，而注意義務(wù)體現(xiàn)的是彈性。用信義義務(wù)規(guī)范管理人的行為也不是完美的，在司法實(shí)踐中，會(huì)受到法官素質(zhì)與自由裁量權(quán)等因素的影響，即使同類案件也會(huì)有認(rèn)識(shí)上的差異。因此，對(duì)基金管理人的約束僅靠信義義務(wù)是不夠的，還需要通過(guò)外部的監(jiān)管措施來(lái)防止風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。我國(guó)對(duì)PE基金的監(jiān)管規(guī)則在逐步構(gòu)建中，目前建立了PE基金在證券基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案制度和信息披露制度，正在構(gòu)建成熟投資人制度、私募發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)等監(jiān)管措施，需要探尋公法干預(yù)與私法規(guī)范之間的平衡點(diǎn)，讓監(jiān)管、私法規(guī)范、行業(yè)自律、當(dāng)事人自治形成共同規(guī)制體系，并推動(dòng)私法規(guī)則與市場(chǎng)化治理在私募股權(quán)基金規(guī)范中的核心作用，這是市場(chǎng)規(guī)律之所在，也是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)改革的要義之所在。

參考文獻(xiàn)：

[1]Tarmar Frankel. Fiduciary Law[M]. Oxford Universi-ty Press，2011：5.

[2]Roberta Romano. Contract and Fiduciary Duty[J].Journal of Law & Economics， 1993，36（1）：447，449.endprint

[3]肖宇，股權(quán)投資基金治理機(jī)制研究：以有限合伙制為例[J]，社會(huì)科學(xué)研究，2010（3）：78.

[4]梁慧星，民法解釋學(xué)[M]，北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，1995：292-293.

[5]毛海棟，通過(guò)豁免的規(guī)制——美國(guó)私募基金規(guī)制政策的變遷和啟示[J]，法學(xué)評(píng)論，2013（1）：160.

[6]李有星，范俊浩，非法集資中的不特定對(duì)象標(biāo)準(zhǔn)探析——證券私募視角的全新解讀[J]，浙江大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（5）：129.

[7]陳寶富，周少怡，私募與非法集資犯罪的邊界[J]，法學(xué)，2013（11）：156.

[8]肖宇，上海自貿(mào)區(qū)背景下外資私募股權(quán)基金國(guó)民待遇的實(shí)現(xiàn)路徑[J]，法學(xué)，2014（9）：23.

[9]梁清華，論我國(guó)私募基金托管人制度的重構(gòu)[J]，暨南學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2014（10）：57.

[10]李壽雙，中國(guó)式私募股權(quán)投資：基本中國(guó)法的本土化路徑[M]，北京：法律出版社，2008：3.

[11]Benjamin J.Richardson.Fiduciary Law and Re-sponsible Investing：In Nature' s Trust [M]. Routledge，2013：133.

[12]Melvin A. Eisenberg. The Duty of Care of Corporate Directors and Officers[J]. University of Pittsburgh Law Re-view，1989，51（4）：945.

[13]Kern Alexander.UK Corporate Governance and Banking Regulation： The Regulator' s Role as Stakeholder[J].Stetson Law Review， 2004，33（3）：991-1034.

[14]Adolf A.Berle， Gardiner C.Means. The Modern Corporation and Private Property [M]. The Macmillan Compa-ny，1933：336.

[15]E.Norman Veasey， Christine T. Di Guglielmo.What Happened in Delaware Corporate Law and Governance From 1992-2004？ A Retrospective on Some Key Develop-ments[J]. Delaware Journal of Corporate Law，2005，153 （5）：1399.

[16]Manning. The Business Judgment Rule and the Di-rectors' Duty of Attention [J]. Business Law， 1984，33：39.

[17]肖宇，李潤(rùn)，我國(guó)私募股權(quán)基金備案制度評(píng)析[J]，金融法苑，2015（1）：124.

責(zé)任編輯：邵海endprint