政治關(guān)聯(lián)與公司融資資源配置

孫海鳳

【摘 要】 檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司融資資源配置的影響，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)與銀行貸款、股權(quán)再融資之間具有系統(tǒng)性的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果表明，存在政治關(guān)聯(lián)的公司可以獲得更多的銀行貸款，政治關(guān)聯(lián)指數(shù)越大，獲得的銀行貸款越多；政治關(guān)聯(lián)對(duì)銀行貸款的優(yōu)惠效應(yīng)尤其體現(xiàn)在長(zhǎng)期貸款上，對(duì)短期貸款的影響則不顯著。在配股審批中，有政治關(guān)聯(lián)的公司比沒有政治關(guān)聯(lián)的公司通過率高，這在一定程度上表明政治關(guān)聯(lián)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響資本市場(chǎng)資源的配置效率。針對(duì)結(jié)論，提出應(yīng)加快設(shè)立金融改革試驗(yàn)區(qū)，推進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)、非國(guó)有銀行的發(fā)展，拓寬企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)的融資渠道；盡快推進(jìn)和完善經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè)，實(shí)行國(guó)有企業(yè)高管的選拔制度改革，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)用人市場(chǎng)化等政策性建議。

【關(guān)鍵詞】 政治關(guān)聯(lián)； 股權(quán)再融資； 銀行貸款； 配股

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）24-0053-07

一、引言

由LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shieifer and Vishny（簡(jiǎn)稱LLSV，1998）所引領(lǐng)的法與金融理論相關(guān)研究將政治關(guān)聯(lián)、法律保護(hù)等因素與財(cái)務(wù)和金融領(lǐng)域建立了聯(lián)系。國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者一致認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)①（Political Connections）的現(xiàn)象在世界各國(guó)上市公司中普遍存在，在制度欠發(fā)達(dá)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，這種現(xiàn)象則更為常見（Fisman，2001；Adhikari，Derashid and Laeven，2006；Faccio，2006）。

在我國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，政府在資源配置中具有很大的話語(yǔ)權(quán)，在宏觀上以社會(huì)資源分配者的角色出現(xiàn)，在微觀上則干預(yù)著公司的行為，市場(chǎng)機(jī)制事實(shí)上難以充分有效運(yùn)行。融資是影響公司業(yè)績(jī)或績(jī)效的關(guān)鍵財(cái)務(wù)因素之一，是公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的核心環(huán)節(jié)，對(duì)公司業(yè)績(jī)有著持續(xù)性的直接影響。在我國(guó)，政府對(duì)銀行貸款資源有著絕對(duì)的控制力，政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司融資能力會(huì)產(chǎn)生顯著影響。同時(shí)上市公司股權(quán)融資的動(dòng)機(jī)相對(duì)強(qiáng)烈，而目前我國(guó)證券市場(chǎng)僅可提供相對(duì)有限的資金，這樣證券監(jiān)管部門便掌握了配置市場(chǎng)稀缺資源的權(quán)力，在公開上市和資本市場(chǎng)再融資等過程中政府監(jiān)管層的主導(dǎo)作用愈加顯著。在符合融資條件的基礎(chǔ)上，公司拓展融資渠道的重要途徑之一便是充分利用各類“政治關(guān)聯(lián)”資源，為獲取資本市場(chǎng)融資資格而進(jìn)行相應(yīng)的“運(yùn)作”，結(jié)果便會(huì)產(chǎn)生不平等的融資機(jī)會(huì)，而這種不平等會(huì)損害金融資源的配置效率。

國(guó)內(nèi)目前針對(duì)公司政治關(guān)聯(lián)的研究，多數(shù)選取了虛擬變量法來(lái)測(cè)度政治關(guān)聯(lián)的有無(wú)，卻無(wú)法反映政治關(guān)聯(lián)的強(qiáng)弱程度。本文擬通過虛擬變量和賦值法構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)指數(shù)，根據(jù)政治關(guān)聯(lián)的程度進(jìn)行賦值，使其能夠全面反映公司的政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度和真實(shí)影響力。這將使得檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司融資影響時(shí)，存在客觀可行的標(biāo)準(zhǔn)，使經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果的可信性更加充分。然后運(yùn)用我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，探討了政治關(guān)聯(lián)對(duì)銀行信貸和股權(quán)再融資的影響，以期對(duì)現(xiàn)有研究成果進(jìn)行推進(jìn)。

二、文獻(xiàn)回顧

Faccio（2002、2006、2007）通過對(duì)來(lái)自47個(gè)國(guó)家共計(jì)20 202個(gè)樣本的跨國(guó)研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)在全球范圍內(nèi)具有一定的普遍性。Faccio的研究成果證實(shí)，政治關(guān)聯(lián)公司可以憑更低的成本獲得外部融資。Charumilind et al.（2006）對(duì)泰國(guó)公司的實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)系可使得公司以較少的抵押物獲得更多的長(zhǎng)期貸款。Claessens

et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的公司資產(chǎn)負(fù)債率在大選結(jié)束以后顯著提高，充分證明建立政治關(guān)聯(lián)是公司獲取銀行信貸支持的一個(gè)重要途徑。余明桂、潘紅波（2008）研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)程度較高的民營(yíng)企業(yè)可以獲得更多的銀行貸款數(shù)額和更長(zhǎng)的貸款期限。羅黨論、甄麗明（2008）研究結(jié)果表明，有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在外部融資時(shí)面臨的約束更少。然而方軍雄（2010）的研究結(jié)論則與學(xué)者普遍支持的銀行存在貸款“歧視”情況相悖，作者通過實(shí)證研究認(rèn)為，民營(yíng)上市公司較少的銀行貸款和較短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更有可能是公司的主動(dòng)選擇，而非金融“歧視”的結(jié)果。敖小波（2014）的研究表明：政治關(guān)聯(lián)能為房地產(chǎn)公司進(jìn)行銀行貸款融資時(shí)獲得更多的便利；國(guó)有房地產(chǎn)公司比民營(yíng)房地產(chǎn)公司獲取銀行貸款更容易。

目前國(guó)內(nèi)外研究政治關(guān)聯(lián)與股權(quán)融資的文獻(xiàn)很少。Francis et al.（2009）研究發(fā)現(xiàn)，存在政治關(guān)聯(lián)的公司可以在IPO過程中獲得更好的收益，例如報(bào)價(jià)、抑價(jià)和固定成本的優(yōu)惠。Su & Yang（2009）以公司配股為研究對(duì)象，統(tǒng)計(jì)分析了1999—2003年間的中國(guó)A股上市公司樣本，研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)發(fā)布配股預(yù)案的通過率比民營(yíng)企業(yè)高出了近38個(gè)百分點(diǎn)。

現(xiàn)有研究成果已經(jīng)為深刻理解公司政治關(guān)聯(lián)行為及其相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果提供了很好的思路和理論借鑒。但現(xiàn)有研究仍存在一定不足，不同行政背景和級(jí)別的政治關(guān)聯(lián)會(huì)為公司帶來(lái)不同的政治資源，其對(duì)公司財(cái)務(wù)與業(yè)績(jī)的影響程度也應(yīng)當(dāng)存在一定的差異，而當(dāng)前較多采用的虛擬變量法把不同層次級(jí)別的政治聯(lián)系均賦值為1，未能刻畫出政治關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度。目前關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司財(cái)務(wù)和業(yè)績(jī)的研究結(jié)論的不一致性甚至截然相反可能說(shuō)明一個(gè)問題：不同的政治關(guān)聯(lián)內(nèi)涵界定和強(qiáng)度對(duì)于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的影響可能是不同的。

三、理論分析與研究假設(shè)

目前，我國(guó)上市公司的外部融資主要通過商業(yè)銀行貸款和股權(quán)再融資兩種方式實(shí)現(xiàn)，其中，股權(quán)再融資主要包括增發(fā)和配股兩類。本文首先對(duì)公司的政治關(guān)聯(lián)于銀行貸款融資有何影響進(jìn)行了研究，并對(duì)這些影響做了進(jìn)一步細(xì)分；針對(duì)目前已有研究大多并未涉及的政治關(guān)聯(lián)和股權(quán)再融資的關(guān)系進(jìn)行了進(jìn)一步的探討。

在我國(guó)這樣一個(gè)發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家，由于特殊的制度背景和人文環(huán)境，“關(guān)系”思想根深蒂固，政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象較為普遍，公司可以依靠政治關(guān)聯(lián)獲取政治權(quán)力支配下的特許“牌照”，得到壟斷資源的經(jīng)營(yíng)權(quán)，增強(qiáng)市場(chǎng)政策和規(guī)則制定的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而導(dǎo)致顯著的經(jīng)濟(jì)后果。相較不存在政治關(guān)聯(lián)的公司而言，存在政治關(guān)聯(lián)的公司就可能依靠政府在獲取資源和降低成本方面占有先機(jī)，這包括可能降低相關(guān)的履約、違約等契約成本，也包括更為直接地得到稅收減免等額外收益?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：控制其他影響因素，與無(wú)政治關(guān)聯(lián)的公司相比，有政治關(guān)聯(lián)的公司更容易獲得銀行貸款融資。

在我國(guó)，基于較強(qiáng)的監(jiān)管背景，證券發(fā)行主體為順利實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)融資，會(huì)存在極其強(qiáng)烈的政治關(guān)聯(lián)動(dòng)機(jī)——與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和相關(guān)人員建立良好的聯(lián)系以保障公司能夠順利通過證監(jiān)會(huì)的審批，獲取上市或股權(quán)再融資這些市場(chǎng)中的稀缺資格，但事實(shí)上這就很大程度上造成了公司融資機(jī)會(huì)的不平等，并可能使得資本市場(chǎng)資源無(wú)效率配置。鑒于股權(quán)再融資中存在定向增發(fā)和非定向增發(fā)兩種方式，且這兩種方式在增發(fā)對(duì)象和增發(fā)條件等方面存在一定差異，故而為了考量政治關(guān)聯(lián)對(duì)于樣本公司的持續(xù)性影響，本文選擇股權(quán)再融資中的配股行為作為核心研究對(duì)象進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)和分析。

從我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的主要方式之一便是配股，2008—2010年三年間所有A股上市公司（剔除金融保險(xiǎn)業(yè)）以配股的方式進(jìn)行股權(quán)融資339.82億元，這一規(guī)模是相當(dāng)可觀的②。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間相對(duì)歐美市場(chǎng)較短，且市場(chǎng)的成熟度較低，在配股公司篩選方面存在一定的市場(chǎng)失靈，因而為了保障我國(guó)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展，并保護(hù)投資者利益，我國(guó)的證券監(jiān)管部門制定了關(guān)于配股條件的一系列規(guī)則，采用市場(chǎng)干預(yù)的方式以實(shí)現(xiàn)對(duì)配股公司的先期篩選，從而實(shí)現(xiàn)有限市場(chǎng)資金的合理配置。在配股資格受到較嚴(yán)監(jiān)管的情況下，申請(qǐng)配股的上市公司就必須滿足一定的條件，其中最重要的和可量化的條件就是對(duì)公司盈利水平的要求。依據(jù)2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中關(guān)于配股的規(guī)定，公司應(yīng)于最近三個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)的較低者作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率（ROE）均不低于6%。綜合上述分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：控制其他影響因素，公司在滿足配股條件的同等情況下，國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)通過的概率高；存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)相較于不存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)通過的概率高。

四、研究設(shè)計(jì)

本文對(duì)于政治關(guān)聯(lián)是基于公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理曾經(jīng)或當(dāng)下的任職情況進(jìn)行判斷的。若其現(xiàn)任或曾任職于中央或地方政府、相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、銀行機(jī)構(gòu)（包括中國(guó)人民銀行、國(guó)有四大銀行、全國(guó)性股份制銀行、政策性銀行和地方銀行），又或有人大代表、政協(xié)委員等政治身份，則其所屬公司是存在政治關(guān)聯(lián)的。需特殊說(shuō)明的是，本文所涉及的政治關(guān)聯(lián)指的是完全符合相關(guān)法律法規(guī)背景下建立的聯(lián)系，而非與公職人員腐敗和利益輸送相關(guān)的關(guān)系。政治關(guān)聯(lián)信息來(lái)源于上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)高管深度背景資料和年報(bào)等公開信息中可獲取的信息，不包括潛在的、不為人知的政治關(guān)系。

（一）政治關(guān)聯(lián)指數(shù)構(gòu)建

政治關(guān)聯(lián)是本文的邏輯起點(diǎn)，是重要的研究變量，是在一定程度上反映公司與政府聯(lián)系緊密程度的一個(gè)衡量指標(biāo)。為了定量地揭示我國(guó)上市公司政治關(guān)聯(lián)的狀況，本文試圖通過設(shè)計(jì)一個(gè)指數(shù)，即政治關(guān)聯(lián)指數(shù)，嘗試從多個(gè)方面，將政治關(guān)聯(lián)的內(nèi)涵盡可能多地包含在里面。在現(xiàn)有文獻(xiàn)衡量方法的基礎(chǔ)上，本文結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際，根據(jù)公司高管（董事長(zhǎng)、總經(jīng)理）從政經(jīng)歷和政治身份兩個(gè)維度來(lái)計(jì)算政治關(guān)聯(lián)指數(shù)，以此來(lái)衡量公司政治關(guān)聯(lián)度的大小。

1.對(duì)從政經(jīng)歷進(jìn)行賦值

本文按照公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理現(xiàn)在或曾在政府部門、銀行（包括中國(guó)人民銀行、國(guó)有四大銀行、全國(guó)性股份制銀行、政策性銀行和地方銀行）任職時(shí)的最高行政級(jí)別對(duì)從政經(jīng)歷進(jìn)行賦值。具體賦分標(biāo)準(zhǔn)是：省部級(jí)及以上為5分，廳局級(jí)及以上為4分，縣處級(jí)及以上為3分，科級(jí)及以上為2分，科級(jí)以下為1分，沒有從政經(jīng)歷為0分。

2.對(duì)政治身份進(jìn)行賦值

按照公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是否是人大代表或政協(xié)委員進(jìn)行賦值。如果是全國(guó)人大代表（或全國(guó)政協(xié)委員）為5分，省級(jí)人大代表（或省級(jí)政協(xié)委員）為4分，市級(jí)人大代表（或市級(jí)政協(xié)委員）為3分，縣級(jí)人大代表（或縣級(jí)政協(xié)委員）為2分，區(qū)級(jí)人大代表（或區(qū)級(jí)政協(xié)委員）為1分，無(wú)人大代表或政協(xié)委員的身份，則為0分。

3.政治關(guān)聯(lián)指數(shù)的計(jì)算

在上述兩方面進(jìn)行分項(xiàng)調(diào)查統(tǒng)計(jì)后，將個(gè)人從政經(jīng)歷和政治身份的得分分別相加，得到了個(gè)人簡(jiǎn)單加總的政治關(guān)聯(lián)，再將公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的得分匯總就是該公司的政治關(guān)聯(lián)指數(shù)。計(jì)算公式如下：

PCIndex=PC_Board+PC_CEO

其中，PCIndex為公司政治關(guān)聯(lián)指數(shù)，PC_Board表示董事長(zhǎng)的政治關(guān)聯(lián)，PC_CEO表示總經(jīng)理的政治關(guān)聯(lián)。

（二）模型設(shè)定與變量定義

因被解釋變量BankLoan存在較多的零值，故而為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文建立Logit回歸模型（1）：

BankLoan=α0+α1 PCIndex+α2Growth+α3 LEV+α4 EBIT

+α5Size+α6Collateral+α7SOE+α8Year+α9Ind+ε（1）

其中，α0為截距項(xiàng)，α1—α9為回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

模型中，被解釋變量BankLoan表示銀行貸款規(guī)模，本文將其又細(xì)分為公司總貸款規(guī)模（BankLoan_t）、短期貸款規(guī)模（BankLoan_s）和長(zhǎng)期貸款規(guī)模（BankLoan_l），其中總貸款規(guī)模是短期借款與長(zhǎng)期借款的加總與公司期初總資產(chǎn)的比值；短期貸款規(guī)模則定義為短期借款與公司期初總資產(chǎn)的比值；長(zhǎng)期貸款規(guī)模定義為長(zhǎng)期借款與公司期初總資產(chǎn)的比值。之所以除以期初總資產(chǎn)主要是為了進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，從而消除公司規(guī)模影響。

解釋變量PCIndex為公司政治關(guān)聯(lián)指數(shù)，如前所述，通過公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的從政經(jīng)歷和政治身份得分分別匯總相加而得出。

控制變量Growth表示公司的成長(zhǎng)性，以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示，為本期的營(yíng)業(yè)收入與上期營(yíng)業(yè)收入之差額除以上期營(yíng)業(yè)收入，預(yù)計(jì)其回歸系數(shù)顯著為正。LEV表示公司的資產(chǎn)負(fù)債率，等于期末總負(fù)債除以總資產(chǎn)，用以反映其財(cái)務(wù)杠桿，其系數(shù)反映資本結(jié)構(gòu)和銀行貸款融資的相關(guān)關(guān)系，預(yù)期該項(xiàng)符號(hào)為正。EBIT表示公司的盈利能力，用息稅前利潤(rùn)除以期初總資產(chǎn)后進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。Size為公司規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。有學(xué)者認(rèn)為，大規(guī)模的公司會(huì)因?yàn)槠漭^低的經(jīng)營(yíng)失敗可能性導(dǎo)致的還款違約幾率較小，銀行傾向于為此類公司貸款。因此，預(yù)計(jì)EBIT和Size的回歸系數(shù)顯著為正。Collateral表示公司的可擔(dān)保資產(chǎn)，用固定資產(chǎn)凈值除以期末總資產(chǎn)來(lái)計(jì)算。一般的，固定資產(chǎn)比例相對(duì)更高的公司，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可保障其有更多的可擔(dān)保資產(chǎn)，有利于商業(yè)銀行對(duì)其進(jìn)行貸款評(píng)估，公司可能獲得更多的銀行貸款。因此，本文預(yù)期該項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)為正。SOE代表公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若公司為國(guó)有控股企業(yè)，則取值為1，反之，則為0。此外，模型還對(duì)年度和行業(yè)的影響進(jìn)行了控制，Year為年度虛擬變量，Ind為行業(yè)控制變量。由于樣本包含了3年的上市公司數(shù)據(jù)，所以選取了2個(gè)年度虛擬變量，而行業(yè)變量則控制了依據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)后的20個(gè)行業(yè)。模型中的主要變量定義及計(jì)算方法見表1。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文建立Logit回歸模型（2）：

Allotment=β0+β1PCIndex+β2ROE+β3Growth+β4Size+

β5LEV+β6SOE+β7Year+β8Ind+ε （2）

其中，β0為截距項(xiàng)，β1—β8為各變量回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

Allotment為被解釋變量，表示的是上市公司當(dāng)年是否通過了配股，若配股審批通過，則Allotment的值為1，反之為0。

解釋變量PCIndex為公司政治關(guān)聯(lián)指數(shù)，解釋同上。

本文在研究公司的政治關(guān)聯(lián)對(duì)配股融資的影響時(shí)，選取的樣本與上文銀行貸款融資的樣本不同，僅為擁有配股資格的上市公司樣本。本文是以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為篩選上市公司是否符合配股條件的標(biāo)準(zhǔn)。在歷次配股政策變更中，凈資產(chǎn)收益率是具體的可量化的指標(biāo)，選取時(shí)具有廣泛的客觀性和可操作性，而其他規(guī)定，比如應(yīng)具有完善的公司治理結(jié)構(gòu)、公司內(nèi)部控制制度健全有效、無(wú)重大違法行為等比較主觀，很難量化。當(dāng)然，在上市公司中ROE指標(biāo)常常被操縱，為人所詬病，而且僅僅以ROE作為選擇符合配股的條件會(huì)使研究樣本擴(kuò)大，出現(xiàn)有偏的情況。為了彌補(bǔ)這一研究不足，在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，盡可能控制影響公司配股的其他因素，包括公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、資本結(jié)構(gòu)、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)及年份等。主要變量及定義如表2。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為檢驗(yàn)上述假設(shè)和政治關(guān)聯(lián)因素的持續(xù)性影響，本文采用年度橫截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)，以2008—2010年深滬證券交易所的全部A股上市公司作為初始研究樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本處理：

1.剔除金融保險(xiǎn)類公司，因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)類公司資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)等會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)無(wú)法與一般上市公司簡(jiǎn)單類比，故本文將其剔除。

2.為保證公司狀態(tài)的穩(wěn)定性，剔除了樣本期間公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理政治關(guān)聯(lián)發(fā)生變更的樣本。

3.為保證樣本的變量有上一年全年的數(shù)據(jù)以進(jìn)行相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算，并考慮到政治關(guān)聯(lián)影響的滯后性，樣本必須是2007年以前上市的公司。

4.剔除最終控制人、公司高管等背景不詳?shù)墓?。本文在手工收集?shù)據(jù)過程中，將通過上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)、新浪財(cái)經(jīng)、公司年報(bào)以及網(wǎng)絡(luò)搜索引擎等途徑均無(wú)法獲得其政治關(guān)聯(lián)情況的樣本進(jìn)行了剔除。

5.剔除有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的公司。

經(jīng)過上述篩選，最終得到1 243家有效樣本公司，共計(jì)3 729個(gè)樣本觀測(cè)值。

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。政治關(guān)聯(lián)的相關(guān)數(shù)據(jù)通過Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中“股票深度資料”的下級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)“董事會(huì)及管理者信息”手工搜集得到。為了克服極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量按照1%和99%分位做了Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析工作采用統(tǒng)計(jì)軟件Stata10進(jìn)行。

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文將總樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩部分，具體劃分標(biāo)準(zhǔn)是，對(duì)于公司的最終控制人追溯到自然人，如果最終控制人是自然人或家族控制，定義這部分公司為民營(yíng)控股公司，簡(jiǎn)稱民營(yíng)企業(yè)；如果公司最終控制人是國(guó)有資產(chǎn)管理部門，定義這部分公司為國(guó)有控股公司，簡(jiǎn)稱國(guó)有企業(yè)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了模型（1）的Logit回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，政治關(guān)聯(lián)PCIndex與總貸款規(guī)模BankLoan_t在5%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，總體上，在控制其他影響因素后，樣本中具有政治關(guān)聯(lián)的公司會(huì)獲得相對(duì)更多的銀行貸款，從而驗(yàn)證了假設(shè)1，而且政治關(guān)聯(lián)變量PCIndex越大，具有政治關(guān)聯(lián)的樣本公司獲得的銀行貸款總額越多。進(jìn)一步觀察政治關(guān)聯(lián)PCIndex對(duì)短期貸款規(guī)模BankLoan_s和長(zhǎng)期貸款規(guī)模BankLoan_l的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)PCIndex對(duì)短期貸款規(guī)模BankLoan_s雖然存在正向影響，但是卻并不顯著；而政治關(guān)聯(lián)PCIndex對(duì)長(zhǎng)期貸款規(guī)模BankLoan_l在5%的水平上顯著，可以看出政治關(guān)聯(lián)指數(shù)PCIndex越大，公司獲得的銀行長(zhǎng)期貸款越多。因此，政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司獲取銀行貸款的利好效應(yīng)較為明顯地體現(xiàn)在長(zhǎng)期貸款上，而對(duì)短期貸款的影響則不顯著。在控制變量方面，公司成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也對(duì)銀行總貸款規(guī)模和長(zhǎng)期貸款規(guī)模有顯著的正向影響，國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)獲得了更多的長(zhǎng)期貸款和總貸款，而對(duì)短期貸款的影響不顯著?？蓳?dān)保資產(chǎn)與銀行總貸款、短期貸款和長(zhǎng)期貸款之間都正相關(guān)，且都在1%的水平上高度顯著。

表4報(bào)告了模型（2）的Logit回歸結(jié)果。無(wú)論從全樣本，還是國(guó)有企業(yè)樣本或民營(yíng)企業(yè)樣本來(lái)看，在滿足同等的配股條件下，政治關(guān)聯(lián)均與是否能通過配股存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步細(xì)分，在民營(yíng)企業(yè)樣本中，PCIndex對(duì)Allotment正相關(guān)，在1%的水平上高度顯著，并且政治關(guān)聯(lián)指數(shù)越大，配股通過的概率越高，說(shuō)明在民營(yíng)企業(yè)之中，政治關(guān)聯(lián)指數(shù)越大，政治關(guān)聯(lián)影響力越強(qiáng)，配股通過的概率越高。以上結(jié)果支持了假設(shè)2，即總體上，在配股審批中，有政治關(guān)聯(lián)的公司通過率高，在民營(yíng)企業(yè)中，有政治關(guān)聯(lián)的公司比沒有政治關(guān)聯(lián)的公司通過率高。在控制變量方面，公司凈資產(chǎn)收益率ROE對(duì)全樣本和民營(yíng)企業(yè)樣本有顯著的正向影響，而對(duì)國(guó)有企業(yè)正向影響不顯著。公司規(guī)模對(duì)全樣本、國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)樣本均有顯著的正向影響。這說(shuō)明，在滿足同等的配股條件下，政治關(guān)聯(lián)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響公司配股通過率的重要影響因素。民營(yíng)企業(yè)獲得配股融資的難度要大于國(guó)有企業(yè)，沒有政治關(guān)聯(lián)的公司配股融資的難度要大于有政治關(guān)聯(lián)的公司。這也在一定程度上表明政治關(guān)聯(lián)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響資本市場(chǎng)資源的配置效率。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前面檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)與銀行貸款、股權(quán)再融資之間具有系統(tǒng)的相關(guān)性。檢驗(yàn)過程中，本文假定了公司的政治關(guān)聯(lián)是外生給定的。不過，該相關(guān)關(guān)系事實(shí)上可能是偽相關(guān)的，這源于公司政治關(guān)聯(lián)的建立或許內(nèi)生于一些外部經(jīng)濟(jì)因素和公司自身特征（Fan，Wong and Zhang，2007）。在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，民營(yíng)企業(yè)出于自身利益最大化的考慮，可能會(huì)自主選擇是否建立政治關(guān)聯(lián)，而國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)可能是政府強(qiáng)加的。為了避免政治關(guān)聯(lián)可能的內(nèi)生性問題，本文將解釋變量和除年度、行業(yè)外的其他控制變量滯后一期對(duì)被解釋變量重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)與前述結(jié)果基本保持一致，并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。同時(shí)，本文采用的銀行貸款規(guī)模各變量均為存量指標(biāo)，為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，使用增量指標(biāo)重新進(jìn)行回歸，具體計(jì)算方法為用各期末的各類銀行貸款規(guī)模減去本期期初相應(yīng)的銀行貸款規(guī)模。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，回歸結(jié)果基本保持不變，即在總體上，控制其他影響因素后，具有政治關(guān)聯(lián)的公司會(huì)獲得相對(duì)更多的銀行貸款；在滿足同等的配股條件下，政治關(guān)聯(lián)與是否能通過配股存在顯著的正相關(guān)關(guān)系?；谏鲜龇治?，本文的結(jié)論還是比較穩(wěn)健的。

六、結(jié)論及政策性建議

（一）結(jié)論

本文通過檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司融資行為的影響，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)與銀行貸款、股權(quán)再融資之間具有系統(tǒng)性的關(guān)系。

1.總體上，具有政治關(guān)聯(lián)的樣本公司獲得了更多的銀行貸款，而且政治關(guān)聯(lián)指數(shù)越大，獲得的銀行貸款總額越多，政治關(guān)聯(lián)對(duì)銀行貸款的優(yōu)惠效應(yīng)尤其體現(xiàn)在長(zhǎng)期貸款上，對(duì)短期貸款的影響則不顯著。

2.無(wú)論從全樣本，還是國(guó)有企業(yè)樣本或民營(yíng)企業(yè)樣本的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在相同的配股條件下，政治關(guān)聯(lián)均與是否能通過配股有顯著的正相關(guān)關(guān)系?？傮w上，在配股審批中，有政治關(guān)聯(lián)的公司通過率高；在民營(yíng)企業(yè)中，有政治關(guān)聯(lián)的公司比沒有政治關(guān)聯(lián)的公司通過率高。這也在一定程度上表明政治關(guān)聯(lián)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會(huì)影響資本市場(chǎng)資源的配置效率。

本文的結(jié)論進(jìn)一步豐富了政治關(guān)聯(lián)與公司微觀行為的研究，通過對(duì)上述問題的相關(guān)理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)分析，有助于深入增進(jìn)對(duì)公司政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果方面的認(rèn)識(shí)，也會(huì)使公司更深刻地了解中國(guó)的政治環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，為我國(guó)正在進(jìn)行的市場(chǎng)化改革提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

（二）政策性建議

根據(jù)本文的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，有如下政策建議：

1.迫切需要進(jìn)行全國(guó)金融改革，推進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)、非國(guó)有銀行的發(fā)展，積極穩(wěn)妥推進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展，拓寬企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)的融資渠道?？稍诮?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)率先設(shè)立金融改革試驗(yàn)區(qū)，目前民間融資領(lǐng)域大有可為，但同時(shí)迫切需要國(guó)家相關(guān)部門制定出臺(tái)具體的操作性強(qiáng)的政策法規(guī)，使民間金融領(lǐng)域合法化，民間融資陽(yáng)光化，使信貸市場(chǎng)更具競(jìng)爭(zhēng)性、靈活性和便利性，通過市場(chǎng)機(jī)制的作用來(lái)調(diào)節(jié)和約束金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)雙方行為。要通過加強(qiáng)對(duì)民間融資渠道的監(jiān)管與疏導(dǎo)，努力發(fā)揮其對(duì)目前融資方式有益的補(bǔ)充作用，保障資源配置對(duì)企業(yè)的有效供給。但相關(guān)金融機(jī)構(gòu)要樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和加強(qiáng)全面風(fēng)險(xiǎn)管理，強(qiáng)調(diào)地方政府及有關(guān)部門的監(jiān)管責(zé)任。而對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行，要加快公司治理改革的力度和有效性，進(jìn)行體制和機(jī)制的創(chuàng)新，鼓勵(lì)和支持國(guó)有金融機(jī)構(gòu)積極面向小微企業(yè)。

2.促進(jìn)政府轉(zhuǎn)型，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。政府應(yīng)盡快完成管理職能的轉(zhuǎn)變，避免過多地用行政手段干預(yù)市場(chǎng)，減少企業(yè)尋租的機(jī)會(huì)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的功能和引導(dǎo)、調(diào)節(jié)作用，由市場(chǎng)根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品、盈利能力和發(fā)展前景進(jìn)行理性判斷，優(yōu)化社會(huì)資源尤其是金融資源的配置，提高社會(huì)福利水平。目前，應(yīng)盡快推進(jìn)和完善經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè)，實(shí)行國(guó)有企業(yè)高管的選拔制度改革，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)用人市場(chǎng)化。

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