掏空與機(jī)會(huì)主義支撐行為

甄紅線+莊艷麗

摘 要：基于關(guān)聯(lián)交易的視角，選取ST河化公司進(jìn)行案例研究，分析大股東采取掏空和支撐行為的動(dòng)機(jī)、選擇掏空和支撐行為的時(shí)機(jī)以及實(shí)施掏空和支撐行為的手段。研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易是大股東進(jìn)行掏空和支撐行為的重要方式，并且具有一定的隱蔽性。當(dāng)上市公司的財(cái)務(wù)狀況良好時(shí)，大股東一般會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行掏空；當(dāng)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境（例如被ST）時(shí)，大股東會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行支撐，使上市公司免于退市。大股東的支撐行為表面上是為了提高公司業(yè)績(jī)，其最終目的則是為了今后繼續(xù)掏空上市公司，以獲得長(zhǎng)期利益，因此是一種機(jī)會(huì)主義行為。

關(guān)鍵詞：大股東；關(guān)聯(lián)交易；掏空；機(jī)會(huì)主義支撐

中圖分類號(hào)：F8，C931.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2015）06-0041-07

一、引言

作為一個(gè)市場(chǎng)化程度低、投資者保護(hù)法律尚不健全、政府行為對(duì)資源配置具有重要影響的新興資本市場(chǎng)而言，我國(guó)上市公司面臨的外部制度環(huán)境和內(nèi)部公司治理機(jī)制都明顯區(qū)別于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家。一方面，相關(guān)法律體系與執(zhí)法效率相對(duì)薄弱，投資者保護(hù)發(fā)展滯后；另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)中具有較強(qiáng)“中國(guó)特色”的制度缺陷，市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能和作用發(fā)揮不完整。以上原因，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中上市公司與其母公司之間普遍存在關(guān)聯(lián)交易，而且往往伴隨大股東侵占中小股東利益的掏空行為。

如果終極控制股東總是傾向于剝削（掏空，tunnling）小股東，那么小股東為什么還愿意把資金投資給公司呢？ Friedman et al（2003）認(rèn)為，終極控制股東并不總是掏空公司，他們?cè)诒匾臅r(shí)候（尤其在公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)）也支撐公司（當(dāng)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境或遇到金融危機(jī)時(shí)，控制股東利用個(gè)人資源或者其控制的高現(xiàn)金流公司對(duì)上市公司進(jìn)行救助）[1]。例如，在1997—1998年亞洲金融危機(jī)期間，三星集團(tuán)的總裁李健熙（Lee Kun hee）用自己的財(cái)產(chǎn)償還瀕臨破產(chǎn)的三星汽車股份公司的債務(wù)；CP集團(tuán)的控股股東將其在泰國(guó)和中國(guó)的部分資產(chǎn)出售，為其在泰國(guó)的上市公司注入資金，幫助其渡過(guò)難關(guān)。

當(dāng)然，支撐行為并不獨(dú)立存在，它通常與進(jìn)一步的掏空行為相聯(lián)系。因此，只有將掏空和支撐結(jié)合起來(lái)研究，才能更為完整地解釋新興市場(chǎng)中上市公司的融資行為（Friedman et al，2003）[1]。目前已有文獻(xiàn)通常只從掏空行為的視角來(lái)研究大股東行為（Baek，et al，2006）[2]。Friedman et al（2003）指出，控股股東可能出于兩種目的對(duì)上市公司提供支撐：其一是為了獲得正常的投資回報(bào)；其二則可能是為了保持未來(lái)繼續(xù)掏空的能力[1]。在我國(guó)證券市場(chǎng)特有的制度環(huán)境下，終級(jí)控制股東在“保配”“保殼”動(dòng)機(jī)下的支撐可能是為了保持今后繼續(xù)掏空的選擇權(quán)，Jian et al（2008）提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證明了這一點(diǎn)，并將這種支撐行為稱為機(jī)會(huì)主義支撐（opportunistic propping），但他們并未通過(guò)具體案例對(duì)機(jī)會(huì)主義支撐行為展開(kāi)進(jìn)一步的分析[3]。

本文結(jié)合支撐與掏空行為進(jìn)行案例研究，以關(guān)聯(lián)交易為切入點(diǎn)，分析大股東采取掏空行為和支撐行為的動(dòng)機(jī)、大股東進(jìn)行掏空和支撐采取的手段與方法以及大股東選擇掏空或支撐的時(shí)機(jī)等基本問(wèn)題。由于我國(guó)上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及中國(guó)證券市場(chǎng)制度的獨(dú)特性，我們能夠觀察到同一公司發(fā)生掏空行為和支撐行為的時(shí)間和采取的手段，這在其他國(guó)家是很難觀察和檢驗(yàn)的。

二、文獻(xiàn)綜述

Johnson et al（2000）首先提出了“掏空”的概念，也稱“隧道效應(yīng)”或“利益輸送”[4]?！疤涂铡敝饕侵钙髽I(yè)的大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移企業(yè)的資產(chǎn)和利潤(rùn)，從而侵占中小股東利益的行為。Friedman et al（2003）首次提出了“支撐”（propping）的概念，指在企業(yè)陷入困境時(shí)，大股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或資源給企業(yè)，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)[1]。后來(lái)的學(xué)者通過(guò)事件研究、建立模型、回歸分析等方法將掏空行為和支撐行為相結(jié)合，分析兩者之間的關(guān)系。Cheung et al（2006）以香港1998—2003年上市公司的328件關(guān)聯(lián)交易事件為例進(jìn)行研究，結(jié)果顯示關(guān)聯(lián)交易是上市公司掏空和支撐的主要方式[5]。Riyanto et al（2008）建立了掏空和支撐行為模型，并且把金字塔持股結(jié)構(gòu)和水平持股結(jié)構(gòu)作比較，分析表明，只有當(dāng)市場(chǎng)中短期投資者或者掏空與支撐同時(shí)存在的時(shí)候，金字塔結(jié)構(gòu)比水平結(jié)構(gòu)更有利于控制股東的掏空行為[6]。Peng et al（2011）以1998—2004年香港上市公司關(guān)聯(lián)交易為樣本數(shù)據(jù)，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的宣告會(huì)有消極的市場(chǎng)反應(yīng)；相反當(dāng)上市公司面臨摘牌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的宣告會(huì)有積極的市場(chǎng)反應(yīng)[7]。Williams et al（2013）認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)的管制措施，如ST制度以及政府股東持有限售股的比例都會(huì)影響上市公司關(guān)聯(lián)交易中的支撐行為[8]。

國(guó)內(nèi)的研究文獻(xiàn)多集中在對(duì)掏空行為的研究上，對(duì)于支撐行為的研究較少。高雷 等（2006）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于掏空行為的發(fā)生[9]。劉運(yùn)國(guó) 等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，中央政府控制的上市公司與地方政府或自然人控制的上市公司相比，前者的掏空程度更低[10]。張光榮 等（2006）以托普軟件為例，發(fā)現(xiàn)掏空行為和支撐行為只是大股東為了進(jìn)行自身利益最大化而采取的方向不同的利益轉(zhuǎn)移行為，支撐行為是為了以后更好的掏空[11]。陳玉罡（2015）基于投資者保護(hù)的視角，研究發(fā)現(xiàn)公司采用累積投票制顯著抑制了控制股東的利益侵占行為，因而提高了公司績(jī)效[12]。陳祺 等（2010）以2004—2008年中國(guó)民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在上市公司進(jìn)行增發(fā)前大股東進(jìn)行支撐，在增發(fā)后進(jìn)行掏空[13]。鄭國(guó)堅(jiān) 等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，大股東對(duì)上市公司的非法資金占用行為異常明顯，顯示其強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)，此時(shí)各種治理機(jī)制在抑制大股東掏空行為的有效性方面存在系統(tǒng)性差異，法制監(jiān)管的治理作用非常明顯，且不受其他治理因素的影響[14]。

縱觀國(guó)內(nèi)外的研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)大股東掏空行為的研究比較多，然而對(duì)支撐行為的經(jīng)驗(yàn)分析較少（Cheung et al，2009）[15]，能夠?qū)⒍呓Y(jié)合研究的更少。掏空與支撐猶如一枚硬幣的兩面，支撐也被稱為是反向掏空。本質(zhì)上，掏空和支撐是控股股東為了實(shí)現(xiàn)多期利益最大化而進(jìn)行的方向不同的利益轉(zhuǎn)移行為（Friedman et al，2003）[1]。因此只有將掏空和支撐結(jié)合在一起研究，才能更為完整地解釋上市公司控股股東的行為邏輯，從而更好地規(guī)范控股股東行為。對(duì)機(jī)會(huì)主義支撐與實(shí)質(zhì)性支撐的辨析也是現(xiàn)有研究中的關(guān)鍵問(wèn)題。

三、案例描述

ST河化（000953）全稱是廣西河池化工股份有限公司，公司的主要經(jīng)營(yíng)范圍是化肥和生物藥品的生產(chǎn)和銷售，其中化肥以尿素和高濃度復(fù)合肥為主。1999年在深證證券交易所上市以來(lái)，公司的收入和利潤(rùn)都迅速增長(zhǎng)。但是，受2008年全球金融危機(jī)、整個(gè)化工行業(yè)的不景氣等外部環(huán)境的影響，同時(shí)也由于公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)缺乏創(chuàng)新，發(fā)展速度下降，2008年和2009年連續(xù)兩年虧損，2010年4月12日被中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，公司股票名稱變更為“*ST河化”①。2010年公司凈利潤(rùn)500多萬(wàn)，但是扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，仍符合其他特別處理的情況，2011年4月16日股票名稱變更為“ST河化”②。

（一）ST河化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

ST河化公司是典型的國(guó)有控股企業(yè)，1993年通過(guò)股份制改革，1999年在深證證券交易所上市。2005年5月劃歸為中國(guó)化工集團(tuán)，最終控制人是國(guó)務(wù)院國(guó)資委。在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，廣西河池化學(xué)工業(yè)集團(tuán)公司持有42.34%的限售國(guó)家股，其余股份由境內(nèi)的非國(guó)有法人和自然人持有，直到2010年10月11日才解除河化集團(tuán)所持的限售股。國(guó)資委通過(guò)中國(guó)化工集團(tuán)及其子公司的層層控制達(dá)到對(duì)ST河化公司的最終控制。

在前十大股東中，廣西河化集團(tuán)公司以42.34%的持股比例成為ST河化公司的第一大股東，也是其母公司。其余九大股東的持股比例均在1%以下（如表1所示），根本無(wú)法對(duì)大股東發(fā)揮制衡作用，ST河化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，是典型的國(guó)有股“一股獨(dú)大”。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)似乎為母公司的掏空行為提供了某些便利條件。

（二）ST河化公司的財(cái)務(wù)狀況

ST河化公司在1999年上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迅速提高，營(yíng)業(yè)收入以超過(guò)10%的平均速度增長(zhǎng)，除了2003年虧損外，2008年以前公司一直處于盈利狀態(tài)。2008年開(kāi)始經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，2008年和2009年連續(xù)兩年凈利潤(rùn)為負(fù)，公司雖在2010年扭虧為盈，但短暫的盈利并沒(méi)有在根本上改變公司的財(cái)務(wù)狀況，2011年業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑。圖1描述了ST河化公司1999—2011年的利潤(rùn)，清晰地顯示了公司的財(cái)務(wù)狀況。

2008年以前ST河化公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，每年都能獲得幾千萬(wàn)的利潤(rùn)，河化集團(tuán)會(huì)傾向于通過(guò)采購(gòu)和銷售商品等關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司的利潤(rùn)；2008年以后ST河化公司連續(xù)虧損，并在2010年被中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，公司處于嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困難時(shí)期。為了上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，河化集團(tuán)公司通過(guò)提供擔(dān)?；蛑苯犹峁┙杩畹汝P(guān)聯(lián)交易對(duì)ST河化公司進(jìn)行支撐。

為了描述公司財(cái)務(wù)狀況的具體情況，選取了幾個(gè)重要的判斷指標(biāo)：流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。

1. 流動(dòng)比率。從圖2可以看出，ST河化公司在剛上市時(shí)的流動(dòng)比率最高，隨后一直處于波動(dòng)式下降，2004年和2005年有所提高，但是2009年和2011年下降到0.6以下，說(shuō)明ST河化公司在2008年之前的流動(dòng)比率雖然比較低，低于市場(chǎng)正常水平，但仍維持在相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，公司的財(cái)務(wù)狀況沒(méi)有進(jìn)入危機(jī)。2008年以后ST河化公司的流動(dòng)比率逐漸下降，這說(shuō)明公司的短期償債能力下降，同時(shí)也暗示著公司的財(cái)務(wù)狀況比較糟糕，日常流動(dòng)資金緊張。這種情況就為大股東的支撐提供了動(dòng)機(jī)。

2. 資產(chǎn)負(fù)債率。從圖3中可以看出2008年之前ST河化公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在60%左右，比較穩(wěn)定，可以說(shuō)明公司在這段時(shí)間內(nèi)財(cái)務(wù)狀況較好。2008年之后，資產(chǎn)負(fù)債率迅速升高，甚至超過(guò)了80%，可見(jiàn)公司進(jìn)行高額負(fù)債。

3. 凈資產(chǎn)利潤(rùn)率。圖4描述了ST河化公司上市以來(lái)的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率。2008年之前除了2003年公司的利潤(rùn)為負(fù)數(shù)致使凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為負(fù)外，其他年份均在6%左右，可以看出ST河化公司的盈利能力雖不高但是穩(wěn)定，這說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)狀況良好。2008年和2009年ST河化公司連續(xù)兩年虧損，同時(shí)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為負(fù)，并且虧損額度巨大，表明公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)入危機(jī)，需要大股東的支撐。

4. 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。ST河化公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~變動(dòng)較大，并且規(guī)律性不強(qiáng)，總體來(lái)說(shuō)也是與公司的利潤(rùn)情況相關(guān)聯(lián)的。在盈利時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~是正值；在公司虧損時(shí)，一般會(huì)成為負(fù)值，體現(xiàn)公司嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

圖5描述了ST河化公司上市以來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，可以明顯地看出變化情況。2008年以前經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~總體是在5 000萬(wàn)元左右，并且有逐漸增加的趨勢(shì)，這說(shuō)明在這段時(shí)間之內(nèi)ST河化公司的財(cái)務(wù)狀況是不錯(cuò)的，尤其是在2005年和2007年都達(dá)到了1個(gè)億，體現(xiàn)了公司的利潤(rùn)和資源是充足的。2008年之后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~直線下降，并出現(xiàn)嚴(yán)重的負(fù)數(shù)，說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)危機(jī)，這也是大股東進(jìn)行支撐的信號(hào)。

四、案例分析

（一）ST河化公司的關(guān)聯(lián)交易情況

ST河化公司的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)表明，該公司的關(guān)聯(lián)交易發(fā)生頻繁，而且類型多樣，涉及多個(gè)關(guān)聯(lián)方。下面從關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易類型兩個(gè)方面分析ST河化公司的關(guān)聯(lián)交易情況。

1. 關(guān)聯(lián)方。ST河化公司的關(guān)聯(lián)方如表2所示，表中所列的關(guān)聯(lián)方是交易頻繁、涉及金額較大的公司。

2. 關(guān)聯(lián)交易類型。通過(guò)對(duì)ST河化公司1999—2011年公告的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，主要有七種關(guān)聯(lián)交易類型，其中采購(gòu)商品或原材料和銷售商品或貨物占有最大的比例，其次是接受集團(tuán)公司提供的勞務(wù)和接受關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保。表3具體描述了每種關(guān)聯(lián)交易類型在每年發(fā)生的具體金額。

（二）掏空型關(guān)聯(lián)交易分析

ST河化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，其中河化集團(tuán)公司持股49.14%，基本達(dá)到半數(shù)，其余股東的持股比例均在1%以下。如此集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)為集團(tuán)公司進(jìn)行掏空提供了機(jī)會(huì)，集團(tuán)公司可以充分利用控制權(quán)，轉(zhuǎn)移上市公司的利潤(rùn)和其他資源。集團(tuán)公司在選擇掏空時(shí)也會(huì)考慮到上市公司的財(cái)務(wù)狀況，當(dāng)上市公司的財(cái)務(wù)狀況良好時(shí)，掏空可以轉(zhuǎn)移更多的利潤(rùn)而不致使上市公司的價(jià)值受損。掏空的方式多種多樣，其中關(guān)聯(lián)交易比較普遍，也簡(jiǎn)單易行，所以主要從關(guān)聯(lián)交易的角度研究ST河化公司的大股東對(duì)上市公司的掏空行為。下面主要通過(guò)ST河化公司的掏空型關(guān)聯(lián)交易來(lái)推斷分析大股東掏空的具體過(guò)程。

關(guān)聯(lián)交易類型中屬于掏空型關(guān)聯(lián)交易的主要有從關(guān)聯(lián)方購(gòu)買商品或原材料、銷售商品或貨物給關(guān)聯(lián)方和接受關(guān)聯(lián)方提供的安裝、修理、運(yùn)輸?shù)葎趧?wù)。表3列示了ST河化公司在1999—2011年關(guān)聯(lián)交易分類的交易金額大小，可以很明顯地看出在2009年之前主要集中在采購(gòu)原材料、銷售商品和接受勞務(wù)上。

1. 從關(guān)聯(lián)方購(gòu)買商品或原材料。ST河化公司在關(guān)聯(lián)采購(gòu)方面主要包括四部分：采購(gòu)原材料、采購(gòu)燃料和動(dòng)力（電和煤）、采購(gòu)包裝袋和直接采購(gòu)化肥。其中各種產(chǎn)品的包裝袋采購(gòu)引起特別注意，從ST河化公司每年披露的日常關(guān)聯(lián)交易中可以發(fā)現(xiàn)公司100%的包裝袋從集團(tuán)公司控制的塑料編織袋廠購(gòu)進(jìn)，每年的金額大約1 500萬(wàn)元左右，并隨著產(chǎn)量的增加不斷增加。確定采購(gòu)價(jià)格時(shí)會(huì)在年初簽訂的協(xié)議中商定一個(gè)價(jià)格，而不是根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格走，這會(huì)在一定程度上影響交易的公正性。ST河化公司上市13年來(lái)累計(jì)為塑料編織袋廠創(chuàng)造接近兩億的收入，直接實(shí)現(xiàn)了對(duì)上市公司利潤(rùn)的掏空。

采購(gòu)燃料和動(dòng)力主要包括采購(gòu)煤和電力，其中電力是2007年之前ST河化公司關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額最大的交易，因?yàn)镾T河化公司的用電全部來(lái)自于集團(tuán)公司，每年的金額約為12 000萬(wàn)元；煤是生產(chǎn)中的動(dòng)力也是部分生產(chǎn)原料，主要是從集團(tuán)的控股公司金城江工貿(mào)公司采購(gòu)，但是占總采煤量的比例較小，在10%左右。雖然在用電協(xié)議中規(guī)定價(jià)格按自治區(qū)物價(jià)局批準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，每年會(huì)有一個(gè)多億的電費(fèi)流入集團(tuán)公司中，這也是轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)的一種方式。

2. 銷售商品或貨物給關(guān)聯(lián)方。對(duì)于ST河化公司來(lái)說(shuō)，銷售的商品包括化肥、水、原料和自發(fā)電等，其中涉及金額最大的是化肥。集團(tuán)公司設(shè)有南寧化肥銷售部和桂林化肥銷售部，專門銷售ST河化公司生產(chǎn)的化肥，雖然合同上規(guī)定按市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行結(jié)算，但是其中必有部分差價(jià)進(jìn)入集團(tuán)公司的利潤(rùn)，每年3 000萬(wàn)元左右的收入也是不可忽視的部分。還有集團(tuán)公司的其他關(guān)聯(lián)方，像金城江工貿(mào)公司、金谷農(nóng)資公司、富滿地農(nóng)資等公司也銷售ST河化公司的化肥，這也會(huì)變相地通過(guò)銷售差價(jià)轉(zhuǎn)移上市公司的利潤(rùn)。其他商品只涉及很小的金額，這里不再贅述。

3. 接受關(guān)聯(lián)方提供的勞務(wù)。河池化工集團(tuán)公司設(shè)有自己專門的運(yùn)輸公司和建筑工程公司，主要為ST河化公司提供運(yùn)輸勞務(wù)、建筑安裝及修理服務(wù)等，其他一些綜合服務(wù)全部由集團(tuán)公司提供。對(duì)于運(yùn)輸勞務(wù)，集團(tuán)公司的運(yùn)輸公司每年為上市公司提供運(yùn)輸勞務(wù)金額500萬(wàn)元左右，ST河化公司是運(yùn)輸公司的主要客戶，可以說(shuō)決定著輸運(yùn)公司的存亡，也是集團(tuán)公司掏空上司公司的隱形手段之一。對(duì)于建筑勞務(wù)，ST河化公司大大小小的建筑勞務(wù)基本都由建筑工程公司提供，每年約有600萬(wàn)元左右的現(xiàn)金流入集團(tuán)公司中。還有日常的綜合勞務(wù)也由集團(tuán)公司提供，這樣下來(lái)每年就有1 500萬(wàn)元左右的資金從上市公司轉(zhuǎn)移到集團(tuán)公司中。仔細(xì)查看日常關(guān)聯(lián)交易公告可以發(fā)現(xiàn)，每年集團(tuán)公司都會(huì)為ST河化公司提供類似金額的勞務(wù)，可見(jiàn)提供勞務(wù)是集團(tuán)公司掏空上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的一種重要的關(guān)聯(lián)交易類型。

（三）支撐型關(guān)聯(lián)交易分析

ST河化公司2008年和2009年連續(xù)兩年凈利潤(rùn)為負(fù)，2010年被中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，公司陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。為了解決公司的資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，大股東河化集團(tuán)，實(shí)際控制人昊華集團(tuán)和中國(guó)化工集團(tuán)都為ST河化公司提供借款，或提供貸款擔(dān)保，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行支撐。下面主要通過(guò)ST河化公司的支撐型關(guān)聯(lián)交易來(lái)推斷分析大股東支撐的具體過(guò)程。

支撐型關(guān)聯(lián)交易主要包括接受擔(dān)保、向關(guān)聯(lián)方借款及拆借資金、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、接受金融服務(wù)等。通過(guò)對(duì)ST河化公司2008—2011年關(guān)聯(lián)交易類型進(jìn)行分類可以發(fā)現(xiàn)，采購(gòu)原材料和銷售商品、接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易仍然存在，同時(shí)金額比較大的交易集中在接受擔(dān)保和借款上（如表3所示），向上市公司提供擔(dān)保和借款給上市公司都是大股東進(jìn)行支撐的表現(xiàn)形式。

1. 接受擔(dān)保。ST河化公司2010年與昊華公司、湖南昊華化工有限責(zé)任公司作為共同借款人向星展銀行（中國(guó)）有限公司北京分行申請(qǐng)本金總額不超過(guò)2億元的可循環(huán)使用的短期貸款授信額度，同時(shí)中國(guó)化工集團(tuán)公司為本次融資授信提供擔(dān)保。2011年因公司業(yè)務(wù)發(fā)展和項(xiàng)目建設(shè)需要充足資金，為緩解公司流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)壓力，昊華總公司為本公司在其他金融機(jī)構(gòu)融資32 000萬(wàn)元提供了連帶責(zé)任擔(dān)保。中國(guó)昊華化工集團(tuán)總公司是ST河化公司的實(shí)際控制人，中國(guó)化工集團(tuán)公司是ST河化公司的最終控制人。他們通過(guò)提供貸款擔(dān)保的形式挽救處于財(cái)務(wù)危機(jī)中的ST河化公司，是支撐的重要表現(xiàn)。

2. 向大股東借款。2009年ST河化公司為了籌集足夠的流動(dòng)資金，向中國(guó)昊華化工集團(tuán)總公司借款1億元。2010年ST河化公司的流動(dòng)資金緊張狀況依然沒(méi)有緩解，對(duì)上述借款展期一年。2011年公司償還了昊華集團(tuán)的1億元委托貸款后，仍按銀行同期貸款利率繼續(xù)借款1億元。中國(guó)昊華化工集團(tuán)總公司是ST河化公司的實(shí)際控制人，連續(xù)三年對(duì)本公司提供1億元借款，雖然有4 000萬(wàn)元的股權(quán)作為抵押，也是明顯地對(duì)上市公司進(jìn)行利益輸送的表現(xiàn)。

3. 購(gòu)銷化肥。從ST河化公司的日常關(guān)聯(lián)交易公告中可以發(fā)現(xiàn)，從2007年開(kāi)始，公司從湖北大田連續(xù)采購(gòu)三年的化肥，直到2009年7月湖北大田停產(chǎn)為止。同時(shí)，公司以前的銷售關(guān)聯(lián)方也發(fā)生了變化，增加了中農(nóng)化和昊華海通這兩個(gè)受同一最終控制人控制的關(guān)聯(lián)方，而且涉及金額較大。ST河化公司從2009—2011年三年的化肥采購(gòu)金額分別是2 000萬(wàn)元、2 000萬(wàn)元和3 500萬(wàn)元，銷售給中農(nóng)化的金額分別為2億元、9億元和1.1億元。如此大金額的關(guān)聯(lián)交易，實(shí)質(zhì)上是很明顯的支撐行為。在ST河化公司進(jìn)入財(cái)務(wù)危機(jī)后，各方面不景氣，業(yè)績(jī)下滑，從即將停產(chǎn)的湖北大田公司低價(jià)買進(jìn)化肥，再賣給關(guān)聯(lián)方，從中獲取高額利潤(rùn)，以緩解公司的危機(jī)。不管是湖北大田還是中農(nóng)化都是ST河化公司最終控制人中國(guó)化工集團(tuán)總公司的控股公司，通過(guò)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)對(duì)ST河化進(jìn)行支撐。

4. 接受金融服務(wù)。2010年ST河化公司與中國(guó)化工財(cái)務(wù)有限公司簽訂《金融服務(wù)協(xié)議》并辦理存貸款業(yè)務(wù)，財(cái)務(wù)公司將為公司提供存款、結(jié)算、信貸及經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)的可從事的其他業(yè)務(wù)。這對(duì)于處于財(cái)務(wù)危機(jī)中的ST河化公司來(lái)說(shuō)找了一個(gè)好的財(cái)務(wù)管家，該協(xié)議的有效期為三年，在未來(lái)的三年中ST河化公司都會(huì)享受到財(cái)務(wù)公司提供的優(yōu)惠服務(wù)，具體包括存款服務(wù)、結(jié)算服務(wù)、信貸服務(wù)和其他金融服務(wù)。

5. 轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。公司于2009年6月24日將一項(xiàng)在建工程以人民幣796.86萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給河化集團(tuán)，本次出售資產(chǎn)所得款項(xiàng)將用于補(bǔ)充公司的日常經(jīng)營(yíng)。從ST河化公司的財(cái)務(wù)報(bào)告上可以看出這項(xiàng)在建工程的賬面價(jià)值就是796.86萬(wàn)元，因沒(méi)有足夠的資金進(jìn)行進(jìn)一步投資，這項(xiàng)工程應(yīng)計(jì)提一定的減值準(zhǔn)備，按賬面價(jià)值賣給集團(tuán)公司，該交易有失公允。ST河化公司的日常經(jīng)營(yíng)資金緊張，無(wú)法滿足正常的現(xiàn)金需求，變賣在建工程可以獲得現(xiàn)金，但是賣給關(guān)聯(lián)方就是明顯的支撐行為。河化集團(tuán)公司拿出現(xiàn)金購(gòu)買上市公司的在建工程，一方面可以緩解上市公司的資金緊張狀態(tài)，同時(shí)以后上市公司需要的時(shí)候還可以再直接買回。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過(guò)對(duì)ST河化公司的大股東關(guān)聯(lián)交易具體過(guò)程的描述與分析，我們發(fā)現(xiàn)在同一個(gè)公司的不同階段，針對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況大股東會(huì)采取不同的行為。上市公司的財(cái)務(wù)狀況比較好時(shí)，大股東往往會(huì)轉(zhuǎn)移公司的資源和利潤(rùn)，對(duì)上市公司進(jìn)行掏空；當(dāng)上市公司的財(cái)務(wù)狀況較差，陷入危機(jī)時(shí)，大股東會(huì)用自己的資源對(duì)上市公司進(jìn)行支撐。通過(guò)案例分析，我們更深入地了解大股東掏空和支撐行為的動(dòng)機(jī)與具體表現(xiàn)。大股東的支撐行為帶有明顯的機(jī)會(huì)主義的特征。因此，大股東的掏空和機(jī)會(huì)主義支撐行為在一定程度上破壞了公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，侵害了中小股東的利益。對(duì)于大股東和中小股東沖突的解決不僅需要健全的公司治理機(jī)制，也需要外部監(jiān)管和中小股東的共同努力。

（二）對(duì)策建議

大股東的掏空行為是為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，同時(shí)會(huì)損害中小股東的利益；而機(jī)會(huì)主義的支撐行為通過(guò)保住上市公司的上市地位，雖然在某種程度上間接地保護(hù)了中小股東的利益，但是這種支撐行為對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)是為了“保殼”“保配”，以便于以后的掏空。所以，掏空和機(jī)會(huì)主義支撐行為實(shí)際上破壞了公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。

通過(guò)對(duì)ST河化公司案例中具體問(wèn)題的分析，可以發(fā)現(xiàn)大股東掏空和支撐行為的發(fā)生更多是受一些歷史原因的影響，這也是很多國(guó)有上市公司的通病。規(guī)范大股東的行為，保護(hù)中小股東的利益勢(shì)在必行。首先需要完善我國(guó)公司治理機(jī)制并且提高其運(yùn)行效率。實(shí)踐證明，我國(guó)當(dāng)前的公司治理機(jī)制尚不能有效保護(hù)中小投資者的利益。在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)與制度環(huán)境下，構(gòu)建有效制約大股東掏空行為的公司治理機(jī)制是必要的，也是可行的。具體包括：優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為，加強(qiáng)外部監(jiān)管，完善相關(guān)法律法規(guī)。

注釋：

①該資料來(lái)自于河池化工（000953）2010年4月12日編號(hào)為2010-008的公告。

②該資料來(lái)自于河池化工（000953）2011年4月16日編號(hào)為2011-007的公告。

③該資料來(lái)源于河池化工（000953）2011年年度報(bào)告。

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責(zé)任編輯：高鐘庭