我國(guó)上市公司CEO薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響研究

王婷婷

[摘 要]根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究及相關(guān)理論，對(duì)CEO薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行假設(shè)，以我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究對(duì)象建立模型，進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司CEO年度薪酬與公司績(jī)效之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，但是這種相關(guān)并不顯著，即我國(guó)上市公司CEO目前的薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響不顯著。因此，應(yīng)進(jìn)一步完善薪酬激勵(lì)制度、建立有效監(jiān)管機(jī)制和采取多種薪酬激勵(lì)形式，將CEO自身利益與企業(yè)利益有機(jī)結(jié)合，使之在追求自我利益的同時(shí)帶動(dòng)公司發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]上市公司；CEO；薪酬激勵(lì)；企業(yè)績(jī)效

一、前言

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)一些上市公司受到重大影響，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅度下滑，但是有些上市公司CEO薪酬不降反漲，這一現(xiàn)象引起人們的關(guān)注。CEO薪酬和公司業(yè)績(jī)是否存在聯(lián)系、存在何種聯(lián)系、高薪酬是否必要、哪種薪酬制度較為合理等一系列問(wèn)題成為學(xué)者們研究的熱點(diǎn)。國(guó)外學(xué)者認(rèn)為CEO薪酬與績(jī)效呈正相關(guān)，但在薪酬與績(jī)效的彈性或敏感度上仍存在爭(zhēng)議。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)CEO薪酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究起步晚，企業(yè)績(jī)效衡量指標(biāo)還不統(tǒng)一，研究數(shù)據(jù)缺乏連續(xù)性，研究結(jié)果尚有偏差。本文根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究及相關(guān)的理論，對(duì)CEO薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行假設(shè)，以房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象建立模型，進(jìn)行回歸分析并得出結(jié)論。

二、相關(guān)理論

人力資本理論認(rèn)為人力資源是一切資源中最主要的資源，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，人力資本的作用大于物質(zhì)資本的作用。詹森和麥克林考察了在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下企業(yè)內(nèi)部對(duì)管理者的激勵(lì)問(wèn)題。他們認(rèn)為，在兩權(quán)分離條件下，由于管理者不是企業(yè)的完全所有者，這樣一方面，管理者努力的同時(shí)可能必須承擔(dān)全部成本而只獲得部分利潤(rùn)；另一方面，當(dāng)他消費(fèi)額外收益時(shí)則獲得全部好處而只承擔(dān)少部分成本。結(jié)果會(huì)導(dǎo)致管理者熱衷于額外消費(fèi)，不去努力工作。這樣，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)小于管理者是企業(yè)完全所有者時(shí)的價(jià)值，兩者的差額稱為“代理成本”。他們認(rèn)為解決代理成本的辦法是讓管理者擁有完全的剩余權(quán)益[1]；行為科學(xué)理論認(rèn)為，推動(dòng)人的行為發(fā)生的動(dòng)力因素有三個(gè)，即行為者的需要、行為動(dòng)機(jī)以及既定的任務(wù)和目標(biāo)，激勵(lì)理論研究的就是通過(guò)激勵(lì)來(lái)實(shí)現(xiàn)行為的強(qiáng)化、弱化以及對(duì)行為方向的引導(dǎo)。根據(jù)以上理論，我們認(rèn)為CEO 具有區(qū)別于其他勞動(dòng)者的特有的知識(shí)和價(jià)值，在公司中處于舉足輕重的地位，但是由于CEO本身是經(jīng)濟(jì)人，在一定程度上會(huì)從自身的角度考慮問(wèn)題，從而可能損害公司利益，公司要想取得較為理想的績(jī)效，就必須通過(guò)建立有效機(jī)制來(lái)對(duì)CEO的行為進(jìn)行激勵(lì)和約束[2]。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）基本概念

1.CEO定義

CEO是在一個(gè)企業(yè)中負(fù)責(zé)日常事務(wù)的最高行政官員，又稱作行政總裁、總經(jīng)理或最高執(zhí)行長(zhǎng)。在實(shí)際管理中，每個(gè)CEO在公司的職務(wù)并不完全相同。本研究把CEO界定為一個(gè)公司的總經(jīng)理，在沒(méi)有設(shè)置總經(jīng)理職位的情況下認(rèn)定為董事長(zhǎng)。

2.CEO薪酬定義

薪酬是員工因向所在的組織提供勞務(wù)而獲得的各種形式的酬勞。狹義的薪酬指貨幣和可以轉(zhuǎn)化為貨幣的報(bào)酬；廣義的薪酬還包括獲得的各種非貨幣形式的滿足。本研究所指薪酬主要是貨幣形式的薪酬。

（二）研究假設(shè)

結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究以及相關(guān)理論，認(rèn)為CEO薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效呈正相關(guān)，即CEO薪酬激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效有著積極的影響，高的CEO薪酬會(huì)帶來(lái)較好的企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)：CEO薪酬激勵(lì)與企業(yè)效益呈正相關(guān)。

（三）樣本指標(biāo)選取

1.自變量設(shè)計(jì)

為了便于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，本文只研究可量化因素。又因?yàn)槲覈?guó)CEO持股的現(xiàn)象還不普遍，持股比例還較低，這種激勵(lì)方式還不成熟，只把CEO現(xiàn)金年薪作為自變量。CEO現(xiàn)金年薪這項(xiàng)指標(biāo)值在公司年報(bào)的“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和員工情況”中均有反映，對(duì)其以萬(wàn)元為單位來(lái)計(jì)量。

2.因變量設(shè)計(jì)

由于資產(chǎn)收益率（ROA）是使用程度最為廣泛的綜合程度較高的獲利能力指標(biāo)，每股收益（EPS）是信息使用者據(jù)以評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力、預(yù)測(cè)企業(yè)成長(zhǎng)潛力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此選用凈資產(chǎn)收益率（ROA）和每股收益（EPS）這兩個(gè)可以用于不同公司間的比較的相對(duì)指標(biāo)衡量公司績(jī)效。

3.控制變量設(shè)計(jì)

為了研究結(jié)果的可靠性，對(duì)影響公司績(jī)效的因素進(jìn)行了控制變量設(shè)計(jì)。

（1）公司規(guī)模：公司總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)，以表示公司規(guī)模。

（2）股權(quán)集中度：股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中或是分散的數(shù)量化指標(biāo)，股權(quán)集中度對(duì)公司治理產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司績(jī)效。本文采用公司前10名無(wú)限售條件股東年末持股比例之和表示公司的股權(quán)集中程度。

（3）資本結(jié)構(gòu)：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例，在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來(lái)的盈利能力。本文使用資產(chǎn)負(fù)債比來(lái)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

將自變量設(shè)置為現(xiàn)金年薪，因變量設(shè)置為凈資產(chǎn)收益率、每股收益，控制變量設(shè)置為公司規(guī)模、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)各變量進(jìn)行描述性分析，如表1所示：

表1 各變量的描述性分析

變量名 樣本數(shù) 最小值 最大值 平均值 標(biāo)準(zhǔn)差

現(xiàn)金年薪 102 4.90 5013.04 157.07 510.18310

凈資產(chǎn)收益率 102 0.0042 0.5022 0.107913 0.0856654

每股收益 102 0.0100 2.0200 0.394496 0.4137404

公司規(guī)模 102 13.8457 26.6603 22.57945 1.7212492endprint

股權(quán)集中度 102 0.2007 0.8885 0.507322 0.1758730

資產(chǎn)負(fù)債率 102 0.0472 0.9313 0.648936 0.1773639

各變量的描述性分析表明，現(xiàn)金年薪的最小值為4.9萬(wàn)元，最大值為5013.04萬(wàn)元，均值為157.07萬(wàn)元，說(shuō)明各公司間的現(xiàn)金年薪差距較大，這可能與各公司的實(shí)力、企業(yè)文化以及激勵(lì)政策等不同相關(guān)；同時(shí)，表示公司效益的凈資產(chǎn)收益率和每股收益的分析結(jié)果也存在較為分散、各公司參差不齊的情況。因此現(xiàn)金年薪對(duì)公司績(jī)效是否有影響，影響程度如何需要進(jìn)一步分析。

（二）變量之間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

為了觀察自變量與因變量以及控制變量之間的是否相關(guān)、相關(guān)程度、相關(guān)顯著性，將自變量設(shè)置為現(xiàn)金年薪，因變量設(shè)置為凈資產(chǎn)收益率、每股收益，控制變量設(shè)置為公司規(guī)模、股權(quán)集中度、資本結(jié)構(gòu)，運(yùn)用SPSSl6.0對(duì)各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

表2 各變量的Pearson相關(guān)性分析

現(xiàn)金年薪 凈資產(chǎn)收益 每股收益 公司規(guī)模 股權(quán)集中度 資產(chǎn)負(fù)債率

現(xiàn)金年薪 Pearson Correlation 1

凈資產(chǎn)收益 Pearson Correlation .186* 1

每股收益 Pearson Correlation .224** .691*** 1

公司規(guī)模 Pearson Correlation .210** .294*** .510*** 1

股權(quán)集中度 Pearson Correlation .114 .245** .213** .215** 1

資產(chǎn)負(fù)債率 Pearson Correlation .143 .117 .215** .527*** .237** 1

注：1.*，Correlation is significant at the 0.1 level （2-tailed）.2.**，Correlation is significant at the 0.05 level （2-tailed）.3.***，Correlation is significant at the 0.01 level （2-tailed）

一般認(rèn)為，變量之間Pearson相關(guān)系數(shù)在0.3以下時(shí)，說(shuō)明兩變量間的線性相關(guān)度較低。表2各變量的Pearson相關(guān)性分析表明，現(xiàn)金年薪與凈資產(chǎn)收益率的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.186，而與每股收益的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.224且在5%水平上顯著，說(shuō)明現(xiàn)金年薪與公司績(jī)效這兩個(gè)衡量指標(biāo)正相關(guān)，但相關(guān)性不太顯著?，F(xiàn)金年薪與公司規(guī)模、股權(quán)集中度以及資產(chǎn)負(fù)債率的Pearson相關(guān)系數(shù)分別0.210、0.114、0.143，都小于0.3，說(shuō)明現(xiàn)金年薪與三個(gè)控制變量相關(guān)度不大。三個(gè)控制變量之間，公司規(guī)模與股權(quán)集中度Pearson相關(guān)系數(shù)為0.254，小于0.3，說(shuō)明它們之間相關(guān)度低；而與資產(chǎn)負(fù)債率的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.527，相關(guān)度較高。同時(shí)，股權(quán)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.237，相關(guān)度也較低。因此，在建立線性回歸方程時(shí)，現(xiàn)金年薪、公司規(guī)模、股權(quán)集中度可以放在同一方程中；現(xiàn)金年薪、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率可以放在同一方程中。為了方便研究，我們將解釋變量取為現(xiàn)金年薪、公司規(guī)模、股權(quán)集中度。

（三）CEO年度薪酬與公司績(jī)效的回歸分析

對(duì)于本文提出的假設(shè)，根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果，建立如下兩個(gè)多元回歸模型來(lái)加以驗(yàn)證。

1.CEO年度薪酬對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性分析

將自變量設(shè)置為CEO年度薪酬（AS），控制變量設(shè)置為公司規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（COCEN），因變量設(shè)置為凈資產(chǎn)收益率（ROA），建立回歸方程如下：

ROA=β0+β1AS+β2SIZE+β3COCEN+ε0 （1）

使用強(qiáng)行進(jìn)入法（Enter）對(duì)多元線性回歸方程進(jìn)行分析處理，得出表3。

表3 以凈資產(chǎn)收益率為因變量的多元回歸分析

變量名

B

Std.

Error t Sig. Tolerance VIF F Sig.

（Constant） -.224 .112 -1.997 .049 3.949 .005

現(xiàn)金年薪 1.960E-5 .000 1.211 .229 .951 1.052

公司規(guī)模 .011 .005 2.353 .021 .919 1.088

股權(quán)集中度 .089 .047 1.887 .062 .949 1.054

注：因變量表示凈資產(chǎn)收益率

方差膨脹因子VIF是容差的倒數(shù)，是解釋變量是否共線的重要指標(biāo)之一，VIF越大說(shuō)明變量共線性問(wèn)題越嚴(yán)重。通常認(rèn)為，若某個(gè)變量的方差膨脹因子大于10，或者說(shuō)它的容差小于0.1，則可能存在較嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。同時(shí)，多元線性回歸模型的F值均為正數(shù)，相伴概率為小于1%的數(shù)，說(shuō)明模型顯著通過(guò)了F檢驗(yàn)。表3中各變量的方差膨脹因子都遠(yuǎn)小于10，容差都遠(yuǎn)大于0.1，再次證明進(jìn)入模型的各變量之間基本不存在多重共線性。CEO年度薪酬通過(guò)了顯著性水平為1%的t檢驗(yàn)，控制變量公司規(guī)模（SIZE）通過(guò)了顯著性水平為5%的t檢驗(yàn)、股權(quán)集中度（COCEN）通過(guò)了顯著性水平為10%的t檢驗(yàn)。自變量CEO年度薪酬沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但由于自變量的回歸系數(shù)為正值，說(shuō)明了CEO年度薪酬呈正相關(guān)，但這種正相關(guān)性不顯著，所以應(yīng)該拒絕原假設(shè)。

2.CEO年度薪酬對(duì)公司每股收益的相關(guān)性分析

將自變量設(shè)置為CEO年度薪酬（AS），控制變量設(shè)置為公司規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（COCEN），因變量設(shè)置為每股收益（EPS），建立回歸方程如下：endprint

EPS=β0+β1AS+β2SIZE+β3COCEN+ε0 （2）

使用強(qiáng)行進(jìn)入法（Enter）對(duì)多元線性回歸方程進(jìn)行分析處理，得出表4。

表4 以每股收益為因變量的多元回歸分析

變量名

B

Std. Error t Sig. Tolerance VIF F Sig.

.000

（Constant） -2.257 .474 -4.762 .002 12.922 .000

現(xiàn)金年薪 9.368E-5 .000 1.317 .191 .951 1.052

公司規(guī)模 .111 .021 5.199 .000 .919 1.088

股權(quán)集中度 .235 .207 1.137 .258 .949 1.054

注：因變量表示每股收益

從表4可以看出，各變量的方差膨脹因子都較小，而容差都較大，可以判斷出進(jìn)入模型的各變量之間基本不存在多重共線性?？刂谱兞抗疽?guī)模（SIZE）通過(guò)了顯著性水平為1%的t檢驗(yàn)，而另一控制變量股權(quán)集中度（COCEN）和自變量CEO年度薪酬都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。自變量的回歸系數(shù)仍為正值，說(shuō)明了CEO年度薪酬呈正相關(guān)，但不具顯著性。因此，應(yīng)拒絕原假設(shè)。

五、結(jié)論分析及對(duì)策建議

（一）結(jié)論及原因分析

綜上所述，目前，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司CEO年度薪酬與公司績(jī)效之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，但是這種相關(guān)并不顯著。這種不顯著性是由以下原因造成的：

第一，本研究選取的102家房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司中，有58家是國(guó)有企業(yè)或國(guó)家控股企業(yè)，只有44家屬于非國(guó)有企業(yè)。由于政治原因或?yàn)楸ＷC社會(huì)整體效益，在很多時(shí)候，國(guó)有企業(yè)或國(guó)家控股企業(yè)在制定公司目標(biāo)時(shí)，常常未將經(jīng)濟(jì)效益放在首位，因此，企業(yè)對(duì)CEO的考核指標(biāo)中，除了公司績(jī)效以外還摻雜了一些非經(jīng)濟(jì)因素，導(dǎo)致部分國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)的CEO不太重視經(jīng)濟(jì)效益，另一方面，這些企業(yè)中的CEO大部分由政府機(jī)關(guān)委派，缺乏治理公司的經(jīng)驗(yàn)[4]。

第二，近些年，公司對(duì)CEO的激勵(lì)方式逐漸多樣，除了現(xiàn)金年薪，還采用晉升激勵(lì)、在職消費(fèi)激勵(lì)、股份激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、教育激勵(lì)等多種激勵(lì)方式。如選取的102家房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司中，有22家公司對(duì)CEO采取了股份激勵(lì)。

第三，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，CEO的物質(zhì)水平和受教育水平都得到很大的提高。根據(jù)馬斯洛需求層次理論和激勵(lì)理論，年度薪金對(duì)CEO的激勵(lì)效果下降。

第四，一些公司內(nèi)部管理較混亂，導(dǎo)致CEO薪酬與實(shí)際績(jī)效不匹配，跟公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效相掛鉤的激勵(lì)方式還未形成，高管報(bào)酬并不是由其管理水平?jīng)Q定。

（二）對(duì)策建議

第一，完善薪酬激勵(lì)制度。應(yīng)制定公開(kāi)透明的CEO薪酬激勵(lì)制度，將CEO薪酬激勵(lì)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，把建立完善的上市公司CEO薪酬激勵(lì)體系納入公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。

第二，建立有效監(jiān)管機(jī)制。建立薪酬委員會(huì)，系統(tǒng)有效地管理薪酬，加強(qiáng)對(duì)CEO薪酬執(zhí)行情況的監(jiān)督。

第三，采取多種薪酬激勵(lì)形式。如可降低基本工資的比例，提高年度獎(jiǎng)金的比例；綜合運(yùn)用短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)、年薪激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)、物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)和精神獎(jiǎng)勵(lì)等激勵(lì)手段，激發(fā)CEO的責(zé)任感，將CEO自身利益與企業(yè)利益有機(jī)結(jié)合，使之在追求自我利益的同時(shí)帶動(dòng)公司發(fā)展。

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